Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Существует мало эмпирических свидетельств того, что компании объединяются, чтобы увеличить свою монополистическую силу. Многие из фактов, подтверждающих это, являются косвенными. В своей докторской диссертации Роберт С. Стилман в 1983 г. показал, что конкуренты не проявляют реакции, когда другие компании в той же отрасли объявляют о слиянии[96]. Его анализ рассматривал стоимость акций компаний соответствующей отрасли, когда имели место события, увеличивавшие вероятность слияний в этой отрасли. Он также учитывал тот факт, что цены продукции после горизонтальных слияний могут повышаться, принося выгоду другим фирмам в этой отрасли. При более высоких ценах на продукцию, устанавливающихся в результате большей концентрации в отрасли, стоимость акций предприятий этой отрасли также повышалась.

В исследовании рассматривалась небольшая выборка из 11 слияний, которые были оспорены на антимонопольном основании в соответствии с разделом 7 закона Клейтона. В 9 из 11 слияний не было обнаружено статистически значимой аномальной доходности. Что касается двух других слияний, то одно продемонстрировало положительную аномальную доходность, а другое показало неоднозначные результаты. Эти результаты не подтверждают точку зрения, что компании сливаются в попытке достичь монопольной силы.

Аналогичное исследование, также на базе докторской диссертации, было проведено Б. Эпсеном Экбо на более крупной выборке из 126 горизонтальных и вертикальных слияний в обрабатывающих и добывающих отраслях промышленности[97]. Приблизительно половину выборки Экбо составляли горизонтальные слияния. В каждой отраслевой категории существовало в среднем 15 конкурирующих фирм. Если гипотеза рыночной силы, описанная ранее, справедлива, то в отраслях, где компании объявили о слияниях, оспоренных на антимонопольном основании, должна была наблюдаться отрицательная аномальная доходность. Причина в том, что слияния менее возможны, когда существует вероятность антимонопольного разбирательства. Когда это имеет место, с объявлением о разбирательстве должна ассоциироваться отрицательная аномальная доходность. Экбо нашел статистически незначимую аномальную доходность. Его исследование также показало, что компании демонстрировали положительную и статистически значимую аномальную доходность, когда впервые объявлялось о слияниях, но не обнаруживали отрицательной реакции после подачи иска.

Как и результаты Стилмена, исследование Экбо не подтверждает мнение, что компании сливаются с целью увеличения рыночной силы. Любопытно, но результаты Экбо открыли, что «акционеры компаний-покупателей и компаний-целей, слияния (горизонтальные) которых были оспорены, получают большую аномальную доходность, чем такие же фирмы при неоспоренных слияниях»[98]. Экбо делает вывод, что выигрыш от слияний не связан с увеличением рыночной силы и слияние, скорее всего, мотивируется факторами типа повышения эффективности.

Б. Эпсен Экбо провел еще одно исследование гипотезы рыночной силы, в котором сравнил уровень конкуренции в Канаде – стране, которая до 1985 г. имела более мягкую антитрестовскую политику[99]. Он отверг гипотезу, что вероятность противоконкурентного слияния в Канаде выше, чем в Соединенных Штатах. Один из выводов, который следует из его исследований, заключается в том, что более жесткое антимонопольное регулирование, которое иногда вводится в США и осуществляется сейчас в Европе, не является необходимым. Однако это сложный вопрос, который не может быть решен на основе одного исследования.

Хотя исследования Стиллмана и Экбо начала 1980-х гг. дают мало поддержки гипотезе стремления к рыночной силе как мотиву для слияний и поглощений, более недавние исследования позволяют предположить, что рыночная сила все-таки может быть мотивом некоторых сделок. В частности, Ким и Сингал обнаружили, что слияния авиакомпаний в конце 1980-х гг. привели к более высоким ценам на маршрутах, обслуживаемых слившимися компаниями, по сравнению с ценами тех компаний, которые не участвовали в сделках по поглощению[100]. Действительно, некоторые критики дерегулирования ссылаются на неограниченную возможность конкурентов проводить слияния и последовательно поднимать тарифы авиаперевозок, как на пример неудачной политики дерегулирования. Их исследования учитывают многие факторы, такие как существование компаний, находящихся в тяжелом финансовом положении, а также возможное чрезмерное предложение накануне слияния и повышение качества после слияния. Даже после учета всех этих факторов, они показывают, что рыночная сила и ассоциируемое с ней повышение цен доминировали над любыми усилиями по повышению эффективности после слияния, приводя к потере богатства.

Некоторые недавние исследования дали свидетельства того, что стремление к повышению рыночной силы через горизонтальные слияния и поглощения может быть одной из причин, по которой компании предпринимают слияния. Этот результат интуитивен в том смысле, что помогает объяснить, почему компании выплачивают премию сверх рыночной стоимости конкурентов. Если они достигают рыночной силы, текущая стоимость выигрыша от сделки может компенсировать первоначальные затраты. Будет ли достигнутая рыночная сила длительной, зависит от других экономических факторов, таких, например, как наличие барьеров для входа в отрасль.

В 1990-е гг. внутри некоторых отраслей наблюдалась консолидация. Многие из этих сделок включали покупку крупными компаниями их более мелких конкурентов посредством серии поглощений. Приобретаемые компании затем присоединялись к непрерывно растущей крупной компании. Такие сделки иногда называются нарастающими поглощениями или охватами (roll-up acquisitions). В последующих разделах мы рассмотрим три таких программы нарастающих поглощений: осуществленные WorldCom и Westinghouse и консолидацию, происходящую в отрасли похоронных услуг.

WorldCom

Классическим примером программы консолидирующих поглощений были поглощения во второй половине 1980-х и в 1990-е гг., проведенные WorldCom (бывшая LDDS). WorldCom со штаб-квартирой в Джексоне, штат Миссисипи, была сформирована в результате серии из более чем 40 поглощений, достигшей своей кульминации в 1998 г. при поглощении МСI на сумму 37 млрд. долл. Многие из этих сделок были поглощениями региональных междугородных телекоммуникационных компаний, которые добавляли небольшие сегменты к растущей доле рынка WorldCom, одновременно обеспечивая команду продавцов в данном регионе для обслуживания захваченного рынка. Парадоксально, но WorldCom раньше была телекоммуникационной компанией, принадлежавшей ITT, которую позднее приобрела LDDS. ITT была конгломератом, прошедшим ряд разукрупняющих сделок, которые рассматриваются в главе 10, в то время как LDDS продолжала расти горизонтально и стала второй по величине компанией междугородной связи на американском рынке. Уплатив за МСI высокую цену, позволившую перебить предложение British Telecom, WorldCom заявила, что рассчитывает на значительную экономию затрат в результате объединения этих двух компаний междугородной связи. Хотя лишь время сможет показать, проявятся ли эти выигрыши, WorldCom, несомненно, приобретает значительный опыт, совершая такие консолидирующие слияния и реализуя выигрыши. Однако можно привести и другой аргумент: компаниям, совершающим повторяющиеся поглощения в рамках своей отрасли, следует реалистично оценивать масштабы потенциально реализуемых выигрышей.

Westinghouse

Существует множество других примеров консолидирующих программ нарастающих поглощений, которые стали популярны в 1990-е гг. Продажи и поглощения Westinghouse являются хорошим примером компании, решившей избавиться от предприятий, у которых, по ее мнению, плохие перспективы роста, и приобрести большую долю рынка для растущих предприятий. В частности, Westinghouse продала свой оборонный бизнес и, столкнувшись с конкурентами, имевшими лучшее финансирование, решила в ноябре 1997 г. продать свои энергетические предприятия Siemens AG за 1,53 млрд. долл. Westinghouse понимала, что стать ведущим игроком на международном рынке производства электроэнергии – дело дорогостоящее. Для достижения цели ей потребовалось бы инвестировать крупные суммы без перспективы высокого роста, который компенсировал бы эти затраты. Вместо этого она продала некоторые капиталоемкие предприятия и использовала выручку для непрерывного расширения своего присутствия на рынке эфирного вещания. Siemens, с другой стороны, решила сконцентрироваться на производстве электроэнергии, и приобретение энергетических предприятий Westinghouse помогло укрепить ее и без того сильные позиции на мировом рынке.

Хотя телевидение, безусловно, привлекательный способ вещания, Westinghouse использовала нарастающие поглощения для постепенного расширения своей сети радиостанций, уже присутствуя в этом бизнесе через радиостанции Westinghouse Group W. Поглощение СВС стоимостью 5,4 млрд. долл. в августе 1995 г. было крупной, дорогостоящей покупкой. Вслед за этим главный управляющий Westinghouse Майкл Джордан (Michael Jordan) добавил две другие крупные сети радиостанций. Первой была Infinity Broadcasting, которая владела 83 радиостанциями. За ней последовало приобретение за 2,6 млрд. долл. American Radio Systems Corp., которой принадлежало 98 радиостанций. Компания продолжила концентрироваться на вещании, продав Thermo-King, осуществлявшую поставки холодильного оборудования для транспорта, компании Ingersoll Rand за 2,56 млрд. долл.

Отрасль похоронных услуг

Еще одним примером нарастающих поглощений 1990-х гг. была консолидация в отрасли похоронных услуг. Эта отрасль изменилась, превратившись из совокупности небольших независимых погребальных контор, управлявшихся частными лицами, известными в местных кругах, в сети погребальных контор, управляемых крупными корпорациями. Она до сих пор состоит из множества небольших независимых предприятий, но доля, принадлежащая сетям, значительно выросла. Парадоксально, но крупномасштабные приобретения, происшедшие в этой отрасли, развивались без осознания большинством потребителей того, что происходит, потому что местные названия, как правило, приобретателями сохранялись, так же как и многие из прежних служащих. Это противоречит традиции подобных сделок, в которых приобретатель хочет, чтобы рынок знал о преимуществах его торговой марки. Консолидирующие поглощения этой отрасли ассоциировались со значительным ростом рыночных цен. Способность потребителей воспользоваться преимуществами конкуренции в этой отрасли в определенной степени ослаблена тем фактом, что они покупают данную услугу в состоянии сильного стресса, в сочетании с тем, что, даже если они обратятся к конкуренту с совсем другим названием, он может принадлежать той же компании и предложить похожие цены. В 1996 г. отрасль практически сделала гигантский шаг к повышенной концентрации, когда Service Corp., крупнейшая погребальная контора в мире, сделала предложение в 2,8 млрд. долл. Loewen Group, второй по величине компании в этой отрасли. Попытка враждебного поглощения была в конечном счете оставлена в результате вмешательства антимонопольных властей.

Вертикальная интеграция происходит путем поглощения компаний, которые находятся ближе к источнику поставки или конечному потребителю. Примером движения к источнику поставки было поглощение Gulf Oil компанией Chevron в 1984 г. Chevron купила Gulf главным образом для того, чтобы увеличить свои запасы – мотив, называемый обратной интеграцией (backward integration). В том же году Mobil по сходным причинам купила Superior Oil. Позиции Mobil были сильны в области переработки и маркетинга, но слабы в области резервов, в то время как Superior имела большие запасы нефти и газа, но ей не хватало нефтеперерабатывающих и торговых мощностей. Примером прямой интеграции (forward integration) может быть компания, обладающая большими запасами и покупающая другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ВЕРТИКАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: ПРИОБРЕТЕНИЕ MEDCO КОМПАНИЕЙ MERCK

В июле 1993 г. Merck & Co., в то время крупнейшая фармацевтическая компания в мире, поглотила Medco Containment Services за 6,6 млрд. долл. Medco была крупнейшей компанией по льготному распределению рецептурных медикаментов. Поскольку фармацевтическая промышленность испытывала влияние управляемого здравоохранения, фармацевтические компании должны были адаптироваться к новым средствам распределения. Merck поняла, что решения о том, какое лечение и какие лекарства будут использоваться пациентами, все больше подпадали под влияние управляемого здравоохранения, а не врачей. В мире управляемого здравоохранения было недостаточно продавать лекарства только врачам. Успешные фармацевтические компании будущего должны быть компаниями, которые смогут адаптироваться к изменяющейся системе распределения.

Этот шаг в направлении вертикальной интеграции со стороны Merck не прошел незамеченным для конкурирующих фармацевтических компаний. Вскоре после поглощения Medco другие фармацевтические компании начали свои собственные приобретения, чтобы не оставлять Merck с лучшими каналами доведения продукции до конечного потребителя. С этой целью в 1994 г. Eli Lilly купила PCS Health Systems за 4,1 млрд. долл., а Roche Holdings купила Syntex Corp. за 5,3 млрд. долл.

Другой пример прямой интеграции произошел в отрасли ценных бумаг, когда Shearson Lehman Brothers купила E.F. Hutton. Shearson привлекла сильная сеть розничных брокеров E.F. Hutton. Эта вертикальная комбинация была мотивирована движением в сторону потребителя. Данное поглощение также является примером вертикальной интеграции компании, которая хочет расширить свой доступ к потребителю. До слияния Shearson Lehman уже имела большую сеть розничных брокеров. После слияния, однако, она приобрела розничные мощности, позволявшие соперничать со всеми конкурентами, включая Merrill Lynch. Хотя эта стратегия соединения, казалось бы, взаимодополняющих и близко связанных предприятий внешне имела смысл, тем не менее от нее впоследствии отказались, и компании были проданы.

Еще одним примером вертикальной комбинации было происшедшее в 1989 г. слияние Time и Warner. Эта сделка была задумана, чтобы сформировать вертикально интегрированную медиакомпанию, где сила Time была в ее возможностях распределения печатной периодики и в кабельных системах. Хотя Warner также имела некоторое присутствие на рынке распределения через свои собственные кабельные активы, ее сильные стороны заключались в киностудиях и студиях звукозаписи. Warner главным образом предоставляла контент, а Time – средства доставки его потребителю. Хотя эта стратегия слияния имела интуитивную привлекательность, многие акционеры усомнились в целесообразности отказа компании от щедрого предложения Paramount по 200 долл. за акцию ради следования этой стратегии, которая еще не принесла аналогичного дохода.

Мотивы вертикальной интеграции

Компания может рассматривать вариант вертикальной интеграции по ряду причин. Как видно из примера Mobil-Superior Oil, компании могут интегрироваться вертикально, чтобы обеспечить зависимый источник снабжения (dependable source of supply). Зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Наличие своевременного снабжения помогает компании надежно поставлять свой собственный продукт. Кроме того, если компании осуществляют управление товарно-материальными запасами по схеме точно вовремя (just-in-time), они могут воспользоваться преимуществами вертикально интегрированной корпоративной структуры, чтобы снизить складские издержки.

Распространено убеждение, что когда компания поглощает поставщика, она приобретает ценовое преимущество над своими конкурентами. При этом подразумевается, что ей не придется уплачивать прибыль поставщикам, которую она платила ранее, когда покупала сырье у независимых поставщиков. Это поднимает вопрос: что представляет собой правильная внутренняя трансфертная цена (internal transfer price)? Это цена, отражаемая в учете компании при приобретении оборудования или исходных материалов у поставщика, которого она теперь контролирует и который является ее дочерней компанией. Если цена за эти сырьевые материалы меньше, чем преобладающая рыночная цена, то материнская компания будет казаться более прибыльной, чем на самом деле. Дело в том, что более низкие затраты и более высокие прибыли для материнской компании получаются за счет более низкой доходности дочерней компании. Это, однако, является перераспределением стоимости на бумаге и не приводит к увеличению стоимости объединенной компании.

Хотя установление точной трансфертной цены помогает избавиться от иллюзии, что материалы, получаемые от поглощенного поставщика, идут по более низкой цене, от поглощения поставщика возникает другая экономия – на затратах. Эта экономия может образовываться в форме более низких трансакционных затрат (transactions costs)[101]. Приобретя поставщика и создав тем самым долгосрочный источник снабжения по заранее согласованной цене, приобретающая компания может избежать потенциальных перебоев, которые иногда происходят, когда истекают контракты с независимыми поставщиками. Когда покупатель владеет поставщиком, он в состоянии лучше предсказывать будущую стоимость и сроки поставки материалов и избегать неопределенности, которая обычно ассоциируется с перезаключением контрактов о поставке.

Еще одной причиной вертикальной интеграции является потребность в специализированных поставках (specialized inputs). Специально разработанные материалы или машины и оборудование могут иметь небольшой рынок сбыта или вообще не иметь иных потребителей, кроме данного покупателя. Покупатель в результате оказывается в зависимости от поставщика, который может решить не поставлять ему эти продукты. Переключиться на других поставщиков может оказаться достаточно сложным, если существуют определенные издержки, связанные с запуском производства этих материалов. Другие поставщики могут не захотеть производить специализированный продукт, если покупатель не компенсирует этих первоначальных затрат или не заключит долгосрочное соглашение о поставках, позволяющее поставщику амортизировать начальные затраты. Одним из способов устранения этой проблемы является поглощение поставщика. Покупатель таким образом может получить доступ к специализированным исходным материалам и даже оказаться в лучшей позиции для контроля над поддержанием собственных производственных стандартов компании.

Другой интересный пример вертикальной интеграции имеет место в маркетинге автомобилей. Производители автомобилей давно поняли, что им, для того чтобы продавать больше автомобилей, может потребоваться оказывать финансовую помощь потенциальным покупателям в форме менее дорогого и более доступного кредита. По этой причине General Motors сформировала General Motors Acceptance Corporation (GMAC), которая предоставляет дешевые кредиты многим покупателям, которые могли бы и не получить финансирование для покупки новой машины. Финансовое стимулирование стало среди автомобилестроителей обычным элементом конкуренции. Компании могут устанавливать ставки кредитования значительно ниже затрат на привлечение капитала, чтобы продать некоторые модели автомобилей, которые плохо уходят. General Motors Acceptance Corporation готова продавать коммерческие векселя по ставкам денежного рынка, которые иногда могут быть выше затрат на финансирование, взимаемых с покупателей. Расценки иногда опускаются даже до 0 %.

Одно из преимуществ GMAC как независимой дочерней компании состоит в том, что высокий уровень долга, создаваемый агрессивным предоставлением капитала GMAC, не отражается напрямую на соотношении заемного и собственного капитала материнской компании. General Motors не страдает от более низкого рейтинга заемного капитала и кредитования, которые могли бы увеличить для нее затраты на привлечение капитала.

Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества

Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.

Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу[102].

Вертикальная интеграция была успешным инструментом в отрасли металлических банок. Конечные потребители – компании, производящие напитки, – понесли небольшие издержки при переходе на алюминиевые банки. Проблемой для производителей алюминия было то, что для достижения конечных потребителей им нужно было пройти через изготовителей банок. Последние, однако, столкнулись со значительными затратами, связанными с инвестициями в оборудование, необходимое для этого перехода. Стратегия производителей алюминия оказалась очень успешной; к концу 1980-х годов они полностью доминировали на рынке металлических банок. В 1989 году 99,9 % всех пивных банок и 96 % всех банок для безалкогольных напитков делалось из алюминия[103].