Текст книги "Великое разделение. Неравенство в обществе, или Что делать оставшимся 99% населения?"

Ошибки капиталистов

[32]32
  Vanity Fair, январь, 2009 год.


[Закрыть]

Рано или поздно придет время, когда угрозы, возникшие в связи с кризисом кредитной системы, отступят, и нам придется заняться еще более серьезным вопросом определения вектора экономического развития. Это будет опасный момент. Неминуемо грядут споры не только о будущей экономической политике, но и о фактах истории, а именно о причинах, приведших к текущей ситуации. Битва за прошлое определит исход битвы за будущее. Именно поэтому так важно адекватно оценить историю.

Какие решения оказались решающими для того, чтобы погрузить страну в кризис? Ошибки допускались на каждом шагу. На языке инженеров это называется сбоем в системе, когда не одна ошибка, а целая их череда приводит к трагичным результатам. Давайте рассмотрим пять знаковых ошибок нашей системы.

№ 1. Увольнение председателя

В 1987 году администрация Рейгана приняла решение убрать Пола Волкера с поста председателя Федеральной резервной системы и поставить на его место Алана Гринспена. Волкер делал то, что и следует делать руководителю центрального банка страны. При нем инфляция снизилась с 11 процентов почти до 4 процентов. По здоровой логике мира центральных банков, он должен был быть удостоен оценки 5+ и гарантированного переназначения. Однако Волкер понял еще и то, что финансовые рынки нуждаются в регулировании. Рейгану же нужен был кто-то, который не верит в подобные вещи, и он нашел такого человека в лице фанатичного сторонника концепций Айны Рэнд с ее философией объективизма и пропагандой системы свободных рынков.

Именно на агрессивном кредитовании и грабительских условиях займов зарабатываются миллиарды.

Гринспен играл двойную роль. Федеральная резервная система контролирует денежный кран, и в начале десятилетия она выкрутила его на полную мощность. Вместе с тем Федеральная резервная система выступает в качестве регулятора. Если вы назначаете исполнителем человека, который изначально против политики регулирования, можно догадаться, каких решений от него следует ждать. Поток дешевых денег и прорвавшаяся дамба системы регулирования в совокупности привели к катастрофическим последствиям.

Под председательством Гринспена случился даже не один, а два финансовых пузыря. После того как в 2000–2001 годах схлопнулся пузырь доткомов, Грипспен помог раздуть пузырь на рынке жилья. Первоочередная зона ответственности центрального банка – это поддержание стабильности финансовой системы. Если банки активно предоставляют кредиты в момент раздувания цен на активы, результатом может стать обвал рынка, в чем мы сейчас и убеждаемся и что Гринспен не мог не понимать. В его руках было достаточно инструментов для того, чтобы урегулировать ситуацию. Так, например, для того чтобы справиться с пузырем доткомов, он мог повысить предписываемую маржу (обязательный размер первоначального взноса, необходимый для того, чтобы купить в кредит некий актив). Чтобы сдуть пузырь на рынке жилья, он мог взять под контроль кабальное кредитование для семей с низкими доходами, а также запретить другие коварные схемы (предоставление кредитов без требования документации или по поддельным документам, кредиты только под проценты и так далее). Такие меры серьезно бы нам помогли. Даже если бы у него не было инструментов на руках, он мог бы обратиться в Конгресс и получить их.

Безусловно, наши сегодняшние проблемы в финансовой системе обусловлены не одной лишь необдуманной политикой в сфере кредитования. Банки заключали необычайно рискованные сделки с другими банками посредством сложных инструментов вроде деривативов, кредитно-дефолтных свопов и других. В подобных сделках одна сторона платит другой, если происходят определенные события, например банк Bear Stearns объявляет себя банкротом, или взлетает курс доллара. Изначально эти инструменты задумывались как механизм управления рисками, но они могут использоваться и для спекуляций. Так, если вы, скажем, уверены в том, что курс доллара упадет, вы делаете высокие ставки, и когда ваш прогноз сбывается, вы получаете серьезную прибыль. Проблема в том, что в условиях тесного переплетения сделок с настолько высокими ставками никто не может быть уверен в финансовом положении другой стороны, да и в своем собственном тоже. Неудивительно, что в какой-то момент рынки кредитования оказываются парализованы.

Гринспен сыграл свою роль и здесь. Когда я был председателем Совета экономических консультантов в период правления Клинтона, я также был членом комитета, состоящего из ключевых федеральных финансовых регуляторов, куда входили Гринспен и министр финансов Роберт Рубин. Уже тогда было понятно, что деривативы представляют серьезную угрозу. Несмотря на это стоящие у руля финансовой системы (в Федеральной резервной системе, в Комиссии по ценным бумагам и биржам) сторонники политики дерегулирования, игнорируя риски, предпочли бездействовать под предлогом того, что любое вмешательство может воспрепятствовать инновациям в финансовой системе. Но инновации, как и перемены, не несут в себе внутреннюю ценность. С равными шансами они могут оказаться как хорошими, так и плохими (наглядный пример – предоставление кредитов заемщику на основании сфальсифицированной информации о его доходах).

№ 2. Разрушение стен

Выплачивать дивиденды за политику дерегулирования придется еще много лет. В ноябре 1999 года Конгресс отменил закон Гласса – Стиголла – эта инициатива была проведена через Конгресс сенатором Филипом Грэммом и ознаменовала победу лоббистов из банковской сферы и индустрии финансовых услуг, стоившую им $300 миллионов. Когда-то закон Гласса – Стиголла разделил коммерческие (те, что предоставляли кредиты) и инвестиционные (те, что осуществляли продажу ценных бумаг) банки. Закон был принят после Великой депрессии и задумывался как способ сдерживания побочных явлений эпохи, включающих среди прочего и конфликты интересов. Например, если в отсутствие организационного разделения банков некая компания, чьи акции были выпущены инвестиционным банком с его полного одобрения, испытывает трудности, не будет ли это означать, что коммерческое отделение банка (если таковое имеется) обязано дать этой компании кредит, что может оказаться неразумным? Предвидеть исход закручивающейся спирали из необдуманных решений практически невозможно. Я выступал против отмены закона Гласса – Стиголла. Создатели закона словно говорили: «Доверьтесь нам. Мы возведем Китайскую стену, чтобы не повторить ошибок прошлого». Будучи экономистом, я, конечно, обладаю здоровой порцией веры в то, что под мощью экономических стимулов человеческое поведение может накрениться в сторону личных интересов, и совсем не тех, о которых Токвиль говорил как о «личных интересах, понимаемых должным образом».

Косвенные последствия, возникшие в связи с отменой закона Гласса – Стиголла, оказались наиболее важными. Отмена закона изменила культуру страны в целом. Деятельность коммерческих банков не должна быть связана с большими рисками, их задача – управлять деньгами людей в предельно консервативной манере. При таком понимании государство должно брать на себя ответственность в случае, если у банка возникают проблемы. Инвестиционные банки, напротив, традиционно имеют дело с деньгами состоятельных людей, то есть тех, кто может позволить себе идти на большие риски, чтобы получать большую прибыль. Когда в результате отмены закона Гласса – Стиголла произошло слияние инвестиционных и коммерческих банков, на передний план вышла именно культура инвестиционных банков. Существовал спрос на высокую отдачу, которая возможна только при условии высокого уровня левериджа и больших рисков.

На пути к дерегулированию были сделаны и другие серьезные шаги. Одним из них было решение, принятое в апреле 2004 года в результате собрания Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое практически все проигнорировали и которое в итоге прошло практически в отсутствие участников. Согласно этому принятому решению инвестиционные банки могли повышать коэффициент соотношения заемных средств и собственного капитала (с 12:1 до 30:1 и выше), вследствие чего банки могли покупать больше ипотечных ценных бумаг, попутно раздувая пузырь на рынке недвижимости. Согласившись на эту меру, Комиссия негласно заявила о своей вере в саморегулирование: очень причудливая убежденность в том, что банки могут самостоятельно и эффективно наводить у себя порядок. Идея саморегулирования абсурдна, что теперь признает даже Алан Гринспен, в практическом плане оно никоим образом не в силах диагностировать системные риски (разновидность рисков, которые возникают, когда, например, методы управления портфелями каждого из банков предписывают им продавать единовременно определенный вид ценных бумаг).

В то время как мы отменяли старые методы регулирования, мы не делали ровным счетом ничего для того, чтобы решать проблемы, возникшие на рынках в XXI веке. Самую серьезную проблему породили деривативы. В 1998 году Бруксли Борн, глава Комиссии по торговле товарными фьючерсами, пыталась привлечь внимание к необходимости регулирования, которая стала особенно очевидной после того, как в том же году Федеральная резервная система запустила программу спасения хедж-фонда Long-Term Capital Management, крах которого грозил обернуться убытками в размере более триллиона долларов для глобального финансового рынка. Но министр финансов Роберт Рубин, его заместитель Ларри Саммерс и Алан Гринспен были непреклонны и успешны в продвижении своего оппозиционного мнения на этот счет. Никакие меры приняты не были.

№ 3. Лечение пиявками

А затем в силу вступила инициатива по сокращению налогов, утвержденная администрацией Буша 7 июня 2001 года и усиленная два года спустя. Президент и его советники, казалось, считали, что снижение налогов, особенно для корпораций и американцев с высоким уровнем дохода, – самое действенное лекарство от любой экономической болезни, практически современный аналог лечения пиявками. Снижение налогов сыграло центральную роль в подготовке почвы для сегодняшнего кризиса. Поскольку данная мера оказалась неэффективной, серьезно заниматься стимулированием экономики предстояло Федеральной резервной системе, которая подошла к решению этой задачи с беспрецедентно низкими процентными ставками и ликвидностью. Война в Ираке усугубила ситуацию, так как из-за нее сильно поднялись цены на нефть. Учитывая тот факт, что Америка серьезно зависит от импортной нефти, наши заграничные расходы выросли на несколько сотен миллиардов, которые при других обстоятельствах можно было бы потратить на американские товары. Было бы логично, если за этим последовал экономический спад, как было в 1970-х. Однако Федеральная резервная система отреагировала на вызов обстоятельств самым близоруким образом, какой только можно вообразить. Резко возросшая ликвидность сделала доступными ипотечные кредиты даже для тех, кто раньше их не мог бы себе позволить. И действительно, экономический спад удалось пресечь, при этом коэффициент сбережений большинства американских семей упал до нуля. Нельзя было закрывать глаза на то, что мы живем на не принадлежащие нам деньги и время.

Сокращение налога на прирост капитала поспособствовал кризису и другим образом. В результате данного решения произошла подмена ценностей: те, кто спекулировал (читай: играл) и побеждал, облагались меньшим налогом, чем те, кто зарабатывал тяжелым, честным трудом. Ко всему прочему, эта мера стимулировала спрос на кредиты, поскольку процент по кредиту вычитался из налогооблагаемой базы. Если, например, вы взяли в кредит миллион долларов на покупку дома или $100 000 под залог имеющейся недвижимости для приобретения акций, ежегодно процент по кредиту будет полностью вычитаться из общей суммы налогов. Любой прирост капитала облагался очень скромным налогом, который, быть может, придется оплатить однажды в будущем. Администрация Буша откровенно подталкивала к избыточному кредитованию и заимствованию, хотя американские потребители и без этого проявляли живой энтузиазм.

№ 4. Фальсификация цифр

Между тем 30 июля 2002 года на волне крупных скандалов, среди которых особенно примечательны истории краха компаний WorldCom и Enron, Конгресс провел акт Сарбейнза – Оксли. Скандалы затронули каждую крупную бухгалтерскую фирму в Америке, большинство банков и некоторые ключевые компании и показали, что в нашей системе бухгалтерского учета накопилось много серьезных проблем. Бухгалтерия – это тема, от которой большинство людей клонит в сон, но если вы не можете доверять цифрам компании, вы не можете доверять компании вообще. К сожалению, в процессе обсуждений инициативы, ставшей в результате законом Сарбейнза – Оксли, было принято решение оставить в покое то, что даже уважаемый экс-председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Артур Левитт считал фундаментальной проблемой: опционы на акции. Аргументом в защиту опционов было то, что они будто бы служат здоровой мотивацией для эффективного менеджмента, но по факту они являлись «премией» лишь номинально: если компания демонстрирует хорошие результаты, исполнительный директор получает вознаграждение в виде опционов на акции; если компания показывает плохие результаты, фактический размер вознаграждения практически не изменяется, меняется лишь формат его выплаты. Одно только это уже вызывает сомнения. Но есть еще и побочная проблема: опционы создают стимул для фальсификации финансовой отчетности, так как у высшего руководства возникает непосредственная заинтересованность в искажении информации в целях повышения стоимости акций.

Структура стимулов, лежащая в основе деятельности рейтинговых агентств, также доказала свою порочность. Агентствам, подобным Moody's и Standard&Poor's, платит абсолютно каждый, кого они оценивают. В результате у них имеется очень веская причина присуждать компаниям высокий рейтинг – данный феномен в академической среде известен как «инфляция оценок». Рейтинговые агентства, как и инвестиционные банки, которые платят им, верили в финансовую алхимию и то, что опасные кредиты с оценкой «F» возможно превратить в финансовый продукт, достаточно надежный для того, чтобы его держали коммерческие банки и пенсионные фонды. Мы уже имели возможность наблюдать подобный крах рейтинговых агентств в период восточноазиатского кризиса в 1990-х: высокие оценки банков спровоцировали приток капитала в регион, а затем, когда их рейтинг внезапно упал, регион оказался опустошен. Но финансовые надзиратели предпочли не принимать во внимание этот опыт.

№ 5. Неспособность остановить кровотечение

Финальный поворотный момент наступил 8 октября 2008 года, когда для борьбы с кризисом администрацией был запущен пакет спасательных мер. Последствия этого решения мы будем ощущать еще многие годы. И администрация, и Федеральная резервная система долгое время принимали желаемое за действительное и надеялись, что плохие вести – это лишь временная вспышка, и возврат к экономическому росту не заставит себя ждать. Пока банки Америки один за другим терпели крах, администрация перескакивала с одного курса действий на другой. Некоторым организациям (например, Bear Stearns, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac) была предоставлена финансовая помощь, а Lehman Brothers – нет. Какие-то акционеры что-то получили. Все остальные – нет.

Первоначальное предложение, выдвинутое министром финансов Генри Полсоном, являло собой пример вопиющего высокомерия. Это был документ на трех страницах, согласно которому необходимо было предоставить в распоряжение министра $700 миллиардов, не подлежащих юридическому контролю и надзору. Он продвигал программу как меру, необходимую для восстановления доверия. Но эта программа никоим образом не касалась проблем, лежащих в основе потери этого доверия. Банки выдали слишком большое количество сомнительных кредитов. В их балансе зияли огромные дыры.

Никто не знал, где правда, а где ложь. План спасения напоминал процедуру переливания крови пациенту, страдающему от внутреннего кровотечения. При этом ничего не делалось для того, чтобы устранить сам источник проблемы, а именно все эти взыскания задолженностей. Пока Полсон продвигал свой план под названием «деньги в обмен на хлам», скупая проблемные активы и перекладывая риски на американских налогоплательщиков, ценное время утекало сквозь пальцы. Когда он, в конце концов, отказался от своей затеи, предварительно снабдив банки необходимым количеством денег, выяснилось, что он сделал это таким образом, что не только обманул налогоплательщиков, но и не сумел гарантировать того, что банки используют эти деньги для возобновления кредитной деятельности. Более того, он позволил банкам направлять деньги акционерам, в то время как налогоплательщики вливали в банки собственные деньги.

Другая проблема, которая также была проигнорирована, подразумевала ослабление экономики, приобретавшее угрожающие масштабы. Экономика держалась, пока было возможно избыточное кредитование и заимствование. Но игра закончилась. Когда сократились объемы потребления, оставаться стране на плаву помогал экспорт, но по мере того как доллар дорожал, а Европа и остальной мир переживали спад в экономике, становилось все более очевидно, что так долго не может продолжаться. Тем временем сильно сократились доходы в казну, соответственно, было необходимо сокращать государственные расходы. Из-за неспособности оперативного реагирования со стороны государства экономика страны пошла на спад. Даже если бы банки разумно давали кредиты, чего они не делали, экономический спад неминуемо привел бы к увеличению числа сомнительных долгов, тем самым еще больше ослабляя финансовый сектор.

Администрация президента рассказывала о необходимости построения доверия, но на деле как раз злоупотребляла им. Если бы администрация всерьез хотела восстановить доверие к финансовой системе, она бы начала с устранения фундаментальных проблем – порочных систем мотиваций и неадекватных методов регулирования.

Было ли в этой череде действий хоть одно решение, которое, будь оно пересмотрено, могло бы изменить весь ход истории? Каждое решение (включая решения не предпринимать каких-то действий, чем особенно отличилась наша экономическая политика) является следствием других, первичных решений, элементом взаимосвязанной сети решений, простирающейся из далекого прошлого в будущее. Иногда государство все же подключается, как, например, было в случае с Законом о коммунальных реинвестициях, который обязал банки обеспечивать кредитными средствами районы с низким уровнем доходов. (Размер потерь по этой программе оказался существенно ниже, чем у всех остальных банков.) Много обвинений обрушилось на Fannie Mae и Freddie Mac – два крупных ипотечных агентства, которые изначально находились в государственной собственности. Но по сути они даже не успели поучаствовать в игре с субстандартным кредитованием, и их проблема была родственна той, с которой столкнулся частный сектор: руководство этих агентств получило мотивацию для того, чтобы участвовать в опасных играх.

Истина заключается в том, что большинство частных ошибок сводится всего к одной системной: к заблуждению, что рынки способны к саморегулированию, и участие государства должно быть сведено к минимуму. Оглядываясь назад, на это заблуждение во время осенних слушаний в Капитолии, Алан Гринспен вслух произнес: «Я понял ошибку». Конгрессмен Генри Ваксман в ответ колко заметил: «Иначе говоря, вы поняли, что ваш взгляд на мир, ваша идеология были ошибочны и что они не работают?» «Именно так», – ответил Гринспен. Тот факт, что Америка и большая часть остального мира поверили в эту ошибочную экономическую философию, создал условия для того, чтобы мы в любом случае оказались в том положении, которое наблюдаем сейчас.

Анатомия убийства: кто убил экономику Америки

[33]33
  Critical Review, июль, 2009 год.


[Закрыть]

В настоящее время ведется поиск тех, кто виноват в глобальном экономическом кризисе. И это не вопрос отмщения. Знать, кто или что послужило причиной кризиса, необходимо для того, чтобы предотвратить другой кризис или даже попытаться остановить этот.

Понятие причинности, однако, довольно сложно. Вероятно, для определения виновности используется что-то вроде этого: «Если бы виновная сторона предприняла другие действия, кризис не случился бы». Но когда одна из сторон меняет курс действий, последствия этой перемены зависят от реакции других сторон; предположительно, и действия других сторон могут измениться.

Рассмотрим в качестве примера убийство. Мы можем определить, кто нажал на курок. Но для начала кто-то должен был продать убийце оружие. Кто-то должен был заплатить стрелявшему. Кто-то должен был предоставить инсайдерскую информацию о местонахождении жертвы. Все эти люди являются сторонами в преступлении. Если человек, который заплатил тому, кто нажал на курок, задался целью убить жертву, то даже в том случае, если один исполнитель откажется сделать работу, жертва все равно будет застрелена: обязательно найдется кто-то другой, кто спустит курок.

В преступлении почти всегда есть несколько участников: и люди, и организации. В процессе любого обсуждения кризиса, когда задается хрестоматийный вопрос «кто виноват», всплывает, например, имя Роберта Рубина, сообщника в деле дерегулирования и старшего должностного лица в двух финансовых организациях, в которые американское правительство вливало наибольшее количество денег. Затем идет Алан Гринспен, который также продвигал философию дерегулирования и не сумел воспользоваться инструментами регулирования, бывшими в его распоряжении. Он подталкивал домовладельцев к тому, чтобы они ввязывались в крайне рискованные ипотечные кредиты с переменной процентной ставкой, и поддержал план президента Буша по снижению налогов для богатых[34]34
  В 2001 году Гринспен одобрил план президента по снижению налогов, несмотря на то что он не мог не понимать, что эта мера приведет к бюджетному дефициту, к которому он ранее относился как к проклятью. По его словам, если мы сейчас же не начнем действовать, накопленный в результате разумной фискальной политики Клинтона профицит лишит экономику страны всех ее казначейских векселей и осложнит проведение монетарной политики. Худшего аргумента из уст уважаемого государственного деятеля я еще никогда не слышал. Судя по всему, если непредвиденное обстоятельство, вроде исчезновение национального долга, неизбежно, у Конгресса есть все инструменты и стимулы, которые помогут выправить ситуацию мгновенно.


[Закрыть] и одновременному понижению процентных ставок, раздувший пузырь, необходимый для стимулирования экономики. Но если бы этих людей не было, на их месте оказались бы другие, и они, вероятно, действовали бы подобным образом. Всегда есть кто-то еще, кто хочет и способен совершить преступление. Более того, и другие страны с другими главными героями столкнулись с подобными проблемами, следовательно, мы имеем дело с более фундаментальными экономическими причинами.

Список организаций, которые должны понести ответственность за причастность к созданию кризиса, включает в себя инвестиционные банки и инвесторов, кредитно-рейтинговые агентства, органы финансового регулирования (в их числе Федеральная резервная система и Комиссия по ценным бумагам и биржам), ипотечных брокеров и целый ряд администраций, начиная с администрации Рейгана и заканчивая администрацией Буша-младшего, которые активно продвигали политику дерегулирования. Некоторые из списка сыграли сразу несколько ролей в создании кризиса. Так, например, Федеральная резервная система не только не справилась со своей функцией регулятора, но и поспособствовала усугублению кризиса посредством неадекватных манипуляций с процентными ставками и доступностью кредитов.

На каждой из этих сторон, а также тех, о ком я буду говорить ниже, лежит часть вины.

Главные действующие лица

Я продолжаю утверждать, что основная часть вины лежит на банках (а в более широком понимании – на финансовом секторе) и инвесторах.

Предполагается, что банки должны быть экспертами в области управления рисками. Но они не только не справились с этой задачей, они сами создали этот риск. Они прибегли к избыточному левериджу. При соотношении заемных и собственных средств 30:1 изменение в стоимости актива всего на 3 процента полностью уничтожает чистую стоимость компании. (В результате цены на недвижимость упали на 20 процентов, и по состоянию на март 2009 года ожидается падение как минимум еще на 10–15 процентов.) Банки переняли структуру стимулов, которая неминуемо провоцирует недальновидное и чрезмерно рискованное поведение. Более того, опционы, которые банки использовали в качестве компенсации некоторым своим топ-менеджерам, служили мотивацией для недобросовестной бухгалтерской отчетности, в частности злоупотребления учетом на забалансовых счетах.

Банки якобы не осознавали рисков, которые они сами же создавали через секьюритизацию ипотечных кредитов и которые в числе прочего возникали по причине информационной асимметрии. Оригинаторы ипотечных кредитов не всегда являются конечными держателями долговых обязательств и не несут ответственности за ошибки, возникшие в процессе осуществления процедуры дью-дилидженса. Помимо этого банки недооценили масштаб взаимосвязи между уровнем невыплат по кредитам в различных регионах страны, не отдавая себе отчет в том, что повышение процентной ставки или уровня безработицы может иметь отрицательные последствия для многих частей страны, а также недооценили риск снижения цен на недвижимость. Ко всему прочему, банки не в силах оценить хоть с какой-то степенью точности риски, связанные с новыми финансовыми продуктами, как то: займы, предоставляемые на основе минимального документального подтверждения или без документального подтверждения вовсе.

Единственный, хотя и крайне неубедительный аргумент в защиту банков – это то, что делать все это их заставили инвесторы. Инвесторы не осознавали рисков. Они, вероятно, спутали высокую отдачу в условиях избыточного левериджа с «умными» инвестициями. Банки, которые не обременили себя избыточным левериджем и поэтому имели меньшую отдачу, столкнулись со снижением стоимости собственных акций в качестве «наказания». В действительности же банки использовали в собственных интересах невежество инвесторов, чтобы повысить стоимость своих акций, получая большую прибыль в краткосрочной перспективе ценой более высоких рисков.

Соучастники преступления

Если рассматривать банки как главного исполнителя преступления, то у них также были и сообщники.

Центральную роль сыграли рейтинговые агентства. Они свято верили в финансовую алхимию и превращали субстандартные ипотечные кредиты с низшей оценкой в ценные бумаги с рейтингом A, достаточно надежные для того, чтобы в них вкладывались пенсионные фонды. Эта процедура была важна, так как благодаря ей обеспечивалось непрерывное вливание денег в рынок недвижимости, что, в свою очередь, позволяло раздувать пузырь на рынке жилья. Скорее всего, поведение рейтинговых агентств было обусловлено порочной схемой компенсаций, которые они получали от тех, кого оценивали, но я подозреваю, что даже в отсутствие этой проблемы деятельность этих агентств была бы столь же несовершенной. В их случае конкуренция возымела обратный эффект и превратилась в гонку, в которой побеждает тот, кто присудит наиболее выгодную оценку компании, чья деятельность подлежит оценке.

Ключевую роль сыграли и ипотечные брокеры: их первичный интерес заключался не в том, чтобы выдавать кредиты надежным заемщикам (в конце концов, оригинаторы недолго держат у себя кредитные обязательства), а в том, чтобы выдавать как можно больше ипотечных кредитов. Некоторые брокеры проявили такой энтузиазм на этом поприще, что изобрели новые формы ипотечных кредитов: займы, предоставляемые на основе минимального документального подтверждения или вовсе без документального подтверждения, которые я упоминал ранее, так и призывали к обману, в результате чего прослыли как лживые займы. Это было «инновацией» в банковской сфере, и неспроста подобная инновация не возникала раньше.

Другие новинки среди продуктов ипотечного кредитования, например, не амортизационные или низко амортизационные кредиты и кредиты с переменной процентной ставкой, стали ловушкой для неосмотрительных заемщиков. Кредиты под залог недвижимости также способствовали популярности займов, тем самым увеличивая отношение размера кредитов к стоимости залога и снижая надежность ипотечного кредита.

Ипотечных оригинаторов в большей степени волновал не риск, а трансакционные издержки. При этом они не пытались их минимизировать, а совсем наоборот: они изобретали различные способы, с помощью которых можно было увеличить эту статью расходов и заработать на этом. В этом смысле были чрезвычайно полезны краткосрочные кредиты, требующие рефинансирования и имеющие все шансы на то, что этого не произойдет.

Трансакционные затраты, возникающие в процессе оформления кредита, порождали соблазн поживиться на невинных и не очень компетентных заемщиках, втягивая их в заимствования, которые влекут за собой повторную реструктуризацию кредита, что помогает существенно увеличить трансакционные издержки.

В числе соучастников были и органы регулирования. Они должны были распознать неотъемлемые риски, связанные с новыми финансовыми продуктами. Они должны были провести собственную оценку рисков вместо того, чтобы верить в саморегулирование рынка и полагаться на результаты оценок рейтинговых агентств. Они должны были понимать, с какими рисками связаны и высокий леверидж, и внебирживые деривативы, тем более и то, и другое в совокупности, не сдерживаемое государством.

Органы регулирования убедили себя в заблуждении, что, если они позволят каждому банку самостоятельно управлять своими рисками (в чем они, по идее, должны быть заинтересованы), система будет исправно работать. Поразительно то, что они абсолютно проигнорировали системный риск, при том что работа с системными рисками является одной из приоритетных задач органов регулирования. Даже если «в среднем» каждый банк по отдельности функционирует стабильно, вместе они могли синхронизироваться в какой-либо модели поведения, которая могла подвергнуть рискам экономику в целом.

В некотором смысле у регуляторов есть оправдание: они не имели правовых оснований предпринимать какие-либо действия, даже если обнаруживали, что что-то идет не так. У них не было полномочий на регулирование в сфере деривативов. Но это сомнительное оправдание, потому что некоторые из представителей системы регулирования, в особенности Гринспен, потрудились на славу для того, чтобы необходимые меры регулирования не были одобрены правительством.

Особую роль сыграла отмена закона Гласса – Стиголла, причем не только потому, что породила конфликт интересов (который отчетливо проявился во время скандалов, связанных с компаниями Enron и WorldCom), но и потому, что передала культуру высоких рисков, присущую инвестиционным банкам, коммерческим банкам, от которых ожидается гораздо более целомудренное поведение.

Вина лежит не только на финансовом регулировании и регуляторах. Нужно было также ужесточить антимонопольное законодательство. Банки разрослись до слишком больших размеров, чтобы можно было позволить им рухнуть, но и чтобы быть управляемыми. Такие банки руководствуются извращенными стимулами. Когда крупные банки изначально знают о том, что они слишком большие, чтобы им позволили обвалиться, они идут на излишние риски.