Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Под диверсификацией подразумевается рост компании за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне слияний – эре конгломератов. В конце 1960-х гг. компании часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта внешняя экспансия часто облегчалась некоторыми творческими финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная стоимость увеличивалась незначительно. Наследие конгломератов получило низкую или, по меньшей мере, смешанную оценку. В самом деле, многие из фирм, которые превратились в конгломераты в 1960-е гг., в 1970-е и 1980-е гг. были разукрупнены через различные «отпочкования» (spin-offs) и дивестиции (divestitures). Этот процесс деконгломеризации (deconglomerization) вызывает серьезные сомнения в ценности диверсификации, основанной на экспансии.

Хотя многие компании пожалели о своих попытках диверсифицироваться, другие во многом выиграли. Одной из таких компаний является General Electric (GE). Несмотря на то что подразумевает ее название, GE уже давно не является лишь электротехнической компанией. Через ряд поглощений и ликвидаций GE стала диверсифицированным конгломератом со сферой деятельности в страховом бизнесе, телерадиовещании, производстве пластмасс, медицинского оборудования и пр.

В период 1980-х и 1990-х гг., когда компания поглощала и продавала различные компании, прибыли значительно росли. Рынок благоприятно реагировал на эти диверсифицированные поглощения, следуя растущей прибыли.

Успешная диверсификационная стратегия GE отчасти объясняется типом компаний, которые она поглощала. General Electric стремилась приобретать ведущие позиции в различных отраслях, в которых она имела предприятия. Под ведущим обычно понимается первое или второе место по доле рынка. Покупатели типа GE считают, что это дает доминирующую позицию и преимущество перед менее крупными конкурентами. Преимущества могут проявляться по-разному, в том числе более широким осознанием потребителями присутствия лидера на рынке. Корпорации второго эшелона, занимающие, например, четвертое или пятое место, могут оказаться в столь невыгодном положении, что им будет трудно получать достойную прибыль. Иногда такие компании становятся объектами дивестиций. Высвобождающиеся ресурсы можно затем реинвестировать в другие компании, чтобы использовать выгоды их доминирующего положения, или направить на поглощение ведущих компаний в других отраслях.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: НЕУДАЧА ВТОРОРАЗРЯДНЫХ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ В СФЕРЕ МОБИЛЬНЫХ ТЕЛЕФОНОВ

В январе 2001 г. Ericsson объявила, что прекращает производство мобильных телефонов, стремясь решить значительные проблемы с денежными поступлениями, которые поразили это подразделение компании. Шведская компания решила передать эту производственную работу в субподряд другим компаниям. По состоянию на начало 2001 г., Ericsson занимала третье место по производству портативных телефонов после Nokia и Motorola. Ее решение об уходе из отрасли аналогично решению Qualcomm в 1999 г., когда та также ушла из бизнеса.

Ericsson начала испытывать проблемы с производством мобильных телефонов, когда рынок перестал расти так быстро, как предполагалось, в результате чего все более агрессивные конкуренты получили менее крупный рынок, чем ожидалось. Прибыли Ericsson падали, поскольку она не могла выдерживать темп, взятый компаниями № 1 и № 2 в этом бизнесе. Тот факт, что Ericsson столкнулась с трудностями на рынке мобильных телефонов, вынудил ее не только оставить сборочное производство, но и вообще уйти с этого рынка. Производство мобильных телефонов давало 1/5 доходов компании, но требовало значительных инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), чтобы производить все более сложные модели, способные оправдывать высокие цены, по сравнению с более дешевыми моделями конкурентов, таких как Motorola. Было очевидно, что Ericsson не добилась успеха в своей попытке подняться выше третьего места, и по состоянию на 2001 г. ей было трудно оправдывать расходование таких ресурсов, которых требовал этот бизнес в обмен на жалкую прибыль, остававшуюся для производителя номер 3.

Есть несколько примеров чрезвычайно диверсифицированных компаний, которые добились значительного успеха, следуя стратегии приобретения ведущей позиции в своей сфере деятельности. Allied Signal, расположенная в Моррис-Тауншип, штат Нью-Джерси, является хорошим примером диверсифицированного производителя, который имел впечатляющий рост прибыли и высокую оценку рынка. Для таких компаний, как Allied Signal, быть диверсифицированными не означает, что они не вовлекаются в слияния и поглощения регулярно. На самом деле в период своего пребывания у власти ее нынешний главный управляющий Лоренс Боссиди (возглавивший компанию, когда она имела коэффициент «цена/прибыль» всего 8) тщательно анализировал работу многих подразделений и продавал те из них, которые не вписывались в компанию или не демонстрировали, хотя бы потенциально, норму прибыли более 15 %. В результате получилась компания с меньшим числом более прибыльных подразделений, которые можно было эффективно контролировать.

Расширяясь через поглощение других компаний, приобретающая корпорация может пытаться достичь некоторых выгод, которые инвесторы получают путем диверсификации портфелей своих активов. Исследовательская литература по теории портфеля пытается измерить некоторые из выгод, приводящие к снижению риска, которые инвестор получает посредством диверсификации. Эти исследования явственно подтверждают интуитивное убеждение инвесторов о том, что «класть все яйца в одну корзину» неразумно. Однако когда эта стратегия применяется к капитальным активам и целым корпорациям, она теряет часть своей привлекательности. Компания часто стремится к диверсификации за пределы своей отрасли, когда ее руководство недовольно нестабильными прибылями. Неровный поток доходов затрудняет выплату дивидендов и создает неустойчивую основу для долгосрочного планирования. Финансовые рынки могут интерпретировать падение прибыли, приводящее к уменьшению или прекращению выплаты ежеквартальных дивидендов, как негативный признак.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ДОСТИЖЕНИЕ ПЕРВОГО ИЛИ ВТОРОГО МЕСТА НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ПАНАЦЕЕЙ

Простого достижения первого или второго места в отрасли недостаточно, чтобы гарантировать успех. Это демонстрирует отрасль сельскохозяйственного машиностроения. В 1994 г. Case Corp. пребывала здесь на отдаленном третьем месте, имея малую надежду догнать лидера – John Deere Corp. Успех, который компании, подобные GE, имели от использования доминирующих позиций на различных рынках с целью опережения более мелких конкурентов, конечно, не ускользнул от внимания руководства Case, когда оно решило слиться с компанией 2 в этой отрасли New Holland. В 1999 г. в результате слияния в 4,6 млрд. долл. возникла CNH Global – компания с объемом продаж почти в 11 млрд. долл. Однако само по себе пребывание на втором месте не уберегло объединенную компанию от дальнейшей потери своих позиций в пользу John Deere.

Одной из причин, по которой руководство может выбрать расширение, направленное на диверсификацию, является стремление войти в отрасли, более прибыльные, чем та, в которой работает приобретающая компания. Возможно также, что отрасль материнской компании достигла стадии зрелости или что давление конкуренции в этой отрасли препятствует повышению цен до уровня, обеспечивающего получение сверхприбыли.

Проблемой, с которой могут сталкиваться компании, стремящиеся к расширению в более прибыльные отрасли, является отсутствие гарантии, что эти возможности извлечения прибыли сохранятся в течение длительного периода времени в будущем[84]. Отрасли, прибыльные сегодня, в дальнейшем могут оказаться не такими прибыльными. Давление конкуренции приводит к тому, что появляется движение в сторону долгосрочного выравнивания норм прибыли в различных отраслях. Это, конечно, не означает, что нормы прибыли во всех отраслях в любой данный момент времени равны. Силы конкуренции, подталкивающие отрасли к равной прибыли, компенсируются противоположными силами (такими как технический прогресс), которые заставляют отрасли иметь различные нормы прибыли. Те отрасли, которые имеют прибыль выше средней или не имеют барьеров для вхождения в отрасль, будут испытывать снижение прибыли до тех пор, пока не достигнут среднего межотраслевого значения.

Экономическая теория предполагает, что в долгосрочной перспективе прибыль выше средней будут иметь лишь те отрасли, в которые трудно внедриться. Это означает, что программы диверсификации с целью проникновения в более прибыльные отрасли в долгосрочной перспективе не будут успешными. Расширяющаяся компания не сможет войти в те отрасли, которые постоянно демонстрируют прибыль выше средней, из-за барьеров, предотвращающих вхождение в них, и сможет внедриться только в те отрасли, где существуют низкие барьеры. Попав в отрасль с низкими барьерами, расширяющаяся компания, вероятно, будет вынуждена конкурировать с другими новичками, которые были привлечены временными высоким прибылями и низкими барьерами. Увеличившееся число конкурентов потянет прибыль вниз и обусловит неудачу экспансионистской стратегии.

Одной из уже упомянутых выгод от диверсификации является эффект взаимного страхования. Он проявляется, когда компании с не полностью коррелирующими прибылями объединяются и получают объединенный поток прибыли, который не столь волатилен, как потоки доходов в каждой из фирм по отдельности. Ковариация является статистической мерой степени линейной зависимости двух переменных. В данном случае переменными являются прибыли двух кандидатов на слияние – компаний А и В. Если, например, ковариация между ЕА и ЕВ отрицательна, то может появиться возможность для извлечения выгод взаимного страхования от слияния фирм А и В:

COV (E_A, E_B) = E[(E_A − μ_EA)(E_B − μ_EB)] < 0 (4.3)

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ITT – ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И УЯЗВИМОСТЬ ДЛЯ ПОГЛОЩЕНИЯ

В начале 1980-х гг. ITT представляла собой конгломерат, проходящий крупную реструктуризацию. Успешный и широко диверсифицированный конгломерат, построенный Гарольдом Дженином, начал демонстрировать признаки устаревания. 1980-е гг. были периодом деконгломеризаций, и крупные диверсифицированные компании распродавали свои подразделения в попытке повысить прибыли и цены акций в условиях, когда конгломераты впали в немилость.

ITT увеличивала дивиденды по обыкновенным акциям ежегодно вплоть до осени 1983 г. Компания выплачивала приблизительно 450 млн. долл. в год в виде дивидендов. Между 1979 и 1983 гг. большая часть выплаченных дивидендов была профинансирована продажей активов. Выручка от продажи активов в программе реструктуризации компании не использовалась для оздоровления компании, потому что прибыли оказались недостаточными для обеспечения выплат по ожидаемым дивидендам.

Летом 1983 г. ITT объявила, что уменьшит свой ежеквартальный дивиденд в 2,76 доллара до 1 доллара. Инвесторы отреагировали на уменьшение дивиденда, и цена акции упала. До урезания дивидендов обыкновенные акции ITT стоили приблизительно 35 долл., а после этого объявления цена упала до 20 долл.

Воздействие сокращения дивидендов было частично скомпенсировано скупкой акций группой Pritzger. Эта группа, возглавляемая финансистом Джеем Притцгером (Jay Pritzger), скупала обыкновенные акции ITT, готовясь к попытке приобрести контрольный пакет ITT посредством выкупа с долговым финансированием. Сокращение дивидендов позволило им приобрести контрольный пакет акций компании за гораздо менее высокую цену. Падение цен акций сделало попытку поглощения еще более целесообразной.

Предложение Pritzger отчасти зависело от поддержки руководства ITT. Сделка содержала некоторые финансовые стимулы, которые главный управляющий Рэнд Араског (Rand Araskog) назвал взяткой руководству за поддержание предложения о покупке[8]8
  Rand Araskog, ITT Wars (New York: Henry Holt Publishers, 1989).


[Закрыть]. Руководство ITT резко возражало против этого поглощения. После длительной борьбы предложение было отозвано, и ITT сохранила независимость.

Однако проблемы, связанные со структурой конгломерата ITT, продолжались вплоть до 1995 г., когда компания объявила о крупной реструктуризации, в которой она была разделена на три независимых подразделения.

Примером поглощения компании, прибыль которой находится в отрицательной корреляции с поглощающей компанией, могут быть циклические и контрциклические компании. Если поглощающая компания имеет циклический поток доходов, ее прибыль может сильно реагировать на циклические колебания экономики. Термин экономические циклы фактически противоречив по определению. Циклы подразумевают регулярные и повторяющиеся последовательности действий, что отнюдь не характерно для реальных колебаний экономики. Подъемы и спады американской и мировой экономики происходят непредсказуемо и неповторимо.

Рисунок 4.3 изображает продажи двух компаний: одна из них циклична, а другая контрциклична.

Рисунок 4.3. При циклической модели продаж их объем у компании может расти тогда, когда растет экономика. При контрциклической модели продаж, которая встречается реже, продажи компании могут двигаться в направлении, противоположном рынку.

Примером цикличного предприятия может быть сталелитейная или автомобильная компания. Бизнес, который имеет проциклические продажи и прибыли, может стремиться уменьшить амплитуду своих циклов, приобретя нециклическую или даже контрциклическую компанию. Контрциклической является компания, доходы которой изменяются в противофазе с движениями экономики.

Трудно найти чисто контрциклическую компанию; легче найти такую, доходы и прибыли которой меньше реагируют на колебания экономики. Как правило, больше всего от экономических спадов страдают производители средств производства и потребительских товаров длительного пользования. Особенно уязвима для спадов строительная промышленность. Отрасли товаров недлительного пользования имеют тенденцию быть более устойчивыми относительно экономики в целом. Риск спада в циклических компаниях имеет тенденцию компенсироваться тем фактом, что производители средств производства и фирмы строительной промышленности обычно активнее расширяются в хорошие времена. Однако, компания, которая уже имеет циклическую модель продаж и прибыли, может быть недостаточно заинтересована положительными результатами компании-цели в периоды подъемов, если это достигается за счет резкого падения в периоды спадов. Поэтому циклическая компания, заинтересованная в снижении своего уровня риска, может выбрать для приобретения нециклическую.

Многие компании стремятся к диверсификации как к средству стать более устойчивыми. Поглощение Electric Storage Battery (ESB) со стороны International Nickel Company (INCO) представляет собой явный пример того, как волатильная сырьевая фирма стремится поглотить компанию с более стабильной прибылью. Все крупные конгломераты, которые выросли в 1960-е гг., такие как Tenneco, Gulf & Western, ITT, Teledyne и Ling – Temco – Vought (LTV), были широко диверсифицированными корпорациями.

В теории корпоративных финансов проблема поглощений, в которых диверсификация является главным мотивом, достаточно туманна[85]. По сути, диверсифицируясь, приобретающая компания оказывает акционерам услугу, которую они сами могут реализовать лучше. Рассмотрим, например, сталелитейную компанию, которая имеет типичную модель цикличных продаж и подумывает о поглощении фармацевтической компании, демонстрирующей модель продаж, не зависящую от спадов. Предположительно, акционеры уже имеют портфель, диверсифицированный в соответствии с их собственными предпочтениями риска и вознаграждения.

Финансовая теория утверждает, что управляющие сталелитейной компании оказывают своим акционерам плохую услугу, поглощая компанию в другой отрасли. Если акционеры сталелитейной компании хотели бы быть акционерами нефтяной корпорации, они могли легко скорректировать свой портфель и добавить акции нефтяной компании или другой компании с нециклической моделью прибыли. Акционеры могут осуществлять такие сделки гораздо дешевле, чем через поглощение корпорации. Более того, тот факт, что акционеры сталелитейной компании выделили часть своего портфеля на компанию, которая явно имеет циклическую модель прибыли, указывает, что они были готовы принять снижение прибыли – предположительно из-за потенциала ее последующего повышения. Примером подобной неудавшейся сделки с целью диверсификации было слияние U.S. Steel и Marathon Oil, которое оказалось проблематичным и в конечном счете распалось.

Другим недостатком слияний, мотивированных диверсификацией, является тенденция к растеканию управленческих навыков поглощающей компании. Способность успешно управлять компанией в одной отрасли не переносится автоматически на предприятия другой отрасли. История американского бизнеса полна примерами компаний, которые диверсифицировались за рамки их управленческого опыта. Классическим примером может быть поглощение госрегулируемой компании, такой как предприятие коммунального обслуживания, или компании из несвязанной отрасли, которая зависит от интенсивного маркетинга и быстрой реакции на изменения рынка. Управляющие электроэнергетической компании могут желать заниматься гостиничным или ресторанным бизнесом, но им не хватит необходимого опыта и знаний, чтобы управлять таким предприятием.

Конгломератная волна 1960-х гг. дала обильные данные о влиянии крупномасштабной диверсификации в несвязанные области. Такая диверсификация навлекла на себя много критики. Некоторые свидетельства, однако, указывают на то, что, по крайней мере, первоначально рынок благоприятно отреагировал на объявление о таких программах поглощений. Кэтрин Шиппер и Рекс Томпсон проанализировали изменение капитализации компаний, которые объявляли программы поглощений[86]. В частности, они рассмотрели, какое воздействие оказывает объявление о программе поглощений на стоимость поглощающей компании. Они изучили объявления о таких программах до периода с 1967 по 1970 гг., потому что в эти годы имели место изменения в законодательстве, такие как закон Уильямса и закон о налоговой реформе 1969 г. Эти изменения в законодательстве создали определенные препятствия для поглощений тех типов, которые происходили в 1960-е гг. Исследование показало, что в этот период программы поглощений оценивались рынком как программы с положительной чистой приведенной стоимостью. Рисунок 4.4 показывает, что кумулятивная аномальная доходность по акциям поглощающей компании положительно реагировала на объявления о программе поглощения. Эти результаты подтверждают, что, по крайней мере, до законодательных изменений в конце 1960-х гг. рынок имел положительный взгляд на программы поглощения, многие из которых включали значительную диверсификацию. Благожелательная реакция рынка на диверсифицированные поглощения того времени помогает объяснить, почему третья волна поглощений оказалась такой значительной.

Рисунок 4.4. Кумулятивная аномальная доходность, относящаяся к программам поглощений приобретающих компаний.

Источник: Katherine Schipper and Rex Thompson, «Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Acquiring Firms,» Journal of Financial Economics (April 1983), p. 100.

Хотя Шиппер и Томпсон показали, что рынок положительно реагировал на объявления о программах диверсифицированных поглощений в 1960-е гг., плохие результаты многих из этих приобретений в течение следующих лет свидетельствуют, что рынок может быть чрезмерно оптимистичным в своих первоначальных оценках вероятности успеха конгломератных поглощений. Последующая продажа многих ранее приобретенных компаний, подчас с громкими скандалами, подтвердила сомнительную природу такой стратегии расширения.

Одним из способов проверки применимости теории корпоративных финансов для диверсифицированных компаний является сравнение рыночных котировок диверсифицированных конгломератов, которые расширялись через обширные поглощения в 1960-е гг., с котировками недиверсифицированных компаний. Фредерик Шерер и Дэвид Рэйвенскрафт сравнили поведение акций 13 ведущих конгломератов 60-х гг. с поведением рынка в целом[87]. Они предположили, что некий гипотетический инвестор осуществляет капиталовложение в размере 1000 долл. в обыкновенные акции каждого конгломерата в 1965 г., т. е. до начала бума конгломератов, или в 1968 г. на пике бума конгломератов (таблица 4.1). Они учли такие факторы, как дробление акций, и приняли в качестве предпосылки, что все дивиденды реинвестируются. Исследование показало, что если бы инвесторы были достаточно удачливыми, чтобы вложить в конгломераты до бума, то к 1968 г. их результаты были бы в 3,6 раза лучше индекса Standard & Poor’s (S&P) 500. К 1983 г. этот портфель имел бы стоимость, в 2,7 раза превышающую стоимость S&P 500. Однако те инвесторы, которые не смогли так удачно угадать время и купили акции конгломератов на пике, тем самым уплатив повышенную цену за свою инвестицию, и близко не подошли бы к таким результатам. Их портфель не мог сравниться с темпом роста S&P 500.

Результаты Шерера и Рэйвенскрафта подтверждают постулат теории корпоративных финансов, гласящий, что, диверсифицируясь, компании не приносят инвесторам выгоды. Этот результат отражается в рыночном поведении акций диверсифицированных фирм (таблица 4.1). Можно видеть, что распределение роста стоимости акций у диверсифицированных компаний весьма неравномерно. Шесть конгломератов отстают от S&P 425, в то время как три достигают слегка лучших результатов, а три других – значительно лучших. Исследование показало, что один конгломерат – Teledyne – добился результатов, в 16 раз лучших, чем S&P 425. Авторы исследования указывают, что такого распределения можно было бы ожидать, если бы инвестиции были сделаны в отдельные высокотехнологические компании, а не в диверсифицированные и, предположительно, менее рискованные конгломераты.

Таблица 4.1. Стоимость капиталовложения в 1000 долл., сделанного в 1965 г. в каждый из 13 ведущих конгломератов, и индекс S&P Industrials (по состоянию на 1983 г.)

Источник: John C. Coffee Jr., Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds., Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, Inc., 1988).

Выбор времени покупки определяет, дадут ли конгломераты положительную прибыль. Тот факт, что компания является конгломератом, не повышает вероятности получения более высоких, чем нормальные, прибылей. Хотя это утверждение и не опровергает взгляд теории корпоративных финансов на недостатки диверсифицированных корпораций, оно явно не в силах подтвердить его.

Пожалуй, самым сильным приговором крупномасштабной диверсификации, которая практиковалась крупными конгломератами в 1960-е гг., является разукрупнение многих из них путем продажи. Множество выкупов с долговым финансированием, которые происходили в конце 1970-х и в 1980-е гг., были результатом усилий по ликвидации диверсифицированных компаний. Эти фирмы решали, что компания будет лучше управляться и сможет достичь более высокой прибыли, если ее деятельность будет сконцентрирована в меньшем количестве областей.