Текст книги "Слияния, поглощения и реструктуризация компаний"

Операционной синергии, повышающей доходы, бывает труднее достичь, чем синергии от сокращения расходов. Клемент и Гринспан называют это возможностью увеличения доходов (revenue-enhancing opportunity, REO). Они определяют ее как «вновь созданный или усиленный продукт или услугу, которые формируются синтезом двух различных качеств партнеров по слиянию и создают немедленный и/или долгосрочный рост доходов»[71]. Существует множество потенциальных источников увеличения доходов, и в разных сделках они могут в значительной степени отличаться. Они могут проистекать из взаимовыгодного расширения рыночных возможностей путем взаимного маркетинга продуктов обоих партнеров. Располагая более широким ассортиментом продукции, каждая компания может продавать своим покупателям больше продуктов и услуг. Перекрестный маркетинг несет в себе потенциал увеличения доходов каждого из партнеров по слиянию, тем самым позволяя и той и другой компании вместе быстро повысить доходы.

Множество путей достижения синергий, повышающих доходы, не поддается краткому описанию. Например, синергия может возникать при использовании репутации одной компании с известной торговой маркой для продвижения новой продукции партнера по слиянию. В другом случае синергия проявляется, когда компания с развитой сетью распространения товаров объединяется с компанией, продукты которой обладают огромным потенциалом, но сомнительны ее возможности оперативно выдвинуть их на рынок прежде, чем конкуренты успеют отреагировать. Хотя источники могут быть многообещающими, синергии увеличения доходов иногда бывают труднодостижимыми. Такие качественные изменения сложнее измерить и встроить в модели оценки. Вот почему при планировании слияний синергии, относящиеся к затратам, выделяются часто, в то время как потенциальное увеличение доходов может упоминаться, но определяется нечетко. Легче показать, что мы имеем определенные производственные мощности, дублирующие друг друга, от которых можно избавиться в процессе слияний, чем конкретно объяснить, как могут быть увеличены доходы через соединение двух компаний. Потенциальное увеличение доходов нередко расплывчато называется выгодами от слияния, но четко эти выгоды измерить невозможно. Это одна из причин, по которой некоторые сделки не приносят ожидаемых выгод. Причину можно найти также в плохом планировании до слияния, обусловленном неумением достоверно измерить увеличение доходов.

При планировании слияний обычно ищут синергии, снижающие затраты, как главный источник операционных синергий. Снижение затрат может стать результатом экономии от масштаба (economies of scale), или эффекта масштаба, – снижения затрат на единицу продукции, возникающего в результате увеличения масштабов деятельности компании.

При низких объемах производства компании, как правило, работают с высокими затратами на единицу продукции. Это происходит потому, что постоянные затраты, связанные с работой производственного оборудования, распределяются на относительно небольшой объем выпускаемой продукции. По мере роста объемов производства затраты на единицу произведенной продукции снижаются. Иногда это называется распределением накладных расходов (spreading overhead). Некоторыми другими источниками такой экономии являются специализация труда и управления и более эффективное использование основных средств, что невозможно при низких объемах производства. Этот феномен характерен для определенного диапазона выпуска продукции, после чего затраты на единицу продукции могут опять расти, так как компания испытывает антиэкономию от масштаба. Антиэкономия от масштаба может возникать, когда компания несет более высокие расходы и сталкивается с другими проблемами, связанными с координацией большего объема операций. Условия, при которых возникает антиэкономия от масштаба, являются предметом спора многих экономистов. Некоторые экономисты приводят в качестве свидетельств продолжающийся рост крупных мультинациональных корпораций, таких как Exxon и General Motors. Эти компании демонстрируют длительные периоды роста, продолжая при этом выплачивать акционерам приемлемую прибыль на капитал. Другие утверждают, что такие компании могли бы давать акционерам более высокую норму прибыли, если бы они были меньшими по размеру и в связи с этим более эффективными.

Рисунок 4.1, изображающий экономию и антиэкономию от масштабов, показывает, что оптимальный уровень выпуска продукции имеет место, когда затраты на единицу продукции минимальны. Это подразумевает, что расширение через горизонтальное поглощение конкурента может увеличивать объем выпускаемой продукции поглощающей компании и снижать затраты на единицу продукции.

Рисунок 4.1. Положительный и отрицательный эффект масштаба.

Несколько примеров слияний и поглощений, мотивированных стремлением к экономии от масштаба, имели место в круизной индустрии, которая пережила ряд консолидирующих слияний и поглощений. Поглощение Sitmar Cruises со стороны Princess Cruises в 1989 г. и слияние между Radisson Diamond Cruises и Seven Seas Cruises в 1994 г. позволило объединенным круизным компаниям предложить более разнообразную продуктовую линейку в виде большего числа судов, мест и программ при одновременном снижении себестоимости места. В индустрии круизов поняли, что одна и та же команда агентов по продажам может обслуживать большее число судов и программ. Объединяясь, круизные компании обнаруживают, что им нет необходимости сохранять в прежних размерах административный аппарат и отделы продаж. Каждая круизная компания имеет свою собственную сеть региональных менеджеров по продажам, которые работают с туристическими агентствами в своей зоне деятельности. Когда одна круизная компания покупает другую, команда менеджеров одной компании в состоянии обслуживать объединенные программы обеих групп. Это позволяет поглощающей компании приобрести предполагаемые доходы компании-цели с меньшей, чем в прошлом, структурой затрат.

Другим примером экономии от масштаба, связанной со слияниями в круизной индустрии, является эффект от расходов на маркетинг. Отчасти благодаря размеру своего флота, Princess Cruises может поддерживать общенациональную телевизионную рекламную компанию. Круизная компания должна достичь определенного минимального размера, чтобы общенациональная телевизионная реклама была целесообразной. Купив Sitmar, которая предлагала аналогичные круизы и была примерно такого же размера, Princess смогла достичь повышения эффекта от рекламы своей программы «Корабль любви» в национальном масштабе. Благодаря этому поглощению она смогла также быстро расширить свои мощности, одновременно заказав строительство новых судов. Когда новые суда были готовы, Princess продала некоторые из старых судов, принадлежавшие ранее Sitmar. Поглощение Sitmar достигло своей цели, обеспечив путь к быстрому расширению и использованию преимуществ этого своевременного расширения.

В круизной индустрии компаниям меньшего размера труднее конкурировать с более крупными, потому что они недостаточно велики, чтобы сделать затраты на общенациональную телевизионную рекламу эффективными, рекламируя при этом достаточно большое количество судов. Поэтому они прибегают к другим формам маркетинга, которые не имеют такой же эффективности, как телевидение, в плане воздействия на сознание потребителей. Следовательно, поглощения являются одним из способов создания достаточно большой базы доходов для поддержки использования дорогих маркетинговых средств, используемых более крупными конкурентами.

Некоторые эмпирические исследования подтверждают мнение, что слияния и поглощения используются для достижения операционной экономии. Например, Лихтенберг и Зигель обнаружили повышение эффективности заводов, которые пережили смену собственников[72]. Фактически они пришли к выводу, что те заводы, которые работали хуже всех, с наибольшей вероятностью могли сменить владельца. Не следует, однако, заключать, что просто потому, что существуют некоторые свидетельства операционной экономии в результате слияний, они являются лучшим способом достижения такой экономии. Подобное предположение не подтверждается экономическими исследованиями.

Другой концепцией, близко связанной и иногда путаемой с экономией от масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. Хорошим примером экономии от охвата является банковская отрасль. Здесь при обосновании слияний и поглощений экономия от охвата может быть столь же важной, как и экономия от масштаба[73]. Стремление к достижению этих видов экономии является одним из факторов консолидации в банковской отрасли в период пятой волны слияний.

Когда сливаются финансовые учреждения, они могут совместно использовать входящие потоки, чтобы предлагать более широкий диапазон услуг, таких как доверительное управление, потребительские инвестиционные продукты или экономический анализ. Банки меньшего размера зачастую не могут позволить себе затраты на создание таких подразделений. Некоторые элементы инфраструктуры, например компьютерная система, могут использоваться совместно, чтобы обрабатывать более широкий диапазон ссудных и депозитных счетов. Являются ли эти выгоды истинной или достаточно веской причиной роста числа слияний банков, имевшего место в недавний период ослабления государственного регулирования, – вопрос совершенно иной[74]. Множество банковских слияний четвертой волны было результатом появления банков нового типа – межрегиональных. Поглощение региональных банков являлось основной причиной роста межрегиональных банков в 1980-е гг. Эти межрегиональные банки, такие как Bank One Corporation, Barnett Bank и NationsBank, выросли до таких размеров, что смогли конкурировать в предоставлении многих услуг с крупнейшими банками в мировых финансовых центрах. Другие банки, в частности Bank of New England, расширялись через поглощения слишком быстро и столкнулись с финансовыми трудностями. В 1990-е гг. некоторые из межрегиональных банков, например NationsBank и First Union, продолжали расширяться и стали одними из крупнейших в Соединенных Штатах.

Синергетические выгоды нередко упоминаются как причина дорогостоящих слияний. Однако они часто не материализуются. Примером ожидаемых синергетических выгод, которые предполагалось извлечь из экономии от масштаба и охвата, но которые так и не материализовались, является описанный выше опыт Allegis Corporation.

В главе 13 мы рассматриваем концепцию премий, которые обычно выплачиваются при приобретении контрольного пакета акций. Эти премии представляют собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и пропорционально получать прибыль от предприятия. Покупатели часто называют в качестве причины выплаты премии ожидаемую синергию. С учетом результатов некоторых приобретений, которые не пошли так, как ожидалось, рынок иногда сомневается в обоснованности этой синергии, особенно когда она используется как оправдание необычно высокой премии. Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, например, в форме повышения производительности, которая компенсирует эту премию[75]. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой. Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом:

P < SG₁ / (1 + r) + SG₂ / (1 + r)² +…….. + SG_n / (1 + r)ⁿ.

Одним из факторов, осложняющих обоснование значительной премии, является то, что премия обычно выплачивается вперед, а выгоды наступают с течением времени. Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость. Кроме того, чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию. Если покупатель также ожидает, что пройдет значительный период, прежде чем выгоды начнут проявляться (что часто бывает, когда покупатель пытается соединить две корпоративные культуры), это откладывает начало получения выгод в еще более отдаленное будущее. Если покупатель использует высокую ставку дисконтирования и/или не ожидает материализации выгод в течение достаточно длительного периода времени, трудно оправдать высокую премию. Более того, чем выше премия, тем больше будет давление на объединенную компанию, направленное на достижение высоких темпов роста в ближайшем будущем, чтобы продемонстрировать выгоду от синергий.

Процесс реализации синергетических выгод обобщается на рисунке 4.2.

Рисунок 4.2. Процесс реализации синергетических выгод.

Успех в достижении синергетических выгод начинается с тщательного стратегического планирования. Такое планирование должно опираться на глубокие исследования, быть всесторонним и реалистичным. Чем лучше продуман процесс слияния, тем выше шансы, что сделка будет успешной. Иногда стремление побыстрее завершить сделку является одной из причин неудовлетворительного планирования[76]. Это может быть особой проблемой в случаях, когда покупатель сталкивается с сопротивлением компании-цели или когда есть другие покупатели. Хорошо, если лица, осуществляющие планирование, знакомы с отраслью. Когда человек достаточно много знает об отрасли, он может более реалистично оценивать предположения о будущих результатах. Это одна из причин, по которой сделки, совершаемые внутри или близко к отрасли покупателя, имеют тенденцию давать лучшие результаты, чем те, которые совершаются за пределами отрасли покупателя.

После поглощения или слияния следующим важным шагом является интеграция двух раздельных предприятий. Чем сильнее отличаются две корпоративные культуры, тем труднее эта задача. Продуманное предварительное планирование дает покупателю осведомленность о серьезных различиях в культуре, которые могут препятствовать процессу интеграции. Хотя эти факторы очень важны для успеха поглощения или слияния, их часто бывает трудно измерить и встроить в финансовую модель. Тем не менее последствия неудавшегося процесса интеграции отчетливо проявятся в финансовых результатах последующих лет. Иногда потенциальные партнеры по слиянию могут многое узнать о корпоративной культуре друг друга в процессе переговоров. Культурные и «значительные операционные и стратегические» различия назывались в качестве причины, по которой PhyCor и MedPartners[77], две крупные компании по медицинскому обслуживанию, отменили в 1998 г. планировавшееся слияние на сумму 6,25 млрд. долл. Этим двум компаниям повезло, поскольку они смогли оценить потенциальные проблемы до слияния и заранее отказались от сделки. Многим другим партнерам по слиянию не так повезло, и они кончили тем, что пытались совместить корпорации, которые были несовместимыми.

Как отмечалось ранее, окончательную реализацию синергетических выгод можно разделить на две части: увеличение доходов и уменьшение расходов. Потенциальное увеличение доходов, которое может достигаться различными способами (например через перекрестные продажи, когда компания имеет более широкий ассортимент продукции), оправдывает выплату покупателем значительной премии. Планируемое сокращение расходов, например в результате ликвидации дублирующихся затрат в объединенной компании, позволит покупателю выплатить более высокую премию, потому что компания-цель окажется более прибыльной для покупателя, чем она является сама для себя. Примером успешного сокращения расходов было поглощение в 1991 г. Manufacturers Hanover Trust со стороны Chemical Bank. Когда было объявлено о сделке, компании заявили, что в результате слияния они ожидают экономии в размере приблизительно 650 млн. долл. Однако фактическая экономия, полученная после закрытия ненужных филиалов и ликвидации дублирующих накладных расходов, оказалась на уровне 750 млн. долл.[78]. Успех этой сделки был одним из факторов, которые привели в 1995 г. к слиянию Chemical Bank с Chase Manhattan на сумму 13 млрд. долл. Наилучшая ситуация – когда предприятие способно обеспечить и увеличение доходов, и уменьшение расходов. Когда покупатель выплатил значительную премию, это само по себе подразумевает форсирование мероприятий, направленных на получение прироста доходов и сокращение расходов. Чем выше премия, тем больше требуется и того и другого.

В ходе процесса поглощения покупателю нужно знать о фактических и предполагаемых реакциях конкурентов. Повышение доходов может произойти за счет доходов конкурентов. Нереалистично предполагать, что они будут просто стоять и смотреть, как конкурент укрепляет свои позиции посредством поглощения за их счет. Когда компания демонстрирует улучшение своих результатов через слияние или поглощение, конкуренты могут ответить собственной программой поглощений. Конечно, сложно смоделировать бесчисленное количество возможных реакций, однако они, тем не менее, должны быть тщательно проанализированы. Хотя об этом уже говорилось, это настолько важно, что стоит упомянуть еще раз, а именно: очень легко построить финансовую модель, которая показывает любой результат, который хочется видеть. Чтобы показать и рост доходов, и сокращение расходов, свои предположения можно встраивать в модели оценки, которые рассматриваются в главах 13 и 14. Когда объединенное предприятие предпринимает шаги, чтобы реализовать теоретические финансовые выгоды, оно может обнаружить, что построить финансовую модель было проще всего, а вот пройти все остальные шаги, необходимые для реализации выгод на практике, оказывается очень трудной задачей.

Финансовой синергией называется влияние слияния или поглощения корпорации на привлечение капитала поглощающей компании или партнеров по слиянию. В тех пределах, в которых существует финансовая синергия в объединенных корпорациях, следует понижать и затраты на капитал. Однако вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных финансах спорным.

Как отмечалось, объединение двух компаний может снижать риск, если их денежные потоки не совпадают полностью. Если поглощение или слияние снижает волатильность денежных потоков, инвесторы могут считать компанию менее рискованной. Риск банкротства теоретически уменьшается с учетом факта, что в денежных потоках объединенной корпорации большие колебания вверх и вниз менее возможны. Это означает снижение вероятности падения денежных потоков до уровня, когда компания оказывается технически неплатежеспособной. Последнее случается, когда фирма не может выполнять свои текущие обязательства при наступлении срока их погашения.

Техническая неплатежеспособность может произойти даже тогда, когда сумма активов превышает сумму пассивов. Другая более серьезная форма банкротства предприятия выражается в превышении суммы пассивов над активами, когда чистая стоимость компании является отрицательной. Хотя техническая неплатежеспособность представляет собой менее серьезную угрозу, чем эта форма банкротства, ее может оказаться достаточно, чтобы привести к падению кредитного рейтинга компании, что, в свою очередь, может вызвать рост затрат на капитал.

Хиггинс и Шолл объясняют этот эффект термином взаимного страхования долга (debt coinsurance) [79]. Если корреляция входящих потоков двух компаний не является абсолютно совпадающей, риск банкротства, ассоциируемый с объединением этих компаний, может быть снижен. При определенных обстоятельствах одна из компаний может оказаться в условиях, которые приведут ее к банкротству. Трудно знать заранее, которой из двух компаний уготована эта судьба. В случае если одна из компаний терпит неудачу, кредиторы могут потерпеть убыток. Однако если две фирмы были объединены до наступления финансовых проблем, денежные потоки платежеспособной компании, превышающие ее потребности по обслуживанию собственного долга, могут смягчить падение денежных потоков другой компании. Компенсирующих прибылей компании, находящейся в хорошем состоянии, окажется достаточно, чтобы не допустить банкротства объединенной корпорации и причинения убытков кредиторам.

Проблемой эффекта взаимного страхования долга является то, что выгоды владельцам заемного капитала обеспечиваются за счет владельцев собственного капитала. Кредиторы выигрывают оттого, что вкладывают деньги в менее рискованную компанию. Хиггинс и Шолл подчеркивают, что эти выгоды получаются за счет акционеров, которые теряют в процессе поглощения. Эти исследования предполагают, что общая прибыль, которая может быть получена объединенной компанией, является постоянной (R_T). Если большая часть этой прибыли передается владельцам облигаций (R_B), то это должно происходить за счет акционеров (R_S):

R_T = R_S + R_B

Иными словами, Хиггинс и Шолл утверждают, что эффект взаимного страхования долга не создает никакой новой стоимости, а лишь перераспределяет выгоды между поставщиками капитала компании. По этому выводу нет общего согласия. Левеллен, например, считает, что в комбинациях такого типа акционеры выигрывают[80]. Другие исследования, однако, не подтверждают, что мотивы, связанные с заемным капиталом, скорее относятся к поглощениям конгломератного типа, чем к неконгломератным поглощениям[81].

Хиггинс и Шолл показывают, что убытки акционеров могут быть компенсированы после слияния выпуском новых долговых обязательств. Тогда акционеры выиграют за счет экономии на налогах при выплате процентов по облигациям. Это было продемонстрировано Калаисом и Масулисом[82]. Дополнительные долговые обязательства повышают соотношение заемного и собственного капитала компании после слияния до уровня, который акционеры должны были считать желательным или, по меньшей мере, приемлемым до слияния. При более высоком соотношении заемного и собственного капитала компания становится объектом инвестирования с более высоким риском и более высокой прибылью.

Как отмечалось ранее, в результате поглощения компания может получать экономию от масштабов. Эта экономия обычно рассматривается как результат снижения издержек производства, достигаемого за счет более высокой загрузки производственных мощностей, сокращения числа менеджеров по продажам или совместного использования системы дистрибуции. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек[83].

На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала, предположительно потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет, вероятно, выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная компания. Кроме того, существуют определенные фиксированные издержки при страховании ценных бумаг, такие как стоимость регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), юридические гонорары и полиграфические затраты. Все эти издержки можно распределить на больший денежный объем выпускаемых ценных бумаг, потому что большая по размерам компания будет, вероятно, при каждом выпуске своих облигаций заимствовать больше капитала.

Тот же анализ применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний. Для целей данной книги предполагается, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается, тем не менее, настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи. Леви и Сарнат разработали модель с целью демонстрации диверсифицирующего эффекта, который проявляется, когда два или более не полностью коррелирующих потока доходов объединяются с целью снижения вероятности дефолта. Этот более низкий уровень риска побуждает владельцев капитала предоставлять капитал объединенной компании или конгломерату по более низкой цене, чем они дали бы отдельным ее компонентам до слияния. Их анализ представляет финансовые синергетические выгоды как экономический выигрыш, вытекающий из слияний.