Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Питер Друкер – против!

«Не вызывает никакого сомнения тот факт, что враждебные поглощения крайне вредны для экономики», – писал в 1986 г. гуру современного менеджмента Питер Друкер[36]36
  Drucker, P. (1986) Corporate Takeovers – What Is to Be Done? Public Interest, Vol. 82, pp. 3-24.


[Закрыть]. Многие и сегодня разделяют этот взгляд на враждебные поглощения. В соответствии с этим взглядом корпорации-покупатели после проведения враждебного поглощения оказываются отягощенными огромной долговой нагрузкой (а откуда еще они могут взять такие деньги для поглощения?), которую они в дальнейшем часто не выдерживают. Если же речь идет о враждебном поглощении, которое проводит корпоративный катала, то здесь и говорить не о чем. Караул! Спасайся, кто может!

Приверженцы максимизационной точки зрения на враждебные поглощения утверждают, что они создают добавочную стоимость, а единственным индикатором создания стоимости может быть рост текущей рыночной стоимости обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Котировки корпораций-целей при появлении известий об их поглощении растут? Растут! А раз так, то враждебные поглощения (кем бы и зачем бы они ни проводились) создают дополнительную стоимость.

Вроде бы аргументы защитников враждебных поглощений ясны и не могут вызвать никаких возражений. При появлении корпоративного каталы котировки корпорации-цели действительно начинают расти со скоростью света – это факт. Но вот почему они растут? Отражает ли этот рост ожидания рынка относительно эффективности приложения управленческих талантов менеджмента корпорации-покупателя к активам корпорации-цели или он отражает что-то совсем другое?

Для того чтобы понять, насколько неоднозначной может быть интерпретация реакции цен акций корпорации-цели на известия о ее поглощении, предлагаем читателю познакомиться со следующими тремя гипотетическими сценариями.

Сценарий № 1

Корпорация А проводит враждебное поглощение компании Б и немедленно увольняет 100 000 рабочих, которые в свою очередь немедленно находят работу в других компаниях и начинают получать такую же заработную плату, какую они получали, работая на компанию Б. Компания А прекращает закупки у многочисленных поставщиков компании Б, и поставщики обнаруживают, что существующий спрос позволяет им сбыть свою продукцию (без снижения ее цены) другим покупателям. В результате всех этих действий курс акций компании А поднимается на 25 %.

Сценарий № 2

В соответствии с этим сценарием корпоративный катала поглощает компанию Б и немедленно берет под контроль ее профсоюз, что приводит к уменьшению заработной платы работников на 30 % и увольнению 10 % всех работников. Выброшенные на улицу работники компании Б оказываются не в состоянии найти работу, которая оплачивалась бы так же, как их последняя работа. Единственная работа, которую они могут найти, оплачивается в два раза ниже, чем прежняя. Корпоративный катала не вносит никаких изменений в производственную деятельность поглощенной корпорации. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.

Сценарий № 3

По этому сценарию компанию Б также поглощает корпоративный катала (но уже какой-то другой). Он закрывает несколько штаб-квартир корпорации и увольняет сотню неэффективных, но высокооплачиваемых менеджеров среднего звена, которым было обещано пожизненное обеспечение. Корпоративный катала также закрывает несколько убыточных фабрик, которые обеспечивали работой жителей нескольких небольших городов. В результате большое количество магазинов, ресторанов и баров оказываются банкротами – так падает спрос на их услуги и товары. Курс акций компании Б поднимается на 25 %.

Итак, что мы видим? Во всех трех сценариях цена акций растет. Рынок абсолютно одинаково расценивает все три сценария. И это несмотря на то, что все три сценария несут в себе различные общественные выгоды.

В сценарии № 1 после проведения враждебного поглощения общество оказывается в выигрыше, так как происходит перераспределение ресурсов из менее эффективных областей в более эффективные и 25 %-ный рост цены акций корпорации-цели отражает эти выгоды.

В сценарии № 2, напротив, общественные выгоды враждебного поглощения отрицательны: общество больше теряет, нежели приобретает, после проведения враждебного поглощения.

В сценарии № 3 вообще неясно, чего во враждебном поглощении больше – общественных выгод или убытков.

Обдумывая рассмотренные сценарии, начинаешь понимать, что если и существует какой-то абсолютно бесполезный показатель для определения социальных выгод враждебного поглощения, то этот показатель – текущая цена акций корпорации-цели. Единственное, для чего может использоваться текущая цена акций корпорации-цели, – так это для определения частных выгод акционеров корпорации-цели, но никак не для общественных выгод. Совпадают ли частные выгоды с общественными? Иногда – да, чаще – нет.

Единственный сценарий, при котором общественные интересы совпали с частными, – это сценарий № 1. Только в этом сценарии текущая цена действительно отражает общественные выгоды враждебного поглощения. В случае со сценариями № 2 и 3 можно утверждать, что основным источником выгод акционеров корпорации-цели являются потери стэйкхолдеров (работников, поставщиков, клиентов и т. д.) корпорации-цели. Другими словами, рост цены акций отражает простой трансферт благосостояния от одной группы лиц к другой.

Поэтому необходимо признать, что оценка враждебных поглощений, данная Питером Друкером, может быть абсолютно верной если не для всех, то хотя бы для какой-то части этих сделок.

Сколько здесь враждебности?

Интересно, а какой процент общего количества сделок рынка корпоративного контроля составляют враждебные поглощения? Как соотносятся в процентном отношении дружественные и враждебные поглощения?

Относительно последнего вопроса существует следующее устоявшееся мнение: дружественные поглощения всегда превосходят в количественном отношении враждебные. В большинстве европейских стран враждебные поглощения проводятся крайне редко (пожалуй, единственное исключение из этого правила – Великобритания), а в некоторых странах за много лет могут быть проведены лишь одна-две подобные сделки.

Меккой враждебных поглощений считается американский рынок корпоративного контроля. Пиком активности рынка враждебных поглощений в США (как, впрочем, и во всем мире) принято считать середину 1980-х гг.

Узнать, насколько оправданно подобное мнение, нам поможет обзорное эмпирическое исследование, проведенное в 2001 г. Андарадом, Митчеллом и Стэффордом[37]37
  Andarad, G., Mitchell, М., StaffordЕ. (2001) New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 103–120.


[Закрыть]. Эти исследователи получили данные по сравнительным характеристикам сделок американского рынка корпоративного контроля за последние три десятилетия (табл. 1.4).

Поглощение определялось Андарадом, Митчеллом и Стэффордом как враждебное, если менеджмент корпорации-цели публично отвергал его или объявлял «не согласованным с топ-менеджментом» и «недружественным». Как видно из данных табл. 1.4, только 4 % сделок, проведенных в 1990-х гг., были враждебными, в то время как в 1980-х гг. таких сделок было более 14 %.

Таблица 1.4

Сравнительные характеристики сделок американского рынка корпоративного контроля с 1973 по 1998 г.

Источник. Andarad, G., Mitchell, М., Stafford, Е. (2001) New Evidence and Perspectives on Mergers. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 103–120.

Любопытно, что по данным табл. 1.4 вероятность успеха или провала среднего враждебного поглощения 50/50. Как видим, данные о том, что в 1980-х гг. наблюдался пик активности рынка враждебных поглощений, полностью подтверждаются. Однако не подтверждается широко распространенное заблуждение о том, что враждебными были 70–80 % всех сделок, проведенных в 1980-х гг. Даже будучи на пике популярности, враждебные поглощения никогда не составляли более 20 % общего количества сделок американского рынка корпоративного контроля[38]38
  Митчелл и Малхерин в 1996 г. по другой выборке компаний обнаружили, что 23 % всех поглощений, проведенных в 1980-е гг., были враждебными. Подобный результат может быть объяснен тем, что в выборку Митчелла и Малхерина попали лишь крупные корпорации из списка Value Line Investment Survey, а в выборку Андарада, Митчелла и Стэффорда попали практически все компании, чьи акции свободно обращались на американском фондовом рынке. Это может означать, что небольшие и малоизвестные компании реже подвергаются враждебным поглощениям, нежели крупные и известные (Mitchell, М., Mulherin, Н. (1996) The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity. Journal of Financial Economics, Vol. 41, pp. 193–229).


[Закрыть]. Подобное расхождение реальных данных с традиционной точкой зрения может быть объяснено только тем, что многие поглощения, которые публика считает враждебными, на самом деле таковыми не являются. Впрочем, даже в академическом мире единой точки зрения относительно существования более или менее четкого соотношения между дружественными и враждебными поглощениями не существует. Все зависит от выборки, которую используют исследователи, и от того, как они определяют враждебное поглощение. Наглядный пример того, как такое может быть, представляет работа Хольмстрома и Каплана[39]39
  Holmstrom, В., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.


[Закрыть], которая была опубликована в том же номере Журнала экономических перспектив, что и рассмотренное нами выше исследование Андарада, Митчелла и Стэффорда. Номер журнала один и тот же, даже статьи идут одна за другой – и тем не менее эти статьи дают разные результаты. Динамика американского рынка враждебных поглощений по выборке Хольмстрома и Каплана показана на рис. 1.4.

Источник. Holmstrom, В., Kaplan, S. (2001) Corporate Governance and Merger Activity in the United State: Making Sense of the 1980s and 1990s. Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, pp. 121–144.

Рис. 1.4. Враждебные поглощения на американском рынке корпоративного контроля (в % общего объема сделок)

Как видим, в последних двух исследованиях промежуток времени взят примерно тот же, а вот данные последнего исследования о количестве враждебных поглощений отличаются от предыдущего исследования иногда достаточно существенно (причем определение враждебного поглощения было одинаковым в обеих работах). Неизменной остается лишь динамика рынка враждебных поглощений.

Чем ближе к нашему времени, тем меньше доля враждебных поглощений в общих объемах рынка корпоративного контроля[40]40
  Причина подобной динамики может быть отчасти объяснена изменениями, которые произошли в практике корпоративного управления западными корпорациями за последние 10–15 лет.


[Закрыть]. В этом сходятся все эмпирические исследования, проведенные по данным американского рынка корпоративного контроля.

Что же касается европейских рынков корпоративного контроля, то ситуация изменяется от страны к стране. Рынок корпоративного контроля Великобритании по уровню развития стоит на втором месте после американского и поэтому обладает сходными с ним характеристиками. Из всех европейских стран только в Великобритании действительно более или менее часто проводятся враждебные поглощения. Впрочем, английский рынок враждебных поглощений, как и американский, значительно уменьшился в объемах по сравнению с 1980-ми гг.

Враждебные поглощения, конечно же, проводятся и в других европейских странах, но это уже скорее экзотика, нежели обычная практика. Например, в Дании за последние 10–15 лет было проведено не более десяти сделок, которые могли бы претендовать на звание враждебных поглощений. В других европейских странах такие сделки вообще проводятся раз в 10 лет.

Глава 2
Мотивы защиты от враждебных поглощений

Что такое защита от враждебного поглощения и почему кто-то может решить защищаться от враждебного поглощения – вот вопросы, на которые мы должны получить четкие ответы в этой главе.

Гарантий нет!

Защита от поглощения – это все действия, предпринимаемые советом директоров и топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует[41]41
  Стопроцентную гарантию, как известно, может дать только страховой полис, гарантирующий стопроцентное возмещение убытков, которые потерпели менеджеры, совет директоров и собственники компании в результате ее враждебного поглощения. Таких полисов пока еще не существует, и вряд ли они когда-либо появятся на рынке. Зато существует другой тип услуг, который впервые появился на рынках капитала в 1996 г. Речь идет о своеобразном страховом полисе, который гарантирует корпорации-цели возмещение всех ее издержек по проведению защитных действий против враждебного поглощения. Впервые такую услугу предложила на американском рынке Aon Corporation и назвала ее страховкой защиты от враждебного поглощения [hostile takeover defense insurance]. Подробнее об этом см.: Wall Street Journal 1996, 16 May.


[Закрыть]. Более того, многие методы защиты, которые подробно рассматриваются нами далее, будут направлены даже не на снижение вероятности поглощения корпорации, а на снижение вероятности того, что кому-то придет в голову выдвинуть тендерное предложение, не согласованное с текущим топ-менеджментом и советом директоров корпорации.

Отлично. Определение защиты от враждебного поглощения мы дали. Теперь необходимо ответить на вопрос: кто решает, как и когда мы будем вооружать корпорацию методами защиты от враждебного поглощения? В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от враждебного поглощения могут быть менеджмент, совет директоров или сами акционеры корпорации. От кого именно будет исходить предложение об оснащении компании средствами защиты от враждебного поглощения, зависит от характеристик каждого конкретного случая. Ниже мы познакомимся с наиболее общими из этих характеристик. Но, забегая вперед, необходимо сказать, что для создания большей части методов защиты требуется получить одобрение общего собрания акционеров корпорации, что, впрочем, вполне естественно.

Из подробно рассмотренных выше мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений.

Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в наилучших интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом пытается сохранить свое рабочее место.

Ну а если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить наилучшим интересам акционеров компании.

В полном соответствии с этими простыми рассуждениями академический мир уже давно сформулировал две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна – гипотеза благосостояния акционеров [shareholders welfare hypothesis][42]42
  Ее также часто называют гипотезой интересов акционеров [shareholders interests hypothesis].


[Закрыть], другая – гипотеза благосостояния менеджмента [managerial welfare hypothesis][43]43
  Ее также часто называют гипотезой окопавшихся менеджеров [managerial entrenchment hypothesis].


[Закрыть]. Подробно рассмотрим каждую гипотезу и относящиеся к ним эмпирические сведения.

Гипотеза благосостояния акционеров

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.

В соответствии с этой гипотезой увеличение благосостояния собственников компании может быть следствием воздействия следующих факторов.

Улучшается качество переговорного процесса

Все сделки, где возникают противоречия между покупателем и продавцом относительно «справедливой» цены какого-либо объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены. Враждебное поглощение не является исключением из этого правила. Здесь корпорация-покупатель пытается согласовать цену выкупа одной обыкновенной голосующей акции напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом мнение ее менеджмента.

Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может привести к негативным последствиям для благосостояния акционеров компании, так как последние не способны столь же эффективно, как и их менеджеры, вести переговоры относительно цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Поэтому не позволим акционерам продавать акции по несправедливо низкой цене – вооружим компании методами защиты от враждебного поглощения! Ведь что такое методы защиты от враждебного поглощения? Как уже было сказано выше, они просто не позволяют корпорации-покупателю игнорировать мнение менеджмента корпорации-цели. Кроме того, защита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время компанией-целью могут заинтересоваться и другие корпорации-покупатели. Появляется конкуренция. А раз появляется конкуренция, то неминуемо увеличится цена выкупа обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели.

Многие эмпирические исследования полностью подтверждают это. Например, в одном из таких эмпирических исследований[44]44
  Bradley, М., Desai, А., Кіт, Е.Н. (1988) Synergistic Gains From Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics, Vol. 21, pp. 3-40.


[Закрыть] было обнаружено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24 до 41 %. В другом исследовании[45]45
  Ruback, R.S. (1983) Assessing Competition in the Market for Corporate Acquisitions. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 141–153.


[Закрыть] были получены данные о том, что конкуренция во враждебном поглощении увеличивает размер тендерного предложения корпорации-покупателя в среднем на 23 %. Флейшер, Сассмен и Лессер по выборке из 275 враждебных поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1989 г., обнаружили, что лишь 20 % всех корпораций-целей были поглощены по первоначальной цене[46]46
  Fleischer, A., Sussman, A., Lesser; Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business.


[Закрыть].

Снижается близорукость топ-менеджмента компании

Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации начнут сосредоточивать свое внимание не на долгосрочной перспективе развития бизнеса, а на краткосрочных показателях прибыльности компании. Они станут близоруки. «Стать близоруким» на финансовом языке означает, что менеджмент корпорации начинает сокращать объемы инвестиций в НИОКР, стремится запускать только такие инвестиционные проекты, срок окупаемости которых не превышает трех лет, прекращает инвестиции в качество труда, по минимуму обновляет основные фонды и т. д.

Для того чтобы объяснить подобное поведение менеджмента корпораций, не нужно обладать большой фантазией. Мысли менеджера текут следующим образом: «Твоя корпорация не сегодня-завтра может быть враждебно поглощена. И очевидно, что чем меньше текущая рыночная стоимость, тем выше вероятность ее поглощения. Долгосрочные инвестиционные проекты требуют значительных затрат в краткосрочном периоде времени, а прибыли приносят только в долгосрочном периоде времени. Многие инвесторы, особенно инвесторы, не интересующиеся долгосрочными перспективами развития бизнеса, а озабоченные получением максимально возможной прибыли в краткосрочном периоде времени, могут крайне негативно отреагировать на известия о запуске долгосрочных инвестиционных проектов. Негативная реакция инвесторов означает снижение рыночной стоимости компании и, как следствие, увеличение вероятности ее враждебного поглощения. Теперь вспомни, что происходит с топ-менеджментом корпорации-цели после ее поглощения. Топ-менеджмент увольняют».

Как вы думаете, какие чувства теперь будут вызывать у нашего топ-менеджера долгосрочные инвестиционные проекты? Масла в огонь подливает еще и тот факт, что размер заработной платы топ-менеджера привязан к показателям текущей деятельности компании. Балансовым показателям деятельности! А какое влияние окажет запуск долгосрочного инвестиционного проекта на краткосрочные и среднесрочные балансовые показатели деятельности компании? Уж точно эти показатели не увеличатся! А раз так, то можно ли ожидать от менеджера запуска долгосрочных инвестиционных проектов? Ведь их проведение может обернуться для него не только увеличением вероятности враждебного поглощения и, как следствие, вероятности потери рабочего места, но и снижением размера заработной платы.

Самая известная формальная модель, связывающая близорукое корпоративное поведение с возможностью враждебного поглощения корпорации, была предложена в 1988 г. Штайном[47]47
  Stein, /. (1988) Takeover Threats and Managerial Myopia. Journal of Political Economy, Vol. 96, pp. 61–80.


[Закрыть]. Похоже, что враждебные поглощения действительно могут сделать менеджера крайне близоруким. Поэтому многие считают, что методы защиты от враждебного поглощения помогают собственникам корпорации хотя бы отчасти снизить близорукость менеджера. Защита от враждебного поглощения по определению снижает вероятность поглощения корпорации. Снижается вероятность поглощения корпорации – должна снижаться и степень близорукости ее топ-менеджмента.

Некоторые методы защиты от враждебного поглощения могут предоставлять менеджерам компании гарантии получения крупных денежных выплат в случае их увольнения по причине враждебного поглощения корпорации[48]48
  Так называемые золотые парашюты. Подробно об этом методе защиты поговорим в гл. 5.


[Закрыть]. Это также должно положительно повлиять на их дальнозоркость. Так, в модели Штайна оснащение компании защитой от враждебного поглощения приводит к тому, что ее менеджеры начинают увеличивать объемы инвестиций в основной капитал и в НИОКР.

Защищаются неиспользованные уникальные управленческие таланты менеджмента

Выгоды и издержки успешной защиты от враждебного поглощения можно представить еще следующим образом. Защита от враждебного поглощения выгодна тогда, когда собственники компании еще не «выжали» из менеджера все его уникальные управленческие ресурсы. Защита от враждебного поглощения невыгодна собственникам компании, когда на рынке присутствует менеджер, уникальный управленческий потенциал которого подходит собственникам компании больше, чем потенциал действующего менеджера.

Очевидно, что когда выгоды защиты от враждебного поглощения (как они определены выше) превышают издержки защиты (как они определены выше), тогда собственникам стоит вооружить свою компанию методами защиты от враждебного поглощения. Получается, что методы защиты от враждебного поглощения помогают повысить эффективность рынка управленческого труда[49]49
  Данный аргумент в пользу защиты от враждебного поглощения впервые был предложен в 1986 г. Херши (Hirschey, М. (1986) Mergers, Buyouts and Fakeouts. American Economic Review, Vol. 76, pp. 317–322).


[Закрыть].

Перечисленные выше три фактора и составляют то, что известно в академическом мире как гипотеза благосостояния акционеров. Но как это всегда бывает, стоило только одним финансистам предложить гипотезу, как другие финансисты сразу же почувствовали к ней недоверие. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, у многих финансистов не вызывает особого энтузиазма. Что же касается затягивания процесса поглощения, то многие говорят, что акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера.

Влияние, оказываемое защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компании, также может быть далеко не однозначным. Ведь уже сегодня у нас есть результаты эмпирических исследований, обнаруживших, что после создания защиты от враждебного поглощения менеджеры не только не увеличивают объемы инвестиций в долгосрочные инвестиционные проекты, но и, напротив, начинают их сокращать[50]50
  Результаты этих эмпирических исследований рассматриваются несколько позже.


[Закрыть].

Когда подозрительность объединяется с подобными эмпирическими исследованиями, то на свет появляется гипотеза благосостояния менеджеров.