Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпоративный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не приобретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян (Paul Bilzerian), например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.

Таблица 2.8. Десять крупнейших поглощений, 1981–1989 гг.

Источник: Wall Street Journal, November 1988. Перепечатано с разрешения Wall Street Journal,copyright © Dow Jones & Company, Inc. Все права защищены.

Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально организованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентрироваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию в конце концов поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.

Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски (Ivan Boesky), играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.

Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.

Агрессивная роль инвестиционных банков

Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощениями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специалисты по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических компаниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они подталкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросовых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.

Возросшая сложность стратегий поглощений

В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании – потенциальные цели использовали различные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покупке. Покупатели также должны были реагировать, все более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты. Стратегии, направленные против поглощений, подробно описываются в главе 5.

Возросшее использование заемного капитала

Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO), или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для превращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компании использовало эту технику в выкупах компании менеджерами (management buyouts). Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.

Юридические и политические стратегии

В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые органы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.

Международные поглощения

Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мегасделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.

В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглощения в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностранных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.

Почему закончилась четвертая волна слияний

Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длительный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осуществленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансирование многих LBO. Эти события подробно описываются в главах 7 и 8.

Начиная с 1992 г. число слияний и поглощений снова начало расти. Опять стали совершаться крупные сделки, отдельные из которых по размеру сравнимы со сделками четвертой волны. Хотя в пятом периоде слияний было много мегаслияний, происходило меньше враждебных захватов и больше стратегических слияний. Когда экономика оправилась от спада 1990–1991 гг., компании начали стремиться к расширению и слияния снова стали рассматриваться как быстрый и эффективный способ достижения этой цели. Однако в отличие от периода 1980-х сделки 1990-х гг. делали больший упор на стратегию, а не на быстрое финансовое обогащение. Эти сделки не походили на профинансированные заемным капиталом дутые трансакции четвертой волны. Они финансировались больше собственным капиталом, что привело к появлению объединений с меньшей долговой нагрузкой.

Поскольку сделки начала 1990-х гг. не в такой степени использовали заемный капитал, компании не так часто стремились поскорее распродать активы, чтобы расплатиться с долгом и уменьшить расходы на его обслуживание. Происходившие сделки мотивировались конкретной стратегией покупателя, которая могла быть эффективнее достигнута через слияние и поглощение, чем через внутреннее расширение.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: LING-TEMCO-VOUGHT – РОСТ КОНГЛОМЕРАТА

Рост корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) является одной из классических историй роста конгломератов в течение третьей волны слияний. Компания возглавлялась Джеймсом Джозефом Лингом. История о том, как он превратил сумму в 2 тыс. долл. и маленькую электронную фирму в четырнадцатую по величине компанию Соединенных Штатов, является поистине удивительной. Ling-Temco-Vought была разветвленной промышленной корпорацией, которая на своем пике включала такие крупные предприятия, как: Jones & Laughlin Steel – шестую по величине сталелитейную компанию страны; Wilson & Co – крупную компанию по упаковке мяса и производству спортивных товаров; Braniff Airways – авиакомпанию, которая обслуживала многие местные и международные рейсы; Temco и Vought Aircraft – обе поставляли летательные аппараты для вооруженных сил, – и еще несколько компаний.

Компания LTV произошла из маленького техасского предприятия-подрядчика, которое Джимми Линг, следуя модели диверсифицированных поглощений, вырастил в одну из крупнейших американских корпораций. Исходное юридическое лицо корпорации – Ling Electric Company была основана в 1947 г. со скромным начальным капиталом в 2 тыс. долл., использованным на покупку ненужного после войны электрического оборудования и подержанного грузовика. К 1956 г. Ling Electronics добилась устойчивого роста и предприняла одну из своих первых попыток поглощения, купив L. M. Electronics. Затем были поглощены различные электронные и военные подрядчики, включая American Microwave Corporation, United Electronics Company и Calidyne Company. Поглощения такого рода – компаний, которым не хватало необходимого для расширения капитала, – финансировались Лингом через комбинацию заемного капитала и акций его компаний, которые торговались на внебиржевом рынке.

В 1958 г. этот мастер сделок продал конвертируемые облигации посредством частного размещения, организованного инвестиционным банком White Weld & Company с Уолл-стрит. Предложение ценных бумаг такого рода было особенно популярным среди дельцов третьей волны, потому что оно не оказывало немедленного отрицательного воздействия на показатель прибыли на акцию, позволяя компании занять хорошую позицию для участия в «игре Р/Е». При цене своих акций на уровне 40 долл. и выше Линг начал процесс покупки целей, гораздо более крупных, чем покупающая компания, с поглощения в 1958 г. акция за акцию производителя акустических систем Altec Companies, Inc.

После нескольких небольших поглощений Линг предпринял крупнейшее поглощение, объединив свою компанию с Texas Engineering and Manufacturing Company (Temco). Эта сделка позволила Лингу достичь долгосрочной цели: объединенная компания Ling-Temco Electronics стала частью списка Fortune 500. Вскоре после этого Линг преуспел во враждебном поглощении Vought Aircraft Company и сформировал Ling-Temco-Vought.

Ling-Temco-Vought пережила период неважных финансовых результатов, что заставило Линга реструктурировать компанию, продав плохо работавшие подразделения. В 1967 г. Линг успешно провернул тендерное предложение на Wilson & Company, фирму, вдвое превышавшую LTV по размеру. Эта сделка передвинула LTV на 38 место в списке Fortune 500. Wilson состояла из трех дочерних компаний: предприятия по упаковке мяса Wilson & Company, фирмы спортивных товаров Wilson Sporting Goods и фармацевтической компании Wilson Pharmaceutical and Chemical Corporation. Трейдеры иногда называли эти подразделения «фрикаделька, мячик для гольфа и таблетка» («meatball, golf ball, and goof ball»). Следующим шагом, предпринятым Лингом в построении этого массивного конгломерата, была покупка Great America Corporation, которая представляла собой холдинговую компанию с инвестициями в самые разные предприятия, такие как Braniff Airlines и National Car Rental, а также банки и страховые компании. Хотя с этим поглощением, казалось, было связано немного выгодных направлений, Линг смог использовать некоторые из них, например выдача страховыми компаниями полисов для ряда подразделений и сотрудников LTV.

После неудавшегося поглощения Youngstown Sheet and Tube Company Линг положил глаз на четвертого по величине производителя стали в Соединенных Штатах Jones & Laughlin Steel. Ling-Temco-Vought купила Jones & Laughlin Steel в тендерном предложении по 85 долл. за акцию, хотя до объявления об этом акции компании торговались по 50 долл. Эта цена в 425 млн. долл. была крупнейшим наличным тендерным предложением на то время и давала 70 %-ную премию компании в отрасли с низкими темпами роста. К сожалению, поглощение Jones & Laughlin привлекло внимание заместителя генерального прокурора Ричарда МакЛарена, который расценил его как еще одно противоконкурентное конгломератное поглощение. Министерство юстиции подало антитрестовский иск, что было плохой новостью для любого ответчика, потому что правительство выигрывало очень высокий процент таких дел. Рынок, похоже, согласился с такой юридической оценкой, поскольку после этого объявления цены акций упали. В связи с иском LTV не смогла играть активную роль в управлении Jones & Laughlin и предпринять шаги, необходимые для улучшения ситуации в этой неуспешной сталелитейной компании, которая только что объявила о самом низком уровне своих прибылей за десятилетие. Помимо Jones & Laughlin еще два крупных компонента империи LTV – одним из них была Braniff Airlines – сообщили о значительных убытках. Урегулирование иска было достигнуто в результате согласия LTV продать Braniff и производителя кабельной и проводной продукции Okonite Company.

Хотя LTV смогла достичь благоприятного урегулирования тяжбы, ее акции сильно пострадали отчасти в результате этого иска, отчасти из-за плохой работы дочерних компаний и общего снижения рынка. Данные факторы усилили давление со стороны несогласных акционеров и владельцев облигаций, которые добивались смещения Линга с руководящих постов в LTV. Линг не смог устоять под этим давлением, был отстранен от должности главного управляющего и в конечном счете ушел из LTV. История Джимми Линга, создавшего огромный конгломерат, является историей человека, который опередил свое время. Он был, вероятно, самым известным из великих строителей конгломератов третьей волны слияний. В то время как 1980-е гг. стали известны такими рейдерами, как Карл Айкан (Carl Icahn) и Бун Пикенс (Boone Pickens), Линг во времена третьей волны шел бок о бок с другими «конгломераторами», такими как Лоренс Тиш (Lawrence Tisch) из Loews, Чарльз Бледорн (Charles Bluhdorn) из Gulf & Western и Бен Хайнеман (Ben Heineman) из Northwest Industries. Задолго до 1980-х гг. Линг овладел искусством LBO и враждебных поглощений. Однако в отличие от многих рейдеров 1980-х гг. Линг выступал против получения быстрой прибыли от поглощений путем продажи активов. Он покупал компании, следуя более долгосрочной стратегии, которая, тем не менее, все равно многими критиковалась. Хотя со времен третьей волны слияний LTV пережила много изменений, включая банкротство, она продолжает работать и по сей день[3]3
  См. Stanley H. Brown, Ling: The Rise and Fall of a Texas Titan (New York: Atheneum Publishing Co., 1972).


[Закрыть].

Каждая волна приносила с собой определенные уникальные, не похожие на другие, сделки, и пятая волна не была исключением. В середине 1990-х гг. рынок был охвачен сделками консолидации, которые стали называть охватами (roll-ups). В данном случае фрагментированные отрасли консолидировались через крупномасштабные поглощения компаний, называемых консолидаторами. Это происходило во многих отраслях, таких, например, как погребальный бизнес, производство и продажа офисных продуктов и цветочной продукции. В целом, это была идея, которая первоначально могла иметь некоторые достоинства, но зашла слишком далеко. Рынок изменил свое отношение к подобным сделкам к концу 1990-х гг., поскольку они не принесли ожидаемых результатов в виде снижения затрат и больших синергий.

Пятая волна слияний была поистине международной (см. рисунок 1.3). Как видно из рисунка 1.1, начиная с 1996 г. долларовое значение и количество сделок в Соединенных Штатах значительно увеличились. В Европе пятая волна отчетливо проявилась начиная с 1998 г. В 1999 г. стоимость сделок в Европе была почти столь же велика, как и в США. Наибольшее число европейских сделок приходилось на Великобританию, за которой следовали Германия и Франция (см. таблицу 2.9). В Азии стоимость и количество слияний также заметно увеличились начиная с 1998 г. Большинство этих сделок совершалось в Японии. Объем сделок в Канаде рос стабильно на протяжении всех 1990-х гг., но более чем удвоился в 2000 г.

Таблица 2.9. Стоимость слияний и поглощений по странам (млрд. долл.)

Источник: Thomson Financial Securities Data.

Возрастающее значение Европы в волне поглощений иллюстрируется увеличением в мировой капитализации доли, приходящейся на Европу и остальные страны неамериканского мира[27]. По данным Бернарда Блэка, в 1975 г. на Соединенные Штаты приходилось 52,5 % общемировой капитализации фондового рынка, а к 1998 г. доля США понизилась до 42 %. В большей степени это изменение произошло за счет Европы, где рыночная капитализация увеличилась с 25 % в 1975 г. до 33 % в 1998 г.

В настоящей главе описаны «приливы и отливы» в развитии корпоративных слияний и поглощений в Соединенных Штатах. Это развитие характеризовалось четырьмя главными периодами высокой активности в области слияний, называемых волнами слияний. Более ранние волны слияний находились под большим влиянием технологической трансформации США в великую индустриальную экономическую державу. Первая волна слияний включала много горизонтальных комбинаций и консолидаций нескольких отраслей. Во второй волне доминировали главным образом горизонтальные сделки, но было также много и вертикальных. Третья волна стала эрой конгломератов, т. е. превалировали поглощения компаний из различных отраслей. Четвертая волна слияний уникальна тем, что на сцене появился корпоративный рейдер, который нередко использовал рынок бросовых облигаций для финансирования сделок с высокой долей заемных средств. Это финансирование с помощью заемного капитала использовалось также для других типов похожих финансовых трансакций, например LBO. Хотя корпоративные рейдеры существовали и до 1980-х гг., четвертая волна выдвинула на передний план рейдера, вооруженного богатым арсеналом финансирования за счет бросовых облигаций, которые использовались для «налетов» на некоторые из крупнейших корпораций Америки. При этом рейдер навсегда изменил взгляды корпоративного руководства, ранее не подвергавшегося таким серьезным внешним угрозам. Когда ближе к концу 1980-х гг. рынок бросовых облигаций обрушился и экономика перешла в стадию спада, казалось, что стремительное движение слияний и поглощений близится к завершению. Упадок слияний, однако, был недолгим, и в 1992 г. объем сделок снова вырос, ознаменовав, таким образом, начало пятой волны. В этот период совершались мегаслияния еще более крупные, чем сделки 1980-х гг. Кроме того, сделки пятой волны стали глобальным явлением, и большое количество слияний наблюдалось в Европе и Азии. Сделки этого периода отличались от многих сделок четвертой волны. Большинство из них были стратегическими слияниями, в которых участвовали компании, стремящиеся к выходу на новые рынки или к использованию преимуществ предполагаемых синергий. Оставшаяся часть данной книги более подробно описывает последние события в мире слияний и поглощений; также глубоко исследуются различные направления активности в сфере слияний, чтобы читатель получил полное представление обо всех сложностях этого постоянно развивающегося поля деятельности.