Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Глава 4
Ядовитые пилюли

Уважающий себя секретный агент никогда не выйдет из дому, не взяв с собой несколько пилюль с цианистым калием. Бесстрашный агент проглатывает пилюлю, как только возникает угроза его захвата врагами (иногда, конечно, попадаются малодушные агенты, предпочитающие пилюлю не глотать, но таким нет места на страницах этой книги).

Мир корпоративных финансов на первый взгляд не оставляет места для подобных подвигов. Эта глава призвана доказать ошибочность такого мнения.

Что глотаем?

Ядовитые пилюли [poison pills] – это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения.

В случае попытки враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли наделяют своих владельцев определенными правами. В качестве попытки враждебного поглощения чаще всего рассматривается аккумулирование во враждебных руках определенного количества обыкновенных голосующих акций компании (чаще всего 20 %, хотя иногда планка опускается и до 10 %) или объявление тендерного предложения на выкуп обыкновенных голосующих акций.

Права, предоставляемые ядовитой пилюлей, зависят от ее типа. Обычно ядовитые пилюли создаются (эмитируются) корпорацией при помощи проведения внеочередных дивидендных выплат в форме прав на покупку дополнительных обыкновенных акций компании. После проведения дивидендной выплаты права начинают обращаться на открытом фондовом рынке вместе с обыкновенными акциями[106]106
  То есть, покупая одну акцию компании, инвестор одновременно приобретает одно право.


[Закрыть]. Обращение прав продолжается до появления угрозы враждебного поглощения. В этот момент права становятся исполнимыми, и спустя некоторое время акционеры корпорации-цели начинают исполнять принадлежащие им права (с огромной выгодой для себя и убытком для корпорации-цели).

Применение этого метода защиты от враждебного поглощения, как правило, не требует одобрения акционеров корпорации. Менеджерам достаточно получить одобрение ядовитых пилюль у совета директоров компании[107]107
  Родина ядовитых пилюль – США. Наибольшее распространение ядовитые пилюли получили на американском рынке после ноября 1985 г., когда Верховный суд штата Делавэр, разбирая дело Moran vs. Household International, Inc, подтвердил право компании принимать решение о создании ядовитых пилюль без получения одобрения со стороны акционеров. Понятно, почему после такого решения количество компаний, берущих на вооружение ядовитые пилюли, резко возросло. Чем бы ни объяснялась популярность ядовитых пилюль, но факты таковы. Более 3000 крупнейших американских компаний вооружены сегодня ядовитыми пилюлями. Более чем [305]305
  Business Week 1000, имеют ядовитые пилюли. Ядовитые пилюли (или методы защиты, обладающие чертами ядовитых пилюль) являются одним из наиболее распространенных во всем мире методов защиты.


[Закрыть]/з американских компаний, входящих в индекс S&P 500, и более половины компаний, входящих в индекс


[Закрыть]. Именно поэтому широко распространено мнение, что, принимая решение о создании ядовитых пилюль, менеджмент корпорации-цели преследует одну-единственную цель – сделать невозможным любое изменение контроля над корпорацией без получения его согласия на оное (если, конечно, корпорация-покупатель не хочет совершить финансовое самоубийство).

Достаточно любопытно, что сами менеджеры обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать более благозвучное название этого метода защиты – план защиты прав акционеров [shareholders rights plan или share rights plan].

В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы защиты прав акционеров:

• планы привилегированных акций [preferred stock plans];

• планы общелкивания [flip-over plans];

• щелчковые планы [flip-in plans];

• планы заднего конца [back-end plans];

• голосующие планы [voting plans].

Подробно рассмотрим каждый тип планов.

Планы привилегированных акций

Впервые этот вид ядовитых пилюль был применен в 1984 г. корпорациями Bell&Howell и Enstar.

План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция – один голос).

Естественно, что после проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным голосующим акциям компании снижается, так как она теперь вынуждена в первую очередь обслуживать дивидендные выплаты по привилегированным акциям. Кроме того, размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается на уровне, значительно превышающем ожидаемые дивиденды по обыкновенным акциям.

Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, он устанавливается равным 10–15 годам).

Механизм защиты от враждебного поглощения заключается в следующем. В условиях, на которых корпорация-цель распределяла между своими акционерами привилегированные акции, существует специальный пункт. В этом пункте оговаривается, что в случае покупки иной компанией, группой инвесторов или отдельным инвестором значительного пакета обыкновенных голосующих акций компании (корпорация Enstar «значительный» пакет определяла в 30 %, a Bell&Howell – в 40 %) все ее акционеры (за исключением владельца «значительного» пакета акций!), владеющие привилегированными акциями, получают право потребовать от своей компании выкупить эти привилегированные акции.

Они теряют это право только в том случае, если владелец «значительного» пакета акций в течение небольшого промежутка времени объявляет свое решение о проведении дружественного слияния с корпорацией-целью («небольшой» промежуток времени был определен корпорацией Enstar в 90 дней, а Bell&Howell – в 120 дней), т. е. ему удается получить одобрение сделки у совета директоров корпорации-цели. После получения требования о выкупе корпорация обязана выкупить привилегированные акции у своих акционеров по цене, равной или превышающей:

1) максимальную цену, уплаченную владельцем «значительного» пакета акций за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года,

или

2) максимальную цену, уплаченную владельцем «значительного» пакета акций за обыкновенные голосующие акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженную на коэффициент конвертации.

Как уже было сказано выше, в случае одобрения сделки со стороны совета директоров корпорации-цели ее акционеры лишаются права выкупа привилегированных акций своей компанией.

Но предположим, что корпорации-покупателю не удалось получить это одобрение и сделка проходит как враждебное поглощение. В этом случае корпорация-покупатель остается один на один с привилегированными акциями, которые она (как правопреемница корпорации-цели) должна конвертировать в обыкновенные акции корпорации-цели (теперь это ее собственные обыкновенные акции – принадлежат-то они ей).

Более того, условия, на которых корпорация-цель проводила эмиссию этих привилегированных акций, полностью защищают коэффициент конвертации от «разводнения» акционерного капитала корпорации-покупателя, которое не замедлит произойти вслед за началом конвертации. Числитель коэффициента конвертации равен определенной нами выше стоимости выкупа одной привилегированной акции, а знаменатель – наименьшей цене обыкновенной голосующей акции корпорации-покупателя на дату проведения конвертации или на дату завершения поглощения.

Естественно, что корпорация-цель может вносить любые изменения в условия эмиссии привилегированных акций до тех пор, пока кто-то не подпадет под определение владельца «значительного» пакета акций. Чаще всего изменение времени и порядка эмиссии привилегированных акций защищено закрывающей оговоркой, которая требует одобрить внесение каких-либо изменений не менее чем 80 % голосов собрания акционеров корпорации-цели.

Получается, что план привилегированных акций никак не ограничивает проведение дружественных поглощений, но почти полностью блокирует враждебные, а точнее говоря, не блокирует, а делает бессмысленным их проведение. Враждебное поглощение приносит корпорации-покупателю больше проблем, чем выгод.

Если она успешно проводит тендерное предложение и получает пакет обыкновенных голосующих акций, достаточный для изменения контроля над корпорацией-целью, то держатели привилегированных акций потребуют исполнения своих прав. А выкуп влечет за собой немедленное снижение стоимости обыкновенных акций и уменьшает благосостояние акционеров корпорации-покупателя. Чем выше цена выкупа акций корпорации-цели в тендерном предложении, тем выше будет стоимость выкупа привилегированных акций и, следовательно, тем больше потери акционеров корпорации-покупателя.

Если же корпорация-покупатель отказывается от проведения враждебного поглощения и решает заменить его дружественным слиянием, то и здесь она столкнется с рядом проблем.

Во-первых, перед корпорацией-покупателем встанет проблема обслуживания дивидендных выплат по оставшимся ей в наследство привилегированным акциям[108]108
  Чаще всего в случае проведения дружественного поглощения план привилегированных акций предусматривает замену оригинальных привилегированных акций на новые, конверсионная стоимость которых устанавливается равной стоимости погашения старых. То же самое касается и дивидендов по новым привилегированным акциям.


[Закрыть], а они должны быть не меньше, чем дивидендные выплаты по ее обыкновенным акциям. Очевидно, что эти выплаты являются серьезной финансовой нагрузкой на прибыль корпорации-покупателя, и сомнительно, что дополнительные вычеты из прибыли приведут в восторг ее акционеров.

Во-вторых, как только корпорация-покупатель решит провести конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, так она сразу же «разводнит» свой капитал – цена обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя упадет пропорционально увеличению количества акций в обращении. Теперь становится понятным, почему подобную защиту от поглощения называют ядовитой пилюлей.

Может быть, читатель помнит, что в гл. 2 этой книги мы перечислили все методы защиты и дали краткое описание каждого из них (см. табл. 2.3 на с. 81). Среди прочих в табл. 2.3 указан метод, который известен как санкционированные привилегированные акции [authorization of preferred stock] или, как его еще называют, одобренные привилегированные акции [blank check preferred stock].

Санкционированные привилегированные акции в табл. 2.3 определены следующим образом: «На балансе компании появляются одобренные (объявленные) общим собранием акционеров, но не эмитированные привилегированные акции – своеобразный “последний резерв” совета директоров. Совет директоров наделяется широкими полномочиями по определению момента эмиссии, процедуры голосования, конверсии дивидендов и других прав по этим привилегированным акциям».

Теперь читатель понимает, что на самом деле речь идет не о чем ином, как о создании своеобразного прототипа ядовитой пилюли. Доводить этот прототип до ума совет директоров корпорации-цели может как захочет, наделяя его практически любыми характеристиками.

С некоторыми из этих характеристик читатель познакомится чуть ниже, а в гл. 6 мы узнаем о существовании еще одной возможности использования санкционированных привилегированных акций (см. стр. 190).

Планы общелкивания

Этот тип ядовитых пилюль впервые был применен корпорацией Crown Zellrbach в июле 1984 г. Суть плана общелкивания заключается в следующем.

Корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса ее ценных бумаг, как правило, обыкновенных голосующих акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых это право выдано. Например, права на покупку обыкновенных акций корпорации Crown Zellrbach имели цену исполнения 100 долл, за акцию, в то время как рыночная цена обыкновенной голосующей акции Crown Zellrbach равнялась 30 долл.

Эти права не могут быть исполнены акционерами до наступления определенного в праве события. Таким событием может стать приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета[109]109
  «Значительность» пакета определяется эмитентом права.


[Закрыть] ее обыкновенных голосующих акций или получение ее акционерами тендерного предложения на приобретение значительного пакета.

В случае с корпорацией Crown ZeUrbach событие было определено как:

1) приобретение одной стороной пакета обыкновенных голосующих акций больше или равного 20 % общего количества обыкновенных голосующих акций

или

2) выдвижение на открытом фондовом рынке тендерного предложения на 30 % или более обыкновенных голосующих акций компании.

Дополнительным условием активизации плана общелкивания, как правило, является инициирование владельцем крупного пакета акций процедуры слияния. После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут исполнить свои права еще в течение 10 дней (иногда временной промежуток устанавливается компанией несколько большим)[110]110
  У некоторых компаний в планы общелкивания вписывается дополнительный пункт [second-look provision], который позволяет текущему совету директоров компании отложить дату исполнения прав.


[Закрыть]. По прошествии 10 дней права становятся исполнимыми и корпорация-цель распределяет их сертификаты. До этого момента обыкновенные акции и права не могут торговаться отдельно друг от друга.

Корпорация-эмитент оставляет за собой возможность выкупа прав за цену, составляющую лишь небольшой процент от их полной стоимости (корпорация Crown Zellrbach установила стоимость досрочного выкупа прав на уровне 0,5 долл, за каждое право, но чаще всего этот уровень устанавливается в пределах 0,05 долл.).

Однако возможность досрочного выкупа утрачивается корпорацией-эмитентом, как только права становятся исполнимыми. Исключение может быть сделано только в том случае, если корпорация-покупатель уменьшит размер приобретенного пакета. Например, корпорация СBI Industries в своем плане общелкивания установила, что после уменьшения пакет должен составлять не более 5 % всех голосующих акций.

Итак, что же произойдет, если корпорация станет целью враждебного поглощения? Очевидно, что по прошествии некоторого времени после приобретения агрессором крупного пакета акций и проведения им процедуры слияния с корпорацией-целью ее акционеры с радостью начнут исполнять полученные сертификаты прав, покупая с дисконтом (чаще всего равным 50 %, но иногда доходящим и до 90 % текущей рыночной цены) акции новой компании.

Например, цена исполнения права составляет 100 долл., текущая рыночная стоимость акций компании-покупателя после проведения поглощения равна 50 долл, за акцию, а каждое право позволяет своему владельцу приобрести четыре акции компании по установленной цене исполнения. Какой доход получит владелец хотя бы одного подобного права? Чистый доход равен 100 долл. (50 долл, х 4 – 100 долл.)! А доход, полученный владельцем права, – это убыток для корпорации-покупателя.

Таким образом, проведение враждебного поглощения становится крайне дорогим удовольствием для корпорации-покупателя. Конечно же, она может подождать момента, когда права истекут, но проблема заключается в том, что устанавливаемый на практике минимальный срок права равен 10 годам.

Если в плане общелкивания прописано, что дополнительным условием активизации ядовитой пилюли является инициирование слияния, то корпорация-покупатель может просто его не инициировать и по отношению к цели остаться управляющей компанией. Подобная ситуация вполне может привести к росту операционных неэффективностей, увеличению организационных издержек, появлению проблем с лицензированием некоторых видов деятельности, к дополнительному контролю со стороны регулирующих органов и т. д. Правда, корпорация-покупатель может попробовать избежать всех этих проблем при помощи вывода наиболее ценных активов из компании-цели.

Чтобы не допустить этого, подавляющее большинство планов общелкивания на практике дополняют щелчковыми планами.

Щелчковые планы

Щелчковый план является специальным дополнением к плану общелкивания компании. Практически все корпорации, применяющие план общелкивания, усиливают его с помощью щелчкового плана. Впервые этот тип защиты был применен корпорацией Johnsons Controls, добавившей его в ноябре 1984 г. в уже существующий план общелкивания.

Суть щелчкового плана проста. В случае если корпорация-покупатель проводит трансферт (т. е. вывод) активов приобретенной корпорации по цене, «дискриминационной по отношению к ее акционерам и/или разрушающей их благосостояние», акционеры корпорации-цели получают право выкупить акции своей компании у корпорации-покупателя со значительным дисконтом по отношению к их текущей рыночной стоимости.

Чаще всего «дискриминационной по отношению к акционерам» признается такая цена трансферта активов компании, которая ниже цены, по которой был бы проведен трансферт активов не аффилированным с корпорацией-целью третьим лицом.

Таким образом, щелчковый план не позволяет корпорации-покупателю провести в жизнь следующий сценарий: приобрести крупный пакет обыкновенных голосующих акций и, избегая процедуры слияния (чтобы не активизировать план общелкивания)[111]111
  Другой вариант: корпорация-покупатель приобретает такой пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, который не превышает размер пакета акций, зафиксированных в плане общелкивания.


[Закрыть], начать вывод интересующих ее активов на свой баланс по демпинговой цене. С щелчковым планом такая стратегия становится невозможной.

С начала 1990-х гг. щелчковые планы «мутируют»: они перестают быть придатком плана общелкивания и превращаются в самостоятельный тип ядовитых пилюль.

Сегодняшние щелчковые планы представляют собой права, которые распределяются между акционерами компании уже известным нам способом и дают им право при наступлении определенного события (как правило, приобретения более 20 % обыкновенных голосующих акций компании) приобрести акции собственной компании со значительным дисконтом. В этом и заключается ключевое отличие щелчкового плана от плана общелкивания.

В плане общелкивания акционеры корпорации-цели приобретают с дисконтом акции не своей компании, а компании, образованной в результате слияния (это автоматически вытекает из условия активизации плана общелкивания). Получается, что планы общелкивания дают право акционерам корпорации-цели приобрести с дисконтом акции захватчика, а щелчковые планы – акции собственной компании. Очень часто эти два плана компания принимает на вооружение одновременно.

Планы заднего конца

Этот тип ядовитых пилюль впервые был применен корпорацией Jerrico в октябре 1984 г. Основное предназначение этого метода защиты заключается в предотвращении двухслойных тендерных предложений.

Свое название план заднего конца получил из-за того, что он накладывает определенные условия на минимальную цену выкупа второго пакета в двухслойном тендерном предложении. Процедура защиты планом заднего конца полностью повторяет процедуру защиты планом общелкивания, за одним-единственным исключением: в плане заднего конца цена покупки обыкновенных голосующих акций компании (цена исполнения права) устанавливается равной величине, которую определяет совет директоров корпорации-цели непосредственно перед тем, как объявить права исполнимыми. Цена, которую определяет совет директоров, как правило, превышает текущую рыночную стоимость акций компании как минимум на 8 %, а как максимум – на 92 %[112]112
  Ryngaert, М. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder's Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–418.


[Закрыть]. Как только агрессор превышает предельное количество обыкновенных голосующих акций, определенное планом, так сразу же акционеры корпорации-цели получают право обменять принадлежащие им акции на денежные средства или облигации, номинал которых равен цене, фиксированной в плане. Единственная предусмотренная возможность аннулирования плана заднего конца – это ситуация, когда корпорация-покупатель выкупает все оставшиеся акции корпорации-цели по цене, равной цене исполнения прав. Похоже, что по какому бы сценарию ни развивались события, корпорации-покупателю придется заплатить справедливую цену[113]113
  Естественно, справедливую с точки зрения совета директоров компании-цели.


[Закрыть] за акции цели.

Голосующие планы

Голосующий план является наиболее ядовитой из всех пилюль. Впервые он был применен в апреле 1985 г. корпорацией ASARCO.

Основной задачей голосующего плана является предотвращение попыток получения каким-либо отдельным лицом или группой лиц контроля над корпорацией при помощи простого большинства голосов.

При этом методе защиты корпорация-цель проводит выплату дивидендов в форме привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем значительного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, держатели привилегированных акций, за исключением владельца значительного пакета, получают право суперголоса [supervoting privileges].

Таким образом, владелец значительного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается лишенным возможности использовать свой пакет для немедленного получения контроля над корпорацией.

Например, корпорация ASARCО следующим образом структурировала свой голосующий план. Привилегированные акции распределялись по правилу: одна привилегированная акция на каждые 10 обыкновенных акций. Как только кто-то приобрел бы более чем 20 % обыкновенных голосующих акций ASARCО, владельцы привилегированных акций, за исключением владельца значительного пакета, получали право суперголоса: один голос по привилегированной акции приравнивался к 60 голосам по обыкновенным акциям.

Таким образом, даже если бы значительный пакет корпорации-покупателя составлял 100 % всех обыкновенных голосующих акций компании ASARCО, она все равно имела бы не более чем ¹⁰/₆₀ = 16,67 % голосов на общем собрании акционеров и не смогла бы захватить над ней контроль.

Все сказанное нами выше о защитных механизмах ядовитых пилюль можно для наглядности обобщить в виде таблицы (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Типология ядовитых пилюль

Надо сказать, что любая ядовитая пилюля может содержать так называемое условие мертвой руки [dead-hand provision], которое иногда называют также условием продолжающегося директората [continuing director provision].

Условие мертвой руки позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только «оригинальным» членам совета директоров (на жаргоне их называют мертвыми, так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли. Подобное условие значительно усиливает ядовитую пилюлю и полностью блокирует все попытки агрессора захватить большинство в совете директоров и после этого аннулировать ядовитые пилюли.

Существует и еще более жесткое условие неприкосновенности [no-hand provision], которое не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.

Иногда вместо условия мертвой руки или условия неприкосновенности ядовитая пилюля может содержать условие медленной руки [slow-hand provision], которое в течение определенного периода времени не позволяет новому совету директоров удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (наиболее часто на практике встречается период времени 180 дней).

После того как мы разобрались с механикой работы ядовитых пилюль, самое время перейти к вопросу о том, кому они выгодны, а кому не очень.