Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Николай Борисович Рудык
Методы защиты от враждебного поглощения

Серия издается

кафедрой корпоративного управления и финансов Высшей школы международного бизнеса ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве РФ»

Предисловие

Правило ведения войны заключается в том, чтобы не полагаться на то, что противник не придет, а полагаться на то, с чем я могу его встретить, не полагаться на то, что он не нападет, а полагаться на то, что я сделаю нападение на себя невозможным для него.

Сунь-цзы. Искусство войны

Золотые парашюты, белые рыцари, ядовитые пилюли, противоакулий репеллент, зеленый шантаж, реинкорпорация… Какой российский специалист, занимающийся корпоративными финансами и корпоративным управлением, не слышал эти слова! Но несмотря на то что слова эти уже давно в ходу на российском рынке, истинная суть их остается зачастую непонятой или, что намного хуже, значительно искаженной некоторыми участниками этого рынка. Происходит это по нескольким причинам.

Сегодня на российском книжном рынке ощущается острый дефицит профессиональной литературы, посвященной корпоративным финансам. Конечно же, существует множество как переводных, так и российских базовых учебников по вопросам инвестирования, финансирования, распределения прибылей и т. д. Однако многим важным темам в этих учебниках уделяется непростительно мало внимания. В лучшем случае это небольшая обзорная глава, а в худшем (и наиболее часто встречающемся на практике) – лишь беглое упоминание нескольких терминов (причем зачастую неправильно переведенных). В этом смысле особенно не везет теме враждебных поглощений.

Стандартный учебник по финансовому менеджменту содержит, как правило, главу, которая называется «Слияния и поглощения». Враждебным поглощениям в ней уделяется обычно не более 20 % всего материала. Естественно, что в результате знакомства с такой главой у читателя возникает лишь общее (более чем размытое) представление о том, что так называемые враждебные поглощения кто-то проводит, а кто-то от них защищается. Описание же самих методов защиты чаще всего сведено к беглому перечню их названий и определений.

Несколько переводных книг, посвященных слияниям и поглощениям, которые вышли за последние пять лет в нашей стране, страдают теми же недостатками, что и главы стандартных учебников по финансовому менеджменту. Точнее говоря, некоторые из этих книг по своему содержанию часто напоминают главу стандартного учебника по финансовому менеджменту, которую хорошенько разбавили «водой». Причем «разбавляют» иногда настолько хорошо, что размер книги переваливает за тысячу страниц!

Не лучше ситуация и за рубежом. И там трудно найти книги, которые были бы полностью посвящены проблемам враждебных поглощений. Те же книги, которые существуют, к сожалению, или изданы слишком давно и поэтому уже устарели, или по уровню изложения материала недалеко ушли от стандартного учебника по финансовому менеджменту. Все остальные вопросы, касающиеся враждебных поглощений, освещены в сотнях научных статей, опубликованных в различных зарубежных научных финансовых журналах. Естественно, достать в России эти статьи человеку, интересующемуся темой враждебных поглощений, весьма сложно. Более того, во многих из этих публикаций используется достаточно сложный математический и статистический аппарат, что совсем не облегчает знакомства с ними.

Именно этими причинами, а также тем, что в российских финансовых и экономических журналах авторы статей позволяют себе утверждать, что создать ядовитый пут – значит подсыпать аду[1]1
  Подобный перевод можно объяснить только полным незнанием человеком темы защиты от враждебного поглощения! Что на самом деле означают эти термины, заинтересовавшийся читатель может узнать из дальнейшего изложения или из приложения IV.


[Закрыть], а под золотым парашютом понимают право кредиторов востребовать долг при смене управляющих, объясняется решение автора написать эту книгу. Что же это за книга?

Эта книга расскажет вам о том:

• что такое враждебное поглощение компании на западном рынке и чем оно отличается от российского враждебного поглощения;

• почему проводятся враждебные поглощения там и почему они проводятся здесь;

• полезны или вредны враждебные поглощения для собственников компании в частности и для национальной экономики в целом;

• какие методы защиты от враждебных поглощений используются западными компаниями и какие пытаются использовать российские корпорации;

• как реагирует цена акций западных компаний на применение тех или иных методов защиты и как ни на что не реагирует цена акций российских компаний, а также и о многом другом.

Книгу можно разделить условно на две части.

В первой части, которая охватывает главы 1–9, речь идет о враждебных поглощениях и о методах защиты от них, которые разработаны за последние 30 лет на западных рынках корпоративного контроля. В этих главах речь пойдет прежде всего о методах защиты, впервые появившихся на американском рынке корпоративного контроля. Чем объясняется, что автор сосредоточил свое внимание именно на американских методах защиты от враждебного поглощения? Дело в том, что подавляющее большинство методов защиты, которые используют корпорации, работающие на других развитых рынках корпоративного контроля, в большей или меньшей (скорее в большей, чем в меньшей) степени копируют практику американского рынка.

Во второй части книги, которая состоит из глав 10 и 11, читатель может познакомиться с практикой проведения враждебных поглощений в России и возможными методами защиты от них.

Тема защиты от враждебных поглощений является уникальной в смысле перспективы, которую она открывает на текущую ситуацию в корпоративном секторе российской экономики и на многие вопросы корпоративного управления российскими компаниями. В чем на самом деле ключевые отличия российской системы корпоративного управления[2]2
  Если, конечно, вообще можно говорить о существовании такой системы.


[Закрыть] от систем корпоративного управления, которые практикуют развитые страны мира? Какие шаги необходимо предпринять, чтобы улучшить качество корпоративного управления, практикуемого российскими корпорациями? Можно ли улучшить качество корпоративного управления российскими компаниями? Это лишь некоторые из тех вопросов, на которые в явной или неявной форме отвечает эта книга.

Создавая эту книгу, автор стремился к тому, чтобы в компактной и доступной форме снабдить читателя всей необходимой информацией о том или ином методе защиты от враждебного поглощения, существующем или когда-либо существовавшем в мире. Здесь собраны и систематизированы результаты всех важнейших теоретических моделей (которые предварительно были «очищены» от математического аппарата) и эмпирических исследований, посвященных каждому методу. Разобраны как практические аспекты их применения, так и их потенциальная эффективность на западном и российском рынке враждебных поглощений. Особое внимание уделено мотивам применения каждого из методов защиты от враждебного поглощения и влиянию качества корпоративного управления на конечную эффективность того или иного метода защиты от враждебного поглощения.

Для кого эта книга? Для всех, кто давно ждал возможности на профессиональном уровне познакомиться с западной практикой проведения враждебных поглощений и методами защиты от них и сравнить их с российской практикой.

Эта книга для всех, кто хотел бы понять, какие методы защиты можно заимствовать из западной практики и использовать в нашей стране (в чистом виде или с небольшими модификациями), а какие в ближайшее время останутся неприменимыми на нашем рынке.

Книга также может быть полезной для руководителей предприятий, специалистов в области финансового менеджмента, корпоративного управления, слияний и поглощений, слушателей программ MBA, специализирующихся в области финансов или стратегического менеджмента, финансовых аналитиков и инвестиционных менеджеров.

Автор выражает свою сердечную благодарность нескольким людям, без помощи которых вряд ли была бы создана эта книга.

Прежде всего автор благодарит доктора экономических наук, профессора Елену Вадимовну Семенкову за то, что много лет назад она привлекла его внимание к теме слияний и враждебных поглощений и во многом именно благодаря ей он занимается этой темой по сей день.

Особо хотелось бы поблагодарить главного редактора журнала «Финансист» Илью Васильевича Киселева, который предоставил автору возможность опубликовать на страницах этого журнала с 2000 по 2002 г. большую серию статей, посвященных методам защиты от враждебных поглощений. Работа над этими статьями позволила автору значительно улучшить свое собственное понимание этой темы и в конечном счете послужила импульсом для написания этой книги.

На протяжении всего периода работы над книгой автор ощущал постоянную поддержку со стороны Высшей школы международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ. За это автор глубоко признателен ее ректору, доктору экономических наук, профессору Леониду Ивановичу Евенко.

Автор также искренне признателен сотрудникам издательства «Дело» за сделанные ими ценные замечания, которые значительно улучшили качество как этой, так и предыдущих книг автора.

Н. Б. Р.

Глава 1
О том, что такое классическое враждебное поглощение

Прежде чем приступать к изучению методов защиты от враждебных поглощений, стоит определиться с тем, что мы в дальнейшем будем понимать под враждебным поглощением. Кроме того, не лишним будет также узнать, почему проводятся враждебные поглощения. Ведь только зная, каковы причины проведения враждебных поглощений, можно понять, когда и почему компания применит те или иные методы защиты от них.

Что такое враждебное поглощение?

Поглощение [takeover] – это тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель). Самому тендерному предложению можно дать следующее определение.

Тендерное предложение [tender offer] – это предложение на покупку[3]3
  Или на продажу.


[Закрыть] определенного актива, где фиксированы цена актива, его количество и промежуток времени, в течение которого это предложение действительно. Если речь идет о фондовом рынке, то под тендерным предложением понимается предложение на покупку определенного количества акций, определенной компании, по определенной цене, действительное в течение определенного периода времени. Информация об этом предложении является, как правило, общедоступной [public], т. е. известной всем заинтересованным участникам фондового рынка[4]4
  Законодательные органы требуют, чтобы подобная информация становилась известной всем участникам рынка.


[Закрыть].

Разницу между ценой выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложении, и текущей рыночной ценой этой акции в момент выдвижения тендерного предложения называют премией поглощения [takeover premium].

На рынке корпоративного контроля принято делить поглощения на дружественные и враждебные. Попробуем дать четкое определение каждому типу.

Дружественное поглощение [friendly takeover] – это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели.

Враждебное поглощение [hostile takeover] – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели.

Важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием [merger][5]5
  Термин «слияние» имеет в соответствии с действующим Гражданским кодексом РФ следующее толкование: при слиянии двух или нескольких компаний возникает новая компания, ей передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике достаточно часто называют не слиянием, а консолидацией [consolidation]. Впрочем, российский вариант термина «слияние» в мировой практике также употребляется достаточно часто.


[Закрыть].

Дружественное поглощение – это прежде всего контракт между менеджментом двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах в роли агентов своих акционеров. После того как условия контракта выработаны, менеджеры и совет директоров корпорации-цели знакомят акционеров с условиями этого договора и пытаются добиться у них его одобрения.

Если им удастся убедить акционеров корпорации-цели в том, что условия данного контракта отвечают их наилучшим интересам (т. е. цена выкупа акций достаточно высока), то корпорация-покупатель приступает к выкупу акций и можно считать, что дружественное поглощение прошло удачно. Подобный сценарий развития ситуации получил известность под названием «сделка проводится на переговорной основе».

Естественно, что окончательное решение о продаже компании в любом случае будут принимать только собственники компании. Менеджеры и совет директоров компании могут лишь подтолкнуть акционеров к принятию того или иного решения. Тем не менее их влияние на окончательный исход сделки может быть весьма значительным. Это особенно верно в случае, когда сделка проводится двумя европейскими компаниями.

Если при дружественном поглощении ведутся переговоры, то при враждебном поглощении они полностью отсутствуют (по крайней мере, на начальном этапе сделки). Менеджмент корпорации-покупателя выдвигает тендерное предложение на выкуп контрольного пакета акций корпорации-цели на открытом рынке и не интересуется чувствами, которые испытывают менеджмент и совет директоров корпорации-цели по отношению к этому тендеру. Менеджмент корпорации-покупателя интересует только одно – как можно быстрее получить контрольный пакет обыкновенных голосующих акций в свою собственность.

Чаще всего выдвижение тендерного предложения на открытом фондовом рынке сопровождается различного рода обвинениями, которые выдвигает менеджмент корпорации-покупателя в адрес менеджмента корпорации-цели. Запуск неэффективных инвестиционных проектов, низкие показатели деятельности, упущенные перспективы роста, манипулирование финансовой отчетностью – вот лишь некоторые из наиболее часто встречающихся на практике обвинений в адрес менеджмента корпорации-цели. Но любопытно, что при всем этом лишь небольшой процент поглощений, первоначально инициированных как враждебные, заканчиваются при полной изоляции менеджмента корпорации-цели. В большинстве враждебных поглощений топ-менеджеры корпорации-цели рано или поздно оказываются привлеченными к процессу сделки. И это несмотря на все обвинения их в некомпетентности! Почему?

Возможно, методы защиты от враждебного поглощения помогут ответить на этот вопрос.

Но что означает «сделать тендерное предложение на открытом фондовом рынке»? Как это происходит на практике?

С дружественным поглощением все ясно: здесь тендерное предложение – это просто письмо за подписью председателя совета директоров и топ-менеджера корпорации-покупателя, отправленное в адрес совета директоров и топ-менеджмента корпорации-цели, где выражается заинтересованность менеджмента одной компании в приобретении контрольного пакета обыкновенных голосующих акций другой компании. Подобное письмо можно назвать частным тендерным предложением [private tender offer].

Враждебные поглощения проводятся при помощи общедоступного тендерного предложения [public tender offer]. На практике подобное общедоступное тендерное предложение выглядит примерно так.

Разошлите подобный информационный меморандум акционерам корпорации-цели, сделайте его текст известным рынку через средства массовой информации – и вы только что выдвинули общедоступное тендерное предложение или, говоря другими словами, начали враждебное поглощение другой компании.

Часто можно услышать, что важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного являются отношения между топ-менеджерами двух корпораций. Действительно, в чем еще может выражаться дружественность или враждебность поглощения? Ведь, с точки зрения владельца обыкновенных голосующих акций, то, как относится к действующему менеджменту его компании (ее работникам, ее виду деятельности и тому подобным вещам) менеджмент корпорации-покупателя, предлагающий за его акции 40 %-ную премию, не имеет ни малейшего значения. Главное – получить премию. Именно поэтому дружественность или враждебность поглощения может быть определена только на уровне отношений команд менеджмента двух компаний. Более того, враждебное поглощение часто определяют как поглощение, которое не получило одобрения совета директоров и топ-менеджеров корпорации-цели. Не получило одобрения совета директоров и менеджеров? Что это значит? Ведь в открытом акционерном обществе только акционеры могут что-то одобрять или не одобрять. И это утверждение особенно верно в случае со слиянием или поглощением их компании. Когда кто-то говорит о неодобрении поглощения менеджментом и советом директоров корпорации-цели, то речь идет лишь о том, что менеджмент и совет директоров цели пытаются убедить своих акционеров в том, что сделанное тендерное предложение не отвечает наилучшим интересам собственников компании и поэтому им не следует продавать свои акции[6]6
  Достаточно часто в качестве синонима термина враждебное поглощение [hostile takeover] употребляется термин непредусмотренное тендерное предложение [unsolicited tender offer или unsolicited takeover bid]. Кем это тендерное предложение «не предусмотрено», читателю теперь должно быть понятно. В специальной литературе можно также встретить термины оспариваемое тендерное предложение [contested tender offer] и неоспариваемое тендерное предложение [uncontested tender offer].
  Уважаемый акционер!
  ПРЕДЛОЖЕНИЕ КОРПОРАЦИИ Y АБСОЛЮТНО НЕАДЕКВАТНО – ОТКЛОНИТЕ ЕГО!!!
  Ваша компания стоит значительно больше, чем 250 млн долл. Предложение корпорации Y полностью игнорирует фундаментальную стоимость вашей компании. В частности, оно не учитывает:


[Закрыть].

Вот такую форму чаще всего принимают на практике эти попытки убеждения.

Если вы хотите понять, враждебным или дружественным является то или иное поглощение, то просто проверьте наличие или отсутствие подобных информационных меморандумов, исходящих от менеджмента корпорации-цели. Если такие меморандумы есть, то поглощение наверняка враждебное. Получается, что враждебное поглощение можно определить как любое тендерное предложение, которому на начальном этапе оказывает противодействие действующий менеджмент корпорации-цели.

Надо отметить, что типичное враждебное поглощение характеризуется активным обменом информационными меморандумами, в которых менеджеры двух компаний обильно поливают грязью прошлое, настоящее и будущее друг друга. Например, что может предпринять менеджмент корпорации-покупателя в ответ на распространение рассмотренного выше информационного меморандума менеджеров корпорации-цели? Каким образом можно преодолеть подобное сопротивление менеджмента корпорации-цели?

Один из наиболее часто встречающихся на практике вариантов ответных действий менеджмента корпорации-покупателя – объявление об увеличении цены выкупа одной обыкновенной голосующей акции корпорации-цели.

Вот как чаще всего будет выглядеть на практике объявление подобного рода (см. с. 20).

Подобная информационная война может продолжаться от нескольких недель до нескольких месяцев. Но конец у нее чаще всего будет один – команды менеджмента двух компаний начнут вести переговоры. Как уже было сказано выше, в настоящее время очень незначительное количество сделок на рынках корпоративного контроля развитых стран носит ярко выраженный враждебный характер и еще меньшее количество завершается как враждебные сделки. Но значит ли это, что менеджеры корпорации-цели сохраняют свои рабочие места?

Многие полагают, что важнейшим отличием дружественного поглощения от враждебного является судьба топ-менеджмента корпорации-цели после окончания сделки. В дружественных сделках топ-менеджмент корпорации-цели иногда сохраняет свои позиции или, на худой конец, попадает в совет директоров новой компании. Во враждебных поглощениях менеджмент корпорации-цели новые хозяева компании увольняют. Исходя из этой логики, враждебное поглощение часто определяют как успешное, не одобренное менеджментом и советом директоров корпорации-цели тендерное предложение, проведение которого влечет за собой увольнение текущего топ-менеджмента корпорации-цели.

Но можно ли использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели в качестве индикатора дружественности или враждебности поглощения? Для того чтобы выяснить это, необходимо узнать, что происходит с менеджментом компании-цели после ее поглощения, а точнее, увольняют ли менеджеров корпорации-цели во враждебных поглощениях и оставляют ли этих менеджеров на своих местах в дружественных поглощениях.

К настоящему времени в нашем распоряжении имеется несколько эмпирических исследований, которые пытались обнаружить взаимосвязь между частотой увольнения топ-менеджмента корпорации-цели и типом поглощения.

В 1991 г. Мартин и МакКоннелл[7]7
  Martin, К., McConnell, J. (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 671–687.


[Закрыть] проводят эмпирическое исследование динамики увольнения менеджмента в 253 американских корпорациях, ставших целями дружественных и враждебных поглощений на американском рынке корпоративного контроля за период с 1958 по 1984 г. Результаты исследования позволяют утверждать, что использование темпов обновления команды топ-менеджмента поглощенной компании для классификации поглощений на дружественные и враждебные не имеет ни малейшего смысла, так как темпы обновления оказались одинаковыми как для дружественных, так и для враждебных поглощений. Динамика обновления менеджмента компаний за пять лет до и за два года после их поглощения приведена на рис. 1.1.

Источник. Martin, К., McConnell, J. (1991) Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 671–687.

Рис. 1.1. Динамика обновления топ-менеджмента в 253 американских корпорациях за пять лет до и за два года после их поглощения

Под топ-менеджментом корпорации-цели Мартин и МакКоннелл понимали генерального директора (CEO – chief executive officer) или, если в компании не было поста генерального директора, президента компании [president]. Враждебное поглощение Мартин и МакКоннелл определяли как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не получило одобрения ее менеджмента. По графику картина вырисовывается четкая: менеджеров корпораций-целей при поглощениях, которые считались дружественными, увольняли так же часто, как и менеджеров компаний при враждебных поглощениях.

В 1996 г. Фрэнкс и Майер[8]8
  Franks, J., Mayer, С. (1996) Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 163–181.


[Закрыть] исследуют 80 враждебных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании с 1985 по 1986 г. По результатам исследования выясняется, что если в случае дружественного поглощения совет директоров корпорации-цели обновлялся в среднем на 50 %, то при враждебных поглощениях обновление совета директоров корпорации-цели достигало 90 %. Враждебное поглощение Фрэнкс и Майер определяли как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не было одобрено ее менеджментом.

В 1999 г. Дэхия и Пауэлл[9]9
  Dahya, JPowell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACC A Research Report.


[Закрыть] исследовали 593 дружественных и враждебных поглощения, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании за период с 1985 по 1991 г. В результате было обнаружено, что менеджмент корпораций, ставших целями дружественного поглощения, обновлялся на 31 %, а менеджмент компаний, ставших целями враждебных поглощений, – на 59 %. Враждебность или дружественность поглощения Дэхия и Пауэлл определяли (как и предыдущие исследователи) по реакции топ-менеджмента корпорации-цели на тендерное предложение. Под топ-менеджментом компании Дэхия и Пауэлл понимали команду из четырех человек: генерального директора (CEO), председателя совета директоров, управляющего директора и финансового директора. Динамику обновления менеджмента компаний за три года до и за два года после их поглощения читатель найдет на рис. 1.2.

Как видим, разница между темпами обновления топ-менеджмента компаний до и после их поглощения весьма значительная.

Источник. Dahya, J., Powell, R. (1999) Top Management Changes Following Hostile and Friendly Takeovers. ACCA Research Report.

Рис. 1.2. Динамика обновления менеджмента в 593 английских корпорациях за три года до и за два года после их поглощения

Если за три года до поглощения в среднем только 9,5 % менеджеров компаний, попавших в выборку, увольнялись в течение года, то в течение следующих двух лет после поглощения в среднем в год увольнялись 35 % менеджеров компаний из выборки. Что же касается разницы между темпами обновления менеджмента корпораций-целей дружественных поглощений и темпами обновления менеджмента корпораций-целей враждебных поглощений, то она также достаточно значительна. Через год после поглощения 59 % менеджеров враждебно поглощенных корпораций-целей оказываются уволенными, в дружественно поглощенных компаниях – только 31 %.

Однако приходится констатировать, что хотя разница и значительная (почти в два раза большее количество менеджеров увольняется во враждебных поглощениях), она все же не позволяет использовать судьбу топ-менеджмента корпорации-цели после поглощения в качестве надежного классификатора поглощений. Ведь, как мы теперь знаем, менеджеров достаточно часто увольняют и после дружественного поглощения.

Необходимо отметить, что некоторое расхождение в результатах исследований Мартина и МакКоннелла и Дэхии и Пауэлла может быть объяснено тем, что последние под топ-менеджментом понимали не одного человека (CEO), а группу из четырех человек.

Интересно, а как складывается дальнейшая судьба менеджеров, которым удалось успешно защитить свою компанию от враждебного поглощения?

Более чем любопытные результаты приносит исследование Дэниса и Серрано[10]10
  Denis, D., Serrano, J. (1996) Active Investors and Management Turnover Following Unsuccessful Control Contests. Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 239–266.


[Закрыть], проведенное в 1996 г. В выборку этих исследователей попали 98 неуспешных поглощений, предпринятых за период с 1983 по 1989 г. на американском рынке корпоративного контроля. Когда Дэнис и Серрано проанализировали судьбу менеджеров корпораций-целей после попытки поглощения их компаний, то оказалось, что в 34 % случаев топ-менеджер корпорации-цели покидал ее в течение следующих двух лет после попытки враждебного поглощения. Такие темпы обновления менеджмента корпораций-целей, попавших в выборку, почти в два раза превышали темпы обновления топ-менеджмента в случайной выборке компаний за тот же период времени!

Очень похоже на то, что враждебные поглощения приводят к увеличению оборачиваемости топ-менеджмента компании даже тогда, когда оказываются неуспешными и действующий менеджмент корпорации-цели сохраняет свой пост. Пост, может быть, сохраняется, но ненадолго!

Как можно объяснить увеличение оборачиваемости топ-менеджмента в успешно защитившейся корпорации-цели?

Во-первых, само нападение на компанию может рассматриваться ее советом директоров как сигнал того, что в компании не все благополучно с качеством управления. Попытка враждебного поглощения может вывести совет директоров компании из летаргического сна и заставить его уделить более пристальное внимание текущей деятельности менеджмента. Отсюда и более высокая оборачиваемость. Эта гипотеза отчасти подтверждается исследованием Дэниса и Серрано, которые обнаружили, что наибольшие темпы обновления топ-менеджмента можно найти среди компаний, имеющих наихудшие показатели деятельности и хотя бы одного крупного акционера. Возможно, последнее означает, что присутствие в компании крупного акционера является дополнительным стимулом для изменения качества работы совета директоров после попытки враждебного поглощения компании.

Во-вторых, использование некоторых методов защиты может привести к тому, что стоимость компании-цели начнет падать, и так же скоро, как скоро начнет падать стоимость компании, вероятность смещения действующего менеджера начнет возрастать.

Еще одно крайне любопытное исследование провели Миккельсон и Парч[11]11
  Mikkelson, W., Partch, М. (1997) The Decline of Takeovers and Disciplinary Managerial Turnover. Journal of Financial Economics, Vol. 44, pp. 205–228.


[Закрыть] в 1997 г. Эти два исследователя сравнили темпы оборачиваемости топ-менеджмента в американских компаниях, которые избежали враждебных поглощений, во время активного рынка враждебных поглощений (1984–1988 гг.) и менее активного рынка враждебных поглощений (1989–1993 гг.). Оказалось, темпы значительно разнятся! Сосредоточив свое внимание на 25 % самых худших компаний, попавших в их выборку[12]12
  «Худших» по показателю операционной прибыли, который был скорректирован на размер активов компании.


[Закрыть], Миккельсон и Парч обнаружили, что во время активного рынка 33 % из них сменили президента, CEO и председателя совета директоров, а во время спокойного рынка темпы оборачиваемости упали у этих компаний почти в два раза – до 17 %. Значит, уровень активности рынка корпоративного контроля оказывает значительное влияние на темпы оборачиваемости менеджмента даже в таких компаниях, которые никто и не пытался поглощать. Дисциплинирующий механизм рынка корпоративного контроля в действии!

Что еще можно сказать об отличительных признаках враждебного поглощения? К сожалению, немного. Известно, что чем более дружественной является сделка, тем более активно использует для ее оплаты собственные обыкновенные голосующие акции корпорация-покупатель. Затем некоторые эмпирические исследования обнаружили, что поглощение носит тем более враждебный характер, чем меньший пакет обыкновенных голосующих акций принадлежит действующему менеджменту корпорации-цели. Эмпирическим исследованиям не удалось установить какие-либо устойчивые отличия (по финансовым или иным показателям деятельности) корпораций, ставших целями враждебных поглощений, от компаний, которые принадлежали к тем же отраслям, но не стали целями враждебных поглощений.

Если сложить всю информацию о характеристиках дружественных и враждебных поглощений, которая известна нам на текущий момент, то получим следующую картину (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Характеристики дружественных и враждебных поглощений

Похоже, что табл. 1.1 – хорошее завершение наших поисков четкого определения враждебного поглощения. «Неужели это все, что можно сказать про отличия дружественного поглощения от враждебного? – спросит читатель. – Не слишком ли рано мы завершили свои поиски?»

Для такого не в меру привередливого читателя у нас припасено эмпирическое исследование, опубликованное в 2000 г. Уильямом Швертом[13]13
  Schwert, W. (2000) Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2599–2640.


[Закрыть]. Этот исследователь задался целью раз и навсегда выявить характерные признаки враждебных поглощений. Для этого он использовал как данные баланса корпораций-целей, так и динамику цен их обыкновенных голосующих акций.

Вывод, к которому пришел Шверт, можно сформулировать так: подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по всем своим характеристикам практически неотличимы от дружественных поглощений.

Главное (если не единственное) отличие враждебного поглощения от дружественного поглощения, по Шверту, заключается в степени публичности сделки. Чем выше степень публичности поглощения, тем более оно враждебное. Получается, что враждебное поглощение – это то же самое дружественное поглощение, информация о процессе проведения которого общедоступна (известно, на какой стадии обсуждения находится сделка, в чем не согласны стороны и т. д.)[14]14
  Причем публичность сделки, по мнению Шверта, отражает вовсе не попытки менеджмента корпорации-цели блокировать сделку, а попытки выговорить для своей компании более выгодные условия сделки.


[Закрыть].

Для того чтобы прийти к этому выводу, Шверту пришлось проанализировать 2360 поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля с 1975 по 1996 г. Выборка немаленькая! Надо сказать, что Шверт обнаружил некоторые подтверждения значимости перечисленных в табл. 1.1 характеристик враждебных поглощений, но на статистическом уровне эти подтверждения не особенно значимы.

Как видим, получить четкое определение враждебного поглощения, которое устроило бы всех, не так-то просто. Почему? Ответ может быть только один: потому что для разных людей враждебность означает разные вещи. Для одних степень враждебности может определяться отношениями между топ-менеджментом двух компаний, для других – методом оплаты сделки, для третьих – тем, как сделку описывает пресса, и т. д.