Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Как уже отмечалось, эмитент в состоянии выкупить права по номинальной цене, например 2 цента за право, если он решает, что это выгодно. Например, если эмитент получает предложение, которое он считает дружественным, тогда существование прав, возможно, станет препятствием для выгодной сделки, и эмитент может захотеть исключить их.

Привилегированные акции

Хотя совет директоров обычно имеет полномочия для выпуска прав, его способность к выпуску акций диктуется уставом корпорации. Поэтому стандартной практикой для советов директоров является выпуск и резервирование определенного количества привилегированных акций, которые могут быть выпущены в случае, если права становятся исполняемыми[2]. Это избавляет совет директоров от необходимости запрашивать одобрение акционеров на изменение устава, чтобы сделать возможным выпуск акций для обеспечения прав. Такой запрос одобрения акционеров может вылиться в референдум по вопросу о самой «ядовитой пилюле». Это может также означать дополнительную задержку и неопределенность и будет существенно ослаблять защитную силу «ядовитой пилюли».

Положения «мертвой руки»

«Ядовитые пилюли» могут быть отменены советом директоров компании-цели. Покупатели могут пытаться использовать эту особенность, чтобы скомпенсировать «ядовитую пилюлю» путем подачи тендерного предложения, зависящего от изъятия «пилюли». Чем выше предлагается премия, тем большее давление оказывается на совет директоров с целью изъятия оборонительной «пилюли». Положения «мертвой руки» (dead hand provisions) дают право объявить о погашении «ядовитой пилюли» директорам, которые были в составе совета директоров компании-цели до попытки поглощения. Даже если этих директоров уволят, они сохраняют право голоса, контролирующего погашение «пилюль».

Положения «мертвой руки» были признаны не имеющими законной силы согласно нью-йоркскому праву в деле Bank of New York против Irving Bank. В штате Делавэр положения «мертвой руки» в настоящее время запрещены[3].

«Теневая пилюля»

Покупатель не может просто посмотреть на целевую компанию и, увидев, что у нее нет «ядовитой пилюли», заключить, что ему не придется иметь дело с такой защитной мерой. Компании-цели могут легко проголосовать за «пилюлю» уже после предложения о покупке. У больших компаний это может быть сделано в течение одного дня на заседании совета директоров, на котором его члены одобрят «пилюлю»[4]. Об этом факте покупатели должны помнить при оценке обороны компании-цели.

Недавние судебные решения, ограничивающие использование «ядовитых пилюль»

Некоторые постановления судов в определенной степени ограничили бесконтрольное использование «ядовитых пилюль» как противозахватной защиты. Вот эти постановления.

Maxwell против Macmillan, 1988. Британский издатель Роберт Максвелл (Robert Maxwell) успешно оспорил «ядовитую пилюлю» Macmillan. Суд штата Делавэр постановил, что «ядовитая пилюля» Macmillan явилась несправедливой дискриминацией против предложения Максвелла этой нью-йоркской издательской компании. Суд постановил, что «ядовитые пилюли» должны использоваться с целью содействия аукциону. «Пилюля» Macmillan, по постановлению суда, препятствовала эффективному аукциону.

Rales против Interco, 1988. Суд штата Делавэр пришел к аналогичному решению, когда он постановил, что «ядовитая пилюля» Interco несправедливо отдавала предпочтение собственному плану рекапитализации Interco и являлась дискриминацией тендерного предложения Rales (данное дело более подробно описывается позднее в этой главе).

Bank of New York против Irving Bank, 1988. Суд штата Нью-Йорк постановил, что «ядовитая пилюля» Irving Bank являлась несправедливой дискриминацией предложения Bank of New York купить Irving. Это постановление отменяло «пилюлю» Irving не полностью, а только те ее положения, которые не позволяли Bank of New York, имевшему на момент постановления 4,9 % акций Irving, так же купить акции Irving со скидкой, как это мог сделать другой покупатель в случае приобретения 20 % акций. Суд постановил, что если другие акционеры могут покупать акции за полцены, это же может делать и Bank of New York.

Влияние «ядовитых пилюль» на цены акций

В ряде исследований проанализировано влияние положений о «ядовитых пилюлях» на цены акций.

Малатеста и Уокинг (1988)

В исследовании Пола Малатеста и Ральфа Уокинга[5] рассмотрен эффект, который оказало объявление о принятии «ядовитой пилюли» на 132 фирмы в период между 1982 и 1986 гг. Они нашли, что «ядовитые пилюли», похоже, уменьшали богатство акционеров и что в среднем компании, которые объявляли о защитных мерах типа «ядовитых пилюль», давали небольшую, но статистически значимую аномальную отрицательную доходность на акции (—0,915 %) в течение двухдневного окна вокруг даты объявления. Когда эти компании отказывались от своих планов «ядовитых пилюль», они демонстрировали положительные аномальные доходности.

Результаты Малатеста и Уокинга некоторым образом подтверждают гипотезу укрепления руководства в том плане, что компании, принимающие «пилюли», обычно имеют финансовые результаты ниже средних. Кроме того, в среднем процент акций в собственности руководства был значительно ниже у компаний, которые принимали «ядовитые пилюли», в сравнении со среднеотраслевыми показателями. Все это означает, что руководство фирм, которые принимали «пилюли», выполняло свою работу по управлению компаниями хуже и принимало защитные меры, которые приводили к снижению богатства акционеров, что оказывало на самих топ-менеджеров меньшее влияние, поскольку они владели меньшим количеством акций своих компаний.

Рингерт (1988)

Результаты Малатеста и Уокинга были поддержаны Майклом Рингертом в его исследовании 380 компаний[6], которые приняли защиту с помощью «ядовитых пилюль» в 1982–1986 гг. Рингерт нашел статистически значимое уменьшение цен акций фирм, которые приняли «пилюли» и рассматривались как цели поглощений. Рингерт также проанализировал влияние на акции целевых компаний судебных исков в отношении применения «пилюль». Он отметил отрицательную доходность на акцию в результате 15 из 18 решений судов в пользу руководства (поддержавших законность «пилюль») и положительную доходность в 6 из 11 решений в пользу покупателя (отменяющих «пилюли»).

Исследование Рингерта также касалось эффективности «ядовитых пилюль» как противозахватной защитной меры. Он нашел, что компаниям, у которых есть «ядовитые пилюли», легче отразить попытки враждебных поглощений. 31 % компаний, защищенных «пилюлями», сохранили независимость после получения нежелательных предложений на покупку в сравнении с 15,78 % для контрольной группы из незащищенных «пилюлями» фирм, которые также получали нежелательные предложения. Более того, в 51,8 % нежелательных предложений компании, защищенные «пилюлями», получили повышенные предложения, что произошло, по мнению Рингерта, благодаря наличию у них «пилюль» для защиты. Эти результаты совпадают с другими исследованиями, такими, например, как исследование Georgeson, которое рассматривается ниже.

Влияние «ядовитых пилюль» на премии поглощений

Два часто цитируемых исследования, касающихся влияния «ядовитых пилюль» на премии поглощений, были проведены крупной фирмой по ведению дел с доверенностями Georgeson and Company. В исследовании, опубликованном в марте 1988 г., эта фирма показала, что компании, защищенные «ядовитыми пилюлями», получали в битвах за поглощение премии на 69 % выше, чем незащищенные компании. Это исследование сравнило премии, выплаченные компаниям, защищенным «пилюлями», с премиями, которые были выплачены компаниям, не имевшим такой защиты. Защищенные корпорации в выборке Georgeson получили премии на 78,5 % выше цен акций компаний, наблюдавшихся за 6 месяцев до предложения. Незащищенные корпорации получили премии в размере 56,7 %. В ноябре 1997 г. Georgeson провела еще одно исследование, проанализировав сделки в период 1992—96 гг. Результаты были аналогичными, хотя различие между премиями было меньшим. Премии, выплаченные защищенным «пилюлями» компаниям, в среднем оказывались на 8 пунктов, или 26 %, выше, чем премии компаний, не защищенных «пилюлями». Как видно на рисунке 5.2, это различие было больше для компаний с небольшой капитализацией, чем для компаний с большой капитализацией.

Позитивное влияние «ядовитых пилюль» на премии поглощения, обнаруженное в обоих исследованиях Georgeson, было также подтверждено академическими исследованиями. Роберт Коммент и Дж. Уильям Шверт также установили, что «ядовитые пилюли» сопровождаются более высокими премиями поглощения[7]. В более общем ключе Никхил Варайя нашел, что противозахватные мероприятия являются одним из факторов, определяющих премии поглощения[8].

Рисунок 5.2. Премии поглощения и «ядовитые пилюли» в зависимости от рыночной капитализации компанииjцели (крупные компании – капитализация > 1 млрд. долл.; небольшие компании – капитализация < 1 млрд. долл.).

Источник: Poison Pills and Shareholder Value: 1992–1996, Georgeson & Company, November 1997.

Исследования Georgeson дали результаты, противоречащие ранее широко распространенному мнению, что «ядовитые пилюли» плохи для акционеров. Некоторые из более ранних исследований продемонстрировали, что «ядовитые пилюли» вызывают снижение цен акций предположительно потому, что компании, защищенные «пилюлями», представляют собой более трудные для поглощения цели. Отсюда более низкая вероятность того, что эти компании станут объектом предложения с целью поглощения. Однако исследования Georgeson показывают, что в случае выдвижения предложения премия оказывается выше.

«Ядовитые пилюли» и аукционный процесс

Тот факт, что «ядовитые пилюли» приводят к более высоким премиям поглощения, поддерживается недавними исследованиями связи между «ядовитыми пилюлями» и аукционным процессом[9]. Одной из причин, по которым «ядовитые пилюли» приводят к более высоким премиям, является то, что они облегчают аукционный процесс. Брэдли, Дэсаи и Ким показали, что аукционы приводят к дополнительной премии поглощения в размере 11,4 %[10]. А Коммент и Шверт нашли добавочную премию равной 13 %. Защита с помощью «ядовитых пилюль» часто нейтрализуется, когда покупатель повышает свое предложение или делает привлекательное предложение только денежными средствами (all-cash offer). Предложение только деньгами ассоциируется с повышением премии на 12,9 %[11]. В условиях повышения цены, вызванного аукционом, которое может сочетаться с более привлекательной компенсацией, такой как предложение только деньгами, советы директоров компаний-целей нередко оказываются под давлением требования отменить «ядовитую пилюлю».

Выводы из исследований влияния «ядовитых пилюль» на богатство акционеров

Исследования сходятся во мнении, что защита с помощью «ядовитых пилюль» имеет тенденцию ассоциироваться с отрицательной, хотя и небольшой дополнительной доходностью акций компании-цели. Мы должны помнить, однако, что эти исследования сосредоточены на узком отрезке времени до и после даты объявления о принятии «пилюли». Компании, защищенные «пилюлями» и поглощенные в конечном счете, могут демонстрировать более высокую доходность в результате защиты с помощью «пилюль». Эти более высокие премии в данных исследованиях не были отражены.

«Ядовитые» пут-опционы

«Ядовитые» пут-опционы являются уникальной разновидностью «ядовитых пилюль». Они заключаются в выпуске облигаций, которые содержат пут-опцион (put option), исполняемый только в случае недружественного поглощения. Пут-опцион позволяет его владельцу продать эту ценную бумагу другому частному лицу или компании в течение определенного периода времени и по установленной цене.

Компания-эмитент надеется, что погашение облигаций, которое создаст большой дефицит денежных средств в объединенной корпорации, сделает перспективу поглощения в высшей степени непривлекательной. Однако если покупающая компания сможет убедить владельцев облигаций не погашать их, продаж облигаций можно избежать. Кроме того, если облигации имеют доходность выше средней, вероятность погашения облигаций будет не так велика. Существование «ядовитых» пут-опционов не гарантирует, что фирма не станет целью нежелательной покупки. Примером является предложение на сумму 410 млн. долл., сделанное в июле 1990 г. Ratners Group P.L.C., крупнейшей в мире сетью ювелирных магазинов, компании Kay Jewelers, Inc. По условиям предложения Ratners соглашалась уплатить Kay 17 долл. за акцию, что означало премию в 6 долл. Предложение, однако, было обусловлено согласием владельцев облигаций Kay получить 75 центов на каждый доллар своих облигаций. Ирония состояла в том, что владельцы облигаций Kay имели право вернуть их компании по 100 центов за доллар. Ratners обосновывала облигационный компонент своего предложения ссылкой на то, что в момент предложения облигации торговались по 70 центов за доллар, а ранее они торговались даже по 45 центов за доллар. Поэтому Ratners считала, что владельцы акций получают премию. Владельцев облигаций это, однако, не удовлетворило, и они посчитали, что им предлагают 75 % суммы, которую они дали компании взаймы.

Поправки к уставу корпорации

Изменения в уставных документах корпорации являются распространенной противозахватной тактикой. Степень их применения зависит от законодательства, которое различается от штата к штату. Изменение уставных документов, как правило, требует одобрения акционеров. Большинство противозахватных изменений в уставных документах получает такое одобрение. Только в крайних случаях плохого руководства акционеры действительно активно противодействуют противозахватным поправкам. Это происходит отчасти потому, что руководство, как правило, гораздо лучше организует свои лоббистские усилия, чем те акционеры, которые могут выступать против предполагаемых изменений в уставе. Другой важной причиной, по которой акционерам свойственно одобрять эти поправки, является то, что в большинстве своем акционерами крупных американских корпораций являются организации, которые в прошлом занимали сторону руководства. Некоторые факты позволяют предположить, что эта тенденция начинает меняться. Более того, организации в целом не едины в своей поддержке руководства.

Брикли, Лиз и Смит указывают, что определенные типы институциональных инвесторов, такие как банки, страховые компании и трастовые фонды, более склонны голосовать в пользу предложений руководства, чем другие учреждения, такие как взаимные фонды, государственные пенсионные фонды, фонды пожертвований и другие институциональные инвесторы[12]. Считается, что последняя категория инвесторов более независима от руководства в том смысле, что они, как правило, получают доход не от тех видов деятельности, которые контролируются руководством. Когда поправки, вносимые в уставные документы, явно сокращают богатство акционеров, учреждения в целом более склонны занимать оппозицию в отношении поправок. Процесс одобрения поправок через доверенности акционеров описывается в главе 6.

Более позднее исследование Брикли, Лиз и Смита касалось обстоятельств, при которых управляющие были более ограничены процессом голосования[13]. Они нашли, что хотя процент принятия предложений, выдвигаемых руководством, высок, управляющие стремятся делать такие предложения только тогда, когда вероятность их прохождения велика. Кроме того, исследуя 670 противозахватных поправок в уставных документах 414 корпораций, они обнаружили, что управляющие более ограничены процессом голосования: (1) в небольших компаниях с более концентрированной структурой собственников; (2) в компаниях, которые имеют внешних владельцев крупных пакетов акций; (3) когда информация о возможном негативном влиянии на богатство акционеров привлекла внимание средств массовой информации и (4) в компаниях, которые имеют жесткие правила голосования.

Некоторыми из наиболее типичных противозахватных изменений в уставе корпораций являются:

• многоступенчатые условия выборов в совет директоров;

• положения о сверхбольшинстве;

• положения о справедливой цене;

• двойная капитализация.

Многоступенчатые условия выборов совета директоров

Чтобы понять, как многоступенчатые условия выборов совета директоров помогают препятствовать враждебным поглощениям, читателю необходимо иметь общее представление о том, как функционируют советы директоров.

Деятельность совета директоров

Совет директоров является органом, состоящим из частных лиц, которые избраны акционерами, чтобы наблюдать за деятельностью менеджмента и рекомендовать действия акционерам. Должность в совете директоров занимается по совместительству, и эта работа оплачивается в форме либо ежегодной выплаты гонорара, либо платы за каждое участие в совещании директоров. Эти гонорары бывают самыми разными. В одном исследовании Грэйфа С. Крайстола показано[14], что средняя годовая компенсация равняется 56 200 долл., а ее диапазон составляет от 3 600 долл. до 181 тыс. долл.

Большинство крупных корпораций имеют советы директоров, состоящие из уважаемых людей, которые могут быть главными управляющими других крупных корпораций. Многие директора считают эту должность престижной и соглашаются занять ее не только из-за денежного вознаграждения. Многие директора советов директоров компаний, входящих в Fortune 500, имеют годовой доход, значительно превышающий тот, который они получают на своих директорских должностях.

Совет директоров назначает руководство, которое, в свою очередь, управляет повседневной деятельностью корпорации. Директора обычно не в курсе подробностей повседневных операций компании и полагаются на руководство в том, что касается такой информации. Они часто дают лишь общее направление развития корпорации и принимают решения только по важным вопросам и предполагаемым изменениям.

Многие советы директоров состоят из внутреннего (inside board) и внешнего совета (outside board). Внутренний совет состоит из менеджеров, а членами внешнего совета являются те директора, которые не имеют прямых управленческих обязанностей в повседневной деятельности корпорации. Одно исследование показало, что в среднем советы директоров публичных компаний насчитывают 13 директоров, 9 из которых являются внешними[15].

Такой вопрос, как предложение о покупке корпорации, требует рассмотрения на совете директоров. Совет директоров устанавливает правила и может рекомендовать, чтобы тот или иной вопрос был вынесен на одобрение акционеров. В некоторых случаях акционеры подавали в суд на корпорацию, требуя, чтобы совет директоров выносил на их рассмотрение все предложения о покупке. Так произошло, например, в 1987 г., когда несколько акционеров Gillette предъявили компании иск.

Если акционеры хотят сменить руководство корпорации, им может понадобиться сменить совет директоров. Например, враждебный покупатель, захватывающий контроль над компанией, может пожелать заменить топ-менеджеров другими людьми, которые будут управлять компанией так, как он этого захочет. Покупатель может пожелать стать главным управляющим целевой корпорации. Если покупатель набрал требуемое число голосов и не сдерживается какими-либо противозахватными защитными мерами, которые ограничивают его способность проводить выборы и избирать новых директоров, он сможет избрать новых директоров. Эти новые директора назначат новое руководство в соответствии с предпочтениями покупателя. Как правило, управляющие избираются большинством голосов совета директоров.

Компании, в которых принята кумулятивная система голосования, эмитируют обыкновенные акции, имеющие кумулятивные избирательные права, связанные с правом собственности. А именно: одна акция имеет один голос, который можно отдать за каждое место директора. Кумулятивное голосование позволяет акционерам объединять свои голоса таким образом, что все голоса, которые могли бы быть использованы для голосования на выборах для каждого директора, могут быть поданы в пользу одного или нескольких директорских мест. Это дает миноритарным акционерам, желающим принимать участие в управлении компанией, власть назначать своих представителей в совет директоров, чтобы представлять их интересы. Наиболее крупные публичные компании, которые торгуются на ведущих биржах, однако, не имеют кумулятивного голосования. Бхагат и Брикли сообщили в своем исследовании, опубликованном в 1984 г., что только 24 % из 383 фирм Нью-Йоркской фондовой биржи в их выборке имели кумулятивное голосование[16].

Не считается также необычной практикой, когда корпорация предоставляет места в своем совете директоров представителям профсоюза или банка в обмен на уступки по заработной плате или послабления в положениях кредитного соглашения. Политика предоставления мест в совете директоров приняла неожиданный поворот в 1988 г., когда в обмен на голосование в пользу руководства в битве за доверенности с Карлом Айканом Texaco Corporation, как сообщалось, зарезервировала место в совете директоров для представителя институциональных инвесторов. Голоса институциональных инвесторов сыграли критическую роль в решении исхода битвы за доверенности, в которой Айкан был побежден. Активная роль институциональных инвесторов в этой битве за доверенности является одним из многих примеров их возросшей активности за последние десять лет[17].

Поправки о многоступенчатом совете

Защита в форме многоступенчатых выборов совета директоров изменяет срок длительности полномочий совета директоров таким образом, что лишь некоторые директора могут избираться в течение каждого рассматриваемого года. Это может быть важно в битве за поглощение потому, что находящийся у власти совет может состоять из членов, которые испытывают симпатию к текущему руководству. Действительно, советы директоров могут включать членов руководства. Одобрение директоров желательно, потому что директора могут рекомендовать акционерам слияние или решить, что предложение не заслуживает голосования акционеров. Когда покупатель уже купил контрольный пакет, многоступенчатое избрание совета директоров может не позволить ему выбрать управляющих, которые будут стремиться к целям покупателя в отношении корпорации, например, продаже активов с целью выплаты долга, накопленного в процессе поглощения.

Типичное положение о многоступенчатом избрании совета директоров

Положение о многоступенчатом избрании совета директоров принимается в форме поправки к уставу корпорации. Возможность внесения изменений в устав корпорации диктуется существующими законами штата. Для введения многоступенчатого совета обычно требуется одобрение акционеров. Типичное положение о многоступенчатом выборе совета дает разрешение избирать одну треть совета директоров каждый год сроком на три года. Такой совет директоров иногда называется классифицированным советом (classified board). В отличие от него в неклассифицированном совете каждый его член подлежит переизбранию на каждом годовом собрании.

Многоступенчатые выборы увеличивают количество времени, которое покупателю придется ждать, прежде чем он сможет обеспечить себе мажоритарное представительство в совете. Это сокращает возможности покупателя по внесению важных перемен в деятельность корпорации. С учетом изменения стоимости денег во времени, покупатель вряд ли захочет ждать два года, чтобы получить контроль над компанией-целью.

Закон штата Делавэр и снятие директоров

Как рассказывалось в главе 3, законы штата Делавэр являются, вероятно, наиболее важными из всех законов штатов, поскольку в этом штате зарегистрировано огромное число корпораций. Закон Делавэра формулирует необходимые условия для снятия директоров. Эти условия меняются в зависимости от того, является ли данный совет классифицированным или неклассифицированным. В соответствии с законом штата, члены классифицированного совета не могут быть сняты до окончания срока их деятельности. Члены неклассифицированного совета директоров, однако, могут быть сняты в любое время по решению большинства акционеров.

Эффективность многоступенчатых советов как противозахватной меры

Многоступенчатые советы директоров не являются настолько мощным противозахватным защитным средством, чтобы от них можно было ожидать предотвращения хорошо финансируемой попытки враждебного поглощения. Рейдеры обычно исходят из того, что если они приобретают большинство акций, находящихся в обращении, они могут разобраться с существующим советом директоров через судебный процесс. Кроме того, рейдеры предполагают, что существующие директора будут прислушиваться к пожеланиям нового главного акционера, поскольку советы директоров, в принципе, несут ответственность перед акционерами. Новый главный акционер может также более активно высказывать свою позицию директорам в форме не обязывающего референдума акционеров, используя процесс сбора доверенностей. Несмотря на эти варианты, реальная выгода от многоступенчатых советов директоров для защищающейся корпорации состоит в том, что они могут стать еще одним препятствием, с которым рейдеру придется иметь дело. Комбинированные препятствия, которые компания-цель возведет на пути покупателя, могут улучшить ее переговорную позицию и привести к более высокой цене предложения.

Исследования многоступенчатых советов

В исследовании ДеАнжело и Райса влияния противозахватных поправок на богатство акционеров выборка содержала 100 компаний, из которых 53 имели многоступенчатый совет директоров[18]. Это исследование продемонстрировало, что принятие противозахватных поправок в устав приносит отрицательную доходность. Хотя их анализ включал также и другие формы противозахватных поправок, многоступенчатые советы директоров составили значительный процент рассмотренных поправок. Недостатком исследования ДеАнжело и Райса было то, что оно имело низкую статистическую значимость. Таким образом, не следует придавать большого веса этим результатам.

Ричард Рабэк также не смог найти статистически значимой связи между негативным воздействием на цену акций и положениями о многоступенчатых выборах в советы директоров[19]. Хотя его исследование показало 1 %-ное снижение цены акций после принятия положений о многоступенчатых выборах в совет директоров, эти результаты не были статистически значимыми. Более недавнее исследование Бхагата и Джеффериса рассматривало 344 компании, акционеры которых наряду с другими защитными мерами приняли на голосовании классифицированные советы директоров[20]. Авторы исследования не нашли свидетельств значительного влияния на богатство акционеров после принятия нескольких защитных мер, включая многоступенчатые советы директоров. Вывод, который мы должны извлечь из этих исследований, состоит в том, что в результате принятия положений о многоступенчатых советах возможно негативное воздействие на цену акций и богатство акционеров. Однако если такая связь и существует, она, похоже, является относительно слабой.

Положения о сверхбольшинстве

Устав корпорации указывает число голосующих акций, необходимых для изменения устава или одобрения таких важных вопросов, как слияние. Другими операциями, которые могут требовать одобрения акционеров, являются ликвидация корпорации, аренда важных активов, продажа компании или сделки с заинтересованными сторонами или важными акционерами. Определение «важного акционера» может различаться, но в большинстве случаев оно означает акционера, который имеет более 5 % или более 10 % акций компании, находящихся в обращении.

Положение о сверхбольшинстве предусматривает большее, чем простое большинство, количество голосов для одобрения слияний – как правило, одобрение 80 % или 2/3 голосов. Наиболее экстремальные версии этого положения требуют большинства в 95 %. Положения о сверхбольшинстве могут быть составлены так, чтобы требовать большего процента, если размер пакета акций покупателя больше. Они бывают эффективными, когда руководство или другие группы, склонные активно поддерживать руководство по таким вопросам, как слияние, владеют значительным количеством акций, позволяющим сделать одобрение вопроса о слиянии более сложным. Например, если руководству и служащим компании, владеющим акциями по программе участия служащих в акционерном капитале (employee stock ownership plan, ESOP), принадлежит 22 % акций, находящихся в обращении, а устав корпорации требует одобрения 80 % для проведения слияния, то будет очень трудно совершить слияние, если 22 % не одобрят его.

Положения о сверхбольшинстве обычно содержат оговорки об отказе (escape clauses), иногда называемые оговорками исключения (board out clauses), которые позволяют корпорации отменять или аннулировать положение о сверхбольшинстве. Наиболее распространенный пункт об отказе гласит, что положение о сверхбольшинстве не относится к слияниям, которые одобрены советом директоров, или к слияниям с дочерней компанией. Большинство таких оговорок об отказе тщательно сформулированы, с тем чтобы члены совета директоров, являющиеся заинтересованными сторонами, не могли принимать участие в голосовании по связанным вопросам. Примером заинтересованной стороны может быть рейдер, который владеет 12 % акций целевой компании, что позволяет ему контролировать одно или два места в совете директоров. Оговорка исключения не позволит рейдеру использовать свой голос или голоса при обсуждении предложения о слиянии.

Положение о сверхбольшинстве чаще всего используется совместно с другими противозахватными изменениями в уставных документах корпорации. Корпорации обычно принимают положения о сверхбольшинстве после того, как они вводят в действие другие противозахватные поправки в устав. Если положение требует сверхбольшинства для изменения устава корпорации, рейдеру будет труднее устранить другие противозахватные положения. Положения о сверхбольшинстве более эффективны против предложений о покупке части компании. Предложениям на покупку 100 % компании-цели свойственно нивелировать воздействие многих положений о сверхбольшинстве. Исключения имеют место тогда, когда определенные группы, лояльные по отношению к компании-цели, владеют долей большей, чем разность между 100 % и порогом сверхбольшинства.

Законность положений о сверхбольшинстве

Суды поддерживают законность положений о сверхбольшинстве, когда эти положения принимаются в соответствии с решением акционеров. Например, в деле Seibert против Gulton Industries, Inc. суд поддержал положение о сверхбольшинстве, требующее 80 % голосов для одобрения поглощения, осуществляемого со стороны акционера, имеющего 5 % акций[21]. Это положение требовало одобрения сверхбольшинства, прежде чем покупатель достигнет 5 %-ного порога. Суды указали на очевидный факт, что акционеры сами приняли положения о сверхбольшинстве и, очевидно, обладают способностью «отменить их», когда они этого захотят.