Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Гипотеза благосостояния менеджеров

Как следует из самого названия, гипотеза благосостояния менеджмента утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц – топ-менеджеров корпорации-цели. Естественно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации. Давайте подробнее разберемся с тем, как такое может случиться.

Менеджмент, предлагая собственникам оснастить компанию защитой от враждебного поглощения, пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от враждебного поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Ведь теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или как минимум вероятность ее потери оказывается значительно сниженной) из-за ее враждебного поглощения.

Вспомним о том, что благосостояние менеджмента любой компании зиждется на потоках заработной платы, которые он ожидает получить, работая на данную компанию. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры, и т. д.).

Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском враждебного поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее враждебного поглощения и, как следствие, возрастает вероятность потери менеджментом заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами. И одним из наиболее эффективных способов может стать оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, и риск потери заработной платы.

Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту.

Оснащение корпорации защитой от враждебного поглощения очень часто рассматривается финансистами как один из наиболее ярких примеров того, как внутри компании могут возникать агентские конфликты. Что такое агентский конфликт? Есть агентские взаимоотношения: менеджер (агент акционеров, который теоретически должен максимизировать их благосостояние) и акционеры (принципал, который нанял менеджера для предоставления ряда услуг за денежное вознаграждение).

Агентский конфликт – это ситуация, когда менеджер корпорации начинает максимизировать собственное благосостояние, вместо того чтобы максимизировать благосостояние собственников бизнеса.

В дополнение ко всему сказанному нельзя забывать еще и о том, что фраза «Успешно проведенная защита от враждебного поглощения» эквивалентна фразе «Акционеры компании не получили премию при продаже своих акций». Единственное, что может оправдать неполучение премии, – это перспективы получения еще большей премии (в форме роста курсовой стоимости акций) в результате усилий действующего менеджмента компании (ради этого и «спасенного» от враждебного поглощения). Но сможет ли менеджмент компании когда-либо компенсировать акционерам не полученные ими премии? Ничего определенного сказать здесь нельзя!

Есть, правда, и другая точка зрения на взаимосвязь, существующую между премией поглощения и защитой от поглощения. Говорят, что чем более защищена компания от враждебного поглощения, тем более высокую премию корпорации-покупателю придется предложить ее акционерам. Ведь это единственный способ преодолеть ее защитный барьер – как только акционеры корпорации-цели поймут, какие деньги стоят на кону, так сразу же снимут всю защиту!

Получается, что защита от враждебного поглощения, с одной стороны, максимизирует премию выкупа акций, а с другой – снижает вероятность того, что этот выкуп когда-либо будет произведен. Невольно задумаешься о том, что, может быть, лучше получить меньше, но наверняка?

Если методы защиты от враждебного поглощения являются таким очевидным злом, то почему собственники многих компаний все же голосуют за их создание? Гипотеза благосостояния менеджеров предлагает следующие объяснения столь странному поведению акционеров.

Во-первых, некоторые акционеры могут быть просто иррациональными людьми, а могут и не разобраться в том, о чем идет речь (может быть, они даже не умеют читать!).

Во-вторых, вполне возможно, что решение о создании защиты от враждебного поглощения «проталкивают» крупные акционеры корпорации, которые подобным образом пытаются создать «нормальную рабочую атмосферу» во взаимоотношениях с менеджментом. Возможно, что частные выгоды, которые крупные держатели акций получат от «нормальной атмосферы» (например, менеджер чувствует себя более защищенным от риска неожиданной потери рабочего места и, как следствие, работает более эффективно, менеджер «делится» с держателем крупного пакета инсайдеровской информацией и т. д.), с лихвой компенсируют все негативные последствия защиты от враждебного поглощения.

В-третьих, информационные асимметрии и трансакционные издержки могут быть настолько значительными, что просто не позволят создать сколько-нибудь серьезную оппозицию действующему менеджменту корпорации и совету директоров (который, возможно, находится в сговоре с менеджментом), активно рекламирующим среди своих акционеров идею защиты от враждебного поглощения.

Несколько расплывчато

Какая же из двух гипотез – благосостояния акционеров или менеджеров – наилучшим образом описывает истинные мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения?

Классический способ проверки качества гипотез заключается в следующем. Необходимо сосредоточить наше внимание на промежутке времени, когда компания объявила о создании метода защиты от враждебного поглощения. Скажем, взять промежуток в 30 дней (15 дней до и 15 дней после того, как компания официально объявила о создании метода защиты). Если на этом промежутке реакция цены обыкновенных голосующих акций компании окажется положительной, то можно делать вывод о том, что верна гипотеза благосостояния акционеров, а если отрицательной – то верна гипотеза благосостояния менеджеров[51]51
  Положительная или отрицательная реакция должна определяться через показатель кумулятивной анормальной доходности (CAR), который теоретически позволяет убедиться в том, что рост или падение цен акций корпорации вызваны именно известиями о создании внутри этой компании какого-то метода защиты от враждебного поглощения, а не общим ростом или падением фондового рынка. Более подробно о методологии расчета показателя CAR см. в приложении 1.


[Закрыть].

Единственная проблема с этой методологией заключается в том, что она будет выдавать внушающие доверие результаты только тогда, когда фондовый рынок, на котором работает компания, является эффективным фондовым рынком. Речь здесь идет об условии информационной эффективности рынка, т. е. об условии полного отражения всей доступной информации в рыночных ценах. Ведь только при выполнении этого условия можно надеяться на то, что рост и падение цен акций компании отражают реальное положение вещей и могут быть использованы для оценки влияния того или иного события на благосостояние собственников компании. Если цена акций растет, когда реальное благосостояние собственников разрушается, и падает, когда реальное благосостояние растет, то реакция цен абсолютно бесполезна для нас, так как не помогает выявить истинные мотивы защиты от враждебного поглощения.

Насколько высока информационная эффективность современных фондовых рынков? Скажем мягко: информационная эффективность современных фондовых рынков оставляет желать много лучшего[52]52
  Читатель, заинтересовавшийся тем, насколько неудовлетворительна эффективность современных рынков капитала, найдет весь необходимый материал в книге: Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело, 2004.


[Закрыть]. Е1, ены на реальных рынках зачастую не отражают ту информацию, которую должны были бы отражать, но отражают то, чего никогда не должны были бы отражать.

Здесь защитник рыночных цен как эффективного индикатора истинного влияния события на благосостояние собственников бизнеса может воскликнуть: «Да какая разница, что цена отражает, а что – нет! Все равно текущая рыночная цена остается единственной реальностью! Кого интересует, что, с вашей точки зрения, цена должна была бы упасть, когда она на самом деле возросла? Ведь вы противопоставляете свою частную точку зрения мнению всего рынка! Думаете, что только вы знаете, как должно быть, а все другие не знают?» Даже если это и так, то для собственников компании это не имеет никакого значения. Если цена принадлежащих им акций растет – значит, все хорошо, так как именно на стоимости принадлежащих им акций основывается их благосостояние. А почему растет цена акций, есть ли этому росту какое-либо рациональное объяснение – это собственника не интересует! Может быть, защита от враждебного поглощения на самом деле вредна, разрушает балансовую стоимость компании, благосостояние общества в целом и т. д. Но если при объявлении о создании метода защиты от враждебного поглощения цены акций компании взвиваются вверх – значит, это хорошо для собственника. Ведь это деньги в руках, и прямо сейчас! Что может быть лучше?

Что здесь скажешь? Подобная точка зрения имеет право на существование. А если ты практикующий инвестор, то это вообще единственно возможная для тебя точка зрения. Отлично, на том и сойдемся. Может быть, цены акций и не отражают реальность, но они все равно остаются единственным по-настоящему рыночным индикатором, который у нас есть. А раз так, то им и будем пользоваться.

Так что происходит с ценой акций компании при объявлении о создании защиты от враждебного поглощения? Одни эмпирические исследования обнаруживают положительную реакцию цен акций компании на известия о создании защиты, другие – отрицательную, а третьи – отсутствие какой-либо реакции. И это не шутка! Например, Линн и МакКоннелл в 1983 г. выявляют положительную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[53]53
  Linn, S., McConnell, J. (1983) An Empirical Investigation of the Empact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 361–399.


[Закрыть]. ДеАнджело и Райс в том же 1983 г. обнаруживают, что в среднем известия о создании защиты от враждебного поглощения не оказывают сколько-нибудь значимого влияния на цены акций компании[54]54
  DeAngelo, H., Rice, E. (1983) Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 329–360.


[Закрыть]. Наконец в 1987 г. Джаррелл и Поульсен отмечают негативную реакцию цен акций компаний на известия о создании защиты от враждебного поглощения[55]55
  Jarrell, G.A., Poulsen, A. (1987) Shark Repellents and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 127–168.


[Закрыть]. Так продолжается и до наших дней. Одни находят одно, другие – другое. Как такое может быть?

Возможно, ответ заключается в том, что существуют дополнительные факторы, которые оказывают влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. На сегодняшний день в финансовом мире наибольшее распространение получила точка зрения, в соответствии с которой влияние защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании является функцией от целого ряда факторов.

Наиболее часто упоминаемыми факторами являются структура распределения собственности на компанию, структура капитала компании, темпы оборачиваемости топ-менеджмента компании, активность национального рынка враждебных поглощений и показатели деятельности компании. Другими словами, речь идет о взаимосвязи между влиянием защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников бизнеса и качеством корпоративного управления, которое практикует данная компания (ведь факторы, перечисленные выше, во многом и составляют то, что известно под этим словосочетанием). Чем хуже качество корпоративного управления, тем более разрушительным событием для благосостояния акционеров корпорации является известие о создании защиты от враждебного поглощения, и наоборот.

Приняв на вооружение эту гипотезу, исследователи попытались обнаружить эмпирические свидетельства существования этой взаимосвязи.

Так, например, в 1997 г. Кабир, Кантриджн и Дженинк выдвигают гипотезу о том, что чем более концентрированной является собственность на компанию, тем меньше вероятность того, что менеджменту компании удастся вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения[56]56
  Kabir, R., Cantrijn, D., Jeunink, А. (1997) Takeover Defenses, Ownership Structure and Stock Returns in the Netherlands: An Empirical Analysis. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 97-109.


[Закрыть]. Логика их рассуждений проста. Если предположить, что защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля, то присутствие в компании одного или нескольких крупных акционеров всегда будет снижать вероятность создания компанией методов защиты – крупные акционеры просто не позволят менеджеру «протащить» подобное решение через общее собрание акционеров[57]57
  Крупные акционеры, в отличие от мелких акционеров, имеют значительные мотивы, а главное, возможности для контроля за действиями менеджмента.


[Закрыть].

Для проведения исследования была использована выборка из 177 голландских компаний, чьи акции обращались на Амстердамской фондовой бирже. На эти компании приходилось более 90 % капитализации голландского фондового рынка. Любопытно, что на момент проведения эмпирического исследования 90 % голландских компаний были защищены хотя бы одним методом защиты, 35 % компаний имели на вооружении два метода защиты, а 27 % компаний были вооружены тремя и более методами защиты от враждебного поглощения.

Результаты исследования полностью подтверждают выдвинутую гипотезу: с ростом концентрации собственности уменьшается степень защищенности компании. Наибольшее количество методов защиты имели на вооружении такие компании, собственность на которые была рассредоточена между множеством небольших акционеров. Что же касается реакции цен обыкновенных голосующих акций компаний, попавших в выборку, то она была неоднозначной. В случае применения методов защиты, не блокирующих, а только затрудняющих процедуру поглощения, цена акций росла, а когда применялись методы защиты, которые практически полностью блокировали враждебное поглощение, цена акций падала.

Подобному результату можно дать следующую интерпретацию. Когда методы защиты не блокируют поглощение, а лишь затрудняют процедуру его проведения, рынок расценивает их применение как попытку максимизации премии. Когда же методы защиты полностью блокируют тендер, рынок реагирует на них отрицательно, так как считает, что в результате их применения собственники лишатся премии поглощения.

Другое исследование, предпринятое в том же 1997 г. Сандарамурти, Махоуни и Махоуни, обнаруживает по большой выборке американских компаний значительную взаимосвязь между реакцией рыночных цен компании на известия о создании защиты и составом совета директоров компании[58]58
  Sundaramurthy, С., Mahoney, J., Mahoney, J. (1997) Board Structure, Antitakeover Provisions, and Stockholder Wealth. Strategic Management Journal, Vol. 18, pp. 231–245.


[Закрыть]. Совмещение в одном лице поста CEO и председателя совета директоров, а также доминирование инсайдеров среди членов совета директоров значительно увеличивают вероятность негативной реакции цен акций компании на известия о вооружении ее методами защиты от поглощения.

Не менее любопытное эмпирическое исследование проводится в 1990 г. МакУильямс[59]59
  Mac Williams, V. (1990) Managerial Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment Proposals. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 1627–1640.


[Закрыть]. Тот факт, что в подавляющем большинстве эмпирических исследований обнаружен незначительный рост или падение котировок акций компаний, с точки зрения МакУильямс, означает, что в среднем вооружение компании методами защиты от враждебного поглощения не оказывает влияния на текущую рыночную стоимость ее акций. Почему?

С одной стороны, вооружение компании методами защиты приводит к усложнению процедуры ее поглощения, а значит, к росту потенциальной премии. Если это так, то рынок должен положительно реагировать на известия о создании защиты.

С другой стороны, вооружение компании методами защиты должно приводить к уменьшению вероятности ее поглощения, и тогда рынок должен реагировать отрицательно на известия о создании защиты. Когда же реакция цен на известия о создании защиты от враждебного поглощения усредняется по большой выборке компании, то плюсы защиты накладываются на минусы и получается нулевая или статистически незначимая положительная/отрицательная реакция цен[60]60
  Действительно, во многих исследованиях положительная или отрицательная реакция цен оказывается крайне незначительной и больше походит на случайную ошибку, нежели на реакцию.


[Закрыть].

Нулевая средняя реакция вовсе не означает, по мнению МакУильямс, что защита от враждебного поглощения не оказывает влияния на благосостояние акционеров отдельной компании. С точки зрения МакУильямс, будет это влияние положительным или отрицательным – напрямую зависит от процента обыкновенных голосующих акций, которые принадлежат менеджеру этой компании.

Для компаний, где менеджерам принадлежит небольшой пакет обыкновенных голосующих акций, реакция цен должна быть положительной, так как в этом случае защита от враждебного поглощения позволяет менеджеру получить в руки дополнительные рычаги максимизации премии, но не полностью заблокировать возможность проведения поглощения. И наоборот, с ростом количества акций в собственности менеджмента реакция цен должна становиться все более отрицательной, так как вероятность проведения поглощения падает почти до нуля.

В подтверждение своей гипотезы МакУильямс исследует выборку, состоящую из 325 компаний, объявивших о создании 763 методов защиты на временном промежутке с 1980 по 1984 г. И, естественно (как и любой другой исследователь), находит данные, которые подтверждают ее гипотезу.

За последние 15 лет появилось много исследований подобного рода. Появляются они и сегодня. К сожалению, с этими исследованиями связана одна проблема: их авторы сосредоточивают свое внимание лишь на одном, максимум на двух факторах, которые могут оказывать влияние на эффективность применения защиты от враждебного поглощения. Однако очевидно, что, во-первых, таких факторов на практике всегда будет больше, а во-вторых, все эти факторы могут одновременно оказывать влияние на эффективность защиты от враждебного поглощения. Возможно также, что конечное воздействие одного фактора зависит от воздействия другого, а вместе они воздействуют на третий фактор и т. д. Какое же влияние они сообща оказывают на эффективность защиты от враждебного поглощения? До самого последнего времени исследователи не могли ответить на такой вопрос.

Первая попытка начать поиск ответа была предпринята лишь в 2002 г. Бхагатом и Джефферисом[61]61
  Bhagat, S., Jefferis, R. (2002) The Econometrics of Corporate Governance Studies. Cambridge: MIT Press.


[Закрыть]. Эти два американских исследователя попытались обнаружить взаимосвязь между корпоративным управлением, вероятностью поглощения компании, темпами оборачиваемости топ-менеджмента, показателями деятельности компании, структурой капитала компании и структурой распределения собственности на компанию. По их мнению, все эти факторы взаимосвязаны, а раз так, то и рассматривать их нужно вместе.

Результаты исследования оказались следующими. Во-первых, не было обнаружено, что защита от враждебного поглощения приводит к увеличению времени, в течение которого менеджер сохраняет свое рабочее место. Во-вторых, наблюдалась отрицательная корреляция между вероятностью проведения враждебного поглощения и защитой от враждебного поглощения. Однако когда исследователи ввели в уравнение третий фактор – показатель деятельности компании, корреляция между вероятностью поглощения и защитой от поглощения поменяла свой знак с отрицательного на положительный. В-треть-их, полученные данные позволяют считать, что структура распределения собственности на компанию оказывает значительное влияние на вероятность поглощения компании.

В заключение своего исследования Бхагат и Джефферис делают крайне осторожный вывод о том, что обнаруженные эмпирические данные совсем не означают, что защита от враждебного поглощения всегда будет в наилучших интересах собственников компании. Эти данные позволяют лишь утверждать, что защита от враждебного поглощения не полностью изолирует менеджеров от дисциплинирующих их механизмов. Рынок корпоративного контроля, так же как и рынок управленческого труда[62]62
  Дисциплинирующее воздействие рынка управленческого труда на топ-менеджмент компании заключается в том, что как только показатели деятельности компании ухудшаются, так сразу же увеличивается вероятность досрочного увольнения действующего менеджера. Более подробно об этом см.: Рудык Н.Б. Конфликты между акционерами и менеджерами и их воздействие на стоимость корпораций II. Финансовый бизнес. 2002. № 4 (июль-август). С. 40–48.


[Закрыть], продолжает оказывать значительное дисциплинирующее влияние на менеджмент компании даже после того, как она оказывается вооруженной методами защиты.

Несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших рост котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, часто можно слышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения е среднем приводит к падению цен акций компании.

И наоборот, несмотря на существование эмпирических исследований, обнаруживших падение котировок акций корпорации в ответ на известия о создании защиты от враждебного поглощения, не менее часто можно услышать высказывания о том, что создание защиты от враждебного поглощения в среднем приводит к росту цен акций компании.

Как-то все это расплывчато. Может быть, стоит отказаться от такого ненадежного индикатора, каким является текущая рыночная цена акций?

НИОКР как индикатор истинных мотивов защиты компании от враждебного поглощения

Если эмпирические исследования реакции цен обыкновенных голосующих акций корпорации на известия о создании защиты не дают однозначного ответа на вопрос о том, какая из двух сформулированных нами гипотез верна, то, может быть, стоит посмотреть на реакцию балансовых показателей деятельности компании?

Напомним читателю, что в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров защита от враждебного поглощения должна создавать благоприятные условия для запуска долгосрочных инвестиционных проектов. Вооружив корпорацию методами защиты от враждебного поглощения, менеджер расслабляется – его внимание больше не приковано только к одним лишь краткосрочным показателям деятельности компании.

Интересно, а что на самом деле происходит с инвестиционной практикой корпораций после создания защиты?

Для начала определимся с тем, что мы будем понимать под долгосрочными инвестиционными проектами. Ведь то, что для одного человека долгосрочный проект, для другого – краткосрочный, и наоборот. Так, для одного человека долгосрочный инвестиционный проект – это инвестиционный проект с периодом окупаемости 3 года, а для другого – 10 лет. Мы же, читатель, договоримся о том, что под долгосрочным инвестиционным проектом будем понимать проект, связанный с инвестициями в НИОКР. Думаем, все согласятся с тем, что более долгосрочных инвестиционных проектов, чем инвестиции в НИОКР, просто не может существовать на нашей планете.

В соответствии с гипотезой благосостояния акционеров после оснащения корпорации защитой от враждебного поглощения мы должны наблюдать значительное увеличение объемов ее инвестиций в НИОКР. Но даже если увеличение не происходит, то хотя бы не уменьшаются объемы инвестиций в НИОКР!

В 1990 г. Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен проводят эмпирическое исследование, которое подтверждает самые худшие опасения приверженцев гипотезы благосостояния менеджмента[63]63
  Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents amd Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.


[Закрыть]. Проведя исследование выборки из 203 компаний, объявивших о создании защиты от враждебного поглощения в 1983–1985 гг., Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен выясняют, что объемы инвестиций в НИОКР этих компаний не только не возросли, но, напротив, снизились, после того как они были вооружены методами защиты! В качестве показателя инвестиций в НИОКР эти исследователи использовали коэффициент отношения инвестиций в НИОКР, проведенных компанией в данном году, к объему продаж компании в том же году.

Картину, которая предстала глазам Мельбрук, Митчелла, Малхерина, Неттера и Поульсен, читатель обнаружит в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Динамика инвестиций в НИОКР по выборке из 203 американских компаний, вооруженных методами защиты от враждебного поглощения

Источник. Meulbroek, L.K., Mitchell, М., Mulherin, Н., Netter, J., Poulsen, A. (1990) Shark Repellents and Managerial Myopia: An Empirical Test. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 1108–1117.

Коэффициент отношения инвестиций в НИОКР к объему продаж компании падает после оснащения компании защитой от враждебного поглощения независимо от того, каким образом мы будем подсчитывать изменение коэффициента. Все три метода расчета изменения коэффициента, примененные Мельбрук, Митчеллом, Малхерином, Неттером и Поульсен, дали идентичные результаты[64]64
  Единственное исключение – простое процентное изменение за период -1,1 г.


[Закрыть].

Может ли снижение инвестиций в НИОКР, наблюдающееся после создания защиты от враждебного поглощения, находиться в соответствии с гипотезой благосостояния акционеров? Единственная возможность – это ситуация, когда даже после оснащения компании защитой от враждебного поглощения сохраняется значительное негативное воздействие рынка враждебных поглощений на инвестиционную практику менеджмента. В нашем случае это должно означать, что после 1985 г. (последнего года формирования выборки) активность рынка враждебных поглощений значительно возросла. По выборке из 203 компаний, которую использовали в своем исследовании Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен, 52 компании были дружественно или враждебно поглощены уже после того, как применили различные методы защиты от враждебного поглощения.

Может быть, именно эти компании ответственны за то, что средние объемы инвестиций в НИОКР по выборке снизились? Возможно, менеджеры этих компаний чувствовали, что их скоро поглотят, и, как следствие, пытались защититься от этого (в том числе снижая объемы инвестиций в НИОКР). Для того чтобы проверить эту гипотезу, Мельбрук, Митчелл, Малхерин, Неттер и Поульсен исключили эти 52 компании из первоначальной выборки и посмотрели, как изменились – увеличились или уменьшились – инвестиции в НИОКР оставшихся в выборке компаний. Результат оказался тем же: их объемы инвестиций в НИОКР снизились.

Спустя два года Мельбрук предпринимает новое исследование, в котором пытается выяснить, оказывает ли угроза враждебного поглощения сколько-нибудь значимое влияние на инвестиционную практику менеджмента компаний[65]65
  Meulbroek, L.K. (1992) The Effects of Antitakeover Protection on Long-Term Planning. Investing for the Long Term, Seminar Proceedings of the Association for Investment Management and Research, pp. 38–43.


[Закрыть]. На этот раз используется выборка, состоящая из 454 корпораций, из которых 152 корпорации были поглощены, а 302 корпорации избежали этой участи за период с января 1980 по июль 1988 г.

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что поглощенные компании, попавшие в выборку, должны были инвестировать в НИОКР меньше, чем непоглощенные компании из выборки. Рынок враждебных поглощений делает менеджеров близорукими! Раз так, то по мере того как увеличивается вероятность поглощения компании (т. е. приближается дата ее поглощения), мы должны наблюдать уменьшение объемов инвестиций в НИОКР. Угроза враждебного поглощения становится все более реальной, а менеджер становится все более близоруким! Ведь все должно быть именно так, если близоруким делает менеджера отсутствие защиты от враждебного поглощения.

Однако ничего похожего Мельбрук обнаружить не удалось. Объемы инвестиций в НИОКР поглощенных компаний не уменьшались с приближением даты их поглощения[66]66
  Нужно заметить, что компании из выборки, которые не стали целями враждебного поглощения, в среднем инвестировали в НИОКР все же больше, чем компании, которые подверглись враждебному поглощению.


[Закрыть]. Напротив, они даже увеличивались! Инвестиции в НИОКР, проведенные корпорациями за год до их поглощения, были примерно на 20 % больше их инвестиций в НИОКР за пять лет до поглощения. Похоже, что как минимум на объемы НИОКР угроза враждебного поглощения не оказывает значительного влияния.

В 1997 г. Махоуни, Сандарамурти и Махоуни принимают эстафету у Мельбрука и проводят новое эмпирическое исследование, посвященное влиянию защиты от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты компаний[67]67
  Mahoney, J., Sundaramurthy, С., Mahoney, J. (1997) The Effects of Corporate Antitakeover Provisions on Long-term Investment: Empirical Evidence. Managerial and Decision Economics, Vol. 18, pp. 349–365.


[Закрыть]. Вывод, к которому приходят эти исследователи, нам уже знаком: защита от враждебного поглощения оказывает отрицательное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Причем результаты исследования Махоуни, Сандарамурти и Махоуни позволяют утверждать, что увеличение количества обыкновенных голосующих акций компании, находящихся в собственности инсайдеров (менеджеров и членов совета директоров) и аутсайдеров (различных институциональных инвесторов), оказывает положительное воздействие на долгосрочные инвестиционные проекты. Такие компании снижали объемы инвестиций в долгосрочные проекты на меньшую величину по сравнению с другими компаниями, попавшими в выборку.

Интерпретировать этот результат можно так: увеличение количества акций в собственности менеджмента дает ему дополнительную мотивацию к максимизационной деятельности, а присутствие среди акционеров институциональных инвесторов играет роль дополнительного механизма, дисциплинирующего действующий менеджмент.

Совсем другую картину влияния, оказываемого защитой от враждебного поглощения на долгосрочные инвестиционные проекты, рисуют две работы Паха, Пейджа и Джахеры, опубликованные в 1992 и 1996 гг.[68]68
  Pugh, W., Page, D., Jahera, J. (1992) Antitakeover Charter Amendments: Effects on Corporate Decisions. Journal of Financial Research, Vol. 15, pp. 57–67; Ibidem. (1996) The Effect of Takeover Defenses on the Dividend Decision. Journal of Economics and Finance, Vol. 20, pp. 49–58.


[Закрыть] Результаты этих работ полностью подтверждают гипотезу благосостояния акционеров (по крайней мере, с точки зрения их авторов): применение методов защиты оказывает положительное влияние на долгосрочные инвестиционные проекты компании. Пах, Пейдж и Джахера обнаруживают, что после вооружения компаний методами защиты от враждебного поглощения объемы их инвестиций в основной капитал увеличиваются, а объемы инвестиций в НИОКР остаются примерно на том же уровне.

По мнению Паха, Пейджа и Джахеры, инвестиции в основной капитал являются более эффективным показателем долгосрочных инвестиционных проектов, нежели инвестиции в НИОКР. Кроме того, в исследовании 1996 г. они также обнаруживают, что защита от враждебного поглощения приводит к тому, что компания начинает выплачивать меньше дивидендов, нежели аналогичные корпорации в ее отрасли. Точнее говоря, ее дивиденды начинают расти меньшими темпами по сравнению с темпами роста, которые демонстрируют аналогичные компании.

Пах, Пейдж и Джахера считают этот результат еще одним доказательством значимости гипотезы благосостояния акционеров. Логика их рассуждений такова. После того как компания будет вооружена методами защиты от враждебного поглощения, менеджер может расслабиться. Текущая рыночная цена акций теперь оказывается для него не столь важной, как раньше. Ведь теперь каждое ее падение не приведет к враждебному поглощению корпорации. Раз так, то можно перестать поддерживать текущую цену акций выплатами высоких дивидендов и направить высвободившиеся средства в долгосрочные инвестиционные проекты.

Однако результату, обнаруженному Пахом, Пейджем и Джахерой, можно дать и совсем другую интерпретацию. Относительный уровень дивидендов компании, вооруженной методами защиты от враждебного поглощения, может снижаться из-за того, что менеджер полностью «расслабляется», ведь четких данных о том, куда именно менеджеры компаний направили высвободившиеся средства, Пах, Пейдж и Джахера не приводят.

И все же исследования этих специалистов не позволяют нам теперь однозначно утверждать, что защита от враждебного поглощения всегда приводит к сокращению инвестиций компании в долгосрочные инвестиционные проекты. Какой же вывод можно сделать?