Текст книги "Методы защиты от враждебного поглощения"

Единственный способ разобраться – рассматривать каждую сделку «в контексте» и помнить о приведенных в табл. 1.1 характеристиках сделок.

Когда отвергаем?

Если на практике термин «враждебное поглощение» чаще всего означает только то, что менеджмент корпорации-цели отверг сделанное корпорацией-покупателем предложение и активно противодействует ему, то от каких факторов зависит вероятность того, что предложение корпорации-покупателя будет отвергнуто?

В 1994 г. Коттер и Зеннер[15]15
  Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.


[Закрыть] проводят эмпирическое исследование, в котором обнаруживают целый ряд факторов, оказывающих влияние на вероятность отклонения сделанного тендерного предложения.

По результатам исследования важнейшими факторами оказываются:

• размер корпорации-цели;

• количество обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, находившихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;

• объемы компенсации топ-менеджмента корпорации-цели.

Данные, полученные Коттером и Зеннером, позволяют утверждать, что вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели уменьшается:

• с уменьшением размеров корпорации-цели;

• с увеличением пакета акций корпорации-цели, находящихся в собственности корпорации-покупателя еще до выдвижения тендерного предложения;

• с увеличением размера компенсации топ-менеджмента корпорации-цели, происходящим в результате ее поглощения.

Приведем некоторые любопытные статистические данные, которые удалось обнаружить Коттеру и Зеннеру (табл. 1.2).

Как видим, данные табл. 1.2 полностью подтверждают значимость выделенных нами выше характеристик враждебного поглощения. Единственное исключение – рост цены акций корпорации-цели в ответ на известия о выдвижении тендерного предложения.

Таблица 1.2

Факторы, влияющие на вероятность отклонения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели[16]16
  Имели право на получение крупных денежных выплат в случае своего увольнения из компании до истечения официального срока контракта о найме на работу. Более подробно о золотых парашютах мы поговорим в гл. 5.


[Закрыть]

Источник. Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics, Vol. 35, pp. 63–97.

У Коттера и Зеннера цены акций корпораций-целей растут выше в дружественных, нежели во враждебных поглощениях. Возможно, это различие объясняется тем, что Коттер и Зеннер сосредоточили свое внимание на росте цен акций корпораций-целей в краткосрочном промежутке времени, когда на рынок приходили известия о том, что менеджмент корпорации-цели отверг выдвинутый тендер. Рынок неприятно огорчен этим известием – вероятность уплаты премии уменьшилась. Но мы знаем, что за этим последует: менеджмент корпорации-покупателя скорее всего увеличит размер предлагаемой премии. Именно поэтому можно ожидать, что в долгосрочном периоде времени цены акций корпораций-целей, поглощаемых враждебно, все же возрастут на большую величину, чем акции дружественно поглощаемых корпораций.

Вот мы и определились с тем, что такое классическое враждебное поглощение и чем оно отличается от дружественного поглощения.

Теперь пришло время разобраться, почему кто-то может решить провести враждебное поглощение.

Мотивы враждебных поглощений

Мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока[17]17
  Возможен и третий блок мотивов – синергетические. Но так как для получения знаменитого синергетического эффекта чаще всего проводятся дружественные поглощения, то мы не рассматриваем здесь этот хорошо известный мотив поглощений. Более подробно об этом мотиве см.: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000.


[Закрыть]:

• дисциплинарные мотивы;

• экспроприационные мотивы.

Подробно рассмотрим каждый из блоков.

Впервые дисциплинарный мотив враждебных поглощений был предложен в середине 1960-х гг. в работах Манне[18]18
  Маппе, Н. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110–120.


[Закрыть] и Марриса[19]19
  Marris, R. (1963) A Model of the «Managerial» Enterprise. Quarterly Journal of Economics, Vol. 77, pp. 185–209.


[Закрыть]. Идея, появившаяся у этих исследователей, может быть сформулирована следующим образом. Экономическая эффективность корпоративной формы собственности является результатом объединения капиталов множества мелких, рассредоточенных акционеров с управленческими способностями профессиональной команды менеджеров. Только компании, существующие в корпоративной форме собственности, имеют доступ к наиболее дешевому источнику капитала – фондовому рынку. Именно это свойство (наравне с ограниченной ответственностью собственников) позволяет корпоративной форме бизнеса доминировать в наиболее развитых странах мира.

К несчастью, для того чтобы воспользоваться всеми выгодами корпоративной формы собственности, акционеры (собственники капитала) вынуждены пойти на делегирование права контроля над вложенным в компанию капиталом узкой группе лиц – профессиональным менеджерам. Здесь и начинаются проблемы, так как никто не может гарантировать, что менеджеры всегда будут действовать в наилучших интересах своих акционеров.

В экономике и в отдельных отраслях всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективной работы их действующего менеджмента.

Подобную ситуацию достаточно часто можно наблюдать в Российской Федерации. Неэффективное управление может быть результатом неспособности или нежелания действующего менеджмента корпорации максимизировать рыночную стоимость своей компании.

Вместе с тем в экономике всегда можно найти корпорации_у эффективно управляемые своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих талантов к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних.

Если только на секунду предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то мы получим следующую дисциплинирующую схему. Как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно, т. е. он не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации, так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.

Заниженная цена акций сигнализирует «эффективным» менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы, управляй корпорацией более эффективный менеджмент, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для «эффективных» менеджеров. Приобретая подобную компанию, «эффективные» менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления «неэффективного» менеджмента. Точнее говоря, им и исправлять ничего не надо.

Рынок должен положительно отреагировать уже только на одни лишь известия о том, что контроль над компанией перешел от менее эффективного к более эффективному менеджменту. И именно этот простой, не связанный со значительными издержками механизм создания дополнительной стоимости (иначе говоря, возвращения истинной стоимости) гарантирует заинтересованность эффективных менеджеров в проведении враждебных поглощений. По крайней мере, теории Манне и Марриса утверждают, что все должно происходить именно так.

Таким образом, враждебные поглощения начинают играть роль механизма, повышающего эффективность менеджмента компаний в национальной экономике. Кроме того, враждебные поглощения становятся важнейшим элементом эффективного и конкурентного рынка управленческого труда. Фактически они превращают весь рынок управленческого труда в гигантскую арену, на которой различные команды менеджеров конкурируют друг с другом за право управлять активами различных компаний. И побеждает в этом соревновании наиболее эффективная команда менеджеров.

А теперь давайте подумаем о том, какое влияние окажет механизм враждебных поглощений на поведение менеджеров. Каждый менеджер знает, что даже незначительные неэффективности, допущенные им в процессе управления компанией, могут привести к падению ее рыночной стоимости. Падение рыночной стоимости компании привлечет внимание других менеджеров. Эти менеджеры попытаются понять, чем вызвано падение стоимости – естественными причинами или неэффективностями действующего менеджмента компании. И если они придут к выводу, что падение цен акций компании является следствием неэффективного управления, то сразу же выдвинут тендерное предложение на выкуп контрольного пакета ее акций. И чем значительнее будет падение цен акций компании, тем выше вероятность того, что в самом скором времени на контрольный пакет ее акций будет выдвинуто тендерное предложение. А судьба менеджеров компаний-целей после враждебного поглощения известна всем.

Именно поэтому можно ожидать, что на рынке, где возможны враждебные поглощения, ни один менеджер не решится допускать неэффективностей, которые привели бы к падению текущей рыночной стоимости его компании. О чем еще могут мечтать собственники бизнеса!

Подобный сценарий развития ситуации получил известность как дисциплинирующее воздействие враждебных поглощений на поведение менеджеров. Очевидно, что в соответствии с дисциплинарным мотивом враждебные поглощения всегда отвечают наилучшим интересам как акционеров корпорации-покупателя, так и акционеров корпорации-цели.

Однако, как уже было сказано выше, помимо дисциплинарных мотивов враждебных поглощений существуют еще и экспроприационные мотивы. Вскоре мы увидим, что граница между ними весьма размыта. Когда кто-то вспоминает об экспроприационном мотиве враждебных поглощений, то речь неминуемо заходит о корпоративных каталах [corporate raiders]. Понятия корпоративный катала и экспроприация вообще очень часто (если не всегда) ходят вместе. Разобравшись с одним, мы сразу же поймем смысл другого.

Начнем с корпоративных катал. Как следует из самого названия, эти люди кого-то «катают». Кого они «катают», также вытекает из названия – они «катают» различные корпорации. И уж совсем нетрудно догадаться, что «катают» они эти корпорации не на карусели, а на деньги. Можно дать такое формальное определение корпоративного каталы.

Корпоративный катала – это физическое или юридическое лицо, которое систематически проводит следующие сделки:

1) выдвигает тендерное предложение на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций компании X;

2) после приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании X инициирует процедуру ликвидации этой компании;

3) разбивает компанию X на части и распродает их со сверхприбылью для себя.

Подобные сделки получили известность как расколоти-тельные поглощения [bust-up takeover]. В середине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля «бесчинствовала» «великая шестерка» корпоративных катал: Карл Айкен, Ирвин Джейкобс, Карл Линднер, Дэвид Мэрдок, Виктор Познер и Чарлз Блюдорн[20]20
  Carl Icahn, Irwin Jacobs (он был более известен как «Ирв-ликвидатор» [ «Irv the Liquidator»]), Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner, Charles Bluhdorn.


[Закрыть]. И хотя эти люди никогда не действовали сообща, их имена настолько часто мелькали на одних и тех же страницах, что американская пресса объединила их в группу и начала называть шестью инвесторами или просто шестеркой [six investors или the six].

Что это были за люди? Характеристики разнятся от «лжец – пробы ставить негде»[21]21
  Fortune. 1983. September, p. 160 (характеристика, которой наградил Ирвина Джейкобса его бывший партнер).


[Закрыть] до «пострел…помогающий приструнить зарвавшихся менеджеров»[22]22
  Fortune. 1983. September, р. 164 (об Ирвине Джейкобсе).


[Закрыть], от «никаких кредитов капиталистической системе»[23]23
  Fortune. 1979. October, р. 36 (о Викторе Познере).


[Закрыть] до «игрок с нюхом на недооценку и не боящийся покупать, когда все остальные сомневаются»[24]24
  Fortune. 1977. January, р. 138 (о Карле Линднере).


[Закрыть].

Самой же жуткой репутацией из этой шестерки обладал Виктор Познер, о котором редко кто упоминал без добавления слов «этот корпоративный катала». Для своих многочисленных критиков Виктор Познер обладал «всеми талантами прирожденного корпоративного каталы: наглый, свирепый, настойчивый и алчный. Возможно, он и не является хорошей кандидатурой для работы на благотворительную организацию, однако ему нет равных в грабеже»[25]25
  Barrone's. 1979. November, р. 55.


[Закрыть]. Впрочем, Карла Айкена пресса тоже не щадила, называя его «беспринципным хищником, не останавливающимся ни перед чем ради получения быстрых прибылей»[26]26
  Institutional Investor. 1982. October, p. 147.


[Закрыть].

Общая черта корпоративных катал, которая позволила прессе 1980-х гг. объединить всех этих людей в единое целое, заключается (по общему убеждению) в том, что все они занимаются экспроприацией благосостояния акционеров корпорации-цели. Экспроприацией? Речь идет о той самой экспроприации, которая известна как принудительное отчуждение и/или изъятие собственности? Почти.

Говорят, что в случае с корпоративными каталами экспроприация проходит по следующей схеме. Корпоративный катала некоторое время присматривается к какой-то компании, оценивает ее финансовую отчетность, количество работников, используемые компанией технологии, эффективность менеджмента и перспективы получения прибыли. Через некоторое время корпоративный катала обнаруживает, что данная компания является лакомым куском, от которого стоит откусить как можно большую часть.

Полагаясь на эту свою «оценку», катала решает провести следующую операцию. Он уже сегодня начинает искать покупателей на различные группы активов компании. Если это авиакомпания, то надо «прощупать», кто и за сколько сможет купить ее авиапарк, кого могут заинтересовать принадлежащие ей маршруты и т. д. Если это сталелитейная компания, то необходимо найти того, кто заинтересуется ее оборудованием, производственными мощностями, запасами готовой продукции на складах, и т. д.

После того как покупатели определены и с ними проведены предварительные переговоры, корпоративный катала выдвигает тендерное предложение на выкуп крупного пакета обыкновенных голосующих акций компании. Часто корпоративному катале даже необязательно выкупать контрольный пакет акций. Иногда, чтобы сделка прошла успешно, ему достаточно выкупить всего лишь 10–15 % обыкновенных голосующих акций.

Ведь чаще всего после проведения выкупа корпоративный катала разворачивает активную агитационную деятельность среди наиболее крупных акционеров компании-цели. Он стремится перетянуть на свою сторону как можно большее количество акционеров для того, чтобы на очередном собрании переизбрать совет директоров и назначить новый менеджмент компании. Естественно, что этот новый менеджмент находится под влиянием корпоративного каталы и его приспешников.

В самом скором времени корпоративный катала устами менеджеров призывает акционеров к инициированию процедуры ликвидации компании. Если корпоративному катале немного везет, то решение о ликвидации получает одобрение совета директоров и общего собрания акционеров компании. Теперь для корпоративного каталы самое важное – быстро распродать наиболее ценные активы компании, а вырученные средства направить на ликвидационные выплаты по акциям. Сверхприбыли, которые получают корпоративные каталы в подобных сделках, огромны! Иногда корпоративный катала может получить за принадлежащие ему акции сумму, в несколько десятков раз большую по сравнению с ценой, по которой он эти акции приобретал.

Вариантов действий корпоративных катал множество, и сценарий, рассмотренный нами выше, – лишь один из многих возможных. Достаточно часто корпоративный катала не может получить одобрение процедуры ликвидации компании общим собранием акционеров. Тогда он, скорее всего, попытается распродать (дивестировать) наиболее ценные части компании без инициирования процедуры ликвидации. А возможно, он решит припугнуть действующий менеджмент тем, что настроит текущих акционеров против него и платой за его «спокойствие» назначит премию, по которой компания должна будет выкупить принадлежащий ему пакет акций[27]27
  Подобная сделка на финансовом жаргоне известна как зеленый шантаж (greenmail). Ниже поговорим о ней более подробно.


[Закрыть].

Какой бы путь ни был избран каталой, исход его всегда будет одинаков[28]28
  Естественно, с точки зрения негодующей общественности.


[Закрыть]: тысячи работников компании увольняются, получая лишь минимальную компенсацию, разрушаются многолетние связи с поставщиками и потребителями, мелкие акционеры (часто на дискриминационных условиях) продают свои акции компании, крупные активы компании продаются покупателям, заранее намеченным корпоративным каталой.

В результате всей национальной экономике наносится непоправимый ущерб: на месте работающей компании теперь дымится груда обломков, а десятки тысяч людей остались без работы. В выигрыше остается только корпоративный катала. Единственный источник его сверхприбылей – это уничтоженное будущее компании. Именно так представляет себе действия корпоративного каталы подавляющее большинство живущих на нашей планете людей.

Но насколько объективна такая точка зрения? Что в действительности движет корпоративным каталой, когда он проводит враждебное поглощение какой-то компании? Только ли одно желание экспроприировать благосостояние собственников бизнеса?

Некоторые наши коллеги считают, что все не так просто. С их точки зрения, корпоративные каталы – это специалисты высочайшего класса в области корпоративного управления, стратегического менеджмента и финансов. Именно корпоративные каталы обеспечивают эффективное функционирование рынка корпоративного контроля.

Помните идею о том, что одни менеджеры (более эффективные) дисциплинируют других менеджеров (менее эффективных) при помощи враждебных поглощений? Но каким образом, а главное, кто решит, где эффективные менеджеры, а где не очень? Многие считают, что функцию арбитров добровольно принимают на себя корпоративные каталы. Только они могут оценить, насколько эффективно качество управления компанией действующим менеджментом. Как только они обнаруживают какие-то проблемы, так сразу же кричат «Тревога!» текущим собственникам компании.

Но просто так до собственников не докричишься. Поэтому корпоративным каталам приходится приобретать пакет обыкновенных голосующих акций компании. После этого они получают возможность выступить на общем собрании перед акционерами со своими предложениями по изменению текущей инвестиционной и финансовой политики компании.

Естественно, что в результате «рационализаторских» предложений корпоративного каталы процесс создания дополнительной стоимости внутри компании резко идет в гору. Так почему же корпоративный катала не может получить часть этой дополнительной стоимости в награду за свои труды? Что касается компаний, которые приходится ликвидировать, то, скорее всего, это компании, доведенные своими менеджерами «до ручки». Единственный способ прекратить их жалкое существование – ликвидировать их. И корпоративный катала на «отлично» справляется с этой задачей.

Если подвести итоговую черту под только что проведенными рассуждениями, то получается, что корпоративный катала играет роль лекарства против неэффективного менеджмента. Проглотил – и нет проблем. Катала или сместит текущий неэффективный менеджмент компании и поможет собственникам найти новый, более эффективный (он может даже сам выступить в роли нового менеджера), или «убьет» компанию в случае бесперспективности ее дальнейшего существования.

Существует еще и третий мотив, которым может руководствоваться корпоративный катала. Достаточно часто можно слышать, что корпоративные каталы обладают уникальными способностями по нахождению недооцененных (по тем или иным причинам) компаний[29]29
  На самом деле единственной причиной недооценки или переоценки компании рынком может быть его информационная неэффективность.


[Закрыть]. Если это действительно так и корпоративный катала обладает лучшими (по сравнению с другими участниками рынка) способностями по проведению инвестиционного анализа, то естественным мотивом враждебного поглощения становится возможность приобретения компании по низкой цене и дальнейшая ее перепродажа по более высокой цене. Это оказывается возможным потому, что приобретение контрольного пакета корпоративным каталой другие участники рынка могут рассматривать как сигнал того, что компания является недооцененной.

А как иначе можно объяснить неожиданно возникший у корпоративного каталы интерес к этой компании? Должно быть, у этой компании есть что-то или кто-то, о чем или о ком мы (не обладающие инвестиционными способностями корпоративного каталы) не знаем! Вздрогнув, рынок начинает повышать рыночную стоимость корпорации-цели. Через некоторое время корпоративный катала поспешит воспользоваться возросшей ценой своего пакета и продаст его.

Как видим, в этом третьем мотиве корпоративный катала играет роль инструмента, который улучшает качество текущих рыночных цен рынка капитала.

Если свести воедино все, что мы выяснили о возможных мотивах враждебных поглощений, проводимых корпоративными каталами, то получим следующие три гипотезы.

Гипотеза прокатывания

Корпоративный катала приобретает пакет обыкновенных голосующих акций, а затем на дискриминационных (по отношению к другим акционерам компании) условиях проводит трансферт ее активов и получает несправедливую сверхприбыль.

Гипотеза улучшения менеджмента

Корпоративный катала приобретает пакет обыкновенных голосующих акций и предпринимает действия, улучшающие качество корпоративного управления корпорацией, вносит на рассмотрение совета директоров и общего собрания акционеров предложения, направленные на улучшение качества выпускаемой продукции, сокращение чрезмерно раздутых штатов, ликвидацию убыточных инвестиционных проектов и т. д.

В результате всех этих действий корпоративного каталы рыночная стоимость компании значительно возрастает и корпоративный катала как владелец крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций получает справедливую прибыль.

Гипотеза лучшего инвестиционного анализа

Корпоративный катала систематически находит на рынке недооцененные компании и приобретает крупные пакеты их обыкновенных голосующих акций. Своими действиями корпоративный катала ликвидирует недооценку компании и получает прибыль на росте стоимости акций компании, находящихся в его собственности.

Эта прибыль является справедливым вознаграждением за все его труды по проведению инвестиционного анализа, на который не способны другие участники рынка капитала.

Как видим, все три гипотезы заканчиваются одним и тем же – получением прибыли. Теперь нет никаких сомнений: проводя враждебные поглощения, корпоративные каталы преследуют собственные узкокорыстные интересы. Однако это не противозаконно и даже поощряется капиталистической системой. Вопрос, который нас интересует, формулируется так: увеличивает или снижает благосостояние акционеров корпораций-целей (а значит, и общества в целом) алчность корпоративных катал? Пытаясь ответить на этот вопрос, мы автоматически ответим и на другой: является ли нападение корпоративного каталы на корпорацию хорошим известием для ее акционеров?

Когда в корпоративных финансах пытаются понять, какое влияние оказывает то или иное событие на благосостояние акционеров компании, для этого обычно отслеживают реакцию цен обыкновенных голосующих акций компании на известие об этом событии. Если цены акций растут в ответ на известие о событии, то благосостояние акционеров компании увеличивается, и наоборот[30]30
  Проблемы данного подхода будут рассмотрены нами чуть позже (см. с. 44).


[Закрыть].

Именно такой подход и был применен в исследовании 1985 г. Холдернесса и Шихана[31]31
  Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579; (1986) Why Corporate Raiders Are Good News for Stockholders. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 6-19.


[Закрыть]. Эти два исследователя провели анализ первичной реакции фондового рынка на известие о приобретении корпоративным каталой крупного пакета обыкновенных голосующих акций какой-то компании. В выборку попали 30 компаний, крупные пакеты акций которых были приобретены одним из шести корпоративных катал с 1977 по 1982 г. Взяв окно наблюдения в 80 дней (40 дней до и 40 дней после приобретения пакета акций корпоративным каталой), Холдернесс и Шихан рассчитали кумулятивную анормальную доходность (CAR – cumulative abnormal return), полученную акционерами корпораций-целей[32]32
  Подробнее о методологии расчета кумулятивной анормальной доходности см. в приложении 1.


[Закрыть] (рис. 1.3).

Источник. Holdemess, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

Рис. 1.3. Кумулятивная анормальная доходность, полученная акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал

Как видно из графика (рис. 1.3), реакция рынка на известие о приобретении корпоративным каталой пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели более чем положительная. А ведь на графике нанесена не просто реальная доходность, которую в среднем получили держатели акций корпорации-цели, а доходность, очищенная от нормального дохода рынка за тот же промежуток времени (т. е. показатель CAR)! Для того чтобы полностью убедиться в значимости результатов своего анализа, Холдернесс и Шихан сравнивают доходность, полученную акционерами корпораций-целей, подвергшихся нападению корпоративных катал, с доходностью акционеров корпораций-целей из контрольной выборки. В контрольную выборку попали корпорации-цели, которые были поглощены[33]33
  Термин «поглощены» здесь используется условно, потому что корпоративные каталы приобретали не контрольные пакеты обыкновенных голосующих акций.


[Закрыть]не корпоративными каталами, а простыми компаниями. Результаты этого анализа читатель найдет в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Кумулятивная анормальная доходность акционеров корпораций-целей, поглощенных корпоративными каталами, и акционеров корпораций-целей из контрольной выборки[34]34
  Дата объявления о поглощении определялась Холдернессом и Шиханом по дате ознакомления рынка с формой 13(d), обязательно заполняемой физическим или юридическим лицом, которое приобрело более 5 % обыкновенных голосующих акций американской корпорации.


[Закрыть]

Источник. Holderness, С., Sheehan, D. (1985) Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors. Journal of Financial Economics, Vol. 14, pp. 555–579.

Как видим, отличия есть и эти отличия в пользу компаний, которые были поглощены корпоративными каталами. Если в 80-дневном временном окне кумулятивная анормальная доходность компаний, поглощенных корпоративными каталами, и компаний из контрольной выборки практически одинакова, то за десять дней до объявления о проведении поглощения мы видим отличие почти в два раза, а в день объявления о поглощении – более чем в четыре раза!

По результатам своего исследования Холдернесс и Шихан приходят к выводу, что полученные ими эмпирические данные опровергают гипотезу прокатывания. Однако дать четкий ответ на вопрос о том, какая из двух оставшихся максимизационных гипотез может быть использована для объяснения наблюдающегося роста котировок акций корпорации-цели, они не смогли.

Возможно, что подобные эмпирические результаты позволяют многим давать новые, более приятные определения корпоративного каталы. Например, известные специалисты в области корпоративных финансов и управления Шляйфер и Вишни в одной из своих работ определяют корпоративного каталу как специалиста по проведению поглощений[35]35
  Shleifer, A., Vishny, R.W. (1990) Value Maximization and the Acquisition Process. Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, pp. 7-20.


[Закрыть].