Текст книги "Всё об инвестировании"

Акции обращаются на двух основных национальных биржах – Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и Американской фондовой бирже (AMEX) и/или на региональных биржах. Если какие-то акции не котируются на этих биржах, то их можно продать на внебиржевом рынке NASDAQ.

Нью-Йоркская фондовая биржа является крупнейшей и старейшей биржей США. Чтобы попасть в ее листинг, компании должны отвечать весьма строгим требованиям. Помимо правил листинга компании, акции которых обращаются на биржах, обязаны соблюдать требования Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Эти требования включают в себя обязательную публикацию квартальных и годовых отчетов, обнародование любой информации, имеющей отношение к деятельности компании. Акции компаний, не выполняющих правил листинга, могут быть исключены из котировальных списков биржи. Все самые крупные, самые известные и самые богатые компании, отвечающие всем требованиям биржи, торгуются именно на NYSE.

Получив заявку на покупку или продажу акций, торгующихся на NYSE, брокер передает ее в электронном виде в операционный зал биржи. Затем приказ доставляется на торговый пост, занимающийся торговлей требуемыми акциями, где происходит выполнение приказа. Результаты сделки отражаются в ленте котировок. Эта лента в виде бегущей строки транслируется такими телеканалами, как CNBC, в течение всей торговой сессии. После того как заявка на покупку или продажу акций будет выполнена, вы получите от своего брокера подтверждение о совершенной сделке. В течение многих лет количество акций, обращающихся на NYSE, ежегодно увеличивалось, и в 2000 г. торговый оборот биржи превысил 1 млрд акций в день.

Американская фондовая биржа имеет менее жесткие, чем у NYSE, правила листинга, и на этой площадке торгуются акции многих молодых компаний малой капитализации. Здесь же проводится торговля опционами на акции, фондовыми индексами и ETF. Биржа AMEX, как и NYSE, имеет торговый зал в отличие от торговой системы NASDAQ, в которой торги ведутся исключительно в электронной форме. На AMEX используется такая же процедура торгов, как и на NYSE. Компания-эмитент может быть зарегистрирована как на NYSE, так и на AMEX, а также на региональных биржах.

На пяти региональных биржах (на Филадельфийской фондовой бирже, Бостонской фондовой бирже[1]1
  В 2007 г. Бостонская фондовая биржа была куплена группой NASDAQ и сейчас носит название NASDAQ OMX BX. – Примеч. ред.


[Закрыть], Фондовой бирже Цинциннати[2]2
  С 2003 г. Национальная фондовая биржа (NSE). – Примеч. ред.


[Закрыть], Чикагской фондовой бирже и на Тихоокеанской бирже[3]3
  В 2006 г. вошла в состав NYSE и носит название NYSE Arca Options. – Примеч. ред.


[Закрыть]) торгуются акции региональных компаний, которые недостаточно крупны, чтобы претендовать на включение в листинг двух крупнейших бирж. Эти биржи могут допускать двойной листинг обращаемых на них акций. Например, акции компании General Electric котируются как на NYSE, так и на региональных биржах. Преимущество региональных бирж состоит в том, что к ним имеют доступ местные брокерские компании, которые не являются членами NYSE. Тихоокеанская биржа отказалась от использования торгового зала в пользу электронной торговли в системе ECN, которая представляет собой частную торговую сеть. Ее участники могут продавать и покупать акции через интернет. На этой бирже совершается большое количество сделок с опционами. На Филадельфийской фондовой бирже торгуются опционы, акции, облигации, индексы и валюта. Если требуемая сделка не может быть осуществлена на NYSE или AMEX, биржевой приказ можно перенаправить на региональные биржи, что позволит получить лучшую цену.

Многие компании, являющиеся эмитентами акций, по ряду причин не могут пройти листинг ни на одной из перечисленных бирж. В этом случае торговля их акциями ведется на внебиржевом рынке. Внебиржевые торговые площадки (OTC) связаны между собой компьютерной и телефонной сетью. Здесь ведется торговля, в том числе и теми акциями, которые котируются на NYSE и AMEX. Наиболее популярные внебиржевые акции торгуются в национальной системе NASDAQ. Наименее востребованные акции, не соответствующие требованиям листинга, котируются на так называемой Внебиржевой электронной доске объявлений (OTCBB). Эти низколиквидные акции, как правило, выпущены компаниями, будущее которых находится под вопросом. Также многие крупные авторитетные компании, например Intel, Microsoft, Cisco и Dell, предпочитают оставаться на внебиржевом рынке, не входя в листинги AMEX и NYSE. Листинговые сборы, взимаемые на внебиржевом рынке, значительно меньше, чем на ведущих биржах, что является одной из причин того, почему акции этих крупных корпораций торгуются на одной площадке с акциями компаний малой капитализации.

На внебиржевом рынке заявки на покупку и продажу акций исполняются иначе, чем на биржевых площадках. Заявка клиента на покупку поступает в торговый отдел брокерской компании. Оттуда трейдер брокерской компании связывается с маркет-мейкером внебиржевого рынка или дилером (если покупаемые акции входят в биржевой список) интересующих клиента акций, чтобы узнать наилучшую цену. Маркет-мейкерами являются участники рынка, которые покупают акции на собственные средства или продают принадлежащие им бумаги. При этом к имеющейся цене продажи маркет-мейкер добавляет уплачиваемую покупателем наценку, величину которой можно узнать из биржевых бюллетеней, размещаемых в газетах и интернете. Аналогично при продаже клиентом акций ему предоставляется скидка (за счет продавца определенная сумма вычитается из цены встречного предложения). При внебиржевых сделках брокерская компания не может брать комиссию и одновременно выступать в качестве маркет-мейкера. Ей следует сделать выбор между получением брокерской комиссии и зарабатыванием за счет наценок и скидок.

Маркет-мейкеры и дилеры покупают и продают ценные бумаги за счет собственных средств. В 1999 г. состоялось структурное объединение AMEX и NASDAQ, что позволило сузить некоторые различия между традиционной и электронной торговлей. Полученные при этом преимущества заключались в снижении транзакционных издержек и улучшении условий работы трейдеров. На протяжении многих лет спреды на NASDAQ были значительно выше, чем на традиционных биржах с торговыми залами. В 1997 г. NASDAQ даже была оштрафована за установление чрезмерно широких спредов при торговле акциями.

NASDAQ пришлось внести некоторые изменения в свои правила, чтобы увеличить торговый оборот. Остановить утечку сделок в систему ECN позволила торговая платформа SuperMontage, запущенная 14 октября 2002 г. на NASDAQ. К тому времени ECN удалось переманить на свою площадку 49 % сделок с акциями, входящими в листинг NASDAQ (Макнейми, с. 80). Торговая платформа SuperMontage позволяла брокерам вводить при покупке и продаже ценных бумаг сразу несколько котировок. Кроме того, она помогала видеть количество акций, выставленных на торги по пяти ближайшим уровням цен, а не только по лучшим ценам, как это было раньше. Какая система окажется победителем в этой конкурентной борьбе на самом деле, не имеет значения, поскольку чем выше конкуренция между NASDAQ и ECN, тем лучшие условия сделок получат инвесторы.

Некоторые структурные недостатки торговой системы NASDAQ способствовали росту объема торгов в ECN. Отсутствие единого клирингового центра для расчетов по внебиржевым сделкам приводило к тому, что заинтересованные стороны не всегда могли заключить сделку на выгодных условиях. Именно это привело к появлению чрезмерно широких спредов, за что NASDAQ в 1997 г. была оштрафована на 1 млрд долл. В 1997 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила ECN выводить свои приказы на покупку и продажу ценных бумаг на электронные торги в NASDAQ наряду с приказами маркет-мейкеров самой NASDAQ в системе, известной под названием котировки второго уровня.

Со своей стороны ECN обеспечивает индивидуальных и институциональных инвесторов альтернативными торговыми системами. За счет сужения спредов в электронной системе учета приказов на покупку и продажу акций ECN удалось значительно увеличить объемы и количество заключаемых в системе сделок. Особенно выгодны условия торговли в ECN крупным институциональным инвесторам, которые хотят торговать крупными пакетами акций. Когда эти институциональные инвесторы размещали приказы в системе NASDAQ, другие инвесторы могли видеть их заинтересованность в определенных акциях и соответствующим образом реагировать на это изменением цен. ECN же позволяет крупным инвесторам торговать анонимно. Кроме того, использование ECN позволяет частным инвесторам торговать акциями как до открытия основной торговой сессии на биржах, так и после ее закрытия.

Озвученные в апреле 2005 г. планы NYSE на приобретение системы электронных торгов могут привести к кардинальным изменениям в биржевой торговле. Реализация этих планов позволит NYSE существенно улучшить свои позиции на рынке опционов и фьючерсов, а также потеснить NASDAQ на рынке акций и биржевых фондов. Ответным шагом NASDAQ, направленным на защиту своих позиций, стало объявление о приобретении системы Instinet – одной из систем ECN. Это должно упростить совершение сделок с акциями, входящими в листинги NYSE, инвесторами, торгующими в NASDAQ.

Иностранные фондовые биржи позволяют торговать акциями компаний, относящихся к соответствующим региональным рынкам. Финансовые газеты и интернет-ресурсы, например Yahoo, позволяют получить цены наиболее активно торгуемых акций, обращающихся на основных европейских, азиатских, австралийских, южноафриканских и канадских биржах.

Эмиссию облигаций осуществляют корпорации, правительство, правительственные агентства, муниципальные органы власти, а также иностранные корпорации и правительства. Облигации торгуются на биржах или внебиржевых рынках. После первичного размещения облигации начинают обращение на вторичном рынке, который включает в себя биржевые и внебиржевые торговые площадки. На вторичном рынке торговля ценными бумагами среди инвесторов осуществляется через посредников (дилеров или маркет-мейкеров).

Некоторые корпоративные облигации котируются на Нью-Йоркской бирже облигаций и Американской бирже облигаций. Котировки этих облигаций можно найти в финансовых газетах. Облигации, обращающиеся на NYSE, торгуются через Автоматизированную облигационную систему (ABS), терминальную систему торгов корпоративными, правительственными облигациями и облигациями правительственных агентств. Система ABS сопоставляет цены, указываемые участниками торгов в их заявках, заключает сделки и сообщает о текущих котировках в режиме реального времени. Многие корпоративные облигации не обращаются на биржах, но торгуются на внебиржевых площадках через трейдеров на рынке облигаций. Правительственные облигации, облигации правительственных агентств и муниципальные облигации также торгуются на внебиржевом рынке.

Торговая активность на вторичном рынке казначейских ценных бумаг поддерживается дилерами. Федеральный резервный банк также является участником этого рынка. Он покупает и продает ценные бумаги Казначейства в рамках реализации его планов операций на открытом рынке.

На вторичном рынке обращаются облигации правительственных агентств, например Федеральной национальной ипотечной ассоциации (FNMA) и Правительственной национальной ипотечной ассоциации (GNMA), а также муниципальные и иностранные облигации. Облигации FNMA и GNMA выпускаются частными или государственными корпорациями и обеспечиваются ипотечными ценными бумагами.

Участниками внебиржевого рынка являются тысячи брокеров-дилеров, которые не собираются в каком-либо конкретном месте, а выполняют свою работу в разных местах по всей стране. Для проведения торговых операций они используют компьютерные сети и телефоны. Эти брокеры-дилеры совершают сделки как для себя за собственный счет, так и по поручениям своих клиентов, в отношении которых они выступают агентами. В последнем случае агент или брокер получает с клиента комиссию за размещение заказа. Брокер-дилер одновременно может выступать либо в качестве брокера и получать комиссионные, либо в качестве дилера и зарабатывать за счет установления наценок и скидок к цене сделки. Брокеры являются частными лицами или фирмами, которые сводят заявки продавцов и покупателей, но не открывают собственных инвестиционных позиций. Наценка представляет собой увеличение дилером цены актива, являющегося предметом сделки. Это также разница между ценой, взимаемой дилером с покупателя, и ценой, предложенной маркет-мейкером. Скидка представляет собой снижение дилером цены актива – это разница между ценой продажи и ценой, по которой дилер продает ценные бумаги маркет-мейкеру.

Многие брокеры-дилеры специализируются на определенных видах облигаций. В этом случае говорят, что они «делают рынок» соответствующих облигаций. Вот как это работает в отношении поступающих от частных инвесторов заказов на покупку/продажу.

1. Индивидуальный инвестор размещает в брокерской компании заказ на покупку определенных облигаций.

2. Если брокерская компания является маркет-мейкером для требуемых облигаций, она продаст их покупателю. Если брокерская компания не является маркет-мейкером для данных облигаций, она обращается к своим коллегам, специализирующимся на сделках с нужными ценными бумагами.

Большинство облигаций покупаются через брокерские фирмы. Исключение составляют ценные бумаги Казначейства, которые относительно легко купить непосредственно через федеральные резервные банки. Поскольку основная торговля облигациями ведется через брокеров-дилеров, возможность получения сводных котировок по всем сделкам с этими активами отсутствует, что является причиной непрозрачности ценообразования на данном рынке.

Опционы торгуются на Чикагской бирже опционов (CBOE), участниками которой являются маркет-мейкеры и брокеры. Это самая крупная площадка для торговли данным видом инструментов. Торговля опционами ведется также на региональной Филадельфийской фондовой бирже. Фьючерсы и опционы на фьючерсы торгуются на Чикагской товарной бирже (CME). Фьючерсными контрактами торгуют также на Нью-Йоркской товарной бирже (NYME).

Как функционируют рынки ценных бумаг

Новые выпуски обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций размещаются на первичном рынке. Иными словами, первичный рынок является инструментом вывода в рыночное обращение новых ценных бумаг. На вторичном рынке через посредников инвесторы ведут торговлю уже размещенными ценными бумагами. В данном разделе книги обсуждается, как осуществляется торговля основными инструментами на рынках ценных бумаг. Основное внимание будет сосредоточено на рынках акций, однако описываемые процедуры применимы и к публичному размещению облигаций.

Новые выпуски акций впервые появляются на рынках в результате первичного публичного размещения акций (IPO). Если компания, которая уже размещала акции, хочет разместить дополнительные акции, она размещает новый выпуск. IPO таких компаний, как eBay, Yahoo и Google, в конце 1990-х и начале 2000-х гг. было чрезвычайно успешными.

Большинство сделок при первичном размещении, а также при размещении новых выпусков акций и облигаций осуществляется андеррайтерами (уполномоченными брокерскими компаниями). Подавляющая часть IPO производится одним из следующих способов: по закрытой подписке, на основе конкурентных заявок, на условиях приложения максимальных усилий. Выбор способа размещения зависит от различных условий, согласованных между эмитентом и андеррайтерами, и не оказывает прямого влияния на интересы отдельных покупателей ценных бумаг.

Следует знать лишь то, что при покупке вновь размещаемых выпусков ценных бумаг комиссия андеррайтеру не платится. Эти расходы оплачивает эмитент.

Компании, размещающие ценные бумаги на первичном рынке, обязаны опубликовать юридический документ – проспект эмиссии, содержащий всю необходимую информацию о выпуске. Это необходимо для того, чтобы все заинтересованные лица могли принять на ее основе взвешенное инвестиционное решение.

Как правило, участие в IPO дает инвесторам отличные шансы на получение высоких доходов. В сентябре 1998 г. акции интернет-компании eBay были размещены в ходе IPO по цене 18 долл. за акцию, а уже через 3,5 месяца они торговались на уровне 246 долл. за акцию, что соответствовало доходности в размере 1267 %. Однако не все IPO оказывались для инвесторов столь успешными, как в случае с eBay.

Для многих инвесторов участие в IPO оказывалось разорительным. Одним из самых убыточных для инвесторов стало участие в 1998 г. в первичном размещении акций компании USN Communications. Размещение состоялось в феврале и прошло по цене 16 долл. за акцию, а ровно год спустя эти акции можно было продать лишь по 0,31 долл., т. е. убыток составил 98 %. Остались в убытке и инвесторы в первый день торгов новым выпуском акций интернет-компании Globe.com. Начальная цена составила 9 долл. за акцию, затем она выросла до 97 долл., после чего обрушилась и к концу первого торгового дня не превышала 10 долл. Инвесторы, успевшие купить эти бумаги по высокой цене, понесли огромные убытки, поскольку по состоянию на конец декабря 1998 г. акции торговались на уровне 5 долл. На сегодняшний день компании Globe.com уже не существует.

Акции компании Palm Inc. являют собой еще один пример первичного размещения, принесшего инвесторам вначале феноменальную краткосрочную прибыль, а затем поставившего их на грань разорения. В один из дней I квартала 2000 г., когда акции Palm появились на рынке, они довольно быстро поднялись в цене до отметки 165 долл. за акцию. Два года спустя они продавались по цене, не превышавшей 1 долл. Повысить цену удалось лишь в результате обратного сплита[4]4
  Уменьшение количества находящихся в обращении акций путем их пропорционального объединения без изменения общей стоимости всех акций. В данном случае 500 «старых» акций были обменены на 1 «новую». – Примеч. ред.


[Закрыть] в соотношении 1: 500.

Вас не должна ослеплять феноменальная доходность некоторых IPO, хотя бы потому, что средняя доходность первичных размещений в долгосрочном периоде вовсе не поражает воображение. Исследование, проведенное в 1993 г. Кристофером Б. Барри и Робертом Х. Дженнингсом, показывает, что в среднем наибольшую доходность приносит первый день появления акций на рынке. Профессор Джей Риттер пришел к выводу, что долгосрочные результаты IPO выглядят гораздо хуже по сравнению с доходностью, которую приносят акции на вторичном рынке. Кроме того, существующая на Уолл-стрит практика наложении штрафов на брокеров, которые продают акции своих клиентов сразу же после размещения, говорит не в пользу мелких инвесторов (Цвейг и др., с. 84–90). Например, инвесторы, которые в мае 2005 г. приобрели акции компании Lazard на послеторговой сессии первого дня их размещения, пострадали от того, что уже к закрытию сессии цена этих акций упала ниже диапазона размещения. В табл. 3–1 объясняется, как происходит распределение акций при первичном размещении и кто их получает.

Одной из причин снижения цен акций через некоторое время после IPO может являться их продажа инсайдерами. Руководители, менеджеры и сотрудники компании часто имеют собственные пакеты акций или опционы на акции своей компании. Как правило, инсайдеры обязаны удерживать акции в течение определенного периода, называемого период замораживания, который обычно составляет от трех месяцев до одного года. Когда этот период заканчивается, инсайдеры получают право продать акции, что может привести к падению их рыночной цены.

Таблица 3–1

Как распределяются акции при IPO и кто их получает

Разные инвесторы стремятся к участию в первичных размещениях акций, так как многие IPO позволяли за короткий период получить феноменальные доходы. Возникает вопрос: если частным инвесторам стоит больших трудов получить акции в момент их размещения, то кому же они достаются в первую очередь?

Часть выпуска компания распространяет среди друзей и членов семьи. Андеррайтеры также предлагают размещаемые акции своим привилегированным клиентам, среди которых присутствуют институциональные инвесторы и взаимные фонды. Меньшая часть достается частным VIP-клиентам брокерской компании. В результате при IPO рядовые инвесторы оказываются в самом конце очереди.

Распределение акций при IPO никак не регулируется. Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD) предостерегает инвестиционные банки (являющиеся андеррайтерами) от продажи первично размещаемых акций топ-менеджерам компаний, от которых напрямую зависит будущее этих банков. Это правило могло быть нарушено, когда инвестиционный банк Salomon Smith Barney обеспечивал руководителям WorldCom возможность участия в «горячих» IPO в обмен на выгодные для себя инвестиционно-банковские сделки (Крейг С., с. 10).

Рынок IPO имеет ряд недостатков, которые следует знать, прежде чем принять решение об участии в первичном размещении акций:

• наибольшая часть новых акций достается институциональным инвесторам, в то время как на долю индивидуальных инвесторов остается лишь небольшой процент выпуска;

• институциональные инвесторы гораздо более осведомлены о ситуации в компании-эмитенте, чем частные инвесторы;

• частные инвесторы в основном полагаются на информацию, предоставленную в проспекте эмиссии, в то время как институциональные инвесторы могут посещать роуд-шоу и встречаться с руководителями компании-эмитента. Брокерские компании обеспечивают своих привилегированных институциональных клиентов большим объемом аналитической информации, включая прогнозы будущей прибыли, которые отсутствуют в проспекте эмиссии. Компании неохотно предоставляют дополнительную информацию широкому кругу инвесторов; публикация прогнозов будущей прибыли может стать основанием для последующих судебных исков;

• индивидуальные инвесторы штрафуются за продажу купленых акций сразу после размещения их выпуска, в то время как институциональные инвесторы всегда могут найти возможность быстро «сбросить» свои акции.

Желающие принять участие в IPO должны быть осведомлены о таких особенностях. Вместо участия в IPO можно рассмотреть инвестирование средств во взаимные фонды, специализирующиеся на приобретении акций в ходе IPO. В следующем разделе рассказывается о том, как, будучи частным инвестором, можно ограничить риск получения убытка от инвестирования на стадии IPO.