Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Противозахватный закон Делавэра является, вероятно, наиболее важным из всех противозахватных законов штатов, поскольку в Делавэре зарегистрировано больше корпораций, чем в любом другом штате США. В число 308 492 компаний, зарегистрированных в Делавэре, входят такие компании, как General Motors, Mobil, Rockwell International и Dow Chemical. Здесь зарегистрирована половина компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, а также 60 % компаний списка Fortune 500.

Большая часть компаний демонстрируют очевидное предпочтение регистрации в Делавэре. Нередко считалось, что причиной выбора этого штата является его хорошо разработанное законодательство и отлаженная судебная система[52]. Это объяснение, однако, оспаривается некоторыми специалистами, которые указывают, что между корпоративным правом разных штатов мало существенных различий. По сути, корпорации выбирают между регистрацией в своем родном штате и регистрацией в Делавэре. Когда тот факт, что регистрационные сборы в Делавэре выше (хотя 150 тыс. долл., взимаемые в Делавэре, не особенно значительны для компании, входящей в Fortune 500), соединяется с минимальной разницей между корпоративным законодательством штатов, непонятно упорное стремление предпринимателей регистрировать свои компании в Делавэре[53].

Делавэрский противозахватный закон был принят в 1988 г., но вступил в силу задним числом с 23 декабря 1987 г. – за день до того, как корпоративный рейдер Карл Айкан (Carl Icahn) купил 15 % Texaco Corporation. Закон был принят в ответ на интенсивное лоббирование со стороны компаний, заинтересованных в принятии защитного законодательства. Они угрожали, что если такой защитный закон не будет принят, они перерегистрируются в штатах, где существуют противозахватные законы. Тот факт, что регистрационные сборы составляют около 20 % бюджета штата Делавэр, подчеркивал серьезность этой угрозы[54]. Выбор даты вступления в силу закона свидетельствует о мощи лоббистского нажима.

Закон указывает, что нежелательный покупатель, приобретающий более 15 % акций компании-цели, не может завершить поглощение в течение трех лет, за исключением следующих обстоятельств[55]:

• Если покупатель приобретает 85 % или более акций компании-цели. Эта цифра в 85 % не может включать акции, находящиеся в собственности директоров, или акции, включенные в программы передачи акций служащим.

• Если две трети акционеров одобряют поглощение.

• Если совет директоров и акционеры решают не использовать противозахватные положения закона.

Являясь по сути положением об объединении бизнеса, этот закон предназначен ограничивать поглощения, финансируемые за счет заемного капитала. Рейдеры, которые финансируют свои захваты большими суммами заемных средств, нередко должны продавать активы компании или ее подразделения, чтобы расплатиться с долгами. Необходимость быстро выплатить долг становится значительной в случае миллиардных поглощений, как, например, в 1980-е гг., когда процентные платежи по такой сумме составляли полмиллиона долларов в день.

Хотя закон Делавэра может препятствовать некоторым поглощениям, финансируемым за счет заемного капитала, он не очень эффективен против предложений за деньги. Более того, даже предложения, финансируемые за счет кредита, если они сделаны по очень заманчивой цене, могут быть достаточно привлекательными для акционеров, чтобы те не стремились воспользоваться противозахватными положениями закона.

В апреле 1990 г. законодательное собрание штата Пенсильвания приняло самый сильный противозахватный закон Соединенных Штатов. Этот закон, иногда называемый статутом о возврате незаконно присвоенного (disgorgement statute), был призван учесть изменения, которые произошли на рынке враждебных поглощений в конце 1980-х гг. Эти изменения включали растущее использование битв за доверенности (proxy fights) как альтернативу враждебному тендерному предложению. Когда рынок бросовых облигаций пришел в упадок, многие рейдеры оказались отрезаны от необходимого финансирования для совершения приемлемых тендерных предложений. Некоторые из них позднее переключились на битвы за доверенности с целью инициации враждебных предложений. Кроме того, те, кто мог финансировать враждебные тендерные предложения или наживаться на гринмейле под угрозой поглощения, получали огромную финансовую выгоду за счет компании-цели. Закон Пенсильвании направлен на сокращение стимулов для участия в такой деятельности.

Этот закон ограничивает право голоса любого инвестора или группы, которые приобретают 20 % или более акций компании-цели[56]. Кроме того, закон позволяет пенсильванским корпорациям подавать в суд на «контролирующее частное лицо или группу», определяемые как владеющие 20 %-ной долей собственности с правом голоса, чтобы добиться лишения всех прибылей краткосрочных инвесторов, которые избавляются от своих акций в течение 18 месяцев после приобретения контроля[57]. Этот закон, который не проводит различия между дружественными и недружественными поглощениями, применяется не только к тем, кто фактически приобретает контрольный пакет, но и к тем, кто объявляет о своем намерении или каким-либо иным образом стремится приобрести такой пакет. Данный закон может также применяться к тем, кто пытается получить доверенности, кроме тех случаев, когда они удовлетворяют определенным ограничительным условиям, таким, например, как исключение голосов по доверенности из расчета компенсации. Этот статут может не применяться по решению совета директоров.

Законом была предоставлена защита работающим по трудовым соглашениям, и в случаях успешного враждебного поглощения увольняемым сотрудникам гарантировалось выходное пособие. Трудовые соглашения могут выполняться принудительно, а выходное пособие может гарантироваться и в случае успешного враждебного поглощения.

Самый последний статут о возврате незаконно присвоенного добавлен к другим статутам, которые все вместе образуют самые строгие противозахватные законы из всех штатов. Более ранние противозахватные законы Пенсильвании уже включали положения о выкупе, об объединении бизнеса и положение о контрольной доле. В сочетании со статутом о возврате этот закон является самым сильным противозахватным законом штатов. Многие из крупнейших пенсильванских компаний, такие как Westinghouse Electric Corp., H.J. Heinz Co. и Sun Oil Co., решили, что им не нужно использование некоторых из самых сильных положений нового пенсильванского закона. Другие компании, такие как Mellon Bank Corp. и PNC Financial, решили полностью исключить себя из-под действия этого закона[58].

Сунил Вахал, Кеннет Вайлс и Марк Зеннер проанализировали характеристики компаний, которые решили не участвовать в противозахватном законе штата Пенсильвании[59]. Они обнаружили, что компании, которые отказались пользоваться защитными положениями этого закона, были крупными, имели низкий внутренний контроль над правами голоса и с меньшей вероятностью могли использовать «ядовитую пилюлю» (poison pill). Они пришли к выводу, что компании, которые более изолированы от внешних рыночных сил, с большей вероятностью воспользуются защитными преимуществами закона.

Большинство противозахватных законов штатов принимается в результате лоббистских усилий компаний, которые беспокоятся, что их могут поглотить. Например, пенсильванский противозахватный закон был принят отчасти в результате усилий Armstrong World Industries из Ланкастера, штат Пенсильвания, которая боялась быть захваченной семьей Белцберг (Belzberg) из Канады. Harcourt Brace Jovanovich и Gillette проталкивали флоридский и массачусетский законы о контрольной доле соответственно. Burlington Industries продвигала противозахватный закон Северной Каролины, а Dayton-Hudson и Boeing продвигали противозахватные законы в Миннесоте и Вашингтоне соответственно. Парадоксально, но многие респектабельные компании настолько агрессивно проталкивают такие законы, что они даже готовят их тексты для законодателей. В результате в американских штатах существует множество разных законов, которые выглядят как лоскутное одеяло.

Изучая 40 противозахватных законопроектов штатов, представленных между 1982 и 1987 гг., Карпов и Малатеста нашли небольшое, но статистически значимое снижение цены акций компаний, зарегистрированных в различных штатах накануне принятия таких законов[60]. Они обнаружили, что компании, ведущие серьезные дела в этих штатах, также переживали снижение цен своих акций. Шевчик и Цецекос нашли, что пенсильванские компании потеряли 4 млрд. долл. в то время, когда рассматривался и принимался противозахватный закон этого штата[61]. Не следует забывать, однако, что это влияние носило краткосрочный характер и было вызвано реакцией трейдеров на рынке в течение этого периода времени. Тем не менее это указывает, что в краткосрочной перспективе инвесторы не оценивают такие законы положительно.

Многие штаты имеют свои собственные антимонопольные законы. Формулировки этих законов зачастую очень сходны с формулировками федеральных законов. Кроме того, по федеральному закону штаты имеют право предпринимать действия в федеральном суде и блокировать слияния, которые они считают противоконкурентными, даже если министерство юстиции или FTC не опротестовывают их. Такая функция штатов была значительно усилена единогласно принятым постановлением Верховного суда США в апреле 1990 г. Это постановление появилось в результате опротестования калифорнийскими чиновниками поглощения стоимостью в 2,5 млрд. долл. Lucky Stores, Inc. со стороны American Stores Company в июне 1988 г. Постановление, вынесенное судьей Джоном Полом Стивенсом (John Paul Stevens), отменило принятое в 1989 г. постановление апелляционного суда США 9-го округа, в котором утверждалось, что закон Клейтона не разрешал Калифорнии блокировать слияние Lucky Stores и American Stores. Калифорния получила подтверждение постановления от Верховного судьи Сандры Дэй О’Коннор (Sandra Day O’Connor) в августе 1989 г. Это предотвратило объединение Lucky Stores, крупнейшей в штате сети супермаркетов, с Alpha Beta, находившейся во владении American Stores и являвшейся четвертой по величине сетью супермаркетов в штате до тех пор, пока этот вопрос не был окончательно урегулирован. Утверждение Калифорнии, что это слияние обойдется калифорнийским потребителям в 440 млн. долл. ежегодно в результате повышения цен на товары, было сочтено Верховным судом США убедительным[62]. Это постановление открывает двери штатам для проявления активности в противодействии слияниям на антитрестовской основе, когда федеральное правительство решает занять более либеральную позицию и ограничить свою антимонопольную деятельность. Это также делает процесс соблюдения антимонопольного законодательства менее чувствительным к политическим настроениям исполнительной власти на уровне федерального правительства.

Правила SEC указывают способы компенсации для акционеров, которые несут убытки в результате торговли на основе конфиденциальной информации. Инсайдерская деятельность ограничена правилом 10b-5 SEC, которое указывает, что инсайдеры должны «раскрыться или воздержаться» от торговли ценными бумагами компании. Регулирование торговли с использованием конфиденциальной информации было усилено принятием закона о противодействии инсайдерской торговле и мошенничеству с ценными бумагами 1988 г. (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act). Этот закон предусматривает максимальное наказание до 1 млн. долл. и до 10 лет лишения свободы, одновременно учреждая программу доносительства, в соответствии с которой информаторы могут получать до 10 % прибыли инсайдера. Закон также устанавливает ответственность высшего руководства за инсайдерскую торговлю их подчиненных. Закон 1988 г. последовал вслед за принятием закона о наказаниях за инсайдерскую торговлю 1984 г. (Insider Trading Sanctions Act), который дал SEC право требовать возмещения ущерба в тройном размере за торговлю на основе внутренней информации. Этот закон предоставил регулирующим органам двойственный подход, позволяя требовать гражданской компенсации в дополнение к уголовным альтернативам, которые были доступны до принятия закона 1984 г.

Незаконная торговля с использованием внутренней информации может происходить, например, если инсайдеры, действующие на основе информации, которая недоступна другим инвесторам, продают ценные бумаги компании накануне объявления ее плохих результатов. Другие инвесторы, не знающие о грядущих плохих новостях, могут уплатить более высокую цену за эти ценные бумаги. Противоположное может иметь место, если инсайдеры покупают акции или колл-опционы компании накануне объявления другой компании о желании купить ее. Акционеры могли бы не продать акции инсайдерам, если бы знали о предстоящей попытке приобретения и связанной с ней премии.

Под определение инсайдеров может подпадать более широкий круг лиц, а не только руководство компании. Это могут быть и внешние лица, такие как юристы, инвестиционные банкиры, финансовые издатели и консультанты, которых можно считать «временными инсайдерами». Однако в соответствии с правилом 10b-5, Верховный суд США постановил, что внешние стороны, которые получают прибыль от торговли, основанной на полученной ими информации, не обязаны раскрывать свою конфиденциальную информацию. Именно так было в деле Chiarella против United States 1980 г., в котором финансовый полиграфист получил информацию о предстоящем тендерном предложении, просмотрев документы в своей типографии[63]. Однако если частное лицо незаконно получает конфиденциальную информацию о слиянии или поглощении и использует ее как основание для торговли, правило 10b-5 будет применяться. Это правило применяется только в процедурах SEC или уголовных делах, но не в гражданских исках в соответствии с законом о наказаниях за инсайдерскую торговлю 1984 г., который разрешает возмещение ущерба в тройном размере полученной прибыли или предотвращенного убытка.

Классическим примером незаконной торговли с использованием конфиденциальной информации является знаменитое дело Texas Gulf Sulphur. В 1963 г. Texas Gulf Sulphur открыла несколько значительных месторождений, о которых она умалчивала в течение нескольких месяцев; на самом деле компания даже публично опровергла это открытие в пресс-релизе. Тем временем сотрудники и директора скупали недооцененные акции, основываясь на внутренней информации компании. SEC успешно выиграла дело против этих инсайдеров.

Правило прибыли от краткосрочных колебаний запрещает служащим, директорам или владельцам 10 % акций компании одновременно покупать и продавать или продавать и покупать акции в течение 6-месячного периода. Прибыли, извлеченные из таких операций, должны выплачиваться эмитенту, даже если операции были совершены не на основе внутренней информации.

Мир слияний и поглощений пережил несколько громких скандалов, связанных с торговлей на основе конфиденциальной информации, в которых некоторые из ведущих участников этой отрасли были осуждены за преступления, связанные с инсайдерской торговлей. Каждое из крупных дел давало информацию, которая приводила к последующему осуждению других правонарушителей.

В июне 1986 г. Деннис Ливайн (Dennis Levine) из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert признал себя виновным в мошенничестве с ценными бумагами, уклонении от уплаты налогов и даче ложных показаний. Он получал информацию о предстоящих сделках слияния через платежи другим инвестиционным банкирам. Ливайн был важным звеном в обвинении Айвэна Боэски, ведущего рискового арбитражера на Уолл-стрит. Боэски, например, покупал ценные бумаги компаний, которые, как он ожидал, будут целями поглощений. Если он покупал эти ценные бумаги до повышения их цены, он мог получить значительные прибыли. Боэски незаконно получал от инвестиционных банкиров внутреннюю информацию о сделках до публичного объявления о слиянии или поглощении.

В свою очередь, информация Боэски и других, таких так Бойд Джефферис (Boyd Jefferies), брокер из Jefferies and Company (который в апреле 1987 г. признал свою вину в нарушении закона о ценных бумагах), привела к тому, что в 1990 г. Майкл Милкен (Michael Milken) признал себя виновным по шести пунктам обвинения. Позднее он был оштрафован и приговорен к 10-летнему тюремному заключению. Милкен был наиболее значительной персоной на рынке бросовых облигаций, осужденной в ходе кампании правительства по искоренению инсайдерской торговли. Его проблемы с законом стали одним из главных факторов, которые привели к крушению Drexel Burnham Lambert и рынка бросовых облигаций.

Теория фидуциарности против теории незаконного приобретения

В начале 1980-х гг. государственным органам стало труднее осуществлять успешные действия, потому что фидуциарная теория была превалирующим правом, применявшимся к торговле с использованием конфиденциальной информации. Этот закон был применен в деле Chiarella против United States, в котором суд отменил обвинительный приговор в отношении служащего финансовой типографии, получившего внутреннюю информацию о готовящемся поглощении. Суд постановил, что между этим служащим типографии и акционерами не было никаких отношений фидуциарной ответственности.

Позднее в 1980-е гг. доказывать незаконность торговли с использованием внутренней информации стало легче, ибо суды приняли теорию незаконного приобретения. В соответствии с этой теорией трейдер мог быть осужден по обвинению в инсайдерской торговле, если он незаконным образом получал доступ к внутренней информации. По теории незаконного приобретения трейдер не нес фидуциарных обязательств по отношению к акционерам. Одним из поворотных здесь было решение по делу U.S. против Carpenter, в котором журналист из Wall Street Journal Фостер Уайненс (Foster Winans) был обвинен в нарушении законов о торговле с использованием конфиденциальной информации, хотя он и не был инсайдером и даже не имел того, что обычно определяется как внутренняя информация. Он был обвинен в том, что заранее продавал содержание своих заметок, которые он публиковал в колонке «Слухи с улицы». Многие тогда сомневались в том, что Верховный суд когда-либо одобрит теорию незаконного приобретения. Однако в 1997 г. Верховный суд поддержал ее в деле U.S. против O’Hagan, касавшемся юриста из Миннеаполиса Джеймса О’Хэгена, который в 1988 г. получил прибыль в 4,3 млн. долл. после того, как приобрел акции Pillsbury, которая позднее была куплена Grand Metropolitan[64]. О’Хэген работал в юридической фирме, которая представляла Grand Metropolitan, но в сделке он не участвовал. Его защита утверждала, что он не имел фидуциарных обязательств по отношению к Pillsbury, однако Верховный суд отверг этот аргумент, тем самым укрепив теорию незаконного приобретения.

Как раз тогда, когда казалось, что маятник сильно качнулся в сторону усиления государственного регулирования, их работа стала более трудной в результате решения SEC против Pegram. В этом деле федеральный апелляционный суд ввел понятие теста использования (use test). Тем самым суд принял аргумент защиты, что сделки мистера Пеграма, основателя Comtronix Corp., были частью заранее разработанного плана по диверсификации его собственности. Придя к этому решению, суд заявил, что SEC должна продемонстрировать, что внутренняя информация использовалась как мотив для сделок.

Эффективность законов по ограничению инсайдерской торговли подвергается сомнению в одном из исследований Нията Сейхуна[65]. Кроме того, Лайза Мюэлброк эмпирически подтвердила, что подъем цен акций накануне объявлений о поглощениях фактически подтверждает наличие торговли с использованием конфиденциальной информации[66]. Недавние исследования, которые более полно отражают влияние закона 1988 г. с учетом длительного запаздывания, связанного с судебными разбирательствами, похоже, указывают, что такие законы могут иметь значительное сдерживающее влияние. Джон Гарфинкель исследовал торговлю с использованием конфиденциальной информации до и после объявлений о прибыли и обнаружил, что после принятия закона о противодействии инсайдерской торговле и мошенничеству с ценными бумагами инсайдеры, похоже, стали подгонять время совершения своих сделок так, чтобы эти сделки происходили после выхода соответствующей информации[67]. То, что законы и правоохранительная деятельность имеют позитивное влияние, не отрицает другого факта: торговля с использованием конфиденциальной информации продолжает оставаться частью деятельности по слияниям и поглощениям публичных компаний.