Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Период времени тендерного предложения может быть критически важен в конкурентной борьбе за поглощение. Поэтому важна дата первоначального предложения. В соответствии с правилом 14d-2 (Rule 14d-2), тендерное предложение начинается в 12 часов 01 минуту того дня, когда происходит любое из следующих событий:

• публикация тендерного предложения;

• рекламное объявление о тендерном предложении;

• передача материалов тендерного предложения компании-цели.

Вслед за объявлением о предложении у покупателя имеется пять рабочих дней, чтобы распространить материалы тендерного предложения.

Тендерные предложения обычно сопровождаются со стороны покупателя пресс-релизом, объявляющим о предложении. Покупатель может выпустить пресс-релиз, чтобы объявить о своих намерениях сделать тендерное предложение, а затем более поздний пресс-релиз, объявляющий о том, что предложение сделано (рисунок 3.4).

Рисунок 3.4. Пресс-релиз American Home Products.

Первоначально закон Уильямса требовал подачи заявления о раскрытии информации только от покупателя. В 1980 г. была внесена поправка и появилось требование к компании-цели о необходимости раскрытия информации. Теперь корпорация-цель должна отвечать на тендерные предложения подачей формы 14D-9 (рисунок 3.5) в течение 10 дней после даты предложения, указывая, рекомендует она принять или отклонить предложение. Если цель утверждает, что не имеет определенной позиции по предложению, должны быть указаны причины этого.

Рисунок 3.5. Форма 14D-9, поданная Copley Pharmaceutical, Inc.

В дополнение к подаче документов в SEC компания-цель должна разослать копии формы 14D-9 каждой из бирж, на которых торгуются ее акции. Если акции торгуются на внебиржевом рынке, то экземпляр формы должен быть также направлен в Национальную ассоциацию дилеров ценных бумаг.

Минимальный период предложения

В соответствии с законом Уильямса, тендерное предложение должно оставаться открытым как минимум 20 рабочих дней, в течение которых поглощающей компании следует принимать все акции, предлагаемые для продажи. Однако фактически она может и не покупать эти акции до окончания периода предложения. Минимальный период предложения был обозначен для того, чтобы избавить акционеров от давления в пользу выставления своих акций на тендер из страха понести убытки на предложении. В течение минимального периода акционеры могут не спеша изучить это предложение и сравнить условия данного предложения с другими. Предлагающая компания может получить продление еще на 20-дневный период, если, например, она считает, что имеется лучшая возможность собрать все акции, которые ей нужны. Покупающая компания должна приобрести все выставленные на тендер акции (по крайней мере, на пропорциональной основе) по цене предложения, если она получит большее число акций, чем ей требуется по условиям тендерного предложения. Покупатель, однако, может решить продолжать покупать выставляемые на тендер акции.

Тендерное предложение может включать и другие оговорки, позволяющие смягчить ответственность. Например, когда имеют место антитрестовские соображения, предложение может предусматривать необходимость получения одобрения со стороны контролирующих властей. Следовательно, предложение может содержать оговорки о том, что покупатель не обязан покупать, если министерство юстиции или Федеральная торговая комиссия (Federal Trade Commission, FTC) возражают против слияния. Уже только факт расследования со стороны регулирующих органов может позволить покупателю отказаться от приобретения выставленных на тендер акций.

Права изъятия

В закон Уильямса несколько раз вносились поправки с целью расширить права акционеров изымать свои акции из участия в предложении. В 1986 г. SEC приняла правило 14d-7, которое позволяет акционерам изымать свои акции в любое время в течение всего периода, когда предложение остается открытым. Цель этого правила – дать акционерам достаточно времени, чтобы оценить предложение либо предложения, если заявок на покупку несколько.

Во многих случаях тендерные предложения собирают больше желающих продать, чем необходимо. Например, на предложение купить 51 % акций компании-цели могут откликнуться владельцы 80 % всех находящихся в обращении акций. В соответствии с более ранней формулировкой закона, по правилу 14d-6, если частичное тендерное предложение получает больше заявок, чем необходимо, покупатель должен принимать ценные бумаги, предъявляемые на тендер, в течение первых 10 календарных дней после распространения материалов о тендерном предложении или после рассылки уведомления об увеличении компенсации в рамках предложения[30]. Исходя из этого пропорционального периода, принимается примерно 5/8 каждой поданной акции, если все 80 % акций были поданы на тендер в течение первых 10 дней после появления предложения о покупке 51 % акций, находящихся в обращении. Если после десятого календарного дня от начала предложения подаются еще 10 %, эти акции не будут приняты, если только поглощающая компания не решит принять больше акций, чем первоначально указывалось в предложении (51 %).

На первых порах пропорциональный период нарушал 20-дневный период предложения. В случае частичного тендерного предложения акционеры имели стимул поторопиться принять участие в тендере в течение первых 10 дней предложения, чтобы избежать отсечения от списка участников, если предложение будет иметь слишком много подписчиков. Многие акционеры пораньше заявляли об участии в тендере, чтобы воспользоваться пропорциональным периодом, оставляя в то же время за собой право забрать свои акции до окончания периода, когда сохраняется право это сделать.

Положения о пропорциональном периоде были изменены в 1982 г., когда SEC приняла правило 14d-8. Это правило требует, чтобы покупатель в случае частичного тендерного предложения принимал на пропорциональной основе все акции, предлагаемые на тендер в течение всего периода предложения. Следовательно, когда предложение продлевается, пропорциональный период также автоматически продлевается. Пропорциональный период, однако, не продлевается автоматически при увеличении периода действия прав на изъятие акций. Правило 14d-8 привязывает пропорциональный период к периоду предложения. Период предложения, однако, не продлевается, когда продлевается период права на изъятие. SEC считает, что более длинный пропорциональный период необходим, чтобы помочь мелким инвесторам, которым может потребоваться больше времени, чем первые 10 дней предложения, для того чтобы принять информированное решение. Поправка SEC снизила значение пропорционального периода.

Закон Уильямса намеренно не дает четкой формулировки тендерного предложения. Неудивительно, что эта неопределенность привела к множеству судебных исков, ибо участники тендерных предложений предпочитают выбирать те определения тендерного предложения, которые для них наиболее благоприятны. В деле Kennecott Copper Corporation против Curtiss-Wright Corporation суд пришел к выводу, что покупки на открытом рынке без указанного срока окончания, за которые не предлагаются премии, не являются тендерным предложением[31]. Однако в деле Wellman против Dickinson суд сформулировал восьмифакторный тест (Eight Factor Test) [32]. Эти факторы, определяющие признаки тендерного предложения, перечисляются ниже и, кроме того, описываются в главе 6.

1. Активное и широко известное стремление получить у публичных акционеров акции эмитента.

2. Выраженное стремление получить значительный процент акций эмитента.

3. Предложение купить акции по цене выше рыночной.

4. Условия предложения твердые, а не договорные.

5. Предложение, оговаривающее тендер фиксированного числа акций и, возможно, указывающее максимальное число акций.

6. Предложение, открытое в течение лишь ограниченного периода времени.

7. Объекты предложения оказываются под давлением продать акции.

8. Публичные объявления о программе покупки, которые предшествуют или совпадают с быстрой аккумуляцией акций[33].

В деле Hanson Trust PLC против SCM Corp. суд второго округа признал, что факторы Веллмана существенны для вынесения заключения, являются ли определенные действия покупателя тендерным предложением[34]. Однако суд прямо не назвал эти факторы «лакмусовой бумажкой». Он предпочел рассмотреть вопрос, не окажутся ли держатели акций в невыгодном в информационном плане положении, если не будут выполняться официальные процедуры тендерного предложения. Другие суды предлагали более общие тесты. В решении федерального районного суда по делу S-G Securities, Inc. против Fuqua Investment Co. суд постановил, что тендерное предложение имеет место при наличии следующих обстоятельств:

• Покупатель публично объявляет о своем намерении приобрести значительный пакет акций компании-цели для получения контроля над компанией.

• Значительная аккумуляция акций компании-цели покупателем через открытый рынок или покупки частного характера[35].

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: SUN OIL ПРОТИВ BECTON DICKINSON

Becton Dickinson Corporation является компанией, выпускающей медикаменты и расположенной в графстве Берген, штат Нью-Джерси. До 1973 г. эта компания управлялась Фэрлеем С. Диккинсоном-мл. (Fairleigh S. Dickinson Jr.). Он был сыном учредителя компании Фэрлея Диккинсона-старшего, который также основал университет Фэрлея Диккинсона. Фэрлей Диккинсон-мл. передал повседневный контроль управленческой команде, которую возглавляли Уэсли Хау (Wesley Howe) и Марвин Эш (Marvin Ashe). По прошествии времени между Фэрлеем Диккинсоном-мл. и Хау и Эшем появились разногласия. Например, они придерживались различных мнений по некоторым кадровым решениям и другим стратегическим вопросам, таким как поглощение National Medical Care, расположенной в Бостоне компании по предоставлению медицинских услуг. Фэрлей Диккинсон-мл. выступал против поглощения потому, что акции, предложенные за эту покупку, размывали его пакет акций и уменьшали его долю в компании. Эти разногласия привели к столкновению на заседании совета директоров, на котором Эш и Хау потребовали снятия Фэрлея Диккинсона-мл. с поста председателя совета директоров.

Пока в Becton Dickinson развивался этот внутренний конфликт, Sun Oil, Inc., корпорация со штаб-квартирой в Филадельфии, осуществляла программу расширения, которая помогла бы ей выйти за рамки нефтеперерабатывающей промышленности. Совместно со своим инвестиционным банкиром Salomon Brothers они работали над поиском подходящих кандидатов на поглощение не из нефтяной отрасли. С учетом положения Becton Dickinson в своей отрасли, они нашли ее привлекательной целью для поглощения. Компании Salomon Brothers, являвшейся инвестиционным банкиром и для Sun Oil, и для Фэрлея Диккинсона-мл., было легче достичь взаимопонимания между двумя сторонами, что предусматривало продажу Фэрлеем Диккинсоном-мл. Sun Oil его 5 %-ного пакета акций Becton Dickinson в подходящий момент.

Sun Oil получила обязательства от 33 финансовых учреждений о покупке 20 % находящихся в обращении акций Becton Dickinson. В один день в эти учреждения были посланы курьеры, чтобы приобрести эти акции. Вслед за покупкой акций Sun Oil проинформировала о своих действиях Нью-Йоркскую фондовую биржу и Becton Dickinson. Они не подавали форму 14D-1, а вместо этого подали форму 13D.

В последовавшем судебном разбирательстве суд постановил, что характер приобретения акций не является тендерным предложением. Принимая это решение, суд обосновал его тем, что теперь известно как восьмифакторный тест. Суд также постановил, что Sun Oil нарушила закон Уильямса, не подав форму 13D, когда она достигла взаимопонимания с Фэрлеем Диккинсоном о покупке его 5 %-ного пакета акций.

Акционеры получают предложение о покупке (рисунок 3.6) и письмо о передаче (рисунок 3.7). В предложении о покупке излагаются условия предложения. Главным из этих условий является число покупаемых акций, цена предложения и продолжительность времени, в течение которого предложение остается открытым. Предложение о покупке может занимать несколько страниц (например 30) и содержать много дополнительной информации для акционеров, такой, например, как права на изъятие акций, описание налоговых последствий и множество подробностей, связанных с условиями предложения.

Акционеры предлагают свои акции на тендер через посредника, такого как коммерческий банк, который называется платежным агентом (paying agent). Если акционеры хотят участвовать в тендерном предложении, они передают свои акции платежному агенту в обмен на деньги или ценные бумаги в соответствии с условиями предложения. К их акциям должно быть приложено письмо о передаче. Агент аккумулирует акции, но не расплачивается с акционерами до тех пор, пока не истекает срок действия предложения. В случае если предложение продлевается, платежный агент задерживает акции до тех пор, пока не истечет новое предложение, если не получит от отдельных акционеров иных указаний.

Рисунок 3.6. Предложение о покупке.

Покупатель может продлить тендер, если он не набрал нужное количество подписчиков. На практике не является необычным многократное продление предложения, если покупатель пытается собрать количество акций, достаточное для получения контроля. Если покупатель решает продлить предложение, он должен объявить о его продлении не позднее чем в 9 ч утра рабочего дня, следующего за днем, в котором предложение должно было истечь. В это время покупатель должен предать гласности число акций, которые он уже купил.

Если акционер пожелает изъять свои акции, он должен подать письмо об изъятии (letter of withdrawal). Акционеры могут захотеть изъять акции, чтобы воспользоваться более привлекательным предложением. В таком случае автор этого другого конкурирующего предложения может попытаться облегчить процесс, разослав акционерам письмо, побуждающее их к изъятию, и предоставив им уже готовую форму письма об изъятии. Это письмо об изъятии должно сопровождаться гарантией подписи (signature guarantee), удостоверяющей подлинность подписи. Вообще говоря, для изъятия акций не требуется специальная форма письма об изъятии. Оно составляется в произвольной форме с обязательным указанием намерения акционера изъять акции и наличием правильно заверенной подписи.

Рисунок 3.7. Письмо о передаче, Texas Eastern Corporation.

Акционеры, а также брокеры, действующие от имени акционеров, могут ждать до последней минуты, прежде чем передать свои акции на тендер, в надежде, что появится лучшее предложение. По мере приближения даты истечения предложения, брокер может по-прежнему воспользоваться предложением, подав уведомление о гарантированной поставке (notice of guaranteed delivery, рисунок 3.8). Такое уведомление гарантирует, что брокер пришлет акции в течение 5 рабочих дней Нью-Йоркской фондовой биржи. Эти акции будут включены в предложение на основании письменной гарантии. Гарантийные письма могут предлагаться только брокерами, но не частными лицами. Частное лицо, однако, может воспользоваться этим вариантом, попросив брокера предоставить свою гарантию.

Рисунок 3.8. Уведомление о гарантированной поставке акций на тендер, American Cyanamid Company.

В течение процесса тендерного предложения акционер может получать от платежного агента или через специального информационного агента самую свежую информацию о предложении. Информационный агент обычно представляет собой доверенную фирму, которая нанимается покупателем в качестве источника информации по предложению.

Закон Уильямса допускает изменение периода предложения, если появляются существенные изменения в условиях предложения. Продолжительность продления периода предложения зависит от значительности изменения, которое в общем случае рассматривается как новое предложение. Новое предложение дает акционерам 20-дневный срок для рассмотрения предложения. Таким значительным изменением может считаться более высокая цена. Менее значительное изменение выливается в исправленное предложение, период которого составляет 10 дней. В качестве исправленного предложения может рассматриваться увеличение числа акций, подлежащих покупке.

В соответствии с разделом 14(d)(7), если покупатель увеличивает предлагаемую компенсацию, он должен уплатить эту увеличенную компенсацию всем, кто уже выставил свои акции на тендер по более низкой цене. Целью этого раздела является обеспечение равных прав всем участвующим в тендере акционерам, вне зависимости от даты предоставления ими своих акций на тендер в течение периода предложения. В соответствии с правилом SEC 14d-10, покупатель может предлагать компенсацию более чем одного типа. В таких случаях, однако, продающие акционеры имеют право выбирать тип получаемой ими компенсации.

В соответствии с правилом 10b-13, покупатель не может приобретать акции вне рамок тендерного предложения на условиях, которые отличаются от условий тендерного предложения. Из этого правила могут делаться исключения для некоторых сделок, если SEC сочтет, что эти приобретения не являются манипуляцией, обманом или мошенничеством. Такие приобретения разрешаются в случае, если тендерное предложение уже завершено или аннулировано.

Раздел 14(d)(8) исключает некоторые тендерные предложения из раздела 14(d) закона Уильямса. Среди тех, кто исключается из требований регистрации, предъявляемых к тендерным предложениям, находятся покупатели акций, которые в течение последних 12 месяцев приобрели менее 2 % акций компании. Компании, которые делают тендерные предложения для покупки своих собственных акций, исключаются из раздела 14(d), но регулируются разделом 13(е).

Закон требует, чтобы акции, выставленные на тендер, были или быстро оплачены после завершения предложения, или возвращены акционерам. Эта быстрая оплата может быть задержана другими регуляционными требованиями, такими как закон Харта – Скотта – Родино (Hart-Scott-Rodino Act). Покупатель может отложить платеж, если после того, как истекает период предложения по закону Уильямса, должны быть также получены одобрения от других регулирующих органов.

Вполне обычно, когда после успешного тендерного предложения компания-цель и покупатель приходят к соглашению, что покупатель может избирать большинство в совете директоров. Это позволяет покупателю установить контроль над советом директоров, не созывая собрание акционеров. Однако когда используются противозахватные меры, ограничивающие способность инициатора предложения назначать членов совета директоров, этот процесс может быть более сложным. Если противостояния нет, то изменения в совете директоров могут пройти гладко. Если компания-цель соглашается на изменения в совете директоров, она должна сообщить SEC и своим акционерам информацию о новых директорах так же, как это обычно делается, когда раскрывается информация о кандидатах при выборе директоров.

Первоначальное тендерное предложение нередко привлекает конкурирующие тендерные предложения в битвах за захват. Поскольку закон написан так, чтобы давать акционерам время для тщательного рассмотрения всех уместных альтернатив, в случае появления конкурирующего предложения возможно продление периода предложения. Закон Уильямса гласит, что в случае появления нового тендерного предложения акционеры компании-цели должны иметь как минимум 10 рабочих дней на рассмотрение нового предложения. По сути дела, этот 10-дневный период рассмотрения может продлевать первоначальный период предложения. Предположим, например, что прошло 16 дней первого предложения, когда новый покупатель делает свое предложение о приобретении компании-цели; тогда акционеры целевой компании имеют по меньшей мере еще 10 дней, чтобы принять решение по первоначальному предложению. В результате период первоначального предложения продлевается еще на 6 дней, то есть составляет всего 26 дней. Если, с другой стороны, новое предложение появилось на четвертый день первого предложения, никакого продления периода первоначального предложения не будет.