Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Исследование Шерера и Рэйвенскрафта принижает выгоды снижения риска, имеющиеся у конгломератов. Другие научные исследования, однако, освещают воздействие конгломератов на богатство акционеров в более благоприятном свете. Например, одно научное исследование показало, что доход акционеров в конгломератных поглощениях выше, чем в неконгломератных[88].

Это исследование, которое рассмотрело 337 слияний в период 1957—75 гг., выявило, что конгломератные слияния давали более высокий выигрыш относительно неконгломератных. Исследователи отмечали эти выигрыши и для фирм-покупателей, и для фирм-продавцов, причем значительный выигрыш регистрировался акционерами фирм-продавцов и умеренный выигрыш достигался для акционеров покупающей компании. Это открытие было подтверждено более поздним исследованием, которое рассмотрело 52 неконгломератных и 151 конгломератное слияние. Однако в других исследованиях было обнаружено, что доход акционеров больше в горизонтальных и вертикальных поглощениях, чем в конгломератных[89].

Используя большую выборку по слияниям за период 1986—91 гг., одно исследование нашло, что диверсификация приводила к потере стоимости компаний в среднем на 13–15 %[90]. Это исследование оценивало предполагаемую стоимость подразделений диверсифицированной компании, как если бы они были отдельными предприятиями. В результате оказалось, что потеря стоимости не была обусловлена размером компании, но уменьшалась, когда происходила диверсификация в связанных отраслях. Такой результат – потеря стоимости компании – был подкреплен тем фактом, что диверсифицированные сегменты демонстрировали меньшую операционную доходность, чем отдельные предприятия. Эти результаты также показали, что диверсифицированные компании осуществляли избыточное инвестирование в диверсифицированные сегменты. Это позволяет предположить, что избыточное инвестирование может быть частичной причиной потери стоимости, связанной с диверсификацией.

Эти результаты поддерживаются другим исследованием выборки котируемых на бирже компаний за период 1978—89 гг., которое определило, что повышенная концентрация деятельности или специализация корпорации сочеталась с максимизацией богатства акционеров[91]. Исследование пришло к выводу, что обычно указываемые выгоды диверсификации – в частности экономия от охвата – остаются нереализованными и что доступ к большей величине собственного капитала, похоже, не влияет на стремление диверсифицированной компании к пропорциональному увеличению долга. Одной из обнаруженных «выгод» диверсификации было то, что диверсифицированные компании имеют тенденцию быть целями враждебных поглощений менее часто, чем их менее диверсифицированные коллеги. Тем не менее на рынке корпоративного контроля диверсифицированные компании были более активными участниками и как покупатели, и как продавцы.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: NATIONAL INTERGROUP – ИЗУЧЕНИЕ ТОГО, КАК ДИВЕРСИФИКАЦИЯ НЕ УДАЛАСЬ

В 1980 г. National Steel была шестой по величине сталелитейной компанией Соединенных Штатов. Говард Лав (Howard Love) только что стал ее президентом, и одной из его целей было сделать компанию диверсифицированной корпорацией, которая будет несколько изолирована от циклической природы сталелитейной промышленности. Его программа диверсификации включала продажу некоторых сталелитейных активов и использование выручки для приобретения других, не сталелитейных, предприятий. National Steel продала один сталелитейный завод служащим компании, а 50 % акций трех других заводов – японской NKK Corporation.

Частью усилий компании по снижению роли стали в будущем фирмы было изменение в 1983 г. названия National Steel на National Intergroup. Это изменение названия совпало с усилиями компании по диверсификации своей деятельности путем поглощения сберегательных учреждений. Компания еще раньше купила одно из крупнейших в стране и наиболее хорошо управлявшихся сберегательных учреждений – First Nationwide Financial Corporation. Это предприятие в конечном счете было продано за 426 млн. долл., хотя дела у него шли хорошо.

Забавно, что Лав заказал исследование управленческой консалтинговой фирме Bain and Company. Он попросил ее найти другие сферы для экспансии National Intergroup. Еженедельник Business Week сообщал, что в своем отчете Bain and Company рекомендовала Лаву, чтобы National Intergroup развивалась, используя свой опыт и знания в оптовой реализации стали. Тем не менее National Intergroup продолжила расширяться за пределы сталелитейной промышленности.

В 1985 г. National Steel приобрела поставщика сырой нефти Permian Corporation. За это поглощение компания заплатила тремя миллионами обыкновенных акций National Steel, 88 млн. долл. денежными средствами и взятием на себя 234 млн. долл. долговых обязательств. В 1986 г. National Steel поглотила Fox Meyer, Inc. Расположенная в Далласе, Fox была крупнейшим оптовым продавцом в фармацевтической промышленности. Цена в 343 млн. долл. была приблизительно вдвое выше рыночной стоимости компании. Это приобретение финансировалось полностью за счет заемного капитала. Хотя National уплатила за компанию высокую цену, Fox Meyer действительно имела некоторые привлекательные особенности. Фармацевтическая промышленность в целом не является циклической. Она не капиталоемкая и обычно не нуждается в крупных денежных вливаниях. В сравнении со сталелитейной промышленностью, рабочая сила здесь относительно дешевая. С учетом общего роста здравоохранения, вхождение в оптовую торговлю фармацевтикой можно было расценивать как инвестиции в растущую отрасль. В 1986 г. Fox Meyer через свою дочернюю компанию купила Ben Franklin Stores, крупную сеть недорогих магазинов, и Lawrence Pharmaceuticals, регионального дистрибьютора лекарств. Обе компании были приобретены с премией: объединенная стоимость двух компаний составила 62 млн. долл. деньгами и 52 млн. долл. долговых обязательств.

В ретроспективе диверсификационные усилия National Steel не были успешными. После поглощения Permian Oil цены на нефть снизились, и Permian стала приносить убытки. Переход из циклической отрасли, какой является сталелитейная промышленность, в сырьевую и волатильную отрасль, привязанную к биржевым котировкам, какой является нефтяная промышленность, дало мало антициклических выгод. Поглощение Fox Meyer сначала также выглядело привлекательно, но оно так и не оправдало ожиданий. Это подразделение несло более высокие, чем ожидалось, затраты по проекту продажи лекарств в больницы. Ему также пришлось отказаться от амбициозной программы продавать фармацевтам компьютерные услуги. Кроме того, вскоре после поглощения Fox Meyer в отрасли разразилась ценовая война, и это значительно сократило прибыли Fox Meyer.

National Intergroup полагала, что сеть Ben Franklin Stores будет хорошо сочетаться с деятельностью Fox Meyer. Более того, руководство National Intergroup считало, что компьютерная система складского учета Fox Meyer может быть использована в деятельности Ben Franklin. Непрерывные усилия по внедрению компьютеризации в Ben Franklin Stores истощили денежные резервы и управленческие ресурсы Fox. Компьютерные проблемы в Ben Franklin привели к невозможности выполнения заказов компанией, и объем продаж упал. К середине 1988 г. эта торговая сеть была вынуждена закрыть 43 магазина. Частью проблемы было то, что National Intergroup не понимала тенденций в этом секторе розничной торговли. Магазины дешевых товаров с трудом могли сохранять конкурентоспособность на фоне более привлекательных инновационных сетей, таких как K-Mart и Wal-Mart. При поверхностном взгляде казалось, что Ben Franklin Stores будет иметь некоторые синергии с Fox Meyer, но эти выгоды так и не материализовались.

Серия приобретений оставила National Intergroup с более чем 440 млн. долл. долгосрочного долга. В 1988 г. краткосрочные и долгосрочные обязательства вдвое превышали стоимость собственного капитала. Компании были приобретены с премией, и большинство из них работало плохо. Хотя сталелитейная промышленность, отягченная как проблемами отрасли, так и общим циклическим характером, была непривлекательным бизнесом, приобретения, добавленные National Intergroup, оказались еще хуже. National Intergroup расширилась из областей, в которых она обладала знаниями и опытом, в области, в которых ей нечего было предложить. Кроме того, высокие цены, уплаченные за многие из целей, требовали от руководства демонстрации еще больших прибылей, чем при предыдущем менеджменте. Поскольку компания занималась не своим делом, эти дополнительные выигрыши так и не материализовались. В июне 1990 г. корпорация объявила, что планирует продать все подразделения, кроме Fox Meyer. Подвергнутый критике председатель Говард Лав согласился уйти в отставку. После продажи компанию переименовали в Fox Meyer.

Рисунок 1. Провал стратегии диверсификации National Intergroup отражен в снижении цены ее акций.

Источники: Company reports: Ernest Beazley, «Steelmaker Suffers from a Case of Diversification Blues, Wall Street Journal; «National Intergroup: How Pete Went Wrong,» Business Week, March 6, 1989, pp. 56–57; «Last Chance for Love?» Business Week, April 24, 1989, p. 31; «National Intergroup Chairman to Resign After Firm Sheds All Units But Fox Meyer,» Wall Street Journal, 6 June 1990, p. A3; and «Intergroup Sees Profits in Drugs,» New York Times, 11 June 1990, p. D8.

Диверсификация не означает конгломеризацию. Можно диверсифицироваться в области, которые связаны с бизнесом покупателя. Пример связанной диверсификации произошел в 1994 г., когда Merck купила Medco. Merck является одной из крупнейших фармацевтических компаний в мире, а Medco является крупнейшим в Соединенных Штатах продавцом фармацевтических товаров. Два предприятия различаются тем, что одна компания является производителем, а другая дистрибьютором. Тем не менее обе компании находятся в фармацевтической промышленности, и каждая лучше знает бизнес другой компании, чем любая внешняя фирма. Кроме того, в связанной диверсификации существует более надежное ожидание экономии от масштаба и от охвата, потому что у покупателя, поскольку он остается близко к своей текущей экономической деятельности, есть больше возможностей использовать свои ресурсы и знания.

Не всегда ясно, когда другое предприятие бывает связанным. Таким примером, предложенным Бернардом Янгом и Робертом Морком, является 3M Corp[92]. 3M хорошо известна по своей клейкой ленте Scotch. Однако эта компания также увеличила свой успех продажей других родственных продуктов, таких как клейкая бумага для заметок Post-it и другие пленочные материалы, в частности видеокассеты. Компания смогла распространить свою торговую марку на другие продукты, производство и маркетинг которых имели некоторые общие черты с ее основной экономической деятельностью.

Результаты связанных поглощений значительно лучше, чем результаты несвязанных. Морк, Шлейфер и Вишны нашли, что рынок наказывает акционеров компаний, которые пускаются в несвязанные поглощения, в то время как акционеры компаний, совершивших связанные поглощения, имеют значительно лучшие результаты[93]. Исследование 326 поглощений между 1975 и 1987 гг. демонстрирует более благоприятную картину диверсификаций связанного типа. А вот другая форма диверсификации – несвязанная – показала плохие результаты. В исследовании родственный характер двух сливающихся компаний определялся наличием у них одинаковых кодов стандартной отраслевой классификации – Standard Industrial Classification (SIC), то есть совпадением по крайней мере одного из трех основных видов деятельности.

Не все исследования связанной диверсификации показывают одинаковые результаты. Например, выводы Агравала, Джаффе и Манделкера оказались прямо противоположными результатам Морка, Шляйфера и Вишны. Они свидетельствуют, что несвязанные поглощения давали лучшие результаты, чем связанные[94]. Более подробно рыночное поведение диверсифицированных компаний описывается далее в этой главе.

В дополнение к экономии от масштаба и выгодам диверсификации, слияния и поглощения имеют еще два экономических мотива – горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальной интеграцией (horizontal integration) называется увеличение рыночной доли и рыночной силы, которое происходит в результате поглощений и слияний с конкурентами. Вертикальной интеграцией (vertical integration) называется слияние или поглощение компаний, которые имеют взаимоотношения покупателя и продавца.

Объединения, которые приводят к увеличению доли рынка, могут оказывать значительное воздействие на рыночную силу объединенной компании. Увеличится ли фактически рыночная сила, зависит от размера сливающихся компаний и уровня конкуренции в отрасли. Экономическая теория классифицирует отрасли по двум крайним формам рыночной структуры. На одном краю этого диапазона находится чистая конкуренция, представляющая собой рынок, который характеризуется множеством покупателей и продавцов, идеальной информацией и однородными, не отличающимися продуктами. При этих условиях каждый продавец соглашается на предлагаемую цену, не имея возможности влиять на цену рынка. Противоположностью чистой конкуренции является монополия, представляющая собой отрасль с одним продавцом. Монополист имеет возможность выбирать такую комбинацию цены и объема продукции, которая максимизирует прибыль. Конечно, прибыль монополисту не гарантируется просто потому, что он изолирован от прямого конкурентного давления. Монополист может зарабатывать, а может и не зарабатывать прибыль, в зависимости от величины своих затрат относительно дохода. Внутри этих крайних значений диапазона отраслевой структуры находится монополистическая конкуренция, которая представляет собой множество продавцов частично отличающихся продуктов. Ближе к монополии находится олигополия, в которой находится несколько (а именно – от 3 до 12) продавцов дифференцированного продукта. Горизонтальная интеграция означает движение от конкуренции в сторону монополии.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ГОРИЗОНТАЛЬНОЙ ИНТЕГРАЦИИ: СЛИЯНИЕ MOBIL С EXXON

В декабре 1998 г. Exxon объявила, что сливается с Mobil Oil Company. Это слияние на сумму 82 млрд. долл. создало крупнейшую в мире нефтяную компанию. Обе компании были вертикально интегрированы, имели значительные нефтяные ресурсы и широкую сеть розничной продажи. Несмотря на свои значительные размеры, компании смогли убедить регулирующие органы, что новый нефтяной гигант не будет сдерживать конкуренцию.

Одной из трудностей при слиянии компаний такого размера является последующая интеграция. Чтобы достичь синергетических выигрышей, которые были предсказаны в средствах массовой информации во время совершения сделки, компании должны были суметь успешно интегрировать различные ресурсы. В момент сделки компании утверждали, что они ожидают экономию от слияния примерно в 3,8 млрд. долл. Хотя это было довольно необычно для таких мегаслияний, менее чем через два года объединенная Exxon-Mobil объявила, что экономия от слияния составила сумму, приблизительно на 20 % более высокую, – 4,6 млрд. долл. Успех этой сделки вместе с озабоченностью конкурентов привел к тому, что несколько конкурентов заключили свои собственные сделки (см. таблицу 1).

Создав значительно большее по размерам объединенное предприятие Exxon-Mobil, сделка положила начало ряду горизонтальных слияний в отрасли. Одним из параметров экономической силы в нефтяной промышленности являются запасы сырья. Это побудило British Petroleum (BP) купить в 1999 г. Atlantic Richfield Company (ARCO) за 26,8 млрд. долл. На следующий год Chevron купила Texaco за 36 млрд. долл. Несмотря на эти комбинации, Exxon-Mobil все равно осталась на первом месте в отрасли, причем с большим отрывом.

Таблица 1. Доходы слившихся компаний в нефтяной промышленности

Рыночная сила (market power), которая иногда также называется силой монополии, определяется как способность устанавливать и поддерживать цену выше конкурентного уровня. Поскольку в конечном счете продавцы в конкурентной отрасли зарабатывают только нормальную прибыль и не получают «экономической ренты», конкурирующие компании устанавливают цены на уровне предельных затрат. Рыночная сила означает способность назначать цену, превышающую предельные затраты. Абба Лернер (Abba Lerner) разработал формулу, известную как индекс Лернера, которая измеряет разность между ценой и предельными затратами относительно цены. Однако простое наличие положительной разности между ценой и предельными затратами не гарантирует прибыли, потому что фиксированные издержки могут быть достаточно высокими, и в результате компания будет получать убыток.

Индекс Лернера = (P – MС)/P,

где:

P = цена;

MC = предельные затраты.

Существуют три источника рыночной силы: дифференциация продукта, барьеры для вхождения в отрасль и доля рынка. Используя горизонтальную интеграцию, компания в состоянии увеличивать свою долю рынка. Однако может случиться так, что даже при существенном увеличении доли рынка отсутствие значительной дифференциации продукта или барьеров для входа может не дать компании повысить свою цену значительно выше предельных затрат. Если в отрасли не существует барьеров для входа, повышение цены сверх предельных затрат может только привлечь новых конкурентов, которые потянут цену вниз к предельным затратам.

Даже в отраслях, достигших высокой степени концентрации, может существовать значительная конкуренция. Например, американская автомобильная промышленность после десятилетий горизонтальных слияний и поглощений стала весьма концентрированной, ибо в ней осталось всего три автомобильных компании. Однако глобализация вывела на американский рынок многих международных конкурентов, что повысило уровень конкуренции в этой отрасли.

Издержки для общества, вытекающие из увеличения концентрации, являются функцией состояния конкуренции, которая остается после горизонтальных слияний. Если сформированная отраслевая структура приближается к монополии, социальные издержки могут быть значительными. Это ясно демонстрирует тот факт, что в условиях чистой конкуренции каждая компания принимает ту цену, которая существует, и конкурентоспособные компании производят продукцию, цена которой равна предельным затратам. В условиях монополии компания максимизирует прибыли, устанавливая предельный доход, равный предельным затратам. Это правило одинаково для конкурентных компаний, но в случае монополии предельный доход меньше цены. Конечным результатом является то, что конкурентная отрасль имеет более низкие цены и более высокие уровни производства, чем монополизированная версия той же отрасли. Это видно на рисунке 4.5. Если использовать правило конкурентного ценообразования (Р = МС), то уровень производства, равный Х_c, дает цену, равную Р_с. Если такая отрасль становится настолько концентрированной, что возникает монополия, это приводит к более низкому уровню выпуска продукции, равному X_m, и более высокой цене, равной Pm. В конечном счете в условиях монополизированной отрасли потребитель платит более высокую цену, имея меньше доступной продукции. Увидеть воздействие этого на общество можно, рассмотрев концепцию, которую экономисты называют мертвым убытком (deadweight loss) или потерей богатства (welfare loss) – а именно потерю выигрыша потребителя (consumer surplus) и выигрыша производителя (producer surplus). Выигрыш потребителя представляет собой разность между уплаченной ценой и верхней точкой кривой спроса на весь объем покупаемых товаров. Точка на цене спроса отражает максимум, который согласны уплатить потребители за отдельную единицу данного продукта. По мере того как потребители покупают больше единиц продукции, этот максимум понижается. Выигрыш производителя представляет собой разность между нижней точкой кривой предложения и ценой, которую производители получают за каждую единицу продукции. Кривая предложения отражает затраты производителей. На конкурентном рынке кривая предложения является горизонтальной суммой отдельных кривых предельных затрат каждого производителя на участке выше кривой средних затрат. На таком рынке кривая предложения отражает стоимость производства дополнительных единиц продукции. Производители не согласятся получить меньше, чем составили предельные затраты при производстве каждой дополнительной единицы продукции. Выпуклая вниз кривая предложения отражает уменьшающуюся прибыль от производства.

Рисунок 4.5. Больше всего потребители выигрывают от конкурентного рынка. Они покупают больше продукции (X_c), чем на монополизированном рынке (X_m), и платят меньше (P_c < P_m).

Выигрыш от торговли распределяется между двумя сторонами: потребители платят меньше максимума, который они согласны были бы заплатить за все единицы продукции вплоть до Х_е, а производители получают цену выше, чем дополнительные издержки на производство каждой единицы продукции за все продукты вплоть до Х_е. Общий выигрыш от торговли изображен на рисунке 4.6, а комбинированная сумма двух треугольных областей изображает выигрыш потребителя (CS) и выигрыш производителя (PS).

Рисунок 4.6. Система свободного рынка создает обмен между поставщиками и по-требителями, в котором максимизируются выгоды от торговли. Выгоды потребителей обозначаются потребительским выигрышем (CS), а выгоды поставщика – выигрышем производителя (PS).

Утрата богатства в условиях монополии происходит потому, что продается меньше единиц продукции, и каждая из них продается по более высокой цене, чем в условиях конкуренции. С учетом того, что торговля заканчивается на уровне выпуска продукции Х_m, а не Х_с, происходит потеря выигрыша потребителя и производителя. Комбинированная потеря выигрыша потребителя и производителя является мертвым убытком, или потерей богатства. Верхний треугольник на рисунке 4.7 отражает потерю потребительского выигрыша, а нижний закрашенный треугольник отражает потерю выигрыша производителя.

Здесь возникает очевидный практический вопрос: не приводят ли горизонтальные слияния к потере богатства для общества? Экономисты написали много теоретических работ, которые пытаются измерить потерю богатства[95]. В реальности это все интересные упражнения, но они не могут дать убедительную количественную меру мертвого убытка для крайнего случая монополии. Не дают они и руководства для промежуточных случаев – олигополий, которые более часты при горизонтальных слияниях, происходящих повсюду в мире.

Рисунок 4.7. Мертвый убыток, или потеря богатства, при монополии происходит в результате потери выигрышей от торговли. Затененными областями показана потеря выигрыша потребителей и производителей. Вместо Х_с единиц продукции продается Х_m. Рынок теряет выигрыш от торговли (CS и PS) в виде продукции, которая в торговле не участвует.

Однако важно отметить: не существует никакой реальной основы для предположения, что мертвый убыток возникает, когда компании объединяются горизонтально, но структура отрасли недотягивает до монополии. Один лишь факт, что возникает более концентрированная структура отрасли, не означает, что конкуренция понизилась. Окончательным результатом может быть ряд сильных конкурентов, которые вовлечены в конкуренцию высокого уровня, характеризующуюся ценами, определяемыми конкуренцией и разнообразием продуктов. А если так, то аргумент в пользу мертвого убытка, возникающего в результате повышения концентрации, ослабевает. Существование потери богатства в результате формирования олигополии следует рассматривать на индивидуальной, уникальной для каждой отрасли основе.