Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Ядовитые ценные бумаги

Во второй половине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля резко возросло количество враждебных поглощений, финансируемых почти исключительно за счет эмиссии долговых ценных бумаг. Появились абсолютно новые виды сделок, такие, как выкуп долговым финансированием и долговая рекапитализация.

Резкое увеличение долговой нагрузки на корпорацию-покупателя неминуемо оказывало негативное влияние на благосостояние держателей облигаций корпорации-цели. Ведь если поглощение проводилось успешно, то вероятность проведения полных и своевременных выплат по долговым обязательствам корпорации-цели начинала падать.

Естественно, что в самом скором времени держатели облигаций начали искать способы, при помощи которых можно было бы защитить себя от подобного рода событий. Поиски дополнительных механизмов защиты своих вложений, которые вели держатели облигаций, совпали с горячим желанием менеджмента корпораций-целей создать дополнительные методы защиты от враждебного поглощения. В результате на свет появилось новое семейство долговых инструментов, которые содержали в своих эмиссионных проспектах различные защитные условия [protective covenants].

Облигации, защищающие своих владельцев от потенциальных потерь, связанных с поглощением корпорации-эмитента, начали называть ядовитыми ценными бумагами [poison securities]. В случае наступления определенного события подобная ценная бумага предоставляет своему владельцу определенные права. В качестве «определенного события» чаще всего выступает аккумулирование в собственности инвестора или группы инвесторов определенного количества обыкновенных голосующих акций компании (как правило, это уже знакомые нам 20 % акций) или объявление тендерного предложения на выкуп определенного количества обыкновенных голосующих акций компании. Права же, предоставляемые ядовитой ценной бумагой, зависят от ее типа.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа:

• ядовитые путы [poison put];

• ядовитые коллы [poison call].

Ядовитый пут предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости[126]126
  Другой вариант – увеличение купонных платежей.


[Закрыть], в случае попытки ее враждебного поглощения. Иногда цена выкупа может содержать небольшую премию, размер которой редко превышает 1 % номинальной стоимости облигации.

Таким образом, цена выкупа облигации составит 100–101 % ее номинальной стоимости.

Ядовитый колл предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы враждебного поглощения. Угроза враждебного поглощения, как обычно, определяется через приобретение определенного пакета обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто в условия облигационного займа одновременно вписывают как ядовитые путы, так и ядовитые коллы.

Отлично, вроде бы все защищены. Счастливы и держатели облигаций, и менеджмент компаний. Теперь если кто-то начнет поглощать корпорацию, то в самом скором времени обнаружит, что ей немедленно нужно погасить множество облигаций. Это, естественно, не повысит ее финансовую привлекательность в глазах агрессора. Ну а держатели облигаций теперь наконец-то защищены против такой напасти, как враждебное поглощение. Или нет?

Дело в том, что возможна ситуация, когда вроде бы никакого поглощения не проводится, но существует угроза его проведения. И эта угроза приводит к тому, что рейтинговые агентства (например, Standard and Poor's или Moody's) снижают кредитный рейтинг облигаций компании. Как вы думаете, что чувствуют владельцы этих облигаций? Точно: нечто вроде боли, а может, что-то и еще похуже. Надо их защитить! Поэтому на свет появились суперядовитые путы.

Суперядовитый пут [super poison put] предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости[127]127
  Другой вариант – увеличение купонных платежей.


[Закрыть], в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину агентством Standard and Poor’s и/или Moody’s.

Насколько должен упасть кредитный рейтинг облигации, чтобы оказался активизированным суперядовитый пут, зависит от каждого конкретного случая. Одни суперяд овитые путы «оживают», как только кредитный рейтинг облигаций компании попадает из инвестиционного класса в спекулятивный. Другие суперядовитые путы активизируются даже тогда, когда падение происходит внутри одного класса. А третьи суперядовитые путы содержат в себе помимо враждебного поглощения корпорации иные рискованные события.

Все эти различия заставили кредитное агентство Standard and Poor's в июле 1989 г. создать дополнительную пятишкальную рейтинговую схему. Шкала начинается с Е-1 (максимальная защита держателя) и кончается Е-5 (незначительная защита держателя/отсутствие какой-либо защиты).

А вот агентство Moody's Investor Service включает различные защитные условия, которые есть у облигаций, в общую оценку их кредитного качества.

Иногда в литературе, посвященной враждебным поглощениям, можно встретить деление всех ядовитых путов на два поколения.

Ядовитые путы первого поколения активизируются, только если совет директоров корпорации-цели классифицировал тендер или приобретение крупного пакета акций как враждебные. Только в этом случае корпорация-покупатель обязана по первому требованию держателя выкупить принадлежащее ему долговое обязательство.

Ядовитые путы второго поколения активизируются независимо от того, как классифицирует данный тендер совет директоров компании.

Есть еще одна разновидность ядовитых ценных бумаг, которая встречается на практике достаточно редко, – ядовитые акции [poison shares]. Ядовитые акции чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией-целью неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Но как только корпорация-эмитент становится объектом враждебного поглощения, владельцы этих привилегированных акций (естественно, за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям. Чаще всего один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной.

Таким образом, корпорация-покупатель, как и при уже известном нам типе ядовитой пилюли голосующий план, лишается возможности получить контроль над корпорацией-целью при помощи простого большинства голосов. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от голосующего плана заключается в их более высокой ликвидности. При всем разнообразии видов ядовитых ценных бумаг бесспорным лидером (по степени распространенности) являются ядовитые путы. В табл. 4.6 изложена краткая типология ядовитых ценных бумаг.

Таблица 4.6

Типология ядовитых ценных бумаг

Теперь, когда мы знаем, что такое ядовитые ценные бумаги, давайте разберемся, зачем они создаются и какое влияние оказывают на благосостояние акционеров корпорации-цели и держателей ее долговых обязательств. Мы сосредоточим наше внимание на ядовитых и суперядовитых путах, так как эти два типа ядовитых ценных бумаг являются самыми распространенными на практике.

Мотивы создания ядовитых путов и их влияние на благосостояние акционеров и держателей долговой нагрузки

Какие причины могут заставить корпорацию включить защитные условия в свои долговые обязательства? Ответить на этот вопрос не так уж и просто, как это может показаться на первый взгляд.

Во-первых, менеджеры корпорации могут рассматривать создание ядовитых пилюль как один из способов дополнительной защиты своей компании от поглощения и, как следствие, увеличения глубины своих окопов.

Ядовитые путы (не говоря уже о ядовитых коллах) являются не менее эффективным методом защиты от враждебного поглощения, чем оригинальные ядовитые пилюли. А возможно, они делают корпорацию еще менее привлекательной целью поглощения, нежели это удалось бы ядовитым пилюлям.

Таким образом, первым и наиболее очевидным мотивом включения защитных условий в долговые обязательства компании является мотив окапывания действующего менеджмента.

Если на практике создание ядовитых путов мотивировано желанием менеджмента окопаться, то мы должны наблюдать негативную реакцию цен акций компании на известия о внесении защитных условий в ее долговые обязательства.

Что же до реакции цен обращающихся на рынке капитала облигаций компании, то гипотеза окапывания не дает никаких тестируемых прогнозов. Единственное исключение – это ситуация, когда компания-эмитент испытывает финансовые затруднения. В этом случае для держателей ее долговых обязательств всегда будет выгодно ее поглощение. Поглощение позволит им не инициировать процедуру банкротства компании и, что намного более важно, избежать издержек банкротства. Поэтому если компания-эмитент испытывает финансовые затруднения в момент создания ядовитых путов, то реакция акций должна быть негативной, так как их создание снижает вероятность поглощения компании.

Во-вторых, ядовитые путы могут создаваться корпорациями для защиты интересов держателей долговой нагрузки, выступая своеобразной гарантией возмещения потерь, которые те могут понести в результате поглощения компании. Этот мотив мы будем называть мотивом защиты держателей облигаций.

Если основным мотивом создания ядовитых путов на практике действительно выступает мотив защиты держателей облигаций, то мы должны наблюдать положительную реакцию цен долговых обязательств корпорации на известия о создании ядовитых путов[128]128
  Естественно, это будет верно только при условии, что ядовитые путы действительно снижают вероятность проведения поглощений, которые могут нанести вред благосостоянию держателей долговой нагрузки. Если же никакого снижения вероятности не происходит, то гипотеза не может дать никаких тестируемых прогнозов поведения цен облигаций.


[Закрыть].

С реакцией цен обыкновенных голосующих акций все несколько сложнее. Создание ядовитых путов, с одной стороны, снижает вероятность несправедливого трансферта благосостояния от держателей долговых обязательств компании к акционерам (это невыгодно для собственников компании), но, с другой стороны, включение в эмитируемые компанией долговые обязательства защитных условий может привести к уменьшению издержек по их обслуживанию (это выгодно собственникам компании).

Таким образом, менеджер, стремящийся максимизировать благосостояние акционеров компании, будет создавать ядовитые путы тогда, когда выгоды создания (падение ставки процента по долговым обязательствам) перевесят издержки создания (упущенные возможности «ободрать» держателей долговых обязательств). Если менеджер компании принадлежит к отряду «стремящихся максимизировать», то в этом случае мы должны наблюдать положительную реакцию цен акций компании на известия о создании ядовитого пута.

На практике возможно существование и третьего мотива создания ядовитых путов. Для того чтобы обнаружить этот мотив, достаточно перестать рассматривать мотив окапывания отдельно от мотива защиты держателей облигаций.

Давайте предположим, что интересы менеджмента компании и держателей долговой нагрузки компании имеют точки соприкосновения и одной из этих точек является ядовитый пут. Менеджеры стремятся упрочить свои позиции в компании, предпринимают для этого какие-то действия (например, создают ядовитые путы), и так уж получается, что эти действия менеджеров (независимо от их истинных желаний) идут на пользу держателям облигаций. А все потому, что как одни, так и другие до смерти боятся враждебных поглощений, хотя и по разным причинам. Назовем этот мотив мотивом совпадения интересов.

Если мотив совпадения интересов выполняется на практике, то создание ядовитых путов отвечает наилучшим интересам менеджмента и держателей долговой нагрузки компании, но разрушает благосостояние акционеров компании. Поэтому в соответствии с мотивом совпадения интересов при объявлении о создании ядовитых путов мы должны наблюдать рост цен облигаций компании и падение цен обыкновенных голосующих акций.

После того как все теоретические гипотезы мотивов создания ядовитых путов сформулированы нами, настало время проверить их практическую значимость при помощи эмпирических исследований.

На сегодняшний день в нашем распоряжении есть несколько эмпирических исследований, посвященных ядовитым путам.

В 1990 г. Джэйараман, используя выборку из 25 ядовитых путов, созданных с 1986 по 1988 г., обнаруживает, что средняя кумулятивная анормальная доходность акций компаний-эмитентов была равна -0,99 % в момент объявления о проведении эмиссии ядовитых путов[129]129
  Jayaraman, N. (1990) Managerial Entrenchment with Explicit Contracts. Working paper. Georgia Institute of Technology.


[Закрыть]. Первые плохие известия для благосостояния акционеров компаний, применяющих ядовитые путы.

Следующее исследование, посвященное ядовитым путам, публикуется в 1991 г. Краббэ[130]130
  Crabbe, L. (1991) Event Risk: An Analysis of Losses to Bondholders and «Super Poison Put» Bond Covenants. Journal of Finance, Vol. 46, pp. 689–706.


[Закрыть]. Целью этого исследования стало выяснение влияния, которое оказывают защитные условия суперядовитого пута на издержки заимствования. Главный результат: в момент включения в облигации компании защитного условия суперядовитого пута издержки заимствования компании в среднем сокращаются на 24 базисных пункта.

К сожалению, исследование Краббэ было проведено по очень небольшой выборке, которая состояла из 31 облигации, имевшей Е-рейтинг компании Standard and Poor’s. Все облигации были эмитированы между ноябрем 1988 г. и декабрем 1989 г. Одна облигация имела рейтинг Е-1, 26 облигаций – рейтинг Е-3 и четыре оставшиеся облигации – рейтинг Е-4. Как видим, у исследования Краббэ есть проблемы не только с размером выборки, но и с ее репрезентативностью (далеко не все категории рейтинга попали в выборку).

Тем не менее, уменьшение издержек заимствования Краббэ обнаружил. И это хорошее известие для акционеров компаний, создающих ядовитые путы.

Целью исследования 1994 г. Кука и Истервуда становится проверка мотива совпадения интересов[131]131
  Cook, D., Easterwood, J. (1994) Poison Put Bonds: An Analysis of Their Economic Role. Journal of Finance, Vol. 49, pp. 1905–1920.


[Закрыть]. В их выборку попадают 63 облигации, имевшие защитные условия ядовитого пута и эмитированные на временном промежутке с 1988 по 1989 г. В результате проведенного исследования были обнаружены данные, подтверждающие мотив совпадения интересов: известия о создании ядовитых путов приводили к падению цен акций и к росту цен облигаций компании-эмитента.

Любопытно, что когда Кук и Истервуд взяли контрольную выборку компаний, которые эмитировали обычные облигации, не содержащие защитных условий ядовитого пута, то они не обнаружили негативной реакции цен акций на известия о проведении эмиссии.

Результаты исследования Кука и Истервуда находятся в конфликте с результатами исследования Баэ, Кляйна и Падмаража, которое было опубликовано в том же 1994 г.[132]132
  Вае, S., Klein, D., Padmaraj, R. (1994) Event Risk Bond Covenants, Agency Costs of Debt and Equity, and Stockholder Wealth. Financial Management, Vol. 23, pp. 28–41.


[Закрыть] Используя выборку, состоящую из 83 облигаций с защитными условиями ядовитых путов, которые имели Е-рейтинг компании Standard and Poor's и были эмитированы на временном промежутке с 1982 по 1990 г., Баэ, Кляйн и Падмараж обнаружили положительную реакцию цен акций компаний-эмитентов на известия о создании ядовитых путов.

Любопытно, что эти исследователи использовали методологию расчета анормальной кумулятивной доходности, очень сходную с той, что была использована Куком и Истервудом. Проведенный Баэ, Кляйном и Падмаражем регрессионный анализ позволяет утверждать, что возможным источником роста цен акций компаний-эмитентов на известия о создании ядовитых пилюль может быть снижение агентских издержек долговой нагрузки.

Здесь нам стоит сделать небольшое отступление и сказать о том, что представляют собой эти агентские издержки долговой нагрузки.

В любой корпорации систематически возникают конфликты интересов. Один из таких конфликтов – это конфликт, который возникает между держателями долговых обязательств корпорации и ее акционерами. Акционеры корпорации всегда будут иметь мотивы, чтобы проводить субоптимальные инвестиционные проекты, которые разрушают благосостояние держателей долговых обязательств корпорации.

Что значит «субоптимальные» и почему акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого поведения акционеров корпорации кроется в природе корпоративного долгового обязательства. Держатель подобного обязательства получает фиксированную доходность и не может претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые получает компания, используя предоставленный им капитал. Другими словами, если компания получает в текущем периоде значительную прибыль, то она полностью распределяется между акционерами компании, а держателям облигаций выплачиваются лишь гарантированные им фиксированные выплаты.

Зная это, акционеры компании могут стремиться проводить инвестиционные проекты типа «все или ничего», т. е. такие проекты, которые имеют гигантские риски и соответствующие гигантские ожидаемые прибыли. Несмотря на высокий риск, акционеры будут готовы пойти на проведение подобных проектов, так как в случае провала такого инвестиционного проекта (и, как следствие, банкротства компании) они несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ляжет на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэтому, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпорации, подобные инвестиционные проекты являются субоптимальными.

Эта проблема может быть разрешена только в том случае, если покупатели долговых обязательств корпорации смогут правильно оценить будущее поведение акционеров, что находит отражение в условиях, на которых они предоставляют компании свои денежные средства. Чаще всего условия эмиссии долговых обязательств структурируются таким образом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений (явившихся следствием субоптимального инвестирования) были распределены между акционерами компании.

Это означает, что акционеры начинают продавать долговые обязательства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутствии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом виноваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых дисконтных облигаций или чрезмерно высокая купонная ставка по купонным облигациями) подобного «нехорошего» поведения акционеров получили известность как агентские издержки долгового финансирования [agency costs of debt financing].

Нередко эту ситуацию называют также проблемой замещения активов [asset substitution problem][133]133
  Более подробно об агентских издержках долговой нагрузки см.: Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.


[Закрыть].

Теперь нам понятно, каким образом ядовитые путы могут снижать агентские издержки долгового финансирования. Внешние инвесторы видят, что компания предлагает им купить не просто облигацию, а облигацию, защищенную ядовитым путом. Но естественно, что если риск облигации меньше, то и доходность ее также меньше. А это выгодно акционерам, так как уменьшает издержки обслуживания долговой нагрузки. Возможно, именно по этой причине Баэ, Клейн и Падмараж обнаружили рост цены акций компании при объявлении ядовитых путов. На самом деле это объяснение является просто одной из версий выдвинутого нами ранее мотива защиты держателей облигаций.

А теперь подведем некоторый итог. Похоже, что защитные условия, вписанные в облигации корпораций, могут с такой же легкостью окапывать менеджеров и/или максимизировать благосостояние держателей облигаций, как и максимизировать благосостояние акционеров. Возможно, все зависит от типа создаваемого защитного условия.

Будет разумным предположить, что ядовитые коллы с более высокой вероятностью служат окапыванию менеджеров. Происходить это может из-за того, что в случае с ядовитыми коллами решение о досрочном погашении долговой нагрузки оказывается в руках менеджмента корпорации.

А вот ядовитые и супер-ядовитые путы с более высокой вероятностью разрешат агентский конфликт между держателями долга и акционерами и снизят издержки заимствования компании. При этом менеджерам уже не удастся окопаться так же эффективно, как это у них получилось бы в случае ядовитых коллов.

Следовательно, мы должны ожидать положительной реакции цен облигаций компании на известия о создании ядовитых путов и отрицательной – на известия о создании ядовитых коллов.

В 2000 г. Торабзадэ, Роуфагалас и Вудрафф проводят эмпирическое исследование по огромной выборке ядовитых коллов и ядовитых путов и обнаруживают сведения, которые полностью подтверждают только что сформулированную нами гипотезу[134]134
  Torabzadeh, К., Roufagalas, J., Woodruff, С. (2000) Self-selection and the Effects of Poison Put/Call Covenants on the Reoffering Yields of Corporate Bonds. International Review of Economics and Finance, Vol. 18, pp. 231–245.


[Закрыть]. В выборку этих исследователей попали 1015 облигаций, эмитированных 657 корпорациями с 1 января 1986 г. по 31 декабря 1990 г.

По результатам исследования оказалось, что ядовитые коллы имели доходность в среднем на 54 базисных пункта выше, чем аналогичные облигации, у которых отсутствовали подобного рода защитные условия. А вот ядовитые путы имели доходность в среднем на 78 базисных пунктов ниже, чем аналогичные облигации, у которых отсутствовали подобного рода защитные условия. Любопытно, что не было обнаружено существенного уменьшения ставки доходности (по сравнению с обычными ядовитыми путами) в случае с суперядови-тыми путами.

Последнее исследование, которое представляет для нас особый интерес, – это исследование 1998 г. Чакраборти и Баума[135]135
  Chakraborty, А., Вайт, С. (1998) Poison Pills, Optimal Contracting and the Market for Corporate Control: Evidence from Fortune 500 Firms. International Journal of Finance, Vol. 10, pp. 1120–1138.


[Закрыть]. Наш особый интерес обусловлен тем, что эти исследователи сосредоточили свое внимание не на влиянии, которое оказывают ядовитые ценные бумаги на благосостояние акционеров и держателей облигаций, а на финансовых показателях деятельности компаний, создающих ядовитые ценные бумаги. Чакраборти и Баум выдвигают две конкурирующие гипотезы.

Первая гласит, что ядовитые ценные бумаги позволяют создавать по-настоящему эффективные контракты между менеджерами и акционерами на рынке, где проводятся враждебные поглощения[136]136
  Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры перестанут прилагать все необходимые усилия для максимизации будущих показателей деятельности компании из-за опасения потери своей заработной платы (которая зачастую привязана к этим будущим показателям). И чем большая часть заработной платы менеджера будет привязана к будущим показателям деятельности компании, тем меньше мотивов будет у менеджеров, чтобы соглашаться на систему оплаты по результатам труда (единственную по-настоящему выгодную для собственников). Ядовитые ценные бумаги, уменьшающие вероятность враждебного поглощения компании, позволяют менеджеру немного «расслабиться». Эта линия аргументов в пользу защиты от враждебного поглощения более подробно рассмотрена в гл. 5.


[Закрыть].

Вторая гипотеза, напротив, утверждает, что создание ядовитых ценных бумаг мотивировано исключительно желанием менеджеров изолировать себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля.

Для проверки того, какая из этих двух гипотез верна, Чакраборти и Баум используют выборку компаний, принадлежащих к списку Fortune 500.

Результаты исследования выглядят разочаровывающими для поклонников ядовитых ценных бумаг. Была обнаружена значительная отрицательная корреляция между присутствием у компании ядовитых ценных бумаг, ее коэффициентом Q-Тобина и количеством обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджеров и членов совета директоров.

Чакраборти и Баум интерпретировали эти результаты как свидетельства в пользу гипотезы окопавшихся менеджеров. Впрочем, а как иначе можно интерпретировать такие данные?!

Итак, большинство эмпирических исследований, рассмотренных нами, обнаружило падение цен акций компаний при создании ими ядовитых ценных бумаг. Реакция цен облигаций была не столь однозначной. В случае эмиссии ядовитых коллов с большой степенью вероятности можно ожидать роста издержек обслуживания долговой нагрузки, а в случае эмиссии ядовитых и суперядовитых путов – их снижения.

Таким образом, ядовитые ценные бумаги не очень выгодны – собственникам, иногда выгодны – держателям облигаций и всегда выгодны – менеджерам компаний.