Текст книги "Всё об инвестировании"

На каждое успешное IPO, к сожалению, приходится некоторое количество размещений, участие в которых закончилось для инвесторов неудачей. Если вы, являясь частным инвестором, хотите инвестировать свои деньги в первично размещаемые акции, то должны принять меры предосторожности, чтобы снизить риск получения убытков в долгосрочной перспективе. И хотя внимательное изучение работы рынков ценных бумаг не гарантирует вам успеха, оно вооружит вас мерами предосторожности.

При изучении проспекта эмиссии обратите внимание на следующие вопросы.

• Кто является андеррайтером выпуска. Является ли андеррайтером хорошо известная компания? Крупный авторитетный андеррайтер, как правило, не будет заниматься в чистом виде спекулятивным IPO. И хотя выпуски ценных бумаг некоторых молодых компаний размещались ведущими андеррайтерами, после начала обращения эти бумаги полностью обесценивались. Проверьте отчеты андеррайтера на предмет недавно проведенных размещений, сделав соответствующий запрос своему брокеру или воспользовавшись интернет-ресурсом: www.iporesources.org.

• Сколько андеррайтеров занимаются размещением выпуска. Большая группа андеррайтеров IPO обеспечивает большие шансы на успех. Андеррайтеры способны привлечь брокерские компании к торговле новыми акциями, что поддерживает их рыночную цену (Баркер, с. 168–169).

• Финансовая отчетность. Изучите финансовую отчетность, представленную в заключительной части проспекта. На основе бухгалтерского баланса сделайте вывод о структуре собственного капитала компании. Как он формируется – за счет долговых обязательств или за счет средств акционеров? Если общая сумма обязательств превышает собственный капитал, это следует расценивать как предупреждение. В этом случае необходимо провести дополнительный анализ. Если прибыль компании сократиться, сможет ли она по-прежнему обслуживать свои долговые обязательства? Если наблюдается снижение размера собственного капитала, внимательно изучите информацию о финансовой деятельности компании. Компании, которые объявляют о наличии убытков в размере, превышающем сумму нераспределенной прибыли, имеют отрицательную прибыль. Если размер отрицательной нераспределенной прибыли превышает сумму на счетах движения капитала, компания сталкивается с сокращением акционерного капитала. В этом случае необходимо понять, сумеет ли она в не отдаленном будущем обратить свои убытки в прибыль и сохранить бизнес? Компания Lazard имела большую задолженность и отрицательную балансовую стоимость, что и стало, в итоге, причиной обвала цен ее акций.

Прибыль и убытки компании в совокупности формируют денежный поток. Например, сеть ресторанов Friendly Ice Cream несла операционные убытки с 1992 г., но при этом создавала положительный денежный поток (Баркер, с. 169). Вы можете рассчитать денежный поток, взяв за основу размер чистого дохода или убытка и прибавления такие безналичные составляющие, как износ и амортизация.

Определите на основании отчета о прибылях и убытках растут или не растут объемы продаж и прибыль компании. Если компания переживает период роста продаж, но теряет прибыль, изучите прилагаемые к проспекту эмиссии комментарии на предмет наличия объяснений этого факта. Если компания в ближайшем будущем не ожидает увеличения прибыли, это следует воспринимать как еще одно предостережение. Примечательно следующее: если бы инвесторы в свое время следовали этим советам, они никогда не приняли бы участия в первичных размещениях акций новых интернет-компаний, которые проводились в октябре и ноябре 1998 г. Взлет котировок цен этих акций напоминал траекторию ракеты, отправляющейся на Марс. При этом большинство таких компаний не имели прогнозной прибыли в будущие годы, однако их акции торговались при очень высоких значениях мультипликатора «цена/выручка»[5]5
  P/S – финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее годовой выручке. Низкие значения мультипликатора указывают на недооцененность компании, высокие говорят о ее переоцененности. – Примеч. ред.


[Закрыть]. Хотя интернет остался цел и невредим, то же нельзя сказать о многих интернет-компаниях, не сумевших извлечь выгоду из технологических достижений. Лихорадка IPO интернет-компаний была нетипичной даже для рынка первичных размещений, и она не должна вводить вас в заблуждение, показывая, что акции неприбыльной, но вооруженной «гениальной» идеей компании обречены на огромный успех в будущем.

• Изучите раздел «Обсуждения и анализ деятельности компании ее менеджментом». Посмотрите, имеются ли признаки замалчивания проблем, которые могут проявиться в будущем. Спросите себя: что может пойти не так у этой компании? С какими рисками она сталкивается? Кто ее конкуренты? Кто ее клиенты? Оцените общий уровень рисков компании. Если он слишком велик, откажитесь от идеи участия в размещении акций этой компании.

Указанные меры предосторожности помогают снижать риски убытков при участии в IPO.

Новые выпуски ценных бумаг появляются всякий раз, когда компании хотят привлечь на фондовом рынке новый капитал. Процедура размещения новых выпусков акций является примерно такой же, как и их первичного размещения. До начала продаж ценных бумаг нового выпуска они должны быть зарегистрированы и утверждены Комиссией по ценным бумагам и биржам. Проспект эмиссии, называемый резервной регистрацией, в этом случае будет менее подробным, чем при первичном размещении, поскольку компания, уже являющаяся публичной, представляет в SEC необходимую отчетность, включая бухгалтерскую. Цена размещения близка к рыночной цене акций компании, уже находящихся в обращении, и ее незначительная корректировка происходит в результате переговоров между инвестиционными банкирами и руководством компании.

После того как новые выпуски акций и облигаций оказались размещены на первичном рынке, инвесторы могут торговать ими на вторичном рынке. Причем следует подчеркнуть, что компания-эмитент уже не получает прибыли от этих сделок. Сделки заключаются между владельцами ценных бумаг и инвесторами, желающими эти бумаги приобрести. Вторичный рынок имеет очень важное значение не только для обеспечения ликвидности, но и для установления справедливой цены на размещаемые ценные бумаги.

Торговля казначейскими ценными бумагами осуществляется при посредничестве 35 первичных дилеров, в число которых входят некоторые крупнейшие инвестиционные банки. Эти дилеры могут также выступать маркет-мейкерами (осуществлять покупку и продажу) облигаций правительственных агентств. Банки и инвестиционные банки также являются маркет-мейкерами на рынке муниципальных облигаций, в которые они инвестируют и в отношении которых выступают андеррайтерами. Несмотря на то что некоторые корпоративные облигации котируются на биржах облигаций, дилеры, работающие с этими инструментами, предпочитают торговать ими на внебиржевом рынке.

Облигации на вторичном рынке продаются через брокеров. Большинство облигаций торгуются на внебиржевом рынке, а не на биржах облигаций. Многие брокерские фирмы выступают в качестве брокеров или дилеров, используя собственные средства для исполнения заявок клиентов на покупку и продажу этих ценных бумаг. Основное различие между брокером и дилером состоит в том, что брокер, размещая на рынке заявки, действует от имени своих клиентов, в то время как дилер торгует ценными бумагами за собственный счет. Дилеров также называют маркет-мейкерами. Таким образом, когда заявка индивидуального инвестора на покупку или продажу облигаций выполняется за счет собственных активов брокерской фирмы, брокер выступает в качестве дилера. В противном случае заявка передается дилеру, который специализируется на торговле интересующими клиента облигациями. Транзакционные издержки при сделках с облигациями оказываются гораздо выше, чем при торговле акциями из-за наличия более широкого спреда. Спред представляет собой разницу между ценой, которую дилер платит за облигации при покупке, и ценой, по которой он их продает.

Из-за фактического отсутствия прозрачности ценообразования на рынке облигаций инвесторы редко представляют себе размер спреда. Наценки устанавливаются дилером и включаются им в цену облигаций. В настоящее время в повышении прозрачности ценообразования на данном рынке наметился определенный прогресс, и цены некоторых облигаций публикуются для инвесторов на веб-сайте Ассоциации участников рынка облигаций: www.bondmarkets.com. Другие веб-сайты, на которых можно получить информацию о ценах облигаций и их доходности: www.investinginbonds.com и www.munidirect.com.

Индивидуальные инвесторы размещают заявки (приказы, ордера) на покупку или продажу акций через своих брокеров, которые обеспечивают исполнение полученных заявок. Для этого они используют две крупные торговые системы: аукционный рынок и дилерский рынок.

Аукционный рынок — это организованная площадка, на которой формируются цены покупки и продажи акций. Эти цены определяются в результате открытого аукциона, в котором участвуют брокеры и специалисты. Согласно порядку проведения торгов удовлетворению подлежат заявки инвесторов с самой низкой ценой продажи и с самой высокой ценой покупки. Таким способом сделки заключаются на биржах NYSE и AMEX. Специалистом называют члена биржи, который специализируется на торговле одной или несколькими ценными бумагами, входящими в котировальные списки биржи.

Проиллюстрируем процесс исполнения биржевой заявки на NYSE. Предположим, что вы заинтересованы в покупке 200 акций компании Home Depot, Inc. Вы звоните своему брокеру, чтобы узнать текущие котировки, или находите эту информацию в интернете. Вы выясняете, что лучшая цена покупки составляет 39,90 долл., а лучшая цена продажи – 39,91 долл. за акцию. Это означает, что работающий в торговом зале специалист готов купить для вас акции Home Depot по цене 39,90 долл. за акцию или продать эти же акции по цене 39,91 долл. Спред в этом случае составляет 0,01 долл.

Вы принимаете решение купить 200 акций Home Depot по рыночной цене. Если вы подаете заявку сразу после получения котировок, то цена вашей сделки должна быть близка к 39,91 долл. за акцию, поскольку на данный момент она и является рыночной, если, конечно, на рынке не наблюдается резких колебаний цены интересующих вас акций. Ваш брокер заполняет приказ на покупку (или вы сами заполняете онлайн-заявку), который в электронном виде передается в торговый зал биржи. На рис. 3–1 приведен образец электронной заявки. Представитель брокера в торговом зале, приняв вашу заявку, передает ее для последующего исполнения на торговый пост Home Depot, где ваша заявка может встретиться с заявкой брокера из другого зала или другого специалиста, размещающего заявку на продажу 200 акций Home Depot. После исполнения заявки брокерская фирма присылает вам по обычной или электронной почте подтверждение совершенной сделки.

Рисунок 3–1

Типовая форма распоряжения на сделку

Специалистам разрешено торговать определенными акциями за свой счет и получать доход от этих сделок. Однако специалисты обязаны поддерживать справедливый и упорядоченный рынок тех акций, на которых они специализируются. Например, специалисты не могут конкурировать с заявками клиентов. Если клиент размещает заявку на покупку акций по рыночной цене, специалист не может сделать такую же покупку за свой счет ранее исполнения клиентской заявки. Аналогично специалисты не могут продать собственные акции при наличии неисполненных клиентских приказов на продажу. Таким образом, наличие специалистов позволяет свести к минимуму диспропорции спроса и предложения на рынке конкретных акций. Закон запрещает специалистам манипулировать ценами. Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам контролирует торговую активность специалистов и гарантирует, что они следуют многочисленным правилам, способствуя поддержанию порядка на рынке, возможность получения дополнительной прибыли представляет собой серьезное искушение, противостоять которому некоторые специалисты оказываются не в состоянии. В 2003 г. репутация NYSE оказалась подпорчена, когда выяснилось, что некоторые работающие в торговом зале специалисты и брокеры нарушали правила, совершая собственные сделки до исполнения клиентских заявок. Последствием такого скандала может стать изменение процедуры проведения торгов на NYSE по примеру системы NASDAQ, где торги проходят в электронной форме.

Дилерский рынок. Несмотря на утверждения NYSE о том, что сделки на этой бирже заключаются в торговом зале в ходе аукционных торгов, т. е. по лучшей цене, продиктованной рынком, на самом деле в более чем трети случаев заявки клиентов выполняются на дилерском рынке. Дилеры поддерживают рынок определенных акций за свой счет, используя при этом электронную автоматизированную систему. Многие дилеры выставляют для «своих» акций цену как спроса, так и предложения. Такой вид торговли имеет место в системе NASDAQ для внебиржевых сделок. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг реализовала проект создания автоматизированной системы котировок NASDAQ, которая позволяет подключенным к ней брокерским фирмам получать от нее котировки цен на акции и вводить в нее свои данные.

При покупке или продаже акций вы направляете соответствующую заявку в свою брокерскую фирму. Эта заявка попадает в торговый отдел брокера, который ищет среди котировок, выставленных маркет-мейкерами, лучшую цену для вашей сделки. Для удовлетворения потребностей разнообразных брокерских фирм в системе NASDAQ действует три уровня котировок.

• Уровень 1. Это базовый уровень, который обеспечивает одну котировку для каждой акции. Цена постоянно обновляется.

• Уровень 2. Этот уровень незамедлительно отражает котировки (цены на покупку и продажу), поступающие в систему NASDAQ от всех участников рынка. Брокерская фирма принимает заявку инвестора на определенную акцию, чтобы найти среди представленных на данном уровне котировок лучшую цену (самую низкую цену продажи, если инвестор покупает, и самую высокую цену покупки, если инвестор продает) для заключения сделки. В табл. 3–2 приведены примеры.

• Уровень 3. Этот уровень предназначен для маркет-мейкеров и дилеров. Он предоставляет доступ к котировкам второго уровня и возможность внесения и изменения собственных котировок.

Таблица 3–2

Примеры котировок второго уровня и их значение

Некоторые брокерские фирмы, предоставляющие услугу интернет-трейдинга, обеспечивают клиентам доступ к котировкам второго уровня. В следующем примере приведены котировки, предлагаемые маркет-мейкерами и участниками системы электронных торгов для определенных акций. Многие активно торгуемые на рынке акции могут иметь более 40 маркет-мейкеров. Например, на торговле акциями корпорации Microsoft специализируются от 20 до 40 маркет-мейкеров.

Котировки второго уровня показывают лучшие цены всех зарегистрированных в системе маркет-мейкеров для покупки и продажи определенных акций. В приведенном примере лучшая цена предложения составляет 19,26 долл. за акцию. Эта цена выставлена маркет-мейкерами под номерами 1 и 4. Это лучшая цена для потенциальных покупателей акций. Тех инвесторов, которые желают продать данные акции, интересует лучшая цена спроса, которая в нашем примере выставлена маркет-мейкерами под номерами 1 и 3 и составляет 19,25 долл. за акцию.

При поступлении на рынок заявки на совершение сделки по рыночной цене ее исполнение осуществляется по лучшей на тот момент цене и продолжается до тех пор, пока заявка не будет исполнена в полном объеме. Например, если инвестор подает заявку на покупку 5000 акций на приведенных выше условиях, то ее исполнение будет осуществляться следующим образом:

2000* акций будут куплены у дилера под номером 1 по цене 19,26 долл. за акцию;

2000 акций будут куплены у дилера под номером 4 по цене 19,26 долл. за акцию;

500 акций будут куплены у дилера под номером 3 по цене 19,27 долл. за акцию;

500 акций будут куплены у дилера под номером 2 по цене 19,27 долл. за акцию.

При желании инвестор может подать заявку с опцией «всё или ничего», чтобы быть уверенным в том, что весь нужный ему объем акций будет куплен по одной и той же, лучшей, цене. Инвестор может видеть, сколько лотов предлагается маркет-мейкером к покупке/продаже по желаемой цене.

^{* Торговля акциями ведется лотами. В данном примере один лот включает в себя 100 акций. Соответственно, 2000 акций эквивалентны 20 лотам. – Примеч. пер.}

Существует множество критических замечаний по поводу возможного конфликта интересов между маркет-мейкерами и дилерами, возникающего при заключении сделок на внебиржевом рынке. Брокерские фирмы могут одновременно и выступать в качестве агентов, действующих в интересах клиентов, и иметь корыстные дилерские интересы. Действуя как агент, брокер должен найти лучшую цену для своего клиента. Но безукоризненность выполнения этой миссии вызывает сомнения с учетом того, что брокерская фирма уже в качестве дилера стремится получить доход с совершаемой сделки. Если она желает сама выступить контрагентом по вашей сделке, ей уже невыгодно искать для вас на рынке наилучшую цену. В табл. 3–3 обсуждается важность спредов.

Таблица 3–3

Что показывают спреды

Спред представляет собой разницу между текущими рыночными ценами покупки и продажи. Цены покупки и продажи зависят в широком смысле от спроса и предложения на каждый вид акций, но более конкретно – от наличия на рынке предложений о покупке/продаже достаточного количества акций по определенным ценам. Рыночные цены покупки и продажи меняются в режиме реального времени. Обращая внимание на объем заявок (количество выставленных на покупку/продажу акций по указанной маркет-мейкером цене), можно составить более полное представление о соотношении рыночного спроса и предложения на конкретные акции. Применение новых технологий позволило существенно сузить спреды за счет повышения прозрачности ценообразования. В результате сужения спредов инвесторы получили возможность совершать сделки по более выгодным ценам. Например, сокращение спреда с 0,03 до 0,02 долл. для сделки с пакетом, состоящим из 1000 акций, дает экономию в размере 10 долл. Если вы совершаете за год 100 таких сделок, ваша экономия составит уже 1000 долл. За счет сэкономленных средств вы можете повысить доходность своего инвестиционного портфеля.

В отношении спредов можно сделать следующие выводы:

● широкий спред указывает на низкую ликвидность акции;

● узкий спред является признаком высокой ликвидности акции.

Чтобы совершить покупку или продажу акций по точно установленной цене, следует использовать лимитные заявки. В случае подачи заявки с исполнением по рыночной цене итоговая цена покупки (или продажи) может оказаться выше (или ниже) ваших ожиданий.

Объемы заявок позволяют оценить относительную силу, или глубину, спроса и предложения. Если суммарный объем заявок на продажу больше, чем объем заявок на покупку, это в данный момент указывает на то, что цена акций, по которым размещаются заявки, будет падать. И наоборот, если объем заявок на продажу меньше объема заявок на покупку, то в краткосрочной перспективе можно ожидать роста цены. Следующий пример иллюстрирует возможность прогнозирования дальнейшего направления движения цены на основании имеющихся данных об объеме спроса и предложения:

В этом примере объем заявок на покупку заметно превышает количество акций, выставленных на продажу, что указывает на превалирование спроса на данные акции над их рыночным предложением. На этом основании можно сделать вывод о том, что в краткосрочной перспективе цена акций с большей вероятностью пойдет вверх. Кроме того, указанные в котировках объемы текущих предложений на покупку и продажу помогают инвестору выбрать, какой тип биржевой заявки – рыночный или лимитный – следует использовать в каждом случае.

Типы биржевых заявок

При покупке и продаже ценных бумаг можно использовать различные типы биржевых заявок, чтобы получить оптимальные условия их исполнения. Объем заявки также имеет значение. Торговля полными лотами означает, что количество акций в лоте равно или кратно 100. Для очень дешевых акций размер лота может составлять 500 или 1000 акций, для дорогих лот может состоять из 10 акций. Такие лоты называют кабинетными. Акции компании Berkshire Hathaway являются хорошим примером кабинетных акций. По состоянию на май 2005 г. они торговались на уровне 84 400 долл. за акцию. Это самые дорогие акция на NYSE. При торговле неполными лотами сделки с этими бумагами заключаются на 1–9 акций. При нормальной цене акций неполный лот включает себя от 1 до 99 акций, для очень дешевых бумаг неполный лот будет состоять из менее 500 акций. Инвесторам, торгующим неполными лотами, как правило, приходится платить более высокую биржевую комиссию, чем при торговле полными лотами.

Исполнение заявок, в которых количество акций превышает 10 000, называют пакетными сделками. Такие заявки, которые, как правило, подают институциональные клиенты, исполняются различными способами. При этом размер комиссии оказывается значительно ниже, чем для обычных сделок, а исполнение таких заявок происходит мгновенно.

Знание различий между типами заявок и правил их исполнения поможет вам снизить транзакционные издержки и избежать непонимания брокера.