Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Глава 3
Противоакулий репеллент

Если во время морской прогулки вас неожиданно смоет за борт, то первое, что надо сделать, – это разбрызгать вокруг себя противоакулий репеллент – неприятно пахнущую жидкость желтого цвета[81]81
  Цвет репеллента может быть и другим.


[Закрыть], которая отлично отпугивает акул. Стопроцентной гарантии вашего спасения, конечно же, это не дает, но вероятность того, что вас случайно укусит кто-то или что-то, проплывающее мимо, значительно снижается[82]82
  По другим данным, разбрызгивание репеллента не такая уж и хорошая идея, так как акулы привыкли к нему и реагируют на его появление в воде, как на сигнал «еда в воде».


[Закрыть].

В мире корпоративных финансов принцип действия противоакульего репеллента точно такой же. Единственное отличие – море другое.

Что разбрызгиваем?

Противоакульим репеллентом [shark repellent amendments] называют специальные поправки, которые вносятся в устав компании, для того чтобы предельно усложнить процедуру получения контроля над ней. Необходимо отметить, что достаточно часто термин противоакулий репеллент используется для описания любого метода защиты от враждебного поглощения, который применяет данная компания, что не совсем верно.

В классическом толковании термин противоакулий репеллент означает процедуру одновременного внесения в устав корпорации следующих трех поправок:

• разделенный совет директоров;

• условие супербольшинства;

• условие справедливой цены.

Многие используют термин противоакулий репеллент для описания того, что им кажется репеллентом, а не для того, что действительно им является, поэтому часто возникают недоразумения[83]83
  Причиной возникновения этих недоразумений может быть еще и то, что сами компании, создавая противоакулий репеллент, не следуют его формальному определению. Так, одна компания может внести в свой устав только условие справедливой цены и положение о разделенном совете директоров, а другая ограничится только условием супербольшинства. И в том и в другом случае про них скажут, что они оснастили себя противоакульим репеллентом.


[Закрыть]. Возможно, именно для того, чтобы избежать этих недоразумений, термин противоакулий репеллент иногда предпочитают заменять другими, синонимичными терминами.

Наиболее часто в профессиональной финансовой литературе встречаются следующие синонимы термина противоакулий репеллент: антипоглотительные поправки [antitakeover amendments], поправки к уставу [charter amendments] или антипоглотительные поправки к уставу [antitakeover charter amendments].

Впрочем, и эти синонимы термина противоакулий репеллент зачастую имеют более чем широкое толкование. Поэтому, чтобы избежать ошибок, любой термин необходимо всегда рассматривать в контексте. В нашей книге термин противоакулий репеллент будет упоминаться в своем классическом толковании.

А теперь подробно рассмотрим те три одновременно вносимые в устав корпорации поправки, которые составляют противоакулий репеллент.

Разделенный совет директоров

Этот метод защиты[84]84
  Иногда его еще называют положением о сегментированном совете директоров [segmented board provision] или положением о классифицированном совете директоров [classified board provision].


[Закрыть] заключается во внесении в устав корпорации пункта, в котором оговорено разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только одна часть (!/з совета директоров) может быть избрана собранием акционеров на один год.

В результате этого «пунктика» корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Теперь для того чтобы «протащить» в совет директоров своих представителей, корпорации-покупателю придется ждать прохождения двух ежегодных собраний акционеров. Только после этого она сможет предложить оставшимся акционерам корпорации-цели поставить на голосование вопрос об одобрении поглощения и, разумеется, выиграть, поскольку имеет контрольный пакет.

Данным методом защиты вооружены многие американские и европейские корпорации.

Что касается практической эффективности этого метода защиты, то сказать можно лишь одно: возможно, разделение совета директоров и не остановит корпорацию-агрессора на три года, но наверняка усложнит ему процедуру поглощения. Кроме того, разделенный совет директоров усложняет борьбу за представительство в совете директоров [proxy fight или proxy contest], которую так любят корпоративные каталы.

Известно, что за последние 15 лет популярность этого метода защиты в США значительно упала. Например, среднее количество американских компаний, объявлявших в течение года о внесении в устав поправки о разделенном совете директоров, сократилось в 2002 г. по сравнению с 1986 г. на 90 %. Причиной этого послужило то, что акционеры многих американских компаний считают подобную поправку в уставе слишком «небезопасной» в смысле корпоративного управления, так как она дает совету директоров слишком много дополнительных возможностей для злоупотребления своим служебным положением. По крайней мере, именно такое мнение распространено сегодня на рынке корпоративного контроля.

Условие супербольшинства

Этот метод защиты[85]85
  Его называют также положением об одобрении слияния супербольшинством [super-majority merger approval provision].


[Закрыть] от поглощения заключается во внесении в устав корпорации пункта, устанавливающего высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения[86]86
  Естественно, что «отпугнуть» покупателя такая поправка может только тогда, когда он собирается завершить поглощение процедурой слияния или присоединения.


[Закрыть].

Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, на уровне 66–90 %, но встречаются случаи, когда планка поднимается и выше.

Достаточно часто условие супербольшинства автоматически распространяется на все сделки, в которых участвуют «заинтересованные стороны» [interested parties] или крупные акционеры[87]87
  К ним чаще всего относятся акционеры, владеющие пакетами акций объемом 5-10 % и выше.


[Закрыть] [substantial stockholder]. Чаще всего условие супербольшинства сопровождается так называемой закрывающей оговоркой [lock-in provision или lock-up provision], которая распространяет условие супербольшинства на голосование по исключению самого условия супербольшинства из устава корпорации.

Такая защита значительно ограничивает возможности корпорации-покупателя по проведению враждебного поглощения[88]88
  Которое планируется завершить слиянием или присоединением.


[Закрыть]. Теперь корпорации-покупателю приходится выкупать значительно больший пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, который удовлетворял бы условиям супербольшинства. Подобное неминуемо приводит к значительному увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения враждебного поглощения.

Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие решений:

• о ликвидации компании;

• о реорганизации компании;

• о продаже значительной части активов компании и/или крупных активов;

• о долгосрочном финансовом лизинге крупных активов.

На практике часто можно встретить случай, когда в устав компании условие супербольшинства вписано с оговоркой, которая позволяет совету директоров компании делать исключения для некоторых сделок [supermajority with board-out clause]. Эта оговорка означает, что если совет директоров одобрил (например, ¹/₃ голосов членов совета директоров) какое-то предложение о проведении слияния, то теперь это слияние не нуждается в одобрении супербольшинством голосов акционеров.

У подавляющего большинства российских компаний, существующих в форме открытых акционерных обществ, условие супербольшинства является «встроенным» в устав: еще на этапе разработки устава порог голосов, необходимых для одобрения слияния или присоединения компании, устанавливается на уровне 75 %.

Условие справедливой цены

Условие справедливой цены позволяет заблокировать любой выкуп обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в случае, если корпорация-покупатель не предлагает справедливую (или, как ее еще называют, честную) цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели.

Справедливая цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию при поглощении. Иногда справедливую цену определяют как фиксированную премию (надбавку) над текущей ценой обыкновенной акции корпорации-цели. Условие справедливой цены устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций.

Чаще всего условие справедливой цены применяется в одном комплекте с условием супербольшинства.

Основная цель этого метода защиты – предотвращение двусторонних тендерных предложений.

Двустороннее тендерное предложение (иногда еще называемое двухслойным [two-tier] тендерным предложением) – это тендерное предложение, в котором корпорация-покупатель объявляет о выкупе определенного количества акций[89]89
  Зачастую определенное количество акций – это контрольный пакет акций или такой пакет, который позволит агрессору оказать значительное влияние на финансовую и инвестиционную политику компании.


[Закрыть] по приоритетной цене [first-tier price] и одновременно о том, что оставшиеся акции она готова выкупить по второстепенной цене [second-tier price или back-end price]. Отличие между этими ценами заключается в том, что приоритетная цена значительно превышает второстепенную и в случае приоритетной цены оплата производится денежными средствами, а в случае второстепенной цены – чаще всего обыкновенными голосующими акциями корпорации-покупателя или какой-то комбинацией денежных средств и акций корпорации-покупателя.

Выдвигая двухслойное тендерное предложение, корпорация-покупатель рассчитывает на то, что, выкупив контрольный пакет акций корпорации-цели, она всегда сможет навязать свои условия выкупа оставшимся миноритарным акционерам[90]90
  Двухслойные тендерные предложения также могут наносить вред акционерам корпорации-цели еще и потому, что у одних акционеров акции выкупаются по более высокой цене, нежели у других. Справедливо ли это? Законодательства многих стран мира считают, что несправедливо. Кроме того, двухслойные тендерные предложения вызывают нездоровый ажиотаж: все акционеры стремятся «втиснуться» в приоритетную цену. Похоже на яркий пример манипулятивной практики.


[Закрыть]. Естественно, что подобное «предложение» ущемляет интересы миноритарных акционеров корпорации-цели и, кроме того, предоставляет корпорации-покупателю возможность покупки корпорации по несправедливо низкой цене. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, определяют «справедливую» цену выкупа своих акций как наивысшую цену, которую корпорация-покупатель заплатила на первом этапе поглощения (или, как еще говорят, «на первом слое тендера») за акции корпорации-цели.

Достаточно часто выполнение условия справедливой цены автоматически снимает защиту супербольшинства. Более того, как правило, условие справедливой цены не распространяется на тендерные предложения, которые получили одобрение совета директоров корпорации-цели и/или супербольшинства на общем собрании акционеров компании.

Защита с помощью условия справедливой цены чаще всего может быть снята только при выполнении одного из следующих двух условий – если изъятие из устава поправки о справедливой цене одобрено:

1) супербольшинством голосов акционеров компании;

2) ¹/₃ членов совета директоров компании.

Вот мы и познакомились с противоакульим репеллентом. Теперь осталось только выяснить, какое влияние он оказывает на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации.

Влияние противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации

Классическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров корпорации-цели было опубликовано в 1983 г. Речь идет об исследовании ДеАнджело и Райса[91]91
  DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.


[Закрыть], о котором мы вскользь упоминали в гл. 2. В выборку этих двух исследователей попадают 100 объявлений о создании антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями на временном промежутке с 1974 по 1979 г. Наиболее популярной антипоглотительной поправкой в выборке ДеАнджело и Райса оказалось условие справедливой цены. Из 100 объявлений 47 были объявлениями о внесении в устав компании условия справедливой цены, 15 – положениями о разделенном совете директоров, а оставшиеся 38 объявлений были связаны с одновременным внесением в устав компании этих двух антипоглотительных поправок. После создания выборки ДеАнджело и Райс обратились к выяснению реакции цен на создание противоакульего репеллента.

Правда, перед этим они делают любопытную оговорку. В частности, они пишут следующее: «Важно отметить, что в среднем негативная реакция цен вовсе не исключает возможности того, что некоторые антипоглотительные поправки на самом деле могут быть выгодны акционерам. Соответственно обнаружение в среднем положительной реакции цен на известия о создании антипоглотительных поправок не исключает возможность того, что некоторые поправки на самом деле окапывают менеджеров за счет благосостояния акционеров»[92]92
  Ibid, pp. 344.


[Закрыть]. Предусмотрительно! Теперь и придраться не к чему! Надо сказать, что подобного рода оговорка отлично характеризует надежность современных эмпирических исследований в финансах. Но как бы там ни было, вот какая картина предстала глазам ДеАнджело и Райса, когда они посмотрели на реакцию цен в момент создания антипоглотительной поправки (рис. 3.1).

В среднем реакция отрицательная. В среднем! Поэтому ДеАнджело и Райс с известной долей опасения интерпретировали эти данные как «предварительное, слабое подтверждение гипотезы окопавшихся менеджеров»[93]93
  Ibid, pp. 356.


[Закрыть].

Следующее классическое эмпирическое исследование противоакульего репеллента Джаррелла и Поульсен появляется в 1987 г.[94]94
  Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.


[Закрыть] Эти исследователи использовали выборку, состоящую из 649 объявлений о внесении в уставы антипоглотительных поправок, сделанных американскими корпорациями с 1979 по 1985 г.

Источник. DeAngelo, Н., Rice, Е. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.

Рис. 3.1. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами 100 американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок

Все попавшие в их выборку антипоглотительные поправки Джаррелл и Поульсен условно разделили на поправки условия справедливой цены (в выборке было 487 поправок условия справедливой цены) и поправки, не связанные с условием справедливой цены (в выборке было 104 поправки супербольшинства и 58 поправок разделенного совета директоров). В среднем реакция цен на известия о создании антипоглотительной поправки незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 1,25 %). Но когда Джаррелл и Поульсен посмотрели на то, как реагировали цены на известия о создании поправок условия справедливой цены и поправок, не связанных с условием справедливой цены, картина изменилась. Когда известие касалась поправки условия справедливой цены, реакция цен незначительно отличалась от нуля (среднее падение цен было равно 0,65 %), но когда речь шла о поправке, не связанной с условием справедливой цены, реакция была отрицательной (в среднем цены падали почти на 3 %).

Следующие два графика (рис. 3.2 и 3.3) познакомят читателя с результатами исследования Джаррелла и Поульсен.

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.2. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок условия справедливой цены (CAR, %)

Источник. Jarrell, G.A., Poulsen, А. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.

Рис. 3.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами американских корпораций при объявлении о внесении в их устав антипоглотительных поправок, не связанных с условием справедливой цены (CAR, %)

Чем можно объяснить такое различие в динамике цен? Корпоративным управлением.

Бывает так, что в собственности топ-менеджмента и членов совета директоров находятся крупные пакеты обыкновенных голосующих акций, а остальные акции рассредоточены среди большого количества мелких акционеров. В такой ситуации менеджменту компании особенно выгодно внести поправки, которые позволят ему максимально окопаться (т. е. условие разделенного совета директоров и условие супербольшинства). И сделать это менеджмент может достаточно легко, ведь у него на руках крупный пакет акций.

А бывает так, что у менеджмента совсем нет акций или пакет небольшой, зато у компании есть крупные институциональные акционеры. В этой ситуации менеджменту будет нелегко «протащить» через общее собрание акционеров «окапывающие поправки», а вот институциональные инвесторы вполне могут ратовать за внесение поправки условия справедливой цены, которая гарантирует им получение справедливой цены за свои акции (как, впрочем, и любому другому акционеру). Отсюда и такое различие в реакции цен на известия о создании антипоглогительных поправок.

Джаррелл и Поульсен обнаружили эмпирические сведения, которые подтверждают эту гипотезу. А именно оказалось, что чем большее количество обыкновенных голосующих акций находилось на руках у институциональных инвесторов, тем выше была вероятность того, что компания вооружит себя поправкой условия справедливой цены. А когда крупные пакеты акций находились в собственности менеджмента и совета директоров компании, увеличивалась (правда, на крайне незначительную величину) вероятность вооружения компании поправками, не связанными с условием справедливой цены.

Следующее любопытное эмпирическое исследование влияния противоакульего репеллента на благосостояние акционеров было опубликовано в 1990 г. Агравалем и Манделькером[95]95
  Agrawal, A., Mandelker, G. (1990) Large Shareholders and Monitoring of Managers: The Case of Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, pp. 143–161.


[Закрыть]. Цель их исследования – выяснить дисциплинирующее влияние, которое оказывают крупные акционеры на менеджеров компаний, активно лоббирующих применение тех или иных методов защиты.

Для начала Аграваль и Манделькер выдвигают две гипотезы. Одну они называют гипотезой активного мониторинга, а другую – гипотезой пассивного голосования.

Гипотеза активного мониторинга утверждает, что крупные институциональные инвесторы всегда являются более информированными относительно истинных мотивов оснащения компании защитой от поглощения, нежели мелкие и рассредоточенные акционеры, а если это так, то только от них можно ожидать проявления какой-либо активности для недопущения создания методов защиты, разрушающих стоимость компании.

Гипотеза пассивного голосования, напротив, утверждает, что подавляющее большинство институциональных инвесторов идут по пути соглашательства с действующим менеджментом компании: они или всегда голосуют в поддержку менеджмента, или вообще избегают какого-либо голосования, причем готовы пойти даже на то, чтобы продать свой пакет, только бы избежать участия в голосовании.

Для проверки этих двух гипотез Аграваль и Манделькер собирают выборку из 356 корпораций, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1979 по 1985 г. Как и в предыдущих исследованиях, средняя реакция рынка на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок оказалась отрицательной. На временном промежутке (-40, +1) значение показателя CAR было равно -2,6 %.

Далее последовали уже более интересные открытия. По мере того как начинал увеличиваться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности институциональных инвесторов, реакция рынка становилась все менее и менее негативной, и наоборот. Аграваль и Манделькер посчитали, что эти данные полностью поддерживают гипотезу активного мониторинга. Какой-либо взаимосвязи между пакетом обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента, и реакцией цен на известия о внесении в устав антипоглотительных поправок Аграваль и Манделькер не обнаружили.

Исследование МакУильямс и Сена[96]96
  MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.


[Закрыть] 1997 г. отлично дополняет только что рассмотренную нами работу Аграваля и Манделькера. Используя выборку из 256 компаний, объявивших о создании противоакульего репеллента на временном промежутке с 1980 по 1990 г., МакУильямс и Сен исследуют взаимосвязь между реакцией цен, составом совета директоров и структурой руководства компанией. Гипотезы, которые тестируют МакУильямс и Сен, нам уже знакомы.

Первая гипотеза гласит, что чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем менее отрицательной будет реакция цен на создание противоакульего репеллента.

Вторая гипотеза утверждает, что в ситуации, когда топ-менеджер и председатель совета директоров является одним и тем же лицом, мы всегда будем наблюдать более негативную реакцию цен на создание противоакульего репеллента, нежели в ситуации, когда эти два поста занимают два разных человека.

Результаты, полученные МакУильямс и Сеном, приведены в табл. 3.1 и 3.2.

Таблица 3.1

Взаимосвязь между составом совета директоров и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Таблица 3.2

Взаимосвязь между структурой руководства компании и реакцией цен на известия о создании противоакульего репеллента

Источник. MacWilliams, V, Sen, N. (1997) Board Monitoring and Antitakeover Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 32, pp. 491–505.

Как видно из табл. 3.1, первая гипотеза полностью подтверждается. Чем большее количество членов совета директоров являются инсайдерами или аффилированными лицами, тем более негативной оказывается реакция цен на известия о создании противоакульего репеллента, и наоборот.

А вот со второй гипотезой, как видим, есть проблемы. Реакция цен оказалась более отрицательной тогда, когда посты топ-менеджера и председателя совета директоров не были совмещены в одном лице. Странные результаты. Хотя, возможно, они просто означают, что структура совета директоров является более значимым фактором, нежели структура руководства компании.

Давайте теперь бегло просмотрим результаты других исследований, посвященных влиянию противоакульего репеллента на благосостояние собственников компаний.

Исследование Линна и МакКоннелла[97]97
  Linn, S., McConnell, /. (1983) An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.


[Закрыть], опубликованное в 1983 г. (выборка состояла из 388 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1960 по 1980 г.), обнаружило статистически не значимую положительную реакцию рынка на создание антипоглотительных поправок, равную примерно 0,99 %.

Лаутербах, Малитц и By[98]98
  Lauterbach, B., Malitz, I., Vu, J. (1991) Takeover Threats, Antitakeover Amendments and Stock Price Reaction. Managerial and Decision Economics, Vol. 12, pp. 499–510.


[Закрыть] в 1991 г. на основании данных выборки из 383 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1979 по 1985 г., обнаружили отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -0,43 %.

Исследование Махоуни и Махоуни[99]99
  Mahoney, J., Mahoney, J. (1993) An Empirical Investigation of the Effect of Corporate Charter Antitakeover Amendments on Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 14, pp. 17–31.


[Закрыть], опубликованное в 1993 г. (выборка состояла из 409 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1974 по 1988 г.), обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -1,6 %.

Исследователи Махоуни, Сандарамурти и Махоуни в 1996 г. (на выборке, состоявшей из 486 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями с 1984 по 1988 г.) обнаружили[100]100
  Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1996) The Differential Impact on Stockholder Wealth of Various Antitakeover Provisions. Managerial and Decision Economics, Vol. 17, pp. 531–549.


[Закрыть] статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок, примерно равную -10,5 %.

Исследование Акхигбе и Мадуры, опубликованное в 1996 г. (выборка состояла из 346 антипоглотительных поправок, созданных американскими компаниями за период времени с 1979 по 1985 г.), также обнаружило статистически значимую отрицательную реакцию рынка на создание этих поправок[101]101
  Akhigbe, A., Madura, J. (1996) Impact of Antitakeover Amendments on Corporate Performance. Applied Financial Economics, Vol. 6, pp. 519–529.


[Закрыть]. На первый взгляд это еще одно исследование, которое приносит уже знакомый результат? Не совсем так. Результаты исследования Акхигбе и Мадуры в своем роде уникальны, так как в отличие от всех предыдущих работ в этой внимание авторов было сосредоточено не на краткосрочном промежутке времени, а на долгосрочном[102]102
  Речь, естественно, идет о реакции рынка на известия о создании антипоглотительных поправок.


[Закрыть]. Исследование принесло следующие результаты[103]103
  Показатель кумулятивной анормальной доходности корректировался на средний показатель кумулятивной анормальной доходности аналогичных компаний, не вооруженных антипоглотительными поправками.


[Закрыть]: на трехлетием промежутке времени после вооружения компании антипоглотительными поправками показатель кумулятивной анормальной доходности ее акций был равен -13,55 %, а на семилетием промежутке времени тот же показатель был равен -23,12 %.

Более чем любопытные результаты публикуют в 1995 г. Херши и Джонс[104]104
  Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 155–181.


[Закрыть]. Цель исследования – выяснить, какое влияние оказывает противоакулий репеллент на долгосрочные показатели деятельности компании и ее финансовую политику. Работа Херши и Джонс возвращает нас к старому (так до конца и не разрешенному) спору о том, делает менеджеров защита от поглощения менее близорукими или нет.

Для проведения исследования Херши и Джонс заимствуют выборку компаний из уже известной нам работы 1987 г.

Джаррелла и Поульсен. Всего в окончательную выборку Херши и Джонс попадают 505 компаний (91,6 % всех компаний из выборки Джаррелла и Поульсен).

Тестируемая Херши и Джонс гипотеза формулируется следующим образом. Если создание противоакульего репеллента отвечает наилучшим интересам акционеров компании, то мы должны наблюдать у такой компании более высокие коэффициенты отношения потока денежных средств к объему продаж, потока денежных средств к активам и объема продаж к активам по сравнению с аналогичными компаниями, которые не оснащены противоакульим репеллентом.

Кроме того, если гипотеза благосостояния акционеров верна, то после оснащения компании противоакульим репеллентом мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций в НИОКР, дивидендных выплат и объемов долговой нагрузки. Ведь теперь менеджерам нечего бояться!

Что же обнаруживают Херши и Джонс? Во-первых, оказывается, что компании, оснастившие себя противоакульим репеллентом, до создания защиты имели такие показатели деятельности, которые превышали средние показатели по аналогичным компаниям, принадлежащим к их отрасли! Подобные данные, с точки зрения Херши и Джонс, полностью опровергают гипотезу о том, что чем менее эффективным является действующий менеджмент компании, тем выше вероятность того, что он вооружит компанию методами защиты. Что же касается периода времени после оснащения компаний противоакульим репеллентом, то показатели компаний как минимум оставались на нормальном уровне по отрасли, а в подавляющем большинстве случаев продолжали превышать этот нормальный уровень. По результатам своего исследования Херши и Джонс приходят к выводу, что «между решением о создании противоакульего репеллента и интересами акционеров не обязательно существование какого-либо конфликта»[105]105
  Hirschey, М., Jones, Е. (1995) Long-term Performance and Financial Policies of Shark Repellent-Adopting Firms. Advances in Financial Economics, Vol. 1, pp. 179.


[Закрыть].

Действительно ли это так? Ведь мы уже видели множество эмпирических свидетельств, доказывающих обратное. А сколько их еще ожидает нас впереди!

Настало время подвести некоторые итоги. Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших незначительную положительную реакцию рынка на создание противоакульего репеллента, средняя реакция рынка на известия подобного рода отрицательная.

Насколько отрицательной будет реакция цен на внесение в устав компании антипоглотительных поправок, зависит прежде всего от состава совета директоров и присутствия в компании крупных институциональных инвесторов. Чем большее количество членов совета директоров компании являются независимыми аутсайдерами и чем большее количество акций компании принадлежит крупным институциональным инвесторам, тем менее негативной будет реакция цен.