Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Хотя большинство законов о ценных бумагах предоставляют защиту акционерам, они нередко дают возможности для тактического маневрирования и участникам битв за захват. Двухъярусное тендерное предложение (two-tiered tender offer) является тактическим инструментом, используемым иногда поглощающей компанией, чтобы компенсировать влияние закона Уильямса. В двухъярусном предложении покупатель предлагает более высокую цену или лучшие условия за первоначальный процент компании-цели, который может предоставить покупателю контроль. Второй ярус имеет тенденцию получать менее выгодные условия.

Двухъярусное предложение дает акционерам стимул поспешить принять участие в тендере, хотя закон Уильямса предоставляет им 20-дневный период ожидания. Понимая, что двухъярусные предложения противодействуют эффективности периода ожидания по закону Уильямса, в 1982 г. SEC постановила, что пропорциональный период для двухъярусных тендерных предложений должен составлять 20 дней. Следовательно, акционерам гарантируется участие в первом ярусе, и они не имеют стимула спешить с принятием своего решения. Это постановление понизило популярность двухъярусных тендерных предложений у враждебных покупателей.

Законы, регулирующие поглощения в Соединенных Штатах, значительно отличаются от аналогичных законов в других странах. Правила поглощений в Великобритании, например, представляют собой форму саморегулирования корпоративного сектора и отрасли ценных бумаг. Это регулирование основывается на кодексе слияний и поглощений (Code of Takeovers and Mergers), представляющем собой совокупность стандартов и правил слияний и поглощений. Исполнение кодекса контролируется комитетом по слияниям и полощениям (Panel on Takeovers and Mergers). Этот комитет состоит из членов Банка Англии, членов Лондонской фондовой биржи и разных других финансовых руководителей. Его главной функцией является обеспечение существования «равноправного игрового поля», то есть равного для всех инвесторов доступа к информации по предложению о поглощении. Комитет также старается не допускать, чтобы компании-цели принимали противозахватные меры без предварительного одобрения со стороны акционеров. Вот некоторые наиболее важные положения британского кодекса:

• Инвесторы, приобретающие 30 % или более акций компании, должны платить за остальные акции наивысшую цену, уплаченную за уже приобретенные акции.

• Значительные частичные предложения по цели должны получить одобрение со стороны цели и комитета.

• Противозахватные меры, такие как положения о сверхбольшинстве или выпуск опционов для распределения между дружественными сторонами, должны получить одобрение со стороны акционеров цели.

Уникальным аспектом британской системы является то, что выполнение этих правил является добровольным; постановления комитета не являются обязательными по закону. Его постановления, однако, считаются в высшей степени влиятельными и, как правило, соблюдаются.

В регулировании рынка ценных бумаг в Канаде нет единства, причем каждая канадская провинция и территория имеет свою собственную комиссию по ценным бумагам. Наиболее важной из этих 13 комиссий является комиссия по ценным бумагам Онтарио. Закон о ценных бумагах Онтарио (Ontario Securities Act) предусматривает регулирование поглощений, подобное тому, которое обеспечивается в соответствии с законом Уильямса. Подлежат регулированию предложения о покупке 20 или более процентов определенных классов ценных бумаг. Минимальный период предложения, называемый в Канаде минимальным периодом размещения (minimum deposit period), составляет 35 рабочих дней. Акционеры имеют права изъятия, предложение о покупке может продлеваться, а предложения, в которых принимает участие слишком много подписчиков, могут завершаться на основе пропорциональности, хотя к каждому из этих действий применяются специфические условия.

По состоянию на дату этого издания[36], Европа не достигла единого мнения относительно поглощений корпораций. Европейская комиссия стремилась создать один набор правил для всех европейских стран, включая Соединенное Королевство, вместо разных правил для каждой из стран, которая может участвовать в международных сделках. Такое соглашение обсуждается уже более 12 лет. Соглашение было почти достигнуто, но германское правительство, беспокоясь о поглощениях германских компаний, хотело разрешить использование «ядовитых пилюль» без одобрения акционеров. Эта позиция противоречит позиции, которой придерживается остальная Европа.

В целом Германия склонна проявлять большую поддержку руководству и больше склоняется в пользу противозахватных оборонительных мер. В Германии, когда покупатель приобретает пороговое число акций, требуется обязательное предложение на всю компанию. Предложения остаются открытыми в течение 28 дней, но не более 60 дней. Цели обязаны дать ответ в течение двух недель после получения предложения. Предложения должны быть опубликованы в специально для этих целей рекомендованных национальных газетах.

Во Франции применяются сходные периоды времени, но предложения должны оставаться открытыми в течение 25, но не более 35 торговых дней. А в Испании предложение может оставаться открытым целых 4 месяца. В Ирландии существует 21-дневный минимальный период предложения. Во многих европейских странах, в частности в Испании, правила до некоторой степени сходны, например, в отношении требования обязательного предложения. Нидерланды и Португалия включают в правила о поглощениях минимальную цену или то, что называется в Соединенных Штатах положением о справедливой цене. Однако эти правила в каждой стране различаются значительно сильнее, чем необходимо для того, чтобы покупатели достаточно глубоко могли оценить все нюансы осуществления успешных поглощений. Есть надежда, что выработка единого кодекса Европейского Союза о поглощениях улучшит эту ситуацию.

Законы штатов о корпорациях требуют ежегодного собрания акционеров. С целью достижения кворума компании запрашивают у акционеров доверенности. Покупатели, пытающиеся приобрести компанию, могут также запросить доверенности у акционеров. Эти процедуры регулирует раздел 14(а) закона о биржах. В нем оговорено, в частности, что лицо, которое хочет получить доверенности, должно подать заявление о доверенности и форму 14(а), которые также должны быть переданы владельцам ценных бумаг. В соответствии с правилом 14а-6, материалы, касающиеся доверенностей, следует зарегистрировать в SEC за 10 дней до того, как они будут использованы. Существуют исключения для наиболее бесспорных случаев, таких как ежегодное собрание. Однако ни в коем случае материалы не должны представляться до их использования.

В свете значительных почтовых затрат, оплачиваемых в случае необходимости владельцами ценных бумаг, у которых есть свои собственные предложения, закон требует, чтобы эмитент включал в рассылку вспомогательное заявление (до 500 слов), которое рассылается акционерам вместе с предложениями предоставить доверенность руководству. Лишь очень небольшой процент таких предложений владельцам ценных бумаг является успешным.

Правило делового суждения (business judgment rule) является стандартом, по которому оценивают работу директоров корпорации, когда они исполняют возложенные на них обязанности в процессе попытки поглощения. В соответствии с этим стандартом предполагается, что директора действуют таким образом, чтобы это соответствовало обязанностям, возложенным на них акционерами. Соответственно, любая сторона, оспаривающая эту предпосылку, должна убедительно продемонстрировать, что обязательства перед акционерами не выполнялись. Решения судов по конкретным делам выделяют некоторые существенные вопросы, касающиеся того, как должны действовать директора при применении противозахватных оборонительных мероприятий. Посредством подобных решений были разработаны такие стандарты, как «обязанности Ревлон» (Revlon duties) и «стандарт Юнокал» (Unocal standard).

В деле Unocal против Mesa Petroleum Верховный суд штата Делавэр рассмотрел действия совета директоров Unocal в процессе осуществления ими противозахватной стратегии с целью отклонения нежелательного тендерного предложения со стороны Mesa Petroleum, возглавлявшегося колоритным главным управляющим Т. Буном Пикенсом[37]. Эта стратегия включала автотендерное предложение, в котором компания сделала тендерное предложение сама себе, соперничая с предложением покупателя. В процессе рассмотрения дела суд отметил обеспокоенность тем, что директора могут действовать в своих собственных интересах, как в этом случае, когда они отдали предпочтение автотендеру вместо того, чтобы просто объективно выбрать лучшую сделку для своих акционеров. В таких случаях директора должны показать, что у них есть причины предполагать, что данное поглощение ставит под угрозу продолжение корпоративной политики в интересах акционеров. Кроме того, они должны доказать, что их действия осуществлялись в лучших интересах акционеров. Последующие суды уточнили «стандарт Юнокал», и он стал представлять собой ответственность, состоящую из двух частей:

• Проверка обоснованности. Совет директоров должен быть в состоянии отчетливо продемонстрировать, что действия топ-менеджеров были обоснованными относительно потенциальной опасности для их корпоративной политики в том виде, в каком они ее понимают.

• Проверка сопоставимости. Совет директоров также должен быть в состоянии продемонстрировать, что оборонительные мероприятия соответствовали по своим масштабам величине воспринимаемой опасности для корпоративной политики компании[38].

Если эти требования «стандарта Юнокал» удовлетворены, применяются обычные предпосылки о поведении директоров в рамках правила делового суждения.

В деле Revlon, Inc. против MacAndrews and Forbes Holdings Верховный суд штата Делавэр постановил, какими должны быть обязанности совета директоров компании-цели, когда он сталкивается с предложением о передаче контроля над компанией[39]. В этой сделке, которая обсуждается подробнее в главе 5 в контексте опционов закрытия, суд постановил, что некоторые противозахватные оборонительные меры, которые отдают предпочтение одному покупателю над другим, являются недействительными. Суд определил, что вместо содействия процессу аукциона, который должен привести к увеличению доходов акционеров, эти противозахватные оборонительные меры – опцион закрытия (lockup option) и отказ от поиска альтернативных покупателей (no-shop provision) – ограничивают аукционный процесс, а не способствуют его успешному осуществлению.

«Обязанности Ревлон» вступают в игру, когда ясно, что продажа или разделение компании неизбежны. В это время директора обязаны максимизировать прибыль для своих акционеров. А именно, они обязаны переключить свое внимание с действий, которые они обычно предпринимают для сохранения корпорации и ее стратегии, на действия, которые приведут к увеличению доходности для акционеров, например обеспечение для акционеров наивысшей возможной цены покупки.

Приходя к решению, определяющему опционы закрытия и отказ от поиска альтернативных покупателей недействительными, суд не пошел настолько далеко, чтобы заявить, что использование оборонительных мероприятий является незаконным само по себе. Использование оборонительных мероприятий, которые отдают предпочтение одному покупателю перед другим, может соответствовать «обязанностям Ревлон» совета директоров, если они содействуют аукционному процессу, позволяя одному покупателю быть более конкурентоспособным относительно другого, тем самым вызывая рост цены предложения. С другой стороны, оборонительные мероприятия, препятствующие аукционному процессу, являются недействительными.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: TIME-WARNER-PARAMOUNT

В марте 1989 г. Time, Inc. вступила в соглашение о слиянии с Warner Communications, Inc. Эта сделка являлась запланированным обменом акциями, который был представлен на одобрение акционерам обеих компаний. Затем в схватку вступила Paramount Communications, Inc. с враждебным тендерным предложением на Time. Предложение было структурировано Paramount по более высокой цене, чем оценка по первоначальному соглашению Time-Warner. Затем Time ответила тендерным предложением к Warner, которое включало наличное предложение на 51 % Warner, за которым следовала сделка второго уровня с использованием в качестве компенсации ценных бумаг.

Paramount подала в суд и заявила, что первоначальное соглашение о слиянии между Time и Warner означало, что будет неизбежная смена контроля, тем самым вводя в игру «обязанности Ревлон» для директоров. В деле Paramount Communications, Inc. против Time, Inc. суд отклонил утверждение Paramount, что произойдет изменение контроля[4]4
  Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989).


[Закрыть]. На суд произвел впечатление тот факт, что обе компании были публичными и их акции были распределены между широким кругом владельцев. Основываясь на этой логике, суд заключил, что это не было случаем поглощения, в котором одна компания приобретает другую, а скорее случаем стратегического слияния. Следовательно, «обязанности Ревлон» не должны были использоваться, и применялся обычный стандарт правила делового суждения.

Значение этого решения заключается в том, что объявление о стратегическом слиянии двух компаний не является сигналом того, что одна из компаний продается. Следовательно, директора не обязаны рассматривать другие предложения, как если бы это был аукционный процесс. Это означает, что если появляется нежелательный покупатель, директора могут рассмотреть вопрос использования противозахватных мер, дабы избежать враждебной покупки, пока они продвигаются по пути к стратегическому слиянию.

Возможность сливаться с другими компаниями или поглощать их ограничена антимонопольным законодательством. Различные антитрестовские законы предназначены для того, чтобы не позволять компаниям уменьшать конкуренцию в процессе слияний. Многие слияния никогда и не пытаются совершать просто из-за вероятности вмешательства правительства под предлогом антимонопольных мероприятий. Другие слияния прекращаются, когда становится ясно, что правительство, вероятно, выступит против слияния.

После 1890 г. правительство несколько раз меняло свою позицию относительно антимонопольных аспектов слияний. Как отмечалось ранее, в последние годы отношение правительства развивается в сторону более свободного рынка, что ограничивает роль государства на рынке. Хотя в течение 1980-х гг. с оппозицией столкнулось немало горизонтальных слияний, многие другие прошли беспрепятственно. Это резко контрастирует с более ранней позицией правительства в 1960-е гг., когда слияния и поглощения с участием предприятий, лишь отдаленно сходных с бизнесом поглощающей компании, часто встречали противодействие, основанное на антимонопольных соображениях. Эта ситуация стимулировала большое количество конгломератных слияний, которым, как правило, не мешали.

Антитрестовский закон Шермана (Sherman Antitrust Act), впервые принятый в 1890 г., является краеугольным камнем всех американских антимонопольных законов. Первые два раздела закона содержат его наиболее важные положения:

Раздел 1: запрещаются все контракты, комбинации или сговоры, ограничивающие торговлю.

Раздел 2: запрещаются любые попытки или сговоры с целью монополизации той или иной отрасли.

Закон Шермана сделал формирование монополий и другие попытки ограничения торговли незаконными и преступными деяниями, преследуемыми в рамках федерального законодательства. В соответствии с этим законом правительство или пострадавшая сторона могут подать иск, и затем суд вправе принять соответствующее карающее решение, которое варьируется от судебного запрета до более жестких наказаний, включая тройное возмещение ущерба и тюремное заключение.

Первые два раздела закона Шермана сразу дают ясно понять, что он написан достаточно широко, чтобы охватить почти все типы противоконкурентной деятельности. Удивительно, но первая активная волна слияний имела место вслед за принятием этого закона. Эта первая волна слияний 1897–1904 гг. характеризовалась формированием монополий. Повышение концентрации во многих отраслях в сочетании с формированием нескольких мощных монополий показали, что закон не выполнял своих функций, определенных первыми двумя разделами.

Очевидная неэффективность закона Шермана проявилась отчасти из-за его нечетких формулировок. В частности, в законе было сказано, что все контракты, ограничивающие торговлю, незаконны. В своих первых интерпретациях закона суд вполне обоснованно отказывался исполнять эту его часть, в соответствии с которой практически все контракты можно считать незаконными. Суд не мог найти эффективную замену этому определению. Судебные постановления, такие как постановление Верховного суда 1895 г. о том, что American Sugar Refining Company не была монополией, ограничивающей торговлю, сделали этот закон нежизнеспособным на более чем десятилетие после его принятия. Отсутствие правительственных ресурсов также усложняло обеспечение соблюдения этого закона. Закон начал оказывать большее воздействие на деловое сообщество под давлением борца с трестами – президента Теодора Рузвельта и его преемника Уильяма Говарда Тафта. В попытке устранить проблемы, связанные с формулировками закона и отсутствием специального исполнительного органа власти, правительство решило сделать более четкое заявление о своей антимонопольной позиции. Это произошло с принятием закона Клейтона.

Целью закона Клейтона (Clayton Act) было усиление закона Шермана, а также конкретный запрет некоторых видов экономической деятельности. Некоторые из его наиболее выдающихся положений включают:

Раздел 2: запрещается ценовая дискриминация клиентов за исключением тех случаев, когда она может быть оправдана экономией затрат.

Раздел 3: запрещаются связанные контракты. Примером связанного контракта может быть отказ компании продавать некоторые важные продукты клиенту, если этот клиент не купит у продавца другие продукты.

Раздел 7: запрещается приобретение акций конкурирующих корпораций, если в результате это приведет к снижению конкуренции.

Раздел 8: запрещается совмещение директорских постов, когда директора являются членами совета директоров конкурирующих фирм.

Закон Клейтона не запрещал какие-либо действия, которые уже не были незаконными в соответствии с широкой интерпретацией закона Шермана. Закон Клейтона, напротив, разъяснил, какие виды экономической деятельности несправедливо ограничивают торговлю и уменьшают конкуренцию. Он не касался проблемы отсутствия правоохранительного учреждения, на которое возлагалась бы конкретная ответственность за осуществление соблюдения антимонопольных законов. С принятием акта о Федеральной торговой комиссии (FTC) в 1914 г. она была учреждена и стала заниматься этой проблемой. FTC было специально поручено обеспечивать выполнение антитрестовских законов, таких как закон Клейтона и закон о Федеральной торговой комиссии. FTC также получила полномочия выпускать приказы о прекращении функционирования компаний, занимающихся незаконной деятельностью.

Особенно важен для слияний и поглощений раздел 7: «ни одна корпорация не должна приобретать целиком или частично акции или целиком или частично активы или другую корпорацию, если в каком-либо виде коммерческой деятельности в любой части страны воздействие такого приобретения может привести к существенному ослаблению конкуренции или способствовать созданию монополии». Этот раздел отражает четыре главных аспекта закона Клейтона:

1. Приобретение. Первоначально закон Клейтона запрещал только такое приобретение акций корпораций, результатом которого будет ослабление конкуренции. Однако рынок быстро нашел лазейку в формулировке этого раздела. Лазейка заключалась в приобретении активов компании-цели. Позднее это было исправлено, и закон охватил приобретение как акций, так и активов.

2. Вид коммерческой деятельности. Используя термин вид коммерческой деятельности, закон принял более широкий подход, чем подход в рамках отдельной отрасли. Этот более широкий взгляд позволяет антимонопольным учреждениям рассматривать воздействие на конкуренцию во всем диапазоне экономической деятельности компании.

3. Часть страны. Применение закона возможно не только на национальном, но и на региональном уровне. Благодаря этому положению, антимонопольные органы могут рассматривать доли компании на местных рынках, а не только на национальных. Следовательно, компания, которая доминирует на региональном рынке и пользуется монополией в этой части страны, может быть квалифицирована как нарушитель закона. Антимонопольные власти нередко требуют, чтобы компания-нарушитель продала часть своего бизнеса в соответствующем регионе с целью уменьшения ее рыночной силы в этой области.

4. Тенденция к уменьшению конкуренции. Формулировка этой части раздела 7 довольна расплывчата. Она гласит, что возможны случаи, когда компания ослабляет конкуренцию или способствует созданию монополии. Такая нечеткая формулировка употреблена специально, чтобы учесть возможность опосредованного воздействия на конкуренцию. Эта формулировка дает антимонопольным властям полномочия действовать уже только лишь в случае наличия вероятности (достаточно обоснованной) того, что будет уменьшена конкуренция. Это почти предполагает, что если компания имеет возможность ограничить конкуренцию, то она это сделает. Поэтому закон стремится предотвратить такие действия прежде, чем они произойдут. В течение последних двух десятилетий этот взгляд на поведение предприятия значительно изменился.