Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров

В академическом мире существуют две взаимоисключающие точки зрения на мотивы применения ядовитых пилюль.

Одни исследователи полагают, что ядовитые пилюли помогают менеджерам в деле максимизации благосостояния акционеров компании, так как дают в их руки дополнительные рычаги максимизации премии поглощения.

Другие исследователи считают, что ядовитые пилюли являются самым разрушающим благосостояние акционеров методом защиты из всех. Мало того, что ядовитые пилюли практически полностью блокируют возможность поглощения компании (а значит, лишают акционеров премий, принадлежащих им по праву), но они ведь могут быть созданы решением только совета директоров компании. Одобрения общего собрания акционеров не нужно! Акционеров просто ставят в известность о том, что ядовитые пилюли созданы.

Как правило, для этого используется информационный меморандум следующего рода.

Корпорация X

Уважаемый акционер!

Сегодня, когда враждебные поглощения перестали быть редкостью, совет директоров корпорации X крайне обеспокоен некоторыми грязными технологиями, которые применяются для приобретения компаний. Подобные технологии наносят значительный вред благосостоянию акционеров компаний. В ответ на растущую популярность подобных грязных технологий и в целях ограждения акционеров корпорации X от нечестных и дискриминационных действий агрессоров совет директоров корпорации X принял решение о создании плана защиты прав акционеров.

Тип предлагаемого плана защиты – план привилегированных акций. Создание предлагаемого плана защиты прав акционеров будет проведено при помощи дивидендных выплат по обыкновенным акциям корпорации X по следующему правилу: на каждую обыкновенную голосующую акцию корпорации X будет распределено одно право привилегированной акции.

Причиной создания плана защиты прав акционеров не является угроза враждебного поглощения корпорации. Более того, у совета директоров корпорации отсутствует информация, которая позволила бы утверждать, что подобная угроза существует.

Создание плана следует рассматривать как превентивную меру, направленную на защиту благосостояния акционеров компании X. Сам по себе план не сможет предотвратить поглощения, но он заставит любую организацию, желающую получить контроль над корпорацией X, войти в переговоры с ее советом директоров.

Принимая решение о создании плана защиты прав акционеров, совет директоров помнит о том, что уже более 2000 компаний в национальной экономике вооружены подобного рода механизмами защиты, в том числе 56 компаний в отрасли, к которой принадлежит корпорация X.

Искренне Ваши

Кузькин П.П., п

редседатель совета директоров

Петькин И.И.,

президент корпорации

Симпатичный меморандум. Но и у совета директоров с менеджерами бывают черные дни. И наступают они, когда кто-то из действующих акционеров предлагает аннулировать (страшно сказать) план собственной защиты. Дикари! Сами отказываются от своего счастья. Неужели такое действительно происходит?

Аннулируем!

Действительно, в наши дни все чаще можно услышать рассказ о том, как ядовитые пилюли аннулируются общим собранием акционеров компании. Этот процесс получил известность как предложение акционеров по аннулированию ядовитых пилюль [shareholder proposals to rescind (или redemption) poison pills].

Почему акционеры решают избавиться от такого важного и нужного метода защиты, каким является ядовитая пилюля? Следующий гипотетический пример выступления одного из таких акционеров на общем собрании его компании поможет читателю получить ответ на этот вопрос.

Предложение акционера по аннулированию ядовитых пилюль корпорации X

Алексей Каталкин, менеджер Центрального пенсионного фонда международного профсоюза инженеров, владеющего 12 266 обыкновенными голосующими акциями корпорации X, на очередном годовом собрании акционеров корпорации X (в дальнейшем – Компания) сделал следующее заявление, в котором предложил совету директоров Компании аннулировать права, эмитированные Компанией в соответствии с планом привилегированных акций.

Заявление

Мы уверены, что финансовое положение Компании тесно связано с ее политикой корпоративного управления и с процедурами, устанавливающими степень ответственности менеджмента за принимаемые им решения. План защиты прав акционеров Компании (более известный как ядовитая пилюля) является эффективным механизмом блокирования любых попыток изменения контроля над Компанией, которые не получили одобрения совета директоров. В соответствии со структурой созданного Компанией плана защиты он активизируется так скоро, как скоро потенциальный агрессор аккумулирует в своих руках более 15 % обыкновенных голосующих акций Компании. Ядовитые пилюли значительно затрудняют процесс поглощения и позволяют совету директоров Компании в одностороннем порядке снизить стоимость пакета акций, принадлежащего агрессору, на 50 %. Подобное положение вещей привело к тому, что акционеры Компании ущемлены в своих правах принимать или отвергать предложения различных покупателей. Ядовитая пилюля заставляет потенциальных покупателей проводить переговоры с менеджментом, вместо того чтобы адресовать свое предложение напрямую акционерам Компании. Мы искренне считаем, что если кто-то и имеет право решать, является ли цена, предложенная покупателем, «справедливой», то это только акционеры Компании, а вовсе не ее менеджеры и члены совета директоров.

Аргументы совета директоров Компании в пользу ядовитых пилюль звучат неубедительно. Совет директоров утверждает, что ядовитые пилюли необходимы для того, чтобы менеджмент смог добиться «лучшей цены» и предотвратить применение так называемых оскорбительных методов поглощения [abusive takeover practices]. В течение нескольких последних лет многие компании в нашей отрасли аннулировали свои планы защиты акционеров, и это не привело к каким-либо негативным последствиям (в том числе к их враждебному поглощению).

Еще одним аргументом за аннулирование ядовитой пилюли является тот факт, что этот метод защиты позволяет действующему менеджменту компании и совету директоров допускать неэффективности и усложняет процедуру их увольнения из компании.

Аннулирование ядовитой пилюли позволит акционерам нашей компании рассматривать все тендерные предложения, а не только те, которые позволит ему совет директоров.

Мы призываем всех акционеров корпорации X голосовать ЗА данное предложение.

Надо сказать, что советы директоров и менеджеры в таких ситуациях не теряются и грудью бросаются на защиту ядовитых пилюль. Вот как чаще всего будет выглядеть гипотетический ответ совета директоров на сделанное одним из акционеров предложение об аннулировании ядовитой пилюли.

Ответ совета директоров на предложение акционера Каталкина

Совет директоров впервые создал план защиты прав акционеров Компании в 1988 г. Реструктурированный и обновленный план защиты акционеров Компании был заново утвержден советом директоров в 1998 г. со сроком истечения 11 мая 2008 г.

План защиты прав акционеров был создан исключительно для защиты интересов акционеров Компании и позволяет совету директоров Компании максимизировать благосостояние акционеров Компании в случае возникновения угрозы несогласованного тендерного предложения. План заставляет любого потенциального агрессора вступить в переговоры с советом директоров, а это гарантирует акционерам Компании, что условия тендерного предложения будут детально проанализированы и совет директоров вынесет беспристрастное решение, отвечающее наилучшим интересам акционеров. План ни в коем случае не направлен на блокирование всех тендерных предложений, он блокирует лишь те из них, которые не отвечают наилучшим интересам акционеров компании.

Совет директоров также искренне уверен в том, что в случае возникновения угрозы враждебного поглощения план защиты прав акционеров поможет ему максимизировать премию поглощения. Многие эмпирические исследования, в том числе исследование, проведенное в 1997 г. компаниями J.P Morgan и Georgeson & Company, убедительно доказывают, что акционеры компаний, вооруженных планами защиты прав акционеров, получают в среднем более высокую премию при поглощениях, нежели акционеры, чьи компании не вооружены подобными планами.

В дополнение ко всему вышесказанному совет директоров Компании предпринял шаги, которые гарантируют, что план защиты прав акционеров будет оставаться на вооружении компании лишь до тех пор, пока он будет отвечать наилучшим интересам акционеров Компании. Для этого в октябре 1999 г. совет директоров создал специальный наблюдательный комитет, который полностью состоит из независимых членов совета директоров. В обязанности членов этого комитета входят периодический мониторинг (как минимум раз в каждые три года) рынка враждебных поглощений и соответствующая модификация плана защиты прав акционеров Компании. Наблюдательный комитет является ярким свидетельством высокого качества корпоративного управления, которое стремится поддерживать совет директоров, и дополнительным гарантом безопасности плана защиты прав акционеров.

Вследствие всего вышеизложенного совет директоров корпорации X искренне верит в то, что план защиты прав отвечает наилучшим интересам акционеров Компании и не должен быть аннулирован.

Совет директоров рекомендует всем акционерам корпорации X голосовать ПРОТИВ предложения акционера Каталкина.

Кто же прав? И опять мы надеемся, что окончательный ответ на этот вопрос дадут эмпирические исследования. И опять они не могут это сделать. Первые исследования воздействия ядовитых пилюль на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации появились в середине 1980-х гг., и все, как один, они утверждали, что в среднем ядовитые пилюли разрушают благосостояние акционеров. Реакция рынка на известия о создании ядовитых пилюль была далека от восторга.

Так, исследование 1986 г. Джаррелла и Рингэрта[114]114
  Jarrell, G., Ryngaert, М. (1986) The Effects of Poison Pills on the Wealth of Target Shareholders. Working paper. Office of Chief Economist of the Securities and Exchange Commission.


[Закрыть], проведенное по выборке из 245 ядовитых пилюль, созданных американскими корпорациями за период с 1982 по 1986 г., обнаружило негативную реакцию рынка на известия об их создании. В среднем реакция цен, измеренная через показатель CAR, была равна -2,21 %.

Следующее эмпирическое исследование ядовитых пилюль было опубликовано в 1988 г. Малатестой и Уоклингом[115]115
  Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 347–376.


[Закрыть]. Проведя эмпирический анализ реакции цен акций 132 корпораций, объявивших о создании ядовитых пилюль, за промежуток времени между декабрем 1982 г. и мартом 1986 г., эти авторы пришли к выводу, что в среднем ядовитые пилюли разрушали благосостояние акционеров корпорации-цели.

Реакция фондового рынка на объявление корпорации о применении ядовитой пилюли была крайне негативной: агрегированная стоимость обыкновенных голосующих акций снижалась в среднем на 20–30 млн долл, в ответ на известия о создании ядовитой пилюли. Если же использовать показатель CAR, то реакция цен на известия о создании ядовитой пилюли в среднем была равной -1,13 %. А у компаний, акции которых особенно активно торговались на рынке (из-за спекулятивного интереса, подогреваемого известиями о скором поглощении), в момент объявления о создании ядовитой пилюли показатель кумулятивной анормальной доходности был равен -2,3 %. Средний показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке времени в два дня (за день до объявления о создании ядовитой пилюли и в день объявления) для всех компаний, попавших в выборку, был равен -0,915 %.

Малатеста и Уоклинг решили не ограничиваться одной лишь реакцией рынка для выяснения истинных мотивов создания ядовитых пилюль. Если предположить, что создание ядовитых пилюль является следствием окапывания менеджмента корпорации, то особенно часто мы будем наблюдать создание ядовитых пилюль такими компаниями, в которых менеджерам принадлежат небольшие пакеты обыкновенных голосующих акций или вообще ничего не принадлежит. Ведь чем меньше пакет акций, находящихся в собственности менеджера, тем меньшую часть негативных последствий создания ядовитой пилюли он почувствует и тем больше будет у него мотивов по оснащению своей компании ядовитой пилюлей. Для проверки этой гипотезы Малатеста и Уоклинг сравнивают объем акций, находящихся в собственности менеджмента компаний, оснастивших себя ядовитыми пилюлями, с контрольной выборкой компаний, которые не использовали ядовитых пилюль.

Результаты анализа приведены в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Количество акций в собственности менеджмента 122 американских корпораций, объявивших о создании ядовитых пилюль, по сравнению с количеством акций у аналогичных корпораций, не вооруженных ядовитыми пилюлями

Источник. Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 347–376.

Данные этой таблицы говорят сами за себя. Но Малатеста и Уоклинг на этом не останавливаются и переключают свое внимание на балансовые показатели деятельности компаний, вооружившихся ядовитыми пилюлями. Если только ядовитые пилюли служат делу окапывания топ-менеджмента корпораций, то естественно ожидать, что окапывание особенно выгодно менеджерам тех компаний, которые имеют показатели деятельности ниже средних по своим отраслям, а значит, и ядовитые пилюли в таких компаниях будут создаваться чаще.

Помните идею о дисциплинирующем воздействии враждебных поглощений на поведение менеджеров? Чем ниже эффективность действующего менеджмента компании, тем хуже показатели ее деятельности и тем ниже текущая рыночная стоимость этой компании, а значит, и вероятность поглощения корпорации. Зная об этом, менеджеры подобных компаний поспешат вооружить их наиболее суровыми методами защиты.

Для проверки этой гипотезы Малатеста и Уоклинг сравнивают балансовые показатели деятельности компаний, объявивших о создании ядовитых пилюль, с балансовыми показателями, компаний избежавших этой участи. Результаты такого анализа читатель обнаружит в табл. 4.3.

Таблица 4.3

Балансовые показатели деятельности компаний за год до и в течение следующих трех лет после создания ядовитых пилюль по сравнению с балансовыми показателями аналогичных компаний, не вооруженных ядовитыми пилюлями

Источник. Malatesta, Р., Walkling, R. (1988) Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 20. P 347–376.

Похоже, что компании, вооружившиеся ядовитыми пилюлями, в среднем имеют балансовые показатели деятельности хуже, чем их незащищенные коллеги. Лишь показатель операционной прибыли компаний, использующих ядовитые пилюли, превышает средние цифры по аналогичным компаниям. Почему же тогда все остальные показатели хуже? Возможно, это объясняется более высокими административными издержками, которые несут эти компании. Шикуем! Возможно, именно поэтому менеджеры и члены советов директоров во всех странах мира мечтают оснастить свои компании ядовитыми пилюлями и упорно противятся любым попыткам их аннулирования.

Эмпирическое исследование Рингэрта[116]116
  Ryngaert, М. (1988) The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth. Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 377–417.


[Закрыть] (проведенное в том же 1988 г. и опубликованное в том же томе Журнала финансовой экономики, что и исследование Малатесты и Уоклинга) полностью подтверждает результаты предыдущей работы: при объявлении о создании ядовитой пилюли стоимость корпорации

в среднем снижается на 1,51 %. Рингэрт использовал статистические данные по выборке из 283 компаний, применявших ядовитые пилюли с 1986 по 1988 г. Показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке времени в два дня (за день до объявления о создании ядовитой пилюли и в день объявления) был равен -0,34 %.

Чои, Камма и Вейнтроп в 1989 г., используя выборку из 267 ядовитых пилюль, созданных корпорациями за промежуток времени с 1985 по 1986 г., обнаруживают отрицательную реакцию рынка на известия об их создании[117]117
  Choi, D., Катта, S., Weintrop, /. (1989) The Delaware Courts, Poison Pills, and Shareholder Wealth. Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 5, pp. 375–393.


[Закрыть]. Показатель кумулятивной анормальной доходности на промежутке в три дня (за день до и через день после объявления о создании ядовитой пилюли) был равен -0,48 %.

Опубликованное в 1996 г. исследование Датты и Исканда-ра-Датты также обнаружило отрицательную реакцию рынка на известия о создании ядовитых пилюль[118]118
  Datta, S., Iskandar-Datta, M. (1996) Takeover Defenses and Wealth Effects on Securityholders: The Case of Poison Pill Adoptions. Journal of Banking and Finance, Vol. 20, pp. 1231–1250.


[Закрыть]. В выборку этих исследователей попала 91 ядовитая пилюля, созданная за период с 1985 по 1989 г. Показатель кумулятивной анормальной доходности был равен -2,25 %.

До самого недавнего времени все эти эмпирические исследования считались неопровержимым доказательством того, что главным (и, скорее всего, единственным) мотивом менеджмента при оснащении компании ядовитыми пилюлями является его попытка защитить себя от дисциплинирующего воздействия рынка корпоративного контроля. Ядовитые пилюли разрушают благосостояние акционеров компании, а значит, их никогда не стоит создавать, а если они уже созданы, то их немедленно нужно аннулировать.

Но вот в 1995 г. публикуется исследование Коммента и Шверта, которое приносит несколько необычные данные, полностью противоречащие уже известной нам (и наиболее распространенной) точке зрения на ядовитые пилюли[119]119
  Comment, RSchwert, W. (1995) Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures. Journal of Financial Economics, Vol. 39, pp. 3-49.


[Закрыть]. Для своего исследования Коммент и Шверт использовали выборку из 1577 ядовитых пилюль, примененных американскими корпорациями с 1983 по 1991 г.

По результатам проведенного исследования авторы пришли к следующим выводам.

1. Ядовитые пилюли могут оказывать как благотворное, так и разрушающее влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпорации.

2. Оснащение корпорации ядовитой пилюлей приводит к росту премий поглощения, а следовательно, увеличивает благосостояние акционеров корпорации-цели.

3. Только ядовитые пилюли, созданные до 1986 г., значительно разрушали благосостояние акционеров корпораций-целей. Именно поэтому два классических исследования (Малатесты-Уоклинга и Рингэрта) обнаружили отрицательную реакцию рынка на известия о создании ядовитых пилюль.

4. Если применение ядовитой пилюли сопровождается известиями относительно слияния/враждебного поглощения этой компании, то стоимость корпорации, как правило, возрастает.

5. Отсутствуют какие-либо основания полагать, что ядовитые пилюли систематически помогают блокировать поглощения (хотя встречаются и исключения).

Самыми любопытными результатами исследования Коммента и Шверта являются данные о том, что методы защиты, которыми были вооружены компании, не позволяли им блокировать враждебные поглощения, и данные о том, что компании, оснащенные ядовитыми пилюлями, в среднем получали более высокую премию.

Многие комментаторы пытались объяснить снижение активности американского рынка враждебных поглощений в начале 1990-х гг. тем, что подавляющее большинство компаний к началу нового десятилетия приняло на вооружение один или несколько методов защиты и, как следствие, процедура их поглощения стала более сложной.

Данные исследования Коммента и Шверта ставят крест на домыслах подобного рода и подтверждают знакомую нам гипотезу о том, что ядовитые пилюли (как и любые другие методы защиты) могут создаваться не для блокирования поглощений, а для наделения совета директоров и менеджеров компаний дополнительными рычагами максимизации премии поглощения.

Работа Коммента и Шверта не является единственным исследованием, где были обнаружены данные об относительно более высоких премиях, уплачиваемых за компании, оснащенные ядовитыми пилюлями. Проведя анализ 319 враждебных поглощений за период с 1992 по 1996 г., аналитики Georgeson&Co пришли к выводу, что средние размеры премий, которые уплачивались за корпорации с ядовитыми пилюлями, были в среднем на 8 % больше тех, что уплачивались за корпорации, у которых не было ядовитых пилюль[120]120
  Georgeson & Со. Inc. (1996) Mergers and Acquisitions: Poison Pills and Shareholder Value, 1992–1996.


[Закрыть].

Сходные результаты были получены и аналитиками J.P. Morgan[121]121
  Sherer, P. (1999) CEO of Sealed Air Battles to Remove 'Poison Pill' Plan. Wall Street Journal, April 28.


[Закрыть]. В их выборку попали 300 корпораций, поглощенных на американском рынке с 1993 по 1997 г. Средний размер премий, уплаченных за корпорации-цели, оснащенные ядовитыми пилюлями, был равен 34,6 %, а за корпорации-цели, у которых ядовитых пилюль не было, – всего лишь 25 %. Вспомним, что именно о таком использовании ядовитых пилюль говорили члены совета директоров в своем ответе на предложение акционера Каталкина по аннулированию ядовитых пилюль.

В последние годы все чаще можно услышать мнение о том, что конечное влияние ядовитых пилюль на благосостояние акционеров корпораций-целей является функцией от качества совета директоров, а точнее говоря, от его состава. Чем больше членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем выше вероятность того, что рынок положительно воспримет известия о создании ядовитых пилюль, и наоборот[122]122
  Напомним, что директор-аутсайдер не имеет никакого отношения к действующему менеджменту компании, а директор-инсайдер в какой-то степени связан с действующим менеджментом или сам является одним из менеджеров компании.


[Закрыть].

Эту гипотезу полностью подтвердило эмпирическое исследование, проведенное в 1994 г. Брикли, Коулсом и Терри[123]123
  Brickley, J., Coles J., Terry, R. (1994) Outside Directors and the Adoption of Poison Pills. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 371–390.


[Закрыть]. Собрав выборку из 247 объявлений о создании ядовитых пилюль, сделанных за период с 1984 по 1986 г., эти исследователи попробовали обнаружить взаимосвязь между реакцией фондового рынка и составом совета директоров обороняющейся корпорации. По результатам исследования был сделан вывод о том, что реакция фондового рынка на известия о создании ядовитой пилюли в среднем положительная, если большинство членов совета директоров компании являются аутсайдерами, и отрицательная, если большинство членов совета директоров являются инсайдерами.

Данные, которые позволили Брикли, Коулсу и Терри прийти к такому выводу, приведены в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Состав совета директоров и реакция цен акций компании на известия о создании ядовитой пилюли

Источник. Brickley, J., Coles J., Terry, R. (1994) Outside Directors and the Adoption of Poison Pills. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 371–390.

Насколько важен состав совета директоров для благосостояния акционеров компании, когда на ее контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение, ярко демонстрирует эмпирическое исследование Коттера, Шивдасани и Зеннера, проведенное в 1997 г.[124]124
  Cotter, J., Shivdasani, A., Zenner, М. (1997) Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers? Journal of Financial Economics, Vol. 43, pp. 195–218.


[Закрыть] Используя выборку из 169 тендерных предложений, осуществленных на американском рынке корпоративного контроля с 1988 по 1992 г., эти исследователи попытались обнаружить взаимосвязь между составом совета директоров и размером премии, которую получили акционеры корпораций-целей. Проведенное исследование дало ожидаемый результат: чем большее количество членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, тем выше размер премии, которую получают акционеры корпорации-цели в результате поглощения.

Результаты исследования обобщены в табл. 4.5.

Таблица 4.5

Состав совета директоров и премия, полученная акционерами 169 корпораций-целей

Источник. Cotter, J., Shivdasani, A., Zenner, М. (1997) Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth During Tender Offers? Journal of Financial Economics, Vol. 43, pp. 195–218.

Данные табл. 4.5 производят впечатление: когда в совете директоров корпорации-цели большинство членов совета директоров являются независимыми аутсайдерами, размер премии увеличивается более чем на 21 %!

Аутсайдеры аутсайдерами, а доверять нельзя никому. Именно поэтому начиная с середины 1990-х гг. многие компании во вновь создаваемые планы защиты прав акционеров (или в модифицируемые старые) вписывают условия (а точнее говоря, менеджеров и советы директоров заставляют это делать акционеры), которые предоставляют общему собранию акционеров дополнительные рычаги контроля над планами защиты прав акционеров. В частности, появляются так называемые условия аннулирования советом директоров [board redemption feature], которые позволяют совету директоров аннулировать ядовитую пилюлю даже тогда, когда агрессор уже превысил разрешенный планом защиты прав акционеров размер пакета обыкновенных голосующих акций.

Очевидно, что подобного рода условия направлены против условия мертвой руки, условия неприкосновенности или медленной руки, которые значительно ограничивают возможности совета директоров по контролю ядовитых пилюль.

Но есть признаки того, что менеджеры и директора-инсайдеры «активно борются за свои права». Например, все большее количество планов защиты прав акционеров оказываются сегодня снабженными условиями, которые позволяют совету директоров снижать разрешенный размер пакета обыкновенных голосующих акций с классических 20 % до 10 %, в случае если приобретатель является, с точки зрения членов совета директоров, неблагоприятной персоной [adverse person].

Что такое «неблагоприятная персона» и кто она – решать членам совета директоров. Как они это делают, чаще всего никому не известно.

В ответ на подобные предложения собрания акционеров пытаются протащить в планы защиты акционеров условия захода солнца [sunset provision]. Эти условия требуют от совета директоров компании, чтобы решение об аннулировании или сохранении ядовитых пилюль выставлялось на голосование общего собрания акционеров как минимум один раз в два или три года.

Таким образом, акционеры получают возможность подтвердить или аннулировать ядовитые пилюли, как только изменятся рыночная ситуация и показатели деятельности компании или появятся данные о частоте и качестве использования ядовитых пилюль советом директоров.

В дополнение к этому акционеры стремятся вписывать условия одобрения предложения [qualifying offer clause], которое позволяет ставить на голосование общего собрания акционеров вопрос об аннулировании ядовитой пилюли, в случае если на горизонте появляется агрессор, предлагающий щедрые премии. Подобное условие делает ядовитую пилюлю почти полезной для здоровья акционеров.

Сегодня на рынке начали появляться также «думающие» ядовитые пилюли [chewable pills]. В них прописаны определенные критерии, которым должен удовлетворять тендер, и как только он станет им удовлетворять, ядовитая пилюля автоматически аннулируется. Размер премии, тип финансирования тендера и период времени, в течение которого совет директоров может рассмотреть/найти какие-то альтернативы выдвинутому тендеру, – вот критерии, наиболее часто прописываемые в «думающих» ядовитых пилюлях. Первая такая «думающая» ядовитая пилюля была создана корпорацией Wallace Computer Services Inc. в 1996 г.

Подведем некоторые промежуточные итоги. Хотя у нас есть ряд данных о том, что ядовитые пилюли не всегда могут значительно разрушать благосостояние акционеров (более того, они действительно могут помогать совету директоров максимизировать премию поглощения), в среднем они влияют на него отрицательно. И мы не единственные, кто так считает. А как иначе, читатель, можно объяснить следующие факты?

Многие компании, создавшие ядовитые пилюли в конце 1980-х гг., к концу 1990-х гг. решили их обновить из-за истечения их «срока хранения» (который, напомним, обычно не превышает 10–15 лет). Эти попытки натолкнулись на серьезное противодействие общих собраний акционеров, которые выставили совету директоров жесткие требования: или поставить вопрос о создании ядовитых пилюль на голосование общего собрания акционеров, или удалить их (это условие стало известно как одобрение или удаление [approval or removal]).

Тем не менее удаление ядовитой пилюли все еще остается крайне сложной операцией, если вообще возможной для многих западных компаний. И мы знаем, кто ответственен за это. Если ты менеджер и член совета директоров, то отказаться от такой вещи, как ядовитая пилюля, практически невозможно. Борьба акционеров и менеджеров продолжается, хотя пока выигрывают менеджеры[125]125
  См. любопытное эмпирическое исследование предложений акционеров по аннулированию ядовитых пилюль: Bizjak, J., Marquette, С. (1998) Are Shareholder Proposals All Bark and No Bite? Evidence from Shareholder Resolutions to Rescind Poison Pills. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33, pp. 499–521.


[Закрыть].