Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Allen, Julius. Corporate Takeovers: A Survey of Recent Developments and Issues. Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C., August 6, 1987.

Archibald, T. Ross. «Stock Market Reaction to the Depreciation Switch-Back». Accounting Review 47, no. 1 (January 1972).

Auletta, Ken. Greed and Glory on Wall Street: The Fall of the House of Lehman (New York: Random House, 1986).

Brancato, Carolyn Kay, and Jan E. Christopher. Merger and Acquisition Activity: The Level of Hostile Mergers. Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C.

Briloff, A. J. «Accounting Practices and the Merger Movement». Notre Dame Lawyer 45, no. 4 (Summer 1970).

Brooks, John. The Takeover Game (New York: E. P. Dutton, 1987).

Brown, Philip, and Ray Ball. «An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers». Journal of Accounting Research 6, no. 2 (Autumn 1963).

Brown, Stanley. Ling (New York: Atheneum Publishing Co., 1972).

Chandler, Alfred D. The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business (Cambridge, Mass.: Belknapp Press, 1977).

Chandler, Alfred D. «The Coming of Oligopoly and Its Meaning for Antitrust». In National Competition Policy: Historian’s Perspective on Antitrust and Government Business Relationships in the United States. Federal Trade Commission Publication, August 1981.

Conlin, Joseph R. The American Past (Fort Worth, Tex.: Harcourt Press, 1997).

Fama, E. F., L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll. «The Adjustment of Stock Prices to New Information». International Economic Review 10, no. 1 (February 1969).

Geneen, Harold. Managing (New York: Avon Publishing Co., 1984).

«Hostility Breeds Contempt in Takeovers, 1974». Wall Street Journal, 25 October 1989.

Kaplan, Robert S., and Richard Roll. «Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence». Journal of Business 45, no. 2 (April 1972).

Kintner, Earl W. Primer on the Law of Mergers (New York: Macmillan Publishing Co., 1973).

Madrick, Jeff. Taking America (New York: Bantam Books, 1987).

Markham, Jesse. «Survey of the Evidence and Findings on Mergers». In Business Concentration and Public Policy (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1955).

Marren, Joseph H. Mergers and Acquisition (Homewood, Ill.: Dow Jones Irwin, 1985).

Melicher, R. W., J. Ledolter, and L. D’Antonio. «A Time Series Analysis of Aggregate Merger Activity». Review of Economics and Statistics 65 (August 1983).

Mergerstat Review, 1998.

Nelson, Ralph. Merger Movements in American Industry: 1895–1956 (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1959).

Puth, Robert C. American Economic History (New York: Dryden Press, 1982).

Rielly, Frank, and Eugene Drzyminski. «Tests of Stock Market Efficiency Following World Events». Journal of Business Research 1, no. 1 (Summer 1973).

Steiner, Peter O. Mergers: Motives, Effects and Policies (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1975).

Weston, J. Fred, and Thomas E. Copeland. Managerial Finance (Chicago: Dryden Press, 1986).

Winch, Kevin F. Hostile Corporate Takeovers: Investment Advisor Fees. Report No. 87—217E, Congressional Research Service, Library of Congress, Washington, D.C.

3
Законодательные рамки

Юридические требования, предъявляемые к слияниям и поглощениям, различаются в зависимости от того, является ли трансакция дружественным слиянием или враждебной сделкой. В каждой из этих категорий правила тоже различаются в зависимости от того, финансируются ли сделки деньгами или акциями. Ниже описываются регулирующие нормы для каждой из этих альтернатив.

 Дружественное слияние, финансируемое деньгами. Покупатель должен подать в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) заявление о доверенности (proxy statement), описывающее сделку. Обычно покупатель должен сначала подать предварительное заявление. Если у Комиссии есть какие-то замечания, предварительное заявление может быть изменено, прежде чем примет окончательную форму. Окончательное заявление о доверенности затем пересылается акционерам вместе с карточкой доверенности, которую они заполняют и возвращают. Затем сделка должна быть одобрена на собрании акционеров, после чего она может быть исполнена.

 Дружественное слияние, финансируемое акциями. Этот процесс подобен слиянию, финансируемому деньгами, за исключением того, что ценные бумаги, используемые для покупки акций компании-цели, должны быть зарегистрированы. Покупатель осуществляет регистрацию, подавая соответствующее заявление. После того как оно одобряется, акционерам можно разослать комбинированное заявление о регистрации и доверенности.

 Враждебная сделка – тендерное предложение деньгами. Покупатель начинает тендерное предложение, распространяя материалы тендерного предложения среди акционеров компании-цели. Такие предложения должны быть сделаны в соответствии с требованиями закона Уильямса, который описывается в настоящей главе. Однако в отличие от дружественных сделок, SEC не имеет возможности делать замечания по материалам, которые рассылаются акционерам, до их рассылки. Однако SEC может сделать такие замечания во время минимального периода предложения, который описывается далее в данной главе.

 Враждебная сделка – тендерное предложение акциями. Сначала покупателю нужно подать регистрационное заявление и ждать, пока оно будет признано действительным, прежде чем передавать материалы тендерного предложения акционерам. У SEC могут быть замечания по предварительному заявлению о регистрации, которые должны быть урегулированы, прежде чем заявление будет признано действующим. После этого процесс продолжается так же, как в случае тендерного предложения деньгами.

Область слияний и поглощений регулируется несколькими законами. Эти законы устанавливают правила, регламентирующие процесс слияний и поглощений. Поскольку компании-цели используют некоторые из этих законов в своей оборонительной тактике противодействия поглощению, приобретающая компания должна внимательно рассмотреть все юридические аспекты ситуации. Интересующие нас законы подразделяются на три основные группы: законы о ценных бумагах, антитрестовские законы и законы о корпорациях.

Существуют несколько различных законов о ценных бумагах, имеющих большое значение в сфере слияний и поглощений. Наиболее важная часть этих законов рассматривается в данной главе: прежде всего это подача формы 8К и затем подробное описание закона Уильямса. Анализируются наиболее значимые разделы этого закона в части, относящейся к корпоративным финансам и слияниям.

Закон о биржах 1934 г. (Securities Exchange Act) требует, чтобы форма 8К была подана в течение 15 календарных дней после определенных событий. К таким событиям относятся приобретение или продажа значительных активов, включая компании. Форма 8К должна содержать следующую информацию:

• описание активов, приобретенных или проданных;

• форма и сумма компенсации, переданной или полученной;

• имена лиц, у которых были приобретены активы;

• в случае поглощения – источник средств, использованных для финансирования покупки;

• финансовые отчеты приобретенного предприятия.

Под приобретением понимается покупка значительных сумм активов, если приобретается их доля в уставном капитале продавца или сумма, уплаченная или полученная при приобретении или продаже, превышает 10 % общей балансовой стоимости регистранта или его дочерних компаний.

Когда публичная компания должна выпустить новые акции, чтобы приобрести акции компании-цели, она обязана зарегистрировать эти акции, подав в SEC форму о раскрытии. Это обычно делается через заполнение формы S-4, которая несколько менее подробна, чем форма S-1, заполняемая при первичном выпуске акций данной компании в публичную продажу.

Закон Уильямса, принятый в 1968 г., является одним из наиболее важных законодательных актов в области слияний и поглощений. Он оказал значительное влияние на активность в области слияний в 1970-е и 1980-е гг. До его принятия тендерные предложения были главным образом нерегулируемыми, что не вызывало особой озабоченности до 1960 г., поскольку таких предложений делалось очень немного. В 1960-е гг., однако, тендерное предложение стало более популярным средством захвата контроля над корпорациями и отстранения обороняющегося руководства.

В тендерных предложениях, которые использовали в качестве компенсации ценные бумаги, некоторое ограниченное регулирование обеспечивалось законом о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act), требовавшим раскрытия информации. В предложениях, осуществляемых с использованием денежных средств, такого регулирования не было. Поэтому SEC стремилась заполнить существующий пробел в законодательстве, и с этой целью сенатор Харрисон Уильямс (Harrison Williams), председатель сенатской банковской комиссии, в 1967 г. выдвинул на рассмотрение законопроект, получивший одобрение Конгресса в июле 1968 г.

Закон Уильямса внес поправки в закон о биржах 1934 г., являющийся краеугольным камнем законодательства о ценных бумагах. Этот закон, как и закон о ценных бумагах 1933 г., был вызван к жизни стремлением правительства обеспечить более четкое регулирование рынка ценных бумаг. Оба закона помогли ликвидировать некоторые из слабых мест в законодательстве, способствовавшие, по мнению многих, краху фондового рынка в октябре 1929 г.

В частности, новые правила обеспечивали более полное раскрытие информации компаниями при выпуске ценных бумаг. Например, закон о ценных бумагах 1933 г. требовал от компании, когда она становится публичной, подачи подробного отчета. В дополнение к этому закон о биржах 1934 г. запретил некоторые операции в сфере ценных бумаг, включая фиктивные продажи (wash sales) и жонглирование клиентскими счетами (churning of customer accounts). Он также обеспечил создание курирующего учреждения – SEC, которое было сформировано, чтобы гарантировать надежность исполнения федеральных законов о ценных бумагах. Дополняя закон о биржах 1934 г., закон Уильямса добавил в него пять новых разделов.

Закон Уильямса имел четыре главные цели:

1. Регулировать тендерные предложения. До принятия закона Уильямса акционеров компаний-целей часто подталкивали к быстрой продаже своих акций, чтобы избежать получения менее выгодных условий.

2. Установить процедуры и требования о раскрытии информации о приобретениях. Благодаря большему раскрытию информации акционеры могут принимать более обоснованные решения относительно стоимости предложения о поглощении. Раскрытие информации позволяет акционерам цели получать более полное представление о потенциальной поглощающей компании. В случае обмена акций на акции акционеры компании-цели становятся акционерами приобретающей фирмы. Оценка акций поглощающей фирмы зависит от наличия подробных финансовых данных.

3. Дать акционерам время на принятие информированных решений относительно тендерных предложений. Даже если необходимая информация может находиться в распоряжении акционеров компании-цели, им все равно нужно время, чтобы проанализировать эти данные. Закон Уильямса позволяет им принимать более информированные решения.

4. Повысить доверие к рынкам ценных бумаг. Повышая доверие инвесторов, рынки ценных бумаг могут привлекать больше капитала. Инвесторы будут меньше беспокоиться о том, что существует риск понести убытки из-за принятия решений, основанных на ограниченной информации.

• Для достижения этих целей в законе Уильямса были выделены пять разделов:

• Раздел 13(d) регулирует значительные приобретения акций.

• Раздел 14(d) регулирует тендерные предложения.

• Раздел 14(е) запрещает введение в заблуждение относительно существенных обстоятельств или другие незаконные действия при продвижении или противодействии тендерным предложениям.

• Раздел 14(f) требует раскрытия информации, если изменение доли собственности приводит к замене совета директоров без одобрения акционеров.

• Раздел 13(е) регулирует покупки эмитентов.

Раздел 13(d) закона Уильямса дает акционерам и руководству компании-цели систему раннего предупреждения, заблаговременно сообщая им о возможности возникновения угрозы контролю. Данный раздел предусматривает раскрытие информации о пакете акций покупателя, если этот пакет достигает 5 % всего объема акций компании-цели, находящихся в обращении. Когда этот закон был принят, пороговый уровень составлял 10 %; в дальнейшем такой процент посчитали слишком высоким, и был установлен более консервативный 5 %-ный уровень.

Раскрытие информации в соответствии с положениями раздела 13(d) необходимо даже тогда, когда нет тендерного предложения. Покупатель, который намеревается получить контроль над корпорацией, должен раскрыть требуемую информацию вслед за приобретением 5 % акций цели. Покупатель совершает это раскрытие путем подачи формы 13D (Schedule 13D).

Подача формы может быть необходимой, даже если ни одно частное лицо или компания по существу не владеют 5 % акций другой компании. Если группа инвесторов действует сообща, то в соответствии с этим законом их совместный пакет акций расценивается как принадлежащий одной группе.

Определение понятия «группа» привлекло большое внимание в конце 1980-х гг. в связи со скандалом вокруг парковки акций (stock parking), в котором участвовал Айвэн Боэски. Парковка акций происходит, когда покупатели скрывают свои покупки, поручая другому инвестору приобретать для них акции компании-цели. Очевидно, что брокерские фирмы находятся в удобном положении для такого приобретения акций, поскольку они регулярно покупают акции многих компаний для различных клиентов. Однако, когда брокерская фирма всего лишь скрывает истинного владельца акций, эта сделка может рассматриваться как нарушение закона Уильямса. Было установлено, что фирма Jefferies and Company – брокер Боэски – накапливала акции для Боэски, зная о его намерении обойти требование о раскрытии информации. Правоохранительные органы заявили, что с точки зрения закона Уильямса в данном случае имела место группа и, следовательно, обе стороны должны были сделать соответствующее раскрытие информации.

Может существовать значительный экономический стимул для незаконного вступления в соглашение о парковке акций с другой стороной. После того как совершается раскрытие информации, рынок узнает о намерениях поглощающей компании. Рынок также знает, что когда совершаются попытки поглощения, котировки акций компании-цели имеют тенденцию значительно повышаться. Поэтому другие спекулянты, такие как арбитражеры, могут попытаться нажиться на покупке акций компании-цели, надеясь продать свои акции по более высокой цене тем, кто в конце концов будет покупать контрольный пакет компании. Спекуляции такого типа являются примером одной из форм рискового арбитража (risk arbitrage).

Раздел 13(d) предусматривает подачу формы 13D. Компания должна сдать шесть экземпляров этой формы в SEC в течение 10 дней после приобретения 5 % акций другой компании, находящихся в обращении. Кроме того, один экземпляр должен быть отправлен заказным письмом в штаб-квартиру эмитента ценных бумаг. Еще по одному экземпляру должно быть послано таким же образом каждой из бирж, торгующих этими акциями. На рисунке 3.1 представлена копия формы 13D.

Рисунок 3.1. Образец формы 13D.

Форма 13D требует раскрытия следующей информации[28]:

• Название и адрес компании-эмитента, тип приобретаемых ценных бумаг. Например, компания может иметь более одного класса ценных бумаг. В этом случае поглощающая компания должна указать класс ценных бумаг, которых она приобрела по меньшей мере 5 %.

• Подробная информация о прошлом частного лица, подающего информацию, включая любые уголовные преступления в прошлом.

• Число акций, фактически находящихся в собственности.

• Цель сделки. Здесь поглощающая компания должна указать, собирается ли она получить контроль над поглощаемой компанией или всего лишь покупает ценные бумаги для инвестиционных целей.

• Источник средств, использованных для финансирования приобретения акций компании. Например, должна быть указана степень использования заемного капитала. Может потребоваться приложение в форме письменных заявлений от финансовых институтов, документально подтверждающих способность покупателя обеспечить необходимое финансирование.

Рисунок 3.1. Образец формы 13D (продолжение).

Раздел 13(d)(2) требует, чтобы в случае существенного изменения фактов, изложенных в форме 13D, эмитент оперативно регистрировал эти изменения в SEC и на биржах. Как и в большей части закона Уильямса, формулировки, касающиеся того, что является существенным изменением, или даже того, какой период времени считать оперативным, являются расплывчатыми. Как правило, регистрация существенных изменений в течение 10 дней может быть приемлемой, за исключением тех случаев, когда изменения настолько значительны, что требуется более быстрая регистрация[29]. Степень значимости изменений можно определить по чувствительности рынка и его зависимости от новой информации, а также от более ранней информации, раскрытой в первоначально поданной форме, которые теперь могут существенно различаться.

В случае нарушения раздела 13(d) либо акционеры, либо компания-цель могут подать иск о возмещении ущерба. Суды, в соответствии с положениями раздела 13(d), более озабочены правами акционеров цели, чем правами самой корпорации-цели, потому что этот раздел закона был разработан для защиты интересов акционеров, а не интересов корпорации-цели. Суды более склонны предоставлять средство судебной защиты по праву справедливости, такое, например, как судебный запрет, а не присуждение к уплате компенсации в форме возмещения убытков. Они более озабочены тем, чтобы обеспечить акционерам правильное раскрытие информации, а не помешать поглощению. Помимо судов предполагаемые нарушения раздела 13(d) может рассматривать SEC, и она может вводить определенные наказания. Стороны, признанные виновными в нарушении раздела 13(d), могут быть оштрафованы, и, возможно, суд обяжет их вернуть незаконно присвоенное.

SEC устанавливает специальные условия для тех инвесторов, которые приобрели 5 или более процентов акций компании, но не приобрели более 2 % этих акций в течение последних 12 месяцев и не заинтересованы в получении контроля над компанией. От таких инвесторов требуется подача значительно менее подробной формы 13G (Schedule 13G). Форма 13G должна подаваться 14 февраля каждого года. Такие владельцы акций часто называются льготными 5 %-ными владельцами (5 % beneficial owners).

Согласно программе участия служащих в акционерном капитале SEC может посчитать доверительного управляющего льготным владельцем акций. Программой участия служащих в акционерном капитале может быть предусмотрен доверительный управляющий в виде банка или инвестиционного консультанта. Вынося определение, является ли доверительный управляющий льготным владельцем, SEC учитывает, имеет ли он полномочия по своему усмотрению голосовать или продавать эти акции. Если доверенное лицо имеет такие полномочия, его могут обязать подать регистрационную форму.

Закон Уильямса предусматривает также раскрытие различной информации о тендерных предложениях, главным образом через раздел 14(d).

Кому должна раскрываться информация

Информация должна раскрываться путем заполнения формы 14D-1 (Schedule 14D-1) и передаваться сторонам, указанным в этом разделе закона. Десять экземпляров формы должны быть отосланы в SEC, а один экземпляр вручен руководителям компании-цели. По одному экземпляру должно быть лично передано другим участникам тендера, если таковые имеются. Кроме того, покупающая компания должна не только связаться по телефону с каждой из бирж, на которых торгуются акции компании-цели, чтобы сообщить им о тендерном предложении, но также и отправить им по почте экземпляр формы 14D-1. Если акции компании-цели торгуются на внебиржевом рынке, аналогичное извещение должно быть направлено в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers). Рисунок 3.2 иллюстрирует первую страницу формы 14D-1, поданной Campeau Corporation в связи с ее тендерным предложением о приобретении Federated Stores.

Информация, необходимая в соответствии с формой 14D-1

На рисунке 3.3 показаны первые две страницы формы 14D-1. Ниже следует частичный перечень наиболее важных дополнительных информационных требований по этой форме в соответствии с номерами, под которыми они приведены в инструкции по заполнению формы (номера взяты из фактически заполненных форм и являются выборочными).

• Пункт 1 – название компании-цели и класс вовлеченных ценных бумаг.

• Пункт 2 – личная информация о подающем форму – частном лице, товариществе, синдикате или корпорации. Должна быть также включена дополнительная биографическая информация о руководящих работниках корпорации, включая возможные прошлые судимости.

• Пункт 3 – все имевшие место в прошлом контракты между покупателем и компанией-целью.

• Пункт 4 – источник средств, которые будут использоваться для осуществления тендерного предложения. Этот пункт нередко является причиной значительных споров при попытках враждебных поглощений. Компания-цель обычно утверждает, что финансирование поглощающей компании недостаточно, чтобы завершить поглощение. Этот вопрос был предметом многочисленных судебных разбирательств.

• Пункт 5 – цель тендерного предложения. Компания-покупатель должна полностью раскрыть имеющиеся у нее планы в отношении целевой компании. Например, планы по продаже любых активов или по внесению изменений в состав совета директоров, в дивидендную политику или в структуру капитала компании-цели.

• Пункт 9 – финансовые отчеты покупателя. Это еще один пункт, нередко являющийся объектом больших споров. Многие потенциальные жертвы нежелательных покупателей утверждают, что покупатель не сделал адекватного раскрытия своего истинного финансового положения. Цели враждебных захватов могут утверждать, что, согласно пункту 9, финансовая информация и условия финансирования указывают на то, что будущая объединенная компания может стать значительно более рискованной.

• Пункт 10 – сведения, имеющие важное отношение к сделке, включая такую информацию, как любые антитрестовские конфликты или текущие судебные разбирательства, в которых участвует покупатель. И здесь опять у поглощающих компаний и компаний-целей могут иметься различные интерпретации. Компании-цели часто утверждают, что поглощающие компании не сообщают об истинном положении дел в соответствии с пунктом 10.

• Пункт 11 – приложения, имеющие отношение к форме, такие как копии кредитных договоров для финансирования приобретения или любые письменные заключения профессионалов, нанятых поглощающей компанией. Например, должны быть приложены заключения о справедливости предлагаемой цены или налоговых последствиях сделки.

Рисунок 3.2. Пример формы 14D-1: Campeau Corporation.

Рисунок 3.3. Бланк формы 14D-1.