Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Мы видели, что существует широкое разнообразие мотивов и факторов слияний и поглощений. Одним из важнейших мотивов является рост. Слияния и поглощения дают средства, с помощью которых компания может быстро расти. Зачастую единственной альтернативой этому является более медленный рост через внутреннее расширение. Конкурентные факторы, однако, могут приводить к неэффективности внутреннего роста.

Компании могут приобретать другие компании в расчете на достижение экономических выигрышей. Эти экономические выигрыши могут быть результатом экономии от масштабов или экономии от охвата. Экономией от масштабов является сокращение затрат на единицу продукции, которое происходит, если размер производственной деятельности компании в плане выручки или объема производимой продукции увеличивается. Экономия от охвата происходит, когда предприятие может предложить своим клиентам более широкий диапазон услуг.

Некоторые из этих выигрышей упоминаются как мотивы горизонтальных и вертикальных поглощений. Горизонтальные сделки представляют собой слияние конкурентов, а вертикальные происходят между покупателем и продавцом сырья или продукции. Хотя считается, что иногда причиной горизонтальных слияний является стремление к силе монополии, исследования в этой области не подтверждают подобное утверждение. Вертикальные сделки иногда дают ценные преимущества, но порой порождают и непредвиденные негативные последствия.

Другие выигрыши могут принимать форму финансовых выгод, когда крупная компания, получающаяся в результате соединения двух или более фирм, имеет лучший доступ к рынкам капитала. Этот лучший доступ может проявляться в более низких затратах на капитал. Однако данный мотив является предметом значительных дебатов среди финансистов. Его важность и обоснованность до сих пор подвергаются сомнению.

Другая мотивация слияний и поглощений может приобретать форму улучшения управления. Покупающая компания считает возможным уплатить премию за компанию-цель, потому что она предвидит выигрыш, которого достигнет, когда применит свои более искусные управленческие навыки к бизнесу компании-цели. С другой стороны, покупатель может ошибочно считать, что сумеет получить более высокую прибыль, чем, по мнению рынка, можно извлечь из компании-цели. Мотивом поглощения может служить высокомерие, а не объективный анализ. Эти два последних мотива являются примерами неизменно присутствующего человеческого фактора, которыми насквозь пропитан этот бизнес. В идеале, тщательный анализ не должен подменяться личными мотивами управляющих. Однако человеческий фактор нельзя недооценивать, поскольку это важная часть мира слияний и поглощений.

У слияний и поглощений есть и различные другие мотивы, например ускорение НИОКР за счет приобретения компаний, имеющих высокие достижения в этой области. Другие компании-цели могут иметь хорошие системы распределения, которые и делают их привлекательными. Мотивов существует множество, и они могут варьироваться от сделки к сделке.

Активно дискутируется роль налогов как фактора слияний и поглощений. Некоторые исследователи считают, что она важна лишь в относительно небольшом числе сделок, в то время как другие полагают, что эта роль значительна.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: SEARS – ПРОВАЛ СТРАТЕГИИ ДИВЕРСИФИКАЦИИ

В 1992 г. Sears, Roebuck and Co. объявила, что продает свой бизнес финансовых услуг и собирается сконцентрироваться на розничных продажах, принесших ей всемирную известность. Так закончился дорогостоящий и агрессивный «налет» компании на сферу финансовых услуг. Сама компания была сформирована в 1886 г. Альвой Роубаком (Alvah Roebuck) и Ричардом Сирсом (Richard Sears). На рубеже столетий в компании было создано финансовое подразделение, которое занималось кредитованием своих покупателей. В 1930-е гг. сформировалось страховое подразделение Allstate, которое предлагало автомобильное страхование. В 1950-е гг. компания создала подразделение Sears Roebuck Acceptance Corporation, которое занималось краткосрочным финансовым управлением активами компании.

Примерно в то же время компания начала предлагать свою собственную кредитную карту. Следовательно, финансовые услуги не были новыми для Sears. Однако эта деятельность была дополнительной по отношению к розничным продажам (за исключением, возможно, продаж страховых полисов Allstate) и к экспансии в сферу взаимных фондов и покупке California Financial Corporation, крупной ссудно-сберегательной компании.

Крупная экспансия в сферу финансовых услуг

В конце 1970-х гг. руководство Sears было разочаровано слабыми результатами розничного направления деятельности компании. Sears уступала позиции Wal-Mart, компании, которая стабильно росла за счет своих традиционных конкурентов, таких как Sears. Вместо того чтобы попытаться устранить проблему, руководство решило, что компания не сможет достичь желаемых прибылей в сфере розничной торговли и что для достижения финансовых целей требуется расширить деятельность в более прибыльном направлении – оказании финансовых услуг. В 1981 г. Sears за 175 млн. долл. акциями и денежными средствами купила Coldwell Banker & Co., а также Dean Witter Reynolds за 600 млн. долл. акциями и денежными средствами. Совершая эти поглощения, руководство Sears считало, что приобретает лидеров соответствующих областей. Coldwell Banker была крупнейшей брокерской фирмой недвижимости в США, а Dean Witter – одним из крупнейших фондовых брокеров.

Ожидаемая синергия: перекрестные продажи клиентам друг друга

Руководство Sears считало, что у различных предприятий, оказавшихся теперь под общим зонтиком Sears, будут прекрасные возможности для перекрестных продаж. Как сообщалось, у Sears было 25 миллионов держателей кредитных карт. Каждый считался потенциальным покупателем ценных бумаг и недвижимости. Синергетические выигрыши должны были материализоваться, как только начнутся перекрестные продажи. К сожалению, как и при многих других слияниях, которые основывались частично на надеждах на перекрестные продажи, различные подразделения не добились успеха в достижении этих чрезмерно оптимистичных целей.

Ожидаемая синергия: продажа финансовых услуг через розничные магазины

Sears не удалось погрузиться в финансовые услуги настолько, чтобы работать, как банк. Судя по успеху других ее попыток оказания финансовых услуг, законодательные ограничения, возможно, уберегли компанию от инвестирования еще больших ресурсов в обреченные на неудачу области. Тем не менее Sears пыталась продавать свои финансовые услуги через отделы, которые она открыла в своих более чем 300 розничных магазинах. Эти отделы так и не стали прибыльными. Стратегия продажи домов и акций в местах, где обычно располагались газонокосилки и стиральные машины, подорвала способность компании идти в ногу с конкурентами, которые специализировались на более узких целях.

Управление корпорацией: совет директоров с преобладанием менеджеров и восстание институциональных инвесторов

Джиллан, Кенсингер и Мартин описали битву между главным управляющим Sears Эдвардом Бреннаном (Edward Brennan) и институциональными инвесторами, возглавлявшимися Робертом Манксом (Robert Monks) из фонда LENS[14]14
  Stuart Gillan, John W. Kensinger, and John Martin, «Value Creation and Corporate Diversification,» Journal of Financial Economics 56, no. 1 (January 2000), pp. 103–137.


[Закрыть]. Руководство компании располагало практически большинством в совете директоров за счет того, что члены совета директоров имели также места в советах директоров друг друга, создавая очень «семейную» атмосферу. Важные комитеты совета директоров возглавлялись внутренними управленцами. Джиллан и его коллеги заключили, что Sears была «компанией, где отсутствовала отчетность руководства». Когда рынок начал серьезно сомневаться в стратегии диверсификации Sears, руководство компании и совет директоров сначала «заняли круговую оборону» и попытались агрессивно противостоять внешней критике. В конечном итоге в 1991 г. число внутренних управленцев в совете директоров было сокращено до всего лишь одного.

Реакция рынка и прибыль акционеров

При объявлении сделок рынок нередко проявляет скептицизм в отношении предполагаемых синергий. Инвесторы часто выражают этот скептицизм, воспринимая сделку без энтузиазма или начиная продавать акции, что может привести к падению цены акций покупателя после объявления о предполагаемом слиянии. С Sears, однако, все было не так. Рынок реагировал положительно на диверсификационные поглощения, производимые Sears. В конце концов рынок спохватился, и цена акций Sears относительно других компаний отрасли снизилась. Отсюда можно извлечь урок, что хотя рынки ценных бумаг могут быть в определенной степени (но, конечно, не абсолютно) эффективными в долгосрочном плане, они могут эффективно реагировать и в неправильном направлении. Эффективность рынка всего лишь означает, что рынок быстро реагирует на новости, такие как слияния, но не означает, что реакция рынка правильная или рациональная.

Джиллан и его коллеги измерили прибыль акционеров Sears относительно рынка и отрасли. Они обнаружили, что вложение в Sears в размере 100 долл., сделанное 1 января 1981 г., стоило бы 746 долл., в то время как такое же вложение в гипотетический портфель, копирующий состав предприятий в рамках Sears, стоило бы 1256 долл. Очевидно, что акционеры, инвестировавшие в Sears, понесли значительный ущерб от неиспользованных возможностей.

Agrawal, A., J.F. Jaffe, and G.N. Mandelker. «The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly.» Journal of Finance 47, no. 4 (September 1992).

Asquith, Paul. «Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns.» Journal of Financial Economics 11 (April 1983).

Baird, Charles. Intermediate Microeconomics (Minneapolis, Minn.: West Publishing Co., 1975).

Baserman, M., and W. Samuelson. «I Won the Auction but I Don’t Win the Prize.» Journal of Conflict Resolution 27 (1983).

Baumol, William. Business Behavior, Value and Growth, 2nd ed. (New York: Macmillan, 1959).

Berger, P.G., and E. Ofek. «Diversification’s Effect on Firm Value.» Journal of Financial Economics 37, no. 1 (January 1995).

«BevPak Brings Back the Shine to Steel Cans.» Wall Street Journal, 8 June 1989.

Bradley, Michael, Anand Desai, and E. Han Kim. «The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy.» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983).

Brannigan, Martha, and Timothy O’Brien. «First Union Is Viewed as Paying Dearly for First Fidelity.» Wall Street Journal, 20 June 1995.

Carlton, Dennis, and Jeffrey Perloff. Modern Industrial Organization, 2nd ed. (New York: HarperCollins, 1994).

Gassing, J., and R. Douglas. «Implication of the Auction Mechanism in Baseball’s Free Agent Draft.» Southern Economic Journal 47 (July 1980).

Comment, R., and G. Jarrell. «Corporate Focus and Stock Returns.» Journal of Financial Economics 37, no. 1 (January 1995).

Dodd, P. «Merger Proposals, Managerial Discretion and Stockholder Wealth.» Journal of Financial Economics 8 (June 1980).

Eckbo, Epsen B. «Horizontal Mergers, Collusion and Stockholder Wealth.» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983).

Eger, C. E. «An Empirical Test of the Redistribution Effect of Mergers.» Journal of Financial and Quantitative Analysis 18 (December 1983).

Elger, P., and J. Clark. «Merger Types and Shareholder Returns.» Financial Management (Summer 1980).

Esquivel, J. Shaw Industries Company Report. Shearson Lehman Brothers, August 22, 1990, supplied by The Investext Group, New York.

Fleisher, Arthur Jr., Geoffrey C. Hazard Jr., and Miriam Z. Klipper. Board Games: The Changing Shape of Corporate America (Boston: Little, Brown, 1988).

Galas, Dan, and Ronald W. Masulis. «The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock.» Journal of Financial Economics 3, no. 1/2 (January/March 1976).

Gaughan, Patrick A. «Financial Deregulation, Banking Mergers and the Impact on Regional Businesses.» Proceedings of the Pacific Northwest Regional Economic Conference, University of Washington, Spring 1988.

Gilson, Ronald, Myron S. Scholes, and Mark A. Wolfson. «Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-Motivated Acquisitions.» In John Coffee, Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds. Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, 1988).

Gort, Michael. «Diversification, Mergers and Profits.» In The Corporate Merger (Chicago: University of Chicago Press, 1974).

Guerin-Calvert, Margaret E. «Airline Computer Reservation Systems.» In The Antitrust Revolution (Glenview, I11.: Scott, Foresman, 1989).

Harberger, Arnold C. «Three Basic Postulates for Applied Welfare Economics.» Journal of Economic Literature 9, no. 3 (September 1971).

Hayn, Carla. «Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions.» Journal of Financial Economics 23, no. 1 (June 1989).

Hayward, Mathew L.A., and Donald C. Hambrick. «Explaining Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris» Unpublished manuscript, July 1995.

Higgins, Robert C., and Lawrence C. Schall. «Corporate Bankruptcy and Conglomerate Mergers». Journal of Finance 30 (March 1975).

Jemison, D.B., and S.B. Sitkin. «Acquisitions: The Process Can Be a Problem.» Harvard Business Review 64 (March/April 1986).

Jensen, Michael, and Richard Ruback. «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence.» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983).

Khorana, Ajay, and Marc Zenner. «Executive Compensation of Large Acquirers in the 1980s.» Journal of Corporate Finance 4 (1988).

Kirn, E. Han, and Vijay Singal. «Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry.» American Economic Review 83, no. 3 (June 1993).

Kolb, Robert. Principles of Finance (Glenview, I11.: Scott, Foresman, 1988).

Koutsoyianis, A. Modern Microeconomics (New York: John Wiley & Sons, 1975).

Levy, Haim, and Marshall Sarnat. «Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers.» Journal of Finance 25 (September 1970).

Lewellen, G. Wilbur. «A Pure Rationale for the Conglomerate Merger.» Journal of Finance 26, no. 2 (May 1971).

Lictenberg, Frank, and Donald Siegel. «Productivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants.» Brookings Papers on Economic Activity 3 (1987).

McClosky, Donald M. The Applied Theory of Price (New York: Macmillan Publishing Co., 1982).

Malatesta, Paul. «Wealth Effects of Merger Activity.» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983).

Mester, Loretta J. «Efficient Product of Financial Services: Scale and Scope Economies.» Federal Reserve Bank of Philadelphia, January/February 1987.

Miller, Morton, and Franco Modigliani. «Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares.» Journal of Business 34 (October 1961).

Mitchell, Mark L., and Kenneth Lehn. «Do Bad Bidders Become Good Targets?» Journal of Political Economy 98, no. 2 (1990).

Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. «Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?» Journal of Finance 45, no. 1 (March 1990).

«National Intergroup Chairman to Resign After Firm Sheds All Units But Fox Meyer.» Wall Street Journal, 6 June 1990, p. A3.

O’Rourke, Tracy. «Postmerger Integration.» In Richard S. Bibler, ed. The Arthur Young Management Guide to Mergers and Acquisitions (New York: John Wiley & Sons, 1989).

Porter, Michael. Competitive Advantage (New York: Free Press, 1985).

Ravenscraft, David J., and Frederick M. Scherer. «Mergers and Managerial Performance.» In John Coffee, Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds. Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, 1988).

Ravenscraft, David J., and Frederick M. Scherer. Mergers, Sell-Offs and Economic Efficiency (Washington, D.C.: Brookings Institution, 1987), p. 151.

Roll, Richard. «The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers.» Journal of Business 59, no. 2 (April 1986).

Ross, Stephen. «The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach.» Bell Journal of Economics 8 (Spring 1977).

Schipper, Katherine, and Rex Thompson. «The Value of Merger Activity.» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983).

Sharpe, Anita. «PhyCor, MedPartners Call Off Merger Because of Cultural Differences.» Wall Street Journal, January 8, 1998, p. A2.

Sirower, Mark L. The Synergy Trap (New York: The Free Press, 1997).

Stillman, B.S. «Examining Antitrust Policy Towards Mergers.» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983).

Van Home, James C. Financial Management and Policy (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1989).

Varaiya, Nikhil P. «The Winner’s Curse Hypothesis and Corporate Takeovers.» Managerial and Decision Economics 9 (1989).

Wansley, James, William Lane, and Ho Yang. «Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment.» Financial Management 12, no. 3 (Autumn 1983).

Wasserstein, Bruce. Big Deal (New York: Warner Books, 1998).

Williamson, Oliver E. «Economics as an Antitrust Defense: The Welfare Trade-offs.» American Economic Review 58 (March 1968).

Williamson, Oliver E. Antitrust Economics (Oxford: Basil Blackwell, 1987).

[1] The Daily Deal, February 28, 2001. Источник: CommScan/Computsoft Research Ltd., New York.

[2] Danny Forsten, «Mayan Snares Ariel in $229 Million Reverse Merger», The Daily Deal, 30 March 2001, p. 1.

[3] SuHan Chan, John S. Kensinger, Arthur Keown, and John Martin, «Do Strategic Alliances Create Value», Journal of Financial Economics 46, no. 2 (November 1997), pp. 199–222.

[4] Ralph Nelson, Merger Movements in American Industry: 1895–1956 (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1959).

[5] Joseph R. Conlin, The American Past (Fort Worth, Tex.: Harcourt Press, 1997), p. 500.

[6] Nell Irvin Painter, Standing at Armageddon: The United States, 1877–1919 (New York: W.W. Norton & Company, 1987), pp. 178–179.

[7] Там же.

[8] Alfred D. Chandler, The Visible Hand: The Managerial Revolution in American Business (Cambridge, Mass.: Belknapp Press, 1977), p. 249.

[9] Alfred D. Chandler, «The Coming of Oligopoly and Its Meaning for Antitrust,» in National Competition Policy: Historian’s Perspective on Antitrust and Government Business Relationships in the United States, Federal Trade Commission Publication, August 1981, p. 72.

[10] Robert C. Puth, American Economic History (New York: Dryden Press, 1982), p. 254.

[11] Earl W. Kintner, Primer on the Law of Mergers (New York: Macmillan Publishing Co., 1973), p. 9.

[12] Peter O. Steiner, Mergers: Motives, Effects and Policies (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1975).

[13] Federal Trade Commission, Statistical Report on Mergers and Acquisitions (Washington, D.C., 1977).

[14] Harold Geneen, Managing (New York: Avon Books, 1989), pp. 228–229.

[15] A.J. Briloff, «Accounting Practices and the Merger Movement,» Notre Dame Lawyer 45, no.4 (Summer 1970), pp. 604–628.

[16] Steiner, Mergers: Motives, Effects and Policies, p. 116.

[17] Stanley H. Brown, Ling: The Rise, Fall and Return of a Texas Titan (New York: Atheneum Publishing Co., 1972), p. 166.

[18] E.F. Fama, L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll, «The Adjustment of Stock Prices to New Formation,» International Economic Review 10, no. 1 (February 1969), pp. 1–21; Philip Brown and Ray Ball, «An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers,» Journal of Accounting Research 6, no. 2 (Autumn 1963), pp. 159–178; and Frank Rielly and Eugene Drzyminski, «Tests of Stock Market Efficiency Following World Events,» Journal of Business Research 1, no. 2 (Summer 1973), pp. 57–72.

[19] T. Ross Archibald, «Stock Market Reaction to the Depreciation Switch-Back,» Accounting Review 47, no. 2 (Summer 1973), pp. 22–30.

[20] Robert S. Kaplan and Richard Roll, «Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence,» Journal of Business 45, no. 2 (April 1972), pp. 225–257.

[21] J. William Petty, Arthur J. Keown, David F. Scott, Jr., and John D. Martin, Basic Financial Management, 6th edition (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1993), p. 798.

[22] John Brooks, The Takeover Game (New York: E. P. Dutton, 1987), p. 4.

[23] Ken Auletta, Greed and Glory on Wall Street: The Fall of the House of Lehman (New York: Random House, 1986). Аулетта дает хорошее описание этой тенденции в инвестиционном банке Lehman Brothers.

[24] Блестящее описание этого слияния см. в Jeff Madrick, Taking America (New York: Bantam Books, 1987), pp. 1–59.

[25] «Hostility Breeds Contempt in Takeovers, 1974», Wall Street Journal, 25 October 1989.

[26] Saturday-night special – слэнговое название дешевого револьвера. – Прим. пер.

[27] Bernard Black, «The First International Merger Wave,» Miami Law Review, 54 (July 2000), pp. 799–818.

[28] Bryon E. Fox and Eleanor M. Fox, Corporate Acquisitions and Mergers, 2 (New York: Matthew Bender Publishing Co., 1994), p. 27.

[29] John H. Matheson and Brent A. Olson, Publicly Traded Corporations: Governance, Operation and Regulation (New York: Clark, Boardman and Callaghan, 1994), p. 809.

[30] Там же, p. 2.05 [3].

[31] Kennecott Copper Corp. v. Curtiss-Wright Corp., 584 F.2d 1195 (CA2 1978).

[32] Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. (SD NY 1979), aff’d 632 F.2d 355 (CA2 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983).

[33] Этот последний фактор был добавлен после решения по делу Wellman против Dickinson.

[34] Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 744 F.2d 47 (2d Cir. 1985).

[35] S-G Securities, Inc. v. Fuqua Investment Co., 466 F. Supp. 1114 (D. Mass. 1978).

[36] На момент третьего издания на английском языке. – Прим. ред.

[37] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).

[38] Moore Corp. v. Wallace Computer Services, 907 F. Supp. 1545, 1556 (D. Del. 1995).

[39] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, CCH Fed. Sec. L. Rep. 192, 348 (Del. 1986).

[40] Ralph Ferrara, Meredith Brown, and John Hall, Takeovers: Attack and Survival (Stoneham, Mass.: Butterworth Legal Publishers, 1987), p. 151.

[41] Lawrence White, Private Antitrust Litigation: New Evidence, New Learning (Cambridge, Mass: MIT Press, 1989).

[42] Malcolm B. Coate, «Merger Enforcement at the Federal Trade Commission,» unpublished working paper, January 1998, p. 4.

[43] Edgar v. MITE Corporation, 102 S. Ct. 2629 (1982).

[44] Блестящее и более подробное описание этих и других положений законов второго поколения можно найти в книге: Robert Winter, Robert Rosenbaum, Mark Stumpf, and L. Stevenson Parker, State Takeover Statutes and Poison Pills (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1988).

[45] Там же.

[46] Там же.

[47] Там же.

[48] Там же.

[49] Dynamics Corporation of America v. CTS Corporation, 637 F. Supp. 406 (N.D. I11. 1986).

[50] Amanda Acquisition Corp. v. Universal Foods Corp., 877 F.2d 496 (7th Cir. 1989).

[51] Jeffrey N. Gordon, «Just Say Never, Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted By Laws: An Essay for Warren Buffet,» Cardozo Law Review, 19, no. 2 (1997).

[52] Stephen J. Massey, «Chancellor Allen’s Jurisprudence and the Theory of Corporate Law,» Delaware Journal of Corporate Law, 683,702, no. 79 (1992).

[53] Jill E. Fisch, «The Pecular Role of the Delaware Court in the Competition for Corporate Charters,» Fordham University Law School, Research Paper 00–02, May 2000.

[54] Robert A.G. Monks and Well Morow, Corporate Governance (Cambridge, Mass.: Blackwell Business, 1995), p. 35.

[55] Section 203 of the Delaware General Corporation Law.

[56] Diane B. Henriques, «A Paradoxical Antitakeover Bill,» New York Times, 8 April 1990, p. 15.

[57] Robert D. Rosenbaum and L. Stevenson Parker, The Pennsylvania Takeover Act of 1990 (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1990).

[58] Vindu Goel, «Many Pennsylvania Firms Opt Out of Provisions in State Antitakeover Law,» Wall Street Journal, 27 July 1990, p. A5B.

[59] Sunil Wahal, Kenneth W. Wiles, and Marc Zenner, «Who Opts Out of State Antitakeover Protection? The Case of Pennsylvania’s SB 1310,» Financial Management 24, no. 3 (Autumn1995), pp. 22–39.

[60] Johnathan M. Karpoff and Paul Malatesta, «The Wealth Effects of Second Generation State Takeover Legislation,» Journal of Financial Economics 25, no. 2 (December 1989), pp. 291–322.

[61] S.H. Szewczyk and G.P. Tsetsekos,» State Intervention in the Market for Corporate Control: The Case of Pennsylvania Senate Bill 1310,» Journal of Financial Economics (February 1992), pp. 3–23.

[62] California v. American Stores Co., 697 F. Supp. 1125 (C.D. Cal. 1988).

[63] Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 100 S. Ct. 1108, 63 L.Ed.2d, 348 (1980).

[64] U.S. v. O’Hagan, 117 S. Ct. 2199, 1997.

[65] Nejat H. Seyhun, «The Effectiveness of Insider Trading Regulations,» Journal of Law and Economics 35 (1992), pp. 149–182.

[66] Lisa Muelbroek, «An Empirical Analysis of Insider Trading,» Journal of Finance 47, no. 5 (December 1992), pp. 1661–1700.

[67] Jon A. Garfinkel, «New Evidence on the Effects of Federal Regulations on Insider Trading: The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act,» Journal of Corporate Finance 3 (April 1997), pp. 89–111.

[68] Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d, 751 (CA3 1984).

[69] Paul Asquith, «Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns,» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983), pp. 51–83; and Michael Bradley, Anand Desai, and E. Han Kim,» The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy,» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983), pp. 183–206.

[70] Michael Jensen and Richard Ruback, «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983), pp. 5–50.

[71] Mark N. Clemente and David S. Greenspan, Winning at Mergers and Acquisitions: The Guide to Market-Focused Planning and Integration (New York: John Wiley & Sons, 1998), p. 46.

[72] Frank Lictenberg and Donald Siegel, «Productivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants,» Brookings Papers on Economic Activity 3 (1987), pp. 643–683.

[73] Loretta J. Mester, «Efficient Product of Financial Services: Scale and Scope Economies,» Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, January/February 1987, pp. 15–25.

[74] Patrick A. Gaughan, «Financial Deregulation, Banking Mergers and the Impact on Regional Business,» Proceedings of the Pacific Northwest Regional Economic Conference, University of Washington, Spring 1988.

[75] См. Mark L. Sirower, The Synergy Trap (New York: The Free Press, 1997), pp. 44–81

[76] D.B. Jemison and S.B. Sitkin, «Acquisitions: The Process Can Be a Problem,» Harvard Business Review 64 (March/April 1986), pp. 107–116.

[77] Anita Sharpe, «PhyCor, MedPartners Call Off Merger Because of Cultural Differences,» Wall Street Journal, 8 January 1998, p. A2.

[78] Bruce Wasserstein, Big Deal (New York: Warner Books, 1998), pp. 140–141.

[79] Robert C. Higgins and Lawrence C. Schall, «Corporate Bankruptcy and Conglomerate Mergers,» Journal of Finance 30 (March 1975), pp. 93–113.

[80] Wilbur G. Lewellen, «A Pure Rationale for the Conglomerate Merger,» Journal of Finance 26, no. 2 (May 1971), pp. 521–545.

[81] Pieter T. Elgers and John J. Clark, «Merger Types and Shareholder Returns: Additional Evidence,» Financial Management 9, issue 2 (Summer 1980), pp. 66–72.

[82] Dan Calais and Ronald W. Masulis, «The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock,» Journal of Financial Economics 3, no. 1/2 (January/March 1976), pp. 53–81.

[83] Haim Levy and Marshall Sarnat, «Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers,» Journal of Finance 25, no. 4 (September 1970), pp. 795–802.

[84] Michael Gort, «Diversification, Mergers and Profits,» in The Corporate Merger, edited by William W. Alberts (Chicago: University of Chicago Press, 1974), p. 38.

[85] Haim Levy and Marshall Sarnat, «Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate Mergers,» Journal of Finance 25 (September 1970), pp. 795–802.

[86] Katherine Schipper and Rex Thompson, «The Value of Merger Activity,» Journal of Financial Economics 11, no. 1–4 (April 1983), pp. 85–119.

[87] David Ravenscraft and Frederick Scherer, «Mergers and Managerial Performance,» in John Coffee, Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, 1988), pp. 194–210.

[88] Peter T. Elgers and John J. Clark, «Merger Types and Shareholder Returns: Additional Evidence,» Financial Management 9, issue 2 (Summer 1980), pp. 66–72.

[89] James Wansley, William Lane, and Ho Yang, «Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment,» Financial Management 12, no. 3 (Autumn 1983), pp.16–22.

[90] P.G. Berger and E. Ofek, «Diversification’s Effect on Firm Value,» Journal of Financial Economics 37, no. 1 (January 1995), pp. 39–65.

[91] R. Comment and G. Jarrell, «Corporate Focus and Stock Returns,» Journal of Financial Economics 37, no. 1 (January 1995), pp. 67–87.

[92] Bernard Young and Robert Morck, «When Synergy Creates Real Value,» in Mastering Strategy, University of Michigan Business School web site paper.

[93] Randall Morck, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, «Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?» Journal of Finance 45, no. 1 (March 1990), pp. 31–48.

[94] A. Agrawal, J.F. Jaffe, and G.N. Mandelker, «The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly,» Journal of Finance 47, no. 4 (September 1992), pp.1605–1671.

[95] See Arnold C. Harberger, «Three Basic Postulates for Applied Welfare Economics,» Journal of Economic Literature 9, no. 3 (September 1971), pp. 785–797.

[96] Robert S. Stillman, «Examining Antitrust Policy Towards Mergers,» Ph.D. dissertation, University of California at Los Angeles, 1983. Эта диссертация была позднее опубликована в Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983), pp. 225–240.

[97] B. Epsen Eckbo, «Horizontal Mergers, Collusion and Stockholder Wealth,» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983), pp. 241–273.

[98] Там же.

[99] B. Epsen Eckbo, «Mergers and the Value of Antitrust Deterrence,» Journal of Finance 47, no. 3 (July 1992), pp. 1005–1029.

[100] E. Han Kim and Vijay Singal, «Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry,» American Economic Review 83, no. 3 (June 1993), pp. 549–569.

[101] Dennis Carlton and Jeffrey Perloff, Modern Industrial Organization, 2nd ed. (New York: HarperCollins, 1994), p. 502.