Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

В 1980-е гг. деятельность по обеспечению исполнения антимонопольного законодательства была относительно мягкой. В 1990-е гг. эта позиция стала несколько жестче. Одной из наиболее заметных оспоренных сделок в конце 1990-х было поглощение Northrop Grumman Corp. стоимостью 8,3 млрд. долл., предпринятое Lockheed Martin Corp. Каждый из двух партнеров по сделке был продуктом более раннего крупного слияния, а именно слияния Northrop и Grumman в 1994 г. в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. и слияния Lockheed и Martin Marietta в 1995 г. в сделке стоимостью 10 млрд. долл. Оборонная промышленность переживала стадию общей консолидации, ибо конкуренты стремились к повышению эффективности, чтобы соответствовать изменившимся оборонным потребностям в период после окончания «холодной войны». В декабре 1996 г. Boeing Co. купила McDonnell Douglas Corp. за 1 млрд. долл., а в 1997 г. Raytheon приобрела военные предприятия Hughes Electric Corp. за 12,5 млрд. долл. В отрасли произошло еще несколько поглощений с участием компаний в целом или их военных подразделений, таких как приобретение в 1993 г. оборонных предприятий IBM со стороны Loral и слияние FMC и Harsco-BMY в 1994 г. В обстановке возрастающей конкуренции против сделки Lockheed Martin – Northrop Grumman активно выступила Raytheon. Министерство юстиции также стало выражать озабоченность и начало обширное расследование, которое привело к подаче иска с целью заблокировать сделку. Эта акция показала, что консолидации, симптоматичные для пятой волны слияний, особенно в таких отраслях, как оборонная промышленность и, возможно, телекоммуникации и банковское дело, не могут продолжаться бесконечно, а достигают определенного момента, когда наконец возникнут возражения против. Один из уроков, которые можно извлечь из того факта, что эта сделка так и не получила одобрения антимонопольных органов, заключается в том, что, когда отрасль консолидируется, важно не оказаться в одной из последних сделок, которые приводят к достижению критических уровней концентрации. Более проницательные конкуренты могут предвидеть предстоящую консолидацию отрасли и заранее осуществить слияния и поглощения, в то время как более поздние сделки могут оказаться объектом мероприятий по обеспечению исполнения антитрестовского законодательства.

Весьма активные меры по обеспечению антимонопольного законодательства были совершенно очевидны при оспаривании правительственными органами поглощения Intuit со стороны Microsoft. Последующие действия правительства подчеркнули до некоторой степени пропагандистский характер антитрестовского процесса. Это стало абсолютно очевидным в 1997 г., когда было остановлено поглощение Office Depot со стороны Staples, Inc. В 1998 г. имели место еще несколько серьезных возражений против слияний, включая планировавшееся поглощение AmeriSource Corporation на сумму 1,72 млрд. долл. со стороны McKesson Corporation и предполагаемое поглощение Bergen Brunswig Corporation на сумму 2,41 млрд. долл. со стороны Cardinal Health, Inc. Эти компании были четырьмя крупнейшими оптовиками в своей отрасли.

Одной из крупнейших сделок всех времен, которая была остановлена министерством юстиции в 2000 г., было поглощение Sprint на сумму в 115 млрд. долл. со стороны MCI WorldCom. Среди причин озабоченности регулирующих органов было опасение, что тарифы на междугородные переговоры вырастут, если число лидеров отрасли сократится с трех до двух. Министерство юстиции также было озабочено возможным негативным воздействием на Интернет. Даже если бы эта сделка смогла преодолеть сопротивление министерства юстиции, не было никакой гарантии, что она получит одобрение Европейской комиссии (European Commission, EC).

Ключевым фактором, на который суд полагается при рассмотрении антимонопольных дел, является доля рынка предполагаемого нарушителя и степень концентрации в данной отрасли. Метод, применяемый министерством юстиции для измерения доли рынка и концентрации, с течением лет изменялся. Меняющиеся стандарты предлагались в различных инструкциях по слияниям.

В 1968 г. министерство юстиции выпустило инструкцию по слияниям, которая указывала типы слияний, против которых будет возражать правительство. Посредством этой инструкции, которая использовалась для интерпретации законов Шермана и Клейтона, министерство юстиции разъяснило свои определения процентной доли конкретных рынков высококонцентрированных и менее концентрированных отраслей. В инструкции использовались коэффициенты концентрации, которые представляют собой рыночные доли крупнейших четырех или восьми компаний отрасли.

В соответствии с инструкцией 1968 г., отрасль считалась высококонцентрированной, если четырем крупнейшим ее компаниям принадлежало не менее 75 % рынка. Основные принципы, которые могли вызвать возражения при горизонтальных поглощениях, изложены в таблице 3.1 в виде рыночных долей партнеров по слиянию.

Появление этой инструкции сделало работу по обеспечению антитрестовского законодательства более беспристрастной. Компании, рассматривавшие слияние с другой фирмой, могли заранее получить представление о позиции министерства юстиции по поводу данного слияния. Более того, министерство юстиции использовало эту инструкцию для определения своей политики.

Таблица 3.1. Инструкция министерства юстиции по слияниям 1968 г.

Ограничения такой жесткой антитрестовской политики начали ощущаться в 1970-е гг. Очевидно, требовалась политика, которая допускала бы большую гибкость. Такая политика была принята в 1982 г. в результате работы Уильяма Бакстера (William Baxter), руководителя антимонопольного подразделения министерства юстиции. Бакстер был юристом и экономистом. Используя свои знания по экономике, он ввел в процесс антитрестовского регулирования определенные количественные параметры, сделав его более беспристрастным, предсказуемым и совместимым с общепринятой экономической теорией. Главным среди этих параметров для американской антимонопольной политики был индекс Херфиндала – Хиршмана (Herfindahl-Hirschman, HH). Индекс Херфиндала – Хиршмана представляет собой сумму квадратов долей рынка каждой из компаний отрасли:

где s_i – рыночная доля соответствующей компании.

Использование этого индекса вместо простых рыночных долей четырех или восьми крупнейших компаний отрасли дает более точную меру воздействия повышенной концентрации, которая будет привнесена слиянием двух конкурентов. Важно заметить, однако, что при использовании индекса Херфиндала – Хиршмана (или даже коэффициентов концентрации) следует тщательно проверить предпосылку, гласящую, что каждая из сливающихся компаний сохранит свою долю рынка. Необходимо учитывать комбинированную долю рынка после слияния, даже если это проблематично.

Индекс Херфиндала – Хиршмана обладает определенными свойствами (представленными ниже), которые делают его лучшим измерителем концентрации рынка при слияниях, чем простые коэффициенты концентрации:

• С ростом числа компаний в отрасли индекс увеличивается.

• Индекс суммирует квадраты долей компаний в отрасли. В результате более крупные компании получают большие веса, чем менее крупные. Возведение в квадрат большего числа оказывает непропорционально большее воздействие на индекс, чем возведение в квадрат меньшего числа. Более того, слияние, которое увеличивает различия в размерах между компаниями, приведет к большему увеличению индекса, чем это было бы отражено простыми коэффициентами концентрации.

• Поскольку большие компании оказывают большее влияние на индекс, индекс может давать полезные результаты, даже если нет полной информации о меньших компаниях отрасли.

Для оценки рыночной концентрации антимонопольные органы установили следующие цифровые диапазоны:

HH после слияния меньше 1000

Неконцентрированный рынок. Маловероятно, что это слияние вызовет антимонопольные меры, если нет каких-то другие противоконкурентных эффектов.

HH после слияния между 1000 и 1800

Умеренная концентрация. Если слияние увеличивает индекс НН менее чем на 100 пунктов, то это вряд ли станет проблемой. Однако, если оно повышает индекс более чем на 100 пунктов, это может вызвать озабоченность антимонопольных органов относительно концентрации.

HH после слияния выше 1800

Высококонцентрированный рынок. Если слияние повышает индекс менее чем на 50 пунктов, вряд ли возникнут возражения. Увеличения более 50 пунктов «вызывают значительную антимонопольную озабоченность».

Рассмотрим отрасль, состоящую из 8 компаний, каждая из которых имеет долю рынка в 12,5 %. В этом случае индекс Херфиндала – Хиршмана равняется:

Если сливаются две из этих компаний равного размера, то рассчитанный индекс будет выглядеть следующим образом:

14 июня 1984 г. министерство юстиции вновь пересмотрело свои руководящие установки по слияниям в попытке еще более уточнить политику соблюдения антимонопольного законодательства. Министерство понимало, что более ранние инструкции, включая индекс Херфиндала – Хиршмана, были слишком механическими и негибкими. В попытке повысить гибкость своей политики, министерство разрешило учитывать качественную информацию в дополнение к количественным параметрам, которые использовались ранее. Эта качественная информация включает такие факторы, как эффективность компаний отрасли, финансовая жизнеспособность потенциальных кандидатов на слияние и способность американских компаний конкурировать на иностранных рынках.

В 1984 г. в инструкции по слиянию появился также 5 %-ный тест. Он требует, чтобы министерство юстиции выносило суждения о воздействии потенциального 5 %-ного увеличения цены каждого продукта каждой из сливающихся компаний. Этот тест основывается на предпосылке, что в результате слияния может произойти увеличение влияния на рынке объединенной компании. Если это так, то слившиеся компании получат возможность повысить цены. Этот тест предназначен для изучения потенциального влияния такого изменения на конкурентов и потребителей.

Макроэкономическим параметром, указывающим на реакцию потребителей и конкурентов, является концепция эластичности (elasticity). Ценовая эластичность спроса показывает реакцию потребителей на изменение цены продукта. Она измеряется следующим образом:

e > 1 Спрос эластичный. Процентное изменение количества купленных товаров больше, чем процентное изменение их цены.

e = 1 Равномерная эластичность. Процентное изменение количества купленных товаров равно процентному изменению их цены.

e < 1 Неэластичный спрос. Процентное изменение количества купленных товаров меньше, чем процентное изменение их цены.

Если спрос при более чем 5 %-ном изменении цены неэластичен, это означает увеличение рыночной силы компаний в результате слияния; если, однако, спрос эластичен, слияние не оказывает на потребителей негативного воздействия.

Инструкции по слияниям 1982 и 1984 гг. признали возможность повышения эффективности в результате слияний. Хотя все рассмотренные выше инструкции и не имеют силы закона, инструкция по слияниям 1968 г. была создана для того, чтобы обеспечить учет определенных юридических соображений.

Текущая позиция министерства юстиции и FTC сформулирована в совместно выпущенной инструкции по слияниям 1992 г., которая была пересмотрена в 1997 г. Она аналогична инструкции 1984 г. в том, что также признает потенциальные повышающие эффективность выгоды от слияния. Однако эта инструкция указывает, что слияние будет оспорено, если оно приводит к противоконкурентным последствиям, таким как повышение цен, даже если есть очевидные выгоды от повышения эффективности. Ясно, что речь идет о противодействии слияниям, которые ведут к противоконкурентному увеличению рыночной силы.

Инструкция 1992 г. уточняет определение существенного рынка, что нередко является критически важным моментом антимонопольного иска. Она указывает, что рынком является самая маленькая группа продуктов или географическая область, где монополия может привести к повышению цен на определенную величину, а именно на 5 %. Как и в инструкции 1984 г., в этой инструкции используется индекс Херфиндала – Хиршмана для измерения влияния слияний на конкуренцию.

Инструкция 1992 г. устанавливает пятиступенчатый процесс, которому следуют правоохранительные органы:

1. Оценка того, не приводит ли слияние к значительному увеличению концентрации. Это затрагивает определение соответствующего рынка, что может быть предметом спора.

2. Оценка любого противоконкурентного воздействия сделки.

3. Оценка того, не может ли противоконкурентный потенциал быть снижен выходом на рынок конкурентов. Для этого требуется определить существование барьеров для выхода на рынок.

4. Определение того, не появится ли выраженный компенсирующий рост эффективности, который может быть результатом сделки и сможет компенсировать негативное воздействие противоконкурентных последствий.

5. Выяснение того, не прекратит ли свое существование или не уйдет ли с рынка любая из сторон, если не произойдет слияния. Эти возможные негативные результаты затем сопоставляются с потенциальными противоконкурентными последствиями.

Редакция 1997 г. подчеркивает стремление антимонопольных органов учитывать чистый антимонопольный эффект слияния. Негативные противоконкурентные последствия могут компенсироваться позитивными выгодами от повышения эффективности. Возможно, участники слияния должны будут доказать, что выгоды непосредственно связаны со слиянием. Признается, что такие выгоды могут оказаться трудноизмеримыми количественно до совершения сделки, но их прогнозирование не должно быть бездоказательным или умозрительным. На практике повышение эффективности в результате слияния может компенсировать лишь незначительные, но не крупные противоконкурентные влияния.

В декабре 1989 г. Европейский союз принял так называемые правила слияний (merger regulation). Эта политика была введена в действие в сентябре 1990 г. и дополнена в 1998 г. Правила посвящены слияниям, а также совместным предприятиям, которые оказывают воздействие на конкуренцию за пределами государственных границ одной страны. В соответствии с этими правилами, слияния компаний со значительными доходами внутри ЕС должны получать одобрение ЕС. В отличие от американской системы, в которой антитрестовские власти должны обращаться в суд, чтобы заблокировать слияние, регулирующая система ЕС не зависит от судов.

Антимонопольные органы ЕС категорически отвергли лишь 13 сделок в 1990-х гг. и 3 сделки в 2000 г. Однако они активно пересматривают многие сделки и могут в некоторых случаях предлагать свое одобрение только после того, как участники предпримут определенные корректирующие действия. В 2000 г. ЕС отверг слияние стоимостью в 115 млрд. долл. между WorldCom и Sprint. Парадоксально, что слияние WorldCom, компании, штаб-квартира которой находится в Клинтоне, штат Миссури, и Sprint, компании, расположенной в Канзас-Сити, штат Канзас, было заблокировано ЕС в составе 13 членов. Другими крупными сделками, которые были остановлены, являются 17-миллиардное слияние трех крупнейших в мире алюминиевых компаний Alcan Aluminum (Канада), Pechiney (Франция) и Alusuisse-Lonza Group (Швейцария), а также 40-миллиардное слияние General Electric – Honeywell. Европейская оппозиция сделке GE – Honeywell, которой не препятствовали в Соединенных Штатах, вызвала у многих удивление, поскольку сформировалось мнение, что Европейский союз использовал свою конкурентную политику для защиты европейских компаний от конкуренции более крупных американских. Этот конфликт привел к раунду переговоров с целью согласования конкурентной политики обоих рынков.

Антимонопольные власти ЕС, возглавляемые бывшим итальянским профессором экономики Марио Монти (Mario Monti), использовали при рассмотрении воздействия этих слияний на уровень конкуренции внутри ЕС экономическую доктрину, известную как коллективное доминирование (collective dominance). Этим термином обозначается способность группы компаний доминировать на каком-то определенном рынке.

Многих неамериканцев приводят в замешательство подчас конфликтующие сочетания федеральных законов и законов штатов, характеризующие американскую юридическую систему. И в самом деле, если исследовать текущие федеральные законы и законы некоторых штатов о поглощениях, то может оказаться, что выполнение определенных аспектов федеральных законов приведет к нарушению соответствующих законов в некоторых штатах. Разделительная линия между федеральными законами о поглощениях и их аналогами в отдельных штатах должна определяться объектом внимания каждого из них. Федеральные законы имеют тенденцию быть направленными на регулирование ценных бумаг, тендерные предложения и антитрестовские соображения, в то время как законы штатов регулируют уставные документы корпораций.

В настоящее время в Соединенных Штатах существует большое количество несовместимых законов штатов. Многие из этих законов были приняты в ответ на давление конкретных корпораций, которые обнаруживали, что являются объектом интереса потенциальных покупателей. Обычным делом является ситуация, когда местная компания обращается в законодательное собрание штата с просьбой принять противозахватный закон или изменить существующий, чтобы затруднить захват местной корпорации. Политическое давление, оказываемое на законодательные собрания штатов, принимает разнообразные формы, например: форму утверждений, что поглощение «чужим рейдером» будет означать значительное сокращение рабочих мест, или форму благотворительных пожертвований со стороны местной корпорации в пользу общественных организаций.

Противозахватные законы штатов были впервые разработаны в конце 1960-х и начале 1970-х гг. Эти законы, как правило, требовали, чтобы материалы, раскрывающие информацию, подавались вслед за первоначальными действиями по покупке. Проблемой этих противозахватных законов первого поколения было то, что они применялись к компаниям, которые осуществляли в данном штате лишь небольшой объем бизнеса. Покупающим корпорациям это казалось несправедливым. Так была подготовлена почва для юридического опротестования.

Edgar против MITE

Конституционность этих противозахватных законов первого поколения была успешно оспорена в 1982 г. в знаменитом решении по делу Edgar против MITE[43]. В этом решении Верховный суд США постановил, что закон о поглощении предприятий штата Иллинойс (Illinois Business Takeover Act) был неконституционным. Иллинойский закон разрешал штату блокировать на национальном уровне тендерные предложения в отношении корпорации-цели, зарегистрированной в штате, если покупатель не выполнял законы Иллинойса о раскрытии информации. Опротестование иллинойского закона побудило штаты, у которых были подобные законы, усомниться в конституционности собственных законов и переработать их положения. Штаты по-прежнему стремились сдерживать поглощения, которые, как они считали, не отвечали подлинным интересам штата, но теперь они должны были использовать иной подход, который принял форму законов второго поколения.

Противозахватные законы второго поколения имели более узкую направленность, чем законы первого поколения. Они имели тенденцию применяться только к тем компаниям, которые были зарегистрированы внутри штата или осуществляли значительную часть своей деловой активности в его пределах. Они не были направлены на регулирование раскрытия информации в тендерных предложениях, как законы первого поколения. Вместо этого они сосредотачивались на вопросах управления корпорациями, которые традиционно являются сферой действия корпоративного законодательства штатов.

Большинство законов второго поколения включают некоторые или все из следующих положений[44]:

• положение о справедливой цене;

• положение об объединении бизнеса;

• положение о контрольной доле;

• положение о выкупе.

Положение о справедливой цене

Положение о справедливой цене требует, чтобы в успешном тендерном предложении все акционеры, которые решили не продавать, получали ту же цену, что и акционеры, которые соглашались на предложение. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвратить правонарушения, которые могут происходить в двухъярусных тендерных предложениях. В двухъярусных предложениях участникам тендера первого яруса предлагается высокая цена, а более низкая цена или менее выгодные условия (например, ценные бумаги неопределенной стоимости вместо денег) предлагаются участникам второго яруса. Положения о справедливой цене имеют следующие штаты: Коннектикут, Флорида, Джорджия, Иллинойс, Луизиана, Миссури, Пенсильвания, Вашингтон и Висконсин[45].

Положение об объединении бизнеса

Это положение предотвращает деловые соглашения между компанией-целью и покупающей компанией на определенный период времени. Например, формулировка положения об объединении предприятий может исключать продажу активов компании-цели покупающей компании. Эти положения предназначены для того, чтобы предотвращать поглощение с использованием долгового финансирования. Когда покупающая компания принимает на себя большую сумму долговых обязательств, чтобы профинансировать поглощение, она может полагаться на продажу активов компании-цели как средство выплаты высоких процентов по долгу. Этот закон предназначен для того, чтобы предотвращать преобразование местных компаний с низкорисковой структурой капитала в более рискованные компании с участием заемного капитала. Положения об объединении бизнеса имеют следующие штаты: Аризона, Коннектикут, Делавэр, Джорджия, Айдахо, Индиана, Канзас, Кентукки, Мэн, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Нью-Джерси, Нью-Йорк, Пенсильвания, Южная Каролина, Теннеси, Вирджиния, Вашингтон и Висконсин[46].

Положение о контрольной доле

Положение о контрольной доле требует, чтобы приобретающая компания получила предварительное одобрение со стороны акционеров компании-цели, прежде чем будет разрешена покупка. Эти положения, как правило, применяются к покупкам сверх определенного процента акций, находящихся в обращении. Они особенно эффективны, когда структура собственности включает крупные пакеты акций, находящиеся в руках группы акционеров, которые в целом поддерживают руководство компании (например служащие компании). Положение о контрольной доле имеют следующие штаты: Аризона, Флорида, Гавайи, Айдахо, Индиана, Канзас, Луизиана, Мэриленд, Массачусетс, Мичиган, Миннесота, Миссури, Небраска, Невада, Северная Каролина, Огайо, Оклахома, Орегон, Южная Каролина, Теннеси, Юта и Вирджиния[47].

Положение о выкупе

Это положение, как и требование о справедливой цене, предназначено для ограничения тендерных предложений. Оно обычно требует, чтобы покупатель, который приобретает определенный процент акций компании-цели, выкупил впоследствии все остающиеся акции, находящиеся в обращении, на условиях первоначальной покупки. Это положение ограничивает поглощающие компании, у которых нет финансовых ресурсов на приобретение 100 % акций. Оно также ограничивает поглощения, финансируемые заемным капиталом, потому что от покупателя может потребоваться привлечение еще больших сумм долга под соответственно более высокий процент. Покупатели, следовательно, могут потерять интерес, из-за того что не способны обеспечить финансирование 100 % покупки или просто потому что их денежный поток не позволит обслуживать более крупный долг. Такие положения имеют следующие штаты: Мэн, Пенсильвания и Юта[48].

Dynamics против CTS

Решение по делу Edgar против MITE нанесло жестокий удар по законам первого поколения. Многие противники противозахватного законодательства атаковали законы второго поколения, которые они также считали неконституционными. Эти судебные иски завершились решением по делу Dynamics против CTS в апреле 1987 г.[49] В этом деле CTS Corporation использовала закон штата Индиана, чтобы предотвратить поглощение со стороны Dynamics Corporation. Dynamics оспорила закон, утверждая, что он был неконституционным. В деле Dynamics против CTS Верховный суд США постановил, что противозахватный закон штата Индиана является конституционным. Этот закон позволял акционерам голосовать по вопросу о том, может ли покупатель контрольного пакета осуществлять свои права голосования. Решение по CTS означало одобрение Верховным судом законов штатов о поглощениях второго поколения. С момента решения по CTS в апреле 1987 г. противозахватные законы приняли многие штаты. Сегодня большинство штатов имеют те или иные законы, регулирующие поглощения.

Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation

В ноябре 1989 г. Верховный суд отказался рассматривать протест против противозахватного закона штата Висконсин[50]. Нежелание суда рассматривать этот протест еще более укрепило юридическую жизнеспособность противозахватных законов штатов. Висконсинский закон требует, чтобы покупатель, приобретающий 10 % или более акций компании-цели, получал одобрение от других акционеров цели или ждал три года для завершения слияния. Трехлетний период ожидания делает выкупы с высокой долей заемных средств, которые были типичны для четвертой волны слияний, слишком дорогостоящими.

Решение Верховного суда появилось в связи с протестом со стороны Amanda Acquisition Corporation, являющейся дочерней компанией расположенной в Бостоне High Voltage Engineering Corporation. Amanda оспаривала висконсинский закон, который не позволял ей осуществить тендерное предложение в отношении расположенной в Милуоки Universal Foods Corporation. Директора Universal Foods выступали против поглощения. Amanda Acquisition Corporation утверждала, что закон штата Висконсин препятствует торговле между штатами и наносит ущерб акционерам. Верховный суд не согласился и отказался заслушивать это опротестование закона. Позиция суда в данном деле подтверждает решение по делу Dynamics против CTS, которое поддержало конституционность противозахватного закона штата Индиана в 1987 г. Судя по решению Dynamics против CTS, а также позиции суда в деле Amanda Acquisition Corporation против Universal Foods Corporation, противозахватным законам штатов, похоже, больше не грозит опротестование и они вполне могут стать постоянным элементом законов о слияниях.

На практике эффективность использования компанией-целью защитной тактики «просто скажи нет» ограничивается активностью институциональных акционеров[51]. Чем более многочисленными и активными являются институциональные акционеры, тем труднее для совета директоров сохранять оппозиционную политику.