Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

[102] Michael Porter, Competitive Advantage (New York: Free Press, 1985), pp. 308–309.

[103] «BevPak Brings Back the Shine to Steel Cans,» Wall Street Journal, 8 June 1989.

[104] Richard Roll, «The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers,» Journal of Business 59, no. 2 (April 1986), pp. 197–216.

[105] P. Dodd, «Merger Proposals, Managerial Discretion and Stockholder Wealth,» Journal of Financial Economics 8 (June 1980), pp. 105, 138.

[106] C.E. Eger, «An Empirical Test of the Redistribution Effect of Mergers,» Journal of Financial and Quantitative Analysis 18 (December 1983), pp. 547–572.

[107] Paul Asquith, «Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns,» Journal of Financial Economics 11 (April 1983), pp. 51–83.

[108] Michael Bradley, Anand Desai, and E. Han Kim, «The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy,» Journal of Financial Economics 11, no. 1 (April 1983), pp. 183–206.

[109] Nikhil P. Varaiya, «Winners Curse Hypothesis and Corporate Takeovers,» Managerial and Decision Economics 9 (1989), p. 209.

[110] Paul Malatesta, «Wealth Effects of Merger Activity,» Journal of Financial Economics 11, no.1 (April 1983), pp. 178–179.

[111] Mathew L.A. Hayward and Donald C. Hambrick, «Explaining Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris,» unpublished manuscript, July 1995.

[112] M. Baserman and W. Samuelson, «I Won the Auction but I Don’t Win the Prize,» Journal of Conflict Resolution 27 (1983), pp. 618–634.

[113] J. Cassing and R. Douglas, «Implication of the Auction Mechanism in Baseball’s Free Agent Draft,» Southern Economic Journal 47 (July 1980), pp. 110–121.

[114] Nikhil Varaiya, «The Winner’s Curse Hypothesis and Corporate Takeovers,» Managerial and Decision Economics 9 (1988), pp. 209–219.

[115] Mark L. Mitchell and Kenneth Lehn, «Do Bad Bidders Become Good Targets?» Journal of Political Economy 98, no. 2 (1990), pp. 372–398.

[116] Там же, p. 393.

[117] William Baumol, Business Behavior, Value and Growth, 2nd ed. (New York: Macmillan Publishing Co.), 1959.

[118] Ajay Khorana and Marc Zenner, «Executive Compensation of Large Acquirers in the 1980s,»Journal of Corporate Finance 4 (1988), pp. 209–240.

[119] Ronald Gilson, Myron S. Scholes, and Mark A. Wolfson, «Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-Motivated Acquisitions,» in John Coffee, Louis Lowenstein, and Susan Rose Ackerman, eds. Knights, Raiders and Targets (New York: Oxford University Press, 1988), pp. 273–299.

[120] Carla Hayn, «Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions,» Journal of Financial Economics 23, no. 1 (June 1989), pp. 121–153.

Часть 2
Враждебные поглощения

5
Противозахватные мероприятия

В 1980-е гг. корпоративные поглощения достигли новых уровней враждебности. Эта повышенная враждебность сопровождалась многими нововведениями в искусстве корпоративных поглощений. Тактика враждебных поглощений быстро совершенствовалась, а методы корпоративной защиты сначала несколько отставали в своем развитии. Однако в результате возросшего использования финансовых ресурсов находящимися под угрозой корпорациями противозахватная защита становилась все более продуманной, и преодолевать ее стало труднее. К концу 1980-х гг. искусство противозахватной защиты сделалось весьма изощренным. Крупные инвестиционные банки организовали команды специалистов по защите от поглощений, работавшие вместе с руководством крупнейших корпораций над созданием мощной обороны, которая могла бы противостоять все более агрессивным рейдерам четвертой волны слияний. После возведения различных линий обороны команды инвестиционных банкиров вместе со своими коллегами, юридическими фирмами, были готовы оказывать консультационную помощь руководству компаний-целей в выборе действенных мер по противостоянию покупателю в битве за захват. К 1990-м гг. большинство крупных американских корпораций располагали системой противозахватной обороны в той или иной форме.

Совокупность мер противозахватной обороны можно разделить на две части: превентивные и активные мероприятия. Превентивные мероприятия предназначены для уменьшения вероятности успешного враждебного поглощения, в то время как активные меры применяются после того, как попытка враждебного поглощения уже была предпринята.

В этой главе описываются наиболее часто используемые противозахватные меры. Воздействие этих мер на богатство акционеров – тема весьма противоречивая и анализируется подробно. Противники указанных мероприятий утверждают, что они приводят к укреплению позиций руководства и уменьшают рыночную стоимость инвестиций акционеров. Они видят в деятельности рейдеров элемент поддержания «честности» руководства. Они утверждают, что менеджеры, чувствующие угрозу со стороны рейдеров, будут управлять компанией более эффективно, что в свою очередь приведет к увеличению стоимости акций. Сторонники использования противозахватной обороны утверждают, однако, что эти мероприятия предупреждают действия враждебных рейдеров, которые не имеют долгосрочной заинтересованности в рыночной капитализации корпорации, а просто являются спекулянтами, стремящимися извлечь краткосрочную выгоду, жертвуя при этом будущим компании, которой потом могут потребоваться десятилетия на восстановление. Таким образом, сторонники противозахватной обороны вполне одобряют действия, уменьшающие возможности таких краткосрочных акционеров, поскольку считают, что последние не тождественны долгосрочным акционерам и другим заинтересованным лицам (stakeholders), таким как служащие компании и местная общественность. Факты, касающиеся богатства акционеров, впрочем, не являются однозначными, оставляя этот вопрос до некоторой степени открытым. Одни исследования обнаруживают явно негативное воздействие на богатство акционеров, в то время как другие не находят неблагоприятных последствий для акционеров. В эту главу включены результаты большинства крупных исследований в этой области, чтобы читатели могли составить независимое суждение.

Гипотеза укрепления руководства (management entrenchment hypothesis) предполагает, что богатство не участвующих в тендере акционеров уменьшается, когда руководство предпринимает действия для отражения попыток захвата контроля над корпорацией. Эта теория утверждает, что управляющие корпораций стремятся сохранять свои позиции посредством использования активных и превентивных мер корпоративной обороны. Согласно этой точке зрения, богатство акционеров уменьшается в результате переоценки рынком акций данной компании.

Гипотеза интересов акционеров (shareholder interests hypothesis), иногда также называемая гипотезой схождения интересов (convergence of interests hypothesis), предполагает, что богатство акционеров повышается, когда руководство предпринимает действия по предотвращению изменений в контроле. Тот факт, что руководству не нужно выделять ресурсы на предотвращение попыток захвата, расценивается как экономия расходов. Такая экономия может приобретать форму экономии от эффективности управленческого времени, сокращения отдела по работе с миноритарными акционерами и затрат на битвы за доверенности. Гипотезу интересов акционеров можно также расширить и показать, что противозахватная оборона может быть использована в целях максимизации стоимости для акционеров в процессе торгов. Руководство может утверждать, что оно не откажется от оборонительных мероприятий до тех пор, пока не получит предложения, соответствующего интересам акционеров.

Воздействие различных оборонительных мероприятий, как превентивных, так и активных, на богатство акционеров рассматривается с учетом последствий обоснованности этих двух конкурирующих гипотез. Если введение конкретной противозахватной защитной меры приводит к уменьшению богатства акционеров, это событие дает некоторую поддержку гипотезе укрепления руководства. Однако если богатство акционеров повышается после внедрения такой обороны, выигрывает гипотеза интересов акционеров.

С учетом того, что факты, полученные в результате различных исследований воздействия противозахватных мероприятий на богатство акционеров, до некоторой степени противоречат друг другу, читателю представляются свидетельства из различных исследований, и он может сделать свои собственные выводы относительно того, какая теория справедлива. Однако представлены также и другие исследования на основе этих гипотез, которые не касаются вопросов противозахватной обороны. Некоторые из этих дополнительных свидетельств даются первыми, чтобы читатель мог сопоставить их с реалиями противозахватных мер.

Морк, Шляйфер и Вишны проанализировали обоснованность этих двух конкурирующих гипотез отдельно от рассмотрения противозахватных защитных мер[1]. Они рассматривали укрепление руководства вместе с такими субъективными факторами, как срок службы топ-менеджеров в компании, личные качества и статус основателя, а также с некоторыми другими факторами, такими как наличие крупного внешнего акционера или активной группы внешних директоров. Исследователи проанализировали зависимость между коэффициентом q Тобина (Tobin’s q) – рыночной стоимостью всех ценных бумаг компании, разделенной на восстановительную стоимость всех активов, – как зависимой переменной и владением акциями советом директоров в выборке из 371 компании, входившей в Fortune 500 в 1980 г. Исследование показало, что коэффициент Тобина растет, когда увеличиваются доли собственности. Положительное соотношение не было однородным в том плане, что оно проявлялось при процентных долях собственности от 0 % до 5 % и выше 25 %, в то время как отрицательное отношение было при долях собственности между 5 % и 25 %. Положительное соотношение для всех долей собственности, кроме диапазона 5—25 %, дает некоторую поддержку гипотезе интересов акционеров, поскольку более высокий процент собственности предполагает более надежную защиту, что, в свою очередь, как было показано, ассоциируется с более высокой стоимостью ценных бумаг, за исключением этого среднего диапазона от 5 % до 25 %.

Несмотря на противоречивые результаты среднего диапазона 5—25 %, Морк, Шляйфер и Вишны дали некоторую поддержку гипотезе интересов акционеров, которую читатель может учитывать, оценивая многочисленные исследования противозахватных мер, рассматриваемые в настоящей главе.

Превентивные противозахватные мероприятия стали обычным делом в корпоративной Америке. Большинство компаний Fortune 500 разработали планы обороны на случай, если компания станет целью враждебного поглощения. Некоторые из этих планов направлены на уменьшение стоимости компании для покупателя. Характеристики компании-цели, повышающие ее стоимость, описываются в главе 14. Они включают высокие и стабильные денежные потоки, низкий уровень заемного капитала и низкую цену акций относительно стоимости активов компании. Наличие этих факторов может сделать компанию уязвимой для поглощения. Поэтому разрабатываются некоторые превентивныее меры с целью изменения этих характеристик заранее или по завершении враждебного поглощения, чтобы значительно уменьшить финансовый стимул, имеющийся у рейдера для поглощения компании-цели.

Системы раннего предупреждения: отслеживание структуры акционеров и характера торговли акциями компании

Одним из первых шагов в создании превентивной противозахватной обороны является анализ структуры акционеров компании. Некоторым группам акционеров, например служащим компании, свойственно быть лояльными по отношению к компании, и они, вероятно, будут голосовать против враждебного покупателя. Институциональные инвесторы обычно инвестируют в ценные бумаги, чтобы получить прибыль компании-цели, и могут охотно воспользоваться преимуществом благоприятного повышения цены и принять условия враждебного предложения. Если компания опасается враждебного предложения, она может внимательно отслеживать торговлю своими акциями. Внезапное, неожиданное увеличение объема торгов может сигнализировать о наличии покупателя, который пытается аккумулировать акции до объявления о своих намерениях. Такое объявление обычно вызывает повышение цены акций, поэтому в интересах покупателя накопить как можно больше акций до объявления.

Типы превентивных противозахватных мероприятий

Фактически, проведение превентивных мероприятий является процедурой по возведению стен. Необходимо постоянно разрабатывать и создавать все более высокие и прочные стены, потому что рейдеры, а также их инвестиционные банкиры и юридические консультанты, обращают свою энергию на разработку способов преодоления этих средств защиты. Последние иногда называют «акульим репеллентом» (shark repellant).

В данной главе описываются следующие превентивные меры:

«Ядовитые пилюли» (poison pills): это ценные бумаги, выпускаемые потенциальной целью, с тем чтобы сделать ее менее ценной в глазах враждебного покупателя. Существует два основных типа «ядовитых пилюль»: внешние (flip-over) и внутренние (flip-in). Они могут быть эффективным средством защиты, требующим серьезного к себе отношения со стороны любого враждебного покупателя.

Поправки к уставным документам корпорации: целевая корпорация может внести различные поправки в устав, которые затруднят для враждебного покупателя проведение изменений в ее управленческом контроле. Некоторыми из поправок, описываемых в данной главе, являются многоступенчатое избрание советов директоров, двойная капитализация, положения о сверхбольшинстве (supermajority) и о справедливой цене.

«Золотые парашюты» (golden parachutes): привлекательные соглашения о выходных пособиях, предлагаемые иногда высшему руководству, могут использоваться как превентивные противозахватные меры. Сами по себе они не предотвратят поглощения, но могут увеличить эффект от некоторых описанных выше мер и создать отрицательный стимул к приобретению компании-цели. Эти защитные меры, однако, значительно менее эффективны, чем «ядовитые пилюли» и поправки в уставных документах корпорации.

«Ядовитые пилюли» первого поколения – планы привилегированных акций

«Ядовитые пилюли» были изобретены знаменитым юристом, специализирующимся в области поглощений, Мартином Липтоном (Martin Lipton), который использовал их в 1982 г. для защиты El Paso Electric от General American Oil и еще раз в 1983 г. во время судебного процесса в связи с попыткой поглощения Brown Foreman компании Lenox. Brown Foreman была четвертым производителем крепких спиртных напитков в США, продавая продукты с такими торговыми марками, как виски Jack Daniels, коньяк Martel и шампанское Korbel, и имея ежегодный объем продаж в 900 млн. долл. Lenox была крупным производителем фарфоровой посуды. Акции Lenox торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже примерно по 60 долл. Brown Foreman считала, что они недооценены, и предложила 87 долл. Эта цена более чем в 20 раз превышала прибыль на акцию Lenox за предыдущий год в размере 4,13 долл. Столь привлекательное предложение было очень трудно отвергнуть.

Мартин Липтон предложил, чтобы Lenox выплатила каждому владельцу обыкновенных акций дивиденд в виде привилегированных акций, которые конвертировались бы в 40 акций Brown Foreman, если Brown Foreman захватит контроль над Lenox. Эти конвертируемые акции стали бы эффективным противозахватным мероприятием, поскольку в случае такой конвертации они серьезно размыли бы 60 %-ную долю семьи Браун.

«Ядовитые пилюли», которые использовала Lenox, чтобы отбиться от Brown Foreman, называются планом привилегированных акций (preferred stock plan). «Ядовитые пилюли» первого поколения, хотя и были способны сдерживать враждебного покупателя, имели серьезные недостатки. Во-первых, эмитент мог погасить их только по истечении длительного периода времени, иногда превышающего 10 лет. Другим крупным недостатком было то, что они оказывали немедленное негативное воздействие на балансовый отчет. Когда аналитик рассчитывает размер заемного капитала компании, привилегированные акции могут быть включены в долгосрочный долг, что делает компанию более зависимой от заимствований и, следовательно, более опасной в глазах инвесторов.

«Ядовитые пилюли» второго поколения – «внешние» права

«Ядовитые пилюли» не были популярными до конца 1985 г., пока их разработчик Мартин Липтон не усовершенствовал их. Новые «пилюли» не предполагали выпуска привилегированных акций, поэтому их было легче использовать и они могли быть более эффективными. К тому же они ликвидировали отрицательное воздействие, которое выпуск привилегированных акций мог оказывать на баланс компании. Привилегированные акции расцениваются финансовыми аналитиками как ценные бумаги с фиксированным доходом. Увеличение суммы привилегированных акций, как правило, интерпретируется как увеличение внешнего финансирования и риска.

Усовершенствованные «пилюли» приняли форму предложения прав, позволяющих владельцам покупать акции приобретающей компании по низкой цене. Права являются формой колл-опционов корпорации, давая право их держателям покупать определенное количество акций по определенной цене в течение указанного периода времени. Сертификаты прав, используемые в современных «ядовитых пилюлях», распределяются между акционерами как дивиденд и активизируются после определенного пускового события. Типичным пусковым событием может быть одно из следующих:

Приобретение 20 % акций компании, находящихся в обращении, частным лицом, товариществом или корпорацией.

Тендерное предложение на 30 % или более акций корпорации-цели, находящихся в обращении.

«Внешние ядовитые пилюли», по-видимому, являлись наиболее мощным защитным средством до тех пор, пока они не были эффективно преодолены во время поглощения Crown Zellerbach Corporation англо-французским финансистом сэром Джеймсом Голдсмитом (Sir James Goldsmith, см. практический пример ниже).

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ГОЛДСМИТ ПРОТИВ CROWN ZELLERBACH CORPORATION

Crown Zellerbach была компанией по производству продукции деревообработки, базировалась в Сан-Франциско и владела значительными лесными массивами. Сэр Джеймс Голдсмит увидел значительную ценность в активах Crown Zellerbach в то время, когда рынок не отражал их стоимости: «Я верю в леса, я верю в лесные угодья. Все говорят, что с ними лучше не связываться. Но они по-прежнему приносят прибыль. И лесные угодья в один прекрасный день станут столь же ценными, какими они были когда-то»[15]15
  Moira Johnson, Takeover (New York: Penguin Books, 1986), p. 55.


[Закрыть].

Председатель Crown Zellerbach Вильям Т. Кризон (William T. Creason), обеспокоенный уязвимостью компании для поглощения со стороны такого рейдера, как Голдсмит, принял ряд противозахватных защитных мер с целью сохранения независимости компании. Это были следующие меры (использование иных, нежели «ядовитые пилюли», противозахватных мероприятий описывается далее в этой главе):

1. Формирование оборонительной команды. Crown Zellerbach сформировала хорошо укомплектованную оборонительную команду, которая включала престижный инвестиционный банк Salomon Brothers и адвоката Мартина Липтона. Crown Zellerbach также включила в нее публициста Гершона Кекста (Gershon Kekst), что подчеркивает важность роли, которую могут иметь отношения с общественностью в состязаниях по поводу поглощений.

2. Обновление данных списка акционеров. Корпорация обновила данные списка своих акционеров, чтобы, в случае если начнется битва за поглощение, она могла быстро связаться с важными институциональными и индивидуальными инвесторами.

3. Многоступенчатость совета директоров. Выборы в совет директоров были сделаны многоступенчатыми, для того чтобы затруднить захват контроля над советом директоров.

4. Принятие поправок, направленных против гринмейла. В уставные документы Crown Zellerbach была внесена поправка, направленная против гринмейла, чтобы исключить возможность совершения предложения со стороны рейдера в надежде на получение компенсации. 5. Включение положения о сверхбольшинстве. Это изменение уставных документов корпорации требует большинства в 2/3 при голосовании по изменениям уставных документов в будущем.

5. Выпуск «ядовитой пилюли». «Ядовитая пилюля» Crown Zellerbach разрешала своим акционерам приобретать акции объединенного предприятия на сумму 200 долл. за 100 долл. Этот значительный дисконт для акционеров Crown Zellerbach должен был сделать компанию менее ценной. Как отмечалось ранее, «пилюля» была выпущена в форме прав, которые активизировались, когда покупатель приобретал 20 % акций или делал тендерное предложение на 30 % акций Crown Zellerbach. Права вступали в силу после того, как покупатель приобретал 100 % акций компании.

Эти права считались таким труднопреодолимым препятствием для рейдера, что ни один покупатель не осмелился бы вызвать их активизацию. Однако из-за того что присутствовал очень большой финансовый стимул, рынок нашел способ уклониться от воздействия этих оборонительных мер. Такая инновационная тактика была разработана командой сэра Джеймса Голдсмита.

Сконструированные таким образом, чтобы дать Crown возможность заключить сделку с желаемым партнером, эти права, торговавшиеся независимо от акций, могли быть погашены или аннулированы советом директоров путем обратного выкупа их у акционеров по 50 центов за штуку. Но после того как рейдер приобретал 20 % акций Crown, права уже нельзя было погасить, и они истекали только через 10 лет.

Последствия «пилюль» были настолько разрушительными, что считалось, что Голдсмит не доберет до 20 %-ного порога. Но что, если он продолжит покупать? Будет ли «пилюля» предоставлять защиту против захвата им контроля на открытом рынке? Мартин Липтон предупреждал: «Этот план не предотвращает поглощений; он не окажет воздействия на рейдера, который желает приобрести контроль, но не покупает 100 % собственности до истечения срока действия прав»[16]16
  Там же, p. 121.


[Закрыть].

Тактика Голдсмита ограничилась покупкой чуть более 50 % акций Crown Zellerbach. Он покупал эти акции постепенно, но прекратил покупку, как только стал обладателем контрольного пакета. Права были активизированы, когда Голдсмит купил более 20 % акций, но они так и не стали исполняемыми, потому что он не купил 100 %.

Парадоксально в этом поглощении то, что Голдсмит использовал «ядовитую пилюлю», изобретенную компанией Crown Zellerbach, против самой Crown Zellerbach. После того как права были активизированы, компании стало труднее использовать другие варианты защиты, например дружественного покупателя, иногда называемого «белым рыцарем» (white knight). То, что эти снижающие богатство права оказались на рынке, понизило интерес со стороны потенциальных «белых рыцарей». Парадоксально, но это сделало Crown Zellerbach более уязвимой. Руководство компании после длительной, но бесполезной борьбы было вынуждено согласиться на поглощение со стороны Голдсмита.

Household International и законность «ядовитых пилюль»

Современные версии «ядовитых пилюль» не раз подвергались юридическому оспариванию. Один такой процесс касался «ядовитых пилюль», выпущенных Household International Corporation (см. практический пример). В ноябре 1985 г. верховный суд штата Делавэр поддержал законность использования «ядовитой пилюли» Household. Позиция суда заключалась в том, что «пилюли» не обязательно отпугивают покупателей; скорее, они дают целевым корпорациям возможность добиться предложения по более высокой цене.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: DYSON-KISSNER-MORAN ПРОТИВ HOUSEHOLD INTERNATIONAL

Household International Inc. была крупной компанией по предоставлению финансовых услуг, расположенной в Проспект-Хайтс, штат Иллинойс. Хотя ее основная деятельность осуществлялась в отрасли финансовых услуг, она была диверсифицированной компанией, которая включала Household Finance, National Car Rental и розничные продовольственные магазины. Джон Моран (John Moran), один из крупнейших акционеров и директор Household, планировал сделать предложение о поглощении Household через свою инвестиционную компанию Dyson-Kissner-Moran в Нью-Йорке.

Dyson-Kissner-Moran составляла примерно 1 % от величины Household International. Она так и не сделала враждебного предложения, но провела переговоры о покупке компании. Другие директора, не желавшие, чтобы Household International была приобретена инвестиционной компанией Морана, решили попытаться предотвратить поглощение принятием «ядовитой пилюли», которая активизировалась, когда покупатель приобретает более 20 % Household. Моран считал, что руководство и директора приняли «пилюлю», чтобы защитить свои собственные позиции. Поэтому, представляемый знаменитым юристом в области захватов Джозефом Фломом (Joseph Flom), Моран 17 августа 1984 г. подал иск на Household в штате Делавэр, где была зарегистрирована Household. Он проиграл на уровне канцлерского суда, но подал апелляцию в верховный суд штата Делавэр. Однако в ноябре 1985 г. верховный суд штата Делавэр поддержал законность «ядовитой пилюли» Household.

Решение по делу Household было исключительно важным, потому что оно помогло утвердить законность «ядовитых пилюль» как противозахватной защитной меры. Это решение имело важное значение, поскольку в штате Делавэр зарегистрировано очень много корпораций[17]17
  Moira Johnson, Takeover (New York: Penguin Books, 1986), p. 55.


[Закрыть].

После того как использование «ядовитых пилюль» было поддержано в судах, крупные корпорации бросились принимать свои собственные защитные меры, основанные на «ядовитых пилюлях». В 1990-е гг. защита с помощью «ядовитых пилюль» стала обычным делом (рисунок 5.1).

«Ядовитые пилюли» третьего поколения: «внутренние ядовитые пилюли»

Основной недостаток «внешних ядовитых пилюль» заключается в том, что они эффективны только случае, если покупатель приобретает 100 % компании-цели; они не эффективны для предотвращения приобретения контрольного, но составляющего менее 100 % доли собственности пакета компании-цели. С учетом того, что большинство покупателей стремится приобрести 100 % акций целевой компании, чтобы иметь неограниченный доступ к ее ресурсам, положения о «внешних пилюлях» могут предотвратить многие, но не все сделки по захвату контроля.

«Внутренние ядовитые пилюли» стали нововведением, предназначенным для решения проблемы, когда покупатель не пытается приобрести 100 % компании-цели. При наличии положения о «внешней пилюле» покупатель может избежать ее влияния, просто не выкупив все находящиеся в обращении акции цели. Положения о «внутренней (flip-in) пилюле» позволяют владельцам прав приобретать акции компании-цели в отличие от «внешних» (flip-over) прав, которые позволяют своим владельцам приобретать акции компании-покупателя. «Внутренние» права предназначены для того, чтобы размыть доли собственников компании-цели независимо от того, планирует ли покупатель объединять компанию-цель со своей собственной компанией или нет. Они могут быть эффективны против рейдеров, которые стремятся приобрести контрольное влияние в цели, даже не приобретая контрольного большинства. Контролирующая доля собственности может быть достигнута с помощью пакета акций менее 51 %. Это особенно справедливо для крупных корпораций с большим числом акционеров, многие из которых владеют незначительными пакетами акций. Наличие «внутренних» прав делает приобретение контрольного пакета в таких корпорациях очень дорогостоящим.

Рисунок 5.1. Принятие «ядовитых пилюль» в 1983–2000 гг.

Источник: Thomson Financial Securities Data.

План приобретения акционерами компании-цели акций покупателя (flip-over plan) может также содержать положения о приобретении владельцами прав акций компании-цели (flip-in provisions), комбинируя таким образом преимущества «внешней пилюли», которая используется против 100 %-ных враждебных поглощений, с «внутренней пилюлей», которая используется против приобретения контрольного пакета акций, составляющего менее 100 %.

Планы минимальной цены

Другим вариантом «ядовитых пилюль» являются планы минимальной цены (back-end plans), известные также как планы прав на покупку векселей (note purchase rights plans). Первый план минимальной цены был разработан в 1984 г. В соответствии с ним акционеры получают дивиденд в виде прав, которые позволяют им обменять это право вместе с акциями на деньги или ценные бумаги более высокого порядка, равные по стоимости определенной минимальной цене, устанавливаемой советом директоров эмитента. Эти права могут исполняться после того, как покупатель приобретает количество акций, превышающее определенный процент акций компании-цели, находящихся в обращении. Минимальная цена устанавливается выше рыночной цены, поэтому планы минимальной цены устанавливают возможную минимальную цену поглощения. Совет директоров должен добросовестно установить разумную цену.

Планы минимальной цены используются для ограничения эффективности двухъярусных тендерных предложений. Фактически, название «минимальный» относится ко второму ярусу двухъярусного предложения. Эти планы могут, однако, ставить совет директоров в явно двойственное положение, ибо ему приходится устанавливать цену на компанию, придерживаясь позиции, что компания не продается.

Планы голосования

Планы голосования были впервые разработаны в 1985 г. Они предназначены для предотвращения приобретения контроля над голосующими акциями компании внешним экономическим субъектом. В соответствии с этими планами, компания выпускает дивиденд в виде привилегированных акций. Если какой-либо внешний экономический субъект приобретает значительный процент акций компании, владельцы привилегированных акций получают право предпочтительного голосования. Это не позволяет владельцу крупного пакета акций, предположительно – враждебному покупателю, приобрести контроль над голосующими акциями компании-цели. Законность этих планов была с успехом оспорена в суде, поэтому они используются не очень часто.

Механизм выпуска «ядовитых пилюль»

«Ядовитые пилюли» выпускаются путем распределения между владельцами обыкновенных акций дивиденда в виде одного права на каждую акцию. Владельцы прав получают право купить одну акцию в течение периода исполнения, который, как правило, составляет 10 лет. Планы прав обычно утверждаются советом директоров без одобрения акционеров. До пускового события, такого как покупка 20 % акций эмитента или предложение на 30 % его акций, права торгуются вместе с обыкновенными акциями, и какие-либо отдельные сертификаты на права не выпускаются. Однако после того как происходит пусковое событие, права отделяются и становятся исполняемыми. В этот момент акционерам рассылаются сертификаты прав.