Текст книги "Европа XXI века. Новые вызовы и риски"

Глава 9. Европейский центральный банк и финансовый кризис в еврозоне

Мировой финансово-экономический кризис конца 2000-х гг. оказал глубокое воздействие на всю мировую экономику, в том числе на положение двух ее главных действующих сил – США и ЕС. И если первые довольно быстро восстановили свой экономический потенциал и вошли в зону роста, то еврозоне потребовалось на это гораздо больше времени.

Первоначально, когда во весь рост встала проблема спасения банковской системы, пострадавшей в результате банкротства ряда мировых банков, и прежде всего резидентов США, центральные банки США и ЕС – Федеральная резервная система (ФРС) и Европейский центральный банк (ЕЦБ) – боролись с кризисом схожими методами в целях насыщения экономики недостающей ликвидностью: снижение учетных ставок, увеличение сроков и объемов рефинансирования, операции на открытом рынке. Причем в активной фазе кризиса ЕЦБ действовал даже более агрессивно, чем ФРС: привлекал широкий круг контрагентов и не ограничивался только операциями с государственными ценными бумагами. Масштабной была и поддержка банковской системы: начиная с ноября 2008 г. по июнь 2009 г. была кардинально снижена официальная процентная ставка с более чем 4 до 1 %. С этого года подлежали удовлетворению все заявки на рефинансирование коммерческих банков по данной фиксированной ставке и на срок до 3 лет. Были также снижены требования к залогам, предоставляемым банками, для получения рефинансирования. До июня 2009 г. ЕЦБ на специальных сессиях выдавал кредиты банкам по сделкам РЕПО на срок 3, 6 и 12 месяцев, а к июню 2010 г. завершил длившуюся два года программу покупки облигаций с покрытием, выпускаемых европейскими банками с различным обеспечением на общую сумму 60 млрд евро. Была также запущена программа, в соответствии с которой выкупу подлежали государственные ценные бумаги. Оборот евро стал интенсивно расширяться. Только за два первых месяца 2012 г. эмиссия ЕЦБ составила около 1 трлн евро.

Как были использованы эти деньги? Несомненно, они способствовали выживанию банковской системы, поскольку увеличили объем циркулирующей в ней ликвидности. Но, что интересно отметить, значительная часть эмиссии, пополнив авуары крупнейших европейских банков, способствовала также активизации их деятельности на формирующихся рынках в странах Центральной и Восточной Европы, которые находятся вне валютного объединения. Эти страны обладают рядом особенностей, которые делают их привлекательным объектом вложений для банков развитых европейских государств.

Стоимость заемных средств в форме процентов по кредитам здесь более высокая, чем в еврозоне, что делает периферию весьма интересным для банков объектом кредитования. Причем высокая цена денежного капитала не связана только с тем, что в большинстве таких стран имеет место относительно высокий уровень инфляции. Действуют и другие причины. В частности, наличие высокого спроса на заемный капитал и его недостаток в связи с относительно высокими темпами экономического роста.

В то же время ЕЦБ в начале кризиса в развитых европейских государствах создал избыток дешевого банковского капитала, который находится в постоянном поиске эффективных способов применения, в том числе и путем проникновения за границы еврозоны и Евросоюза, особенно в те страны, где для такого проникновения созданы необходимые административно-правовые условия в виде проведенной либерализации валютных режимов и формирования соответствующего законодательства. В результате крупнейшие банки Западной Европы развязали беспрецедентную кредитную экспансию, с помощью которой произошло масштабное вытеснение национальных банковских структур с финансового поля развивающихся экономик Европы путем их поглощения, а в некоторых случаях и прекращения банковской деятельности. В итоге во многих таких странах транснациональные банки заняли господствующие позиции. В частности, доля их активов в странах Балтии приблизилась к 100 %, в Венгрии составила 92 %, Болгарии – 72 %, Польше – 69 %, Чехии – 67 %[191]191
  Foreign Banks: Trends, Impact and Financial Stability // IMF Working Paper, January 2012.


[Закрыть]. Эмитированные денежные средства в конечном счете в значительной своей части концентрировались на счетах крупнейших европейских банков, что в значительной степени обеспечивало им финансовую поддержку для проведения экспансии в ЦВЕ, на Украине и даже в России.

Вопрос о том, было это позитивным или негативным фактором для самих стран, испытавших массированное вторжение транснациональных банков, не рассматривается подробно в настоящей главе. Отметим только, что эта экспансия существенным образом снижает на местах, где используются национальные деньги, эффективность национального регулирования экономики на основе проведения собственной денежно-кредитной политики.

Дело в том, что в этих условиях регулирование денежной массы и масштабов инфляции с помощью традиционных инструментов становится весьма затруднительным делом. В частности, невозможным представляется таргетирование инфляции со стороны национального центрального банка путем воздействия на процентную ставку, если значительная доля кредитов предоставляется иностранными банками национальным структурам по ставкам, сформированным не на основе политики ЕЦБ. Иными словами, глобально-региональное управление подрывает устои управления на национальном уровне, и делается это вполне легальным образом и исключительно на основе снятия ограничений на трансграничное перемещение денежных капиталов.

В то же время следует констатировать, что это не привело к заметному изменению ситуации в плане выхода из экономического кризиса. Многие эксперты считают, что Европу в конечном итоге подвело стремление оппонировать США и идти своим путем с использованием инновационных экономических идей, в то время как на деле свою правоту по-прежнему доказывают классические модели. В частности, Белый дом и ФРС решили в очередной раз применить проверенную временем кейнсианскую модель, согласно которой дефицитное финансирование приносит пользу экономике, находящейся в кризисе. В рамках этой стратегии ФРС, игнорируя многочисленные предупреждения о возможном вымывании базы из-под доллара, продолжала исходить из того, что политика низких процентных ставок не приведет к росту инфляции, пока безработица остается высокой.

В Европе же, наоборот, Еврокомиссия отказалась от традиционного дефицитного финансирования в пользу идеи о том, что сокращение расходов в экономике, находящейся в кризисе, должно повысить уверенность в завтрашнем дне и привести к созданию новых рабочих мест. Следуя этой концепции «жесткой экономии», ЕЦБ в 2011 г. (впервые с 2008 г.) поднял процентную ставку, даже несмотря на то что безработица в еврозоне была все еще высокой. Формально пойти на подобный шаг ЕЦБ решился из-за угрозы инфляции, которую тогда многие эксперты называли «надуманной».

Не остановили Европейский центральный банк и аргументы тех, кто считал, что более высокая стоимость заимствования может нанести дополнительный удар по наиболее слабым экономикам еврозоны, три из которых к тому моменту уже находились на грани дефолта (Ирландия, Греция, Португалия). Глава ЕЦБ Ж.-К. Трише заявил тогда: «Нет никакого противоречия, наоборот, мы действуем в полном соответствии с нашей главной целью – обеспечение стабильности цен. Мы делаем то, что должны, даже когда это сложно, даже когда это не всем нравится»[192]192
  The New Work Times. 08.04.2011. [Электронный ресурс]. URL: http://www. nytimes.com/2011/04/08/business/global/08iht-rates08.html?_r=1 (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть].

Решение Совета ЕЦБ о повышении базовой ставки с 1 до 1,25 % вразрез с политикой ФРС и Банка Англии, который в тот же период оставил свою ставку без изменений (0,5 %), несмотря на более высокую инфляцию, было единогласным и получило молчаливое одобрение со стороны Германии, где рост ставки рассматривали как способ уберечь экономику от перегрева. Оппоненты ЕЦБ справедливо указывали, что, несмотря на низкий абсолютный уровень ставки, она высока с точки зрения неуверенного роста европейской экономики, и потому ее повышение нанесет удар по намечавшемуся восстановлению последней.

Были и те, кто приводил в качестве примера ошибочную политику ФРС в 1970-х и 1980-х гг., когда на рост нефтяных цен банк отреагировал повышением базовой ставки и спровоцировал рецессию. Эти эксперты также считали, что действия ЕЦБ позволят сдержать инфляцию в Германии и Франции, но вызовут дефляцию в периферийных государствах еврозоны и тем самым не только подтолкнут к кризисной черте Испанию и Италию, но и поставят крест на политике «жесткой экономии» в целом.

Можно предположить, что ЕЦБ сознательно пошел на все вышеуказанные риски в надежде, что его решение окажется более дальновидным и даст Европе конкурентное преимущество в соперничестве с США. Но критиковавшие ЕЦБ эксперты в итоге оказались правы, и в конце 2014 г. Европу поразила дефляция. И это несмотря на то, что в том же году ЕЦБ был крайне активен:

– почти 210 млрд евро были использованы им на кредиты более чем 1200 европейским банкам по программе целевого финансирования сроком до четырех лет;

– около 30 млрд евро было потрачено на продолжение программы выкупа облигаций с покрытием, еще почти 2 млрд евро ушло на покупку ценных бумаг, обеспеченных активами частных компаний;

– не прекращалось предоставление ликвидности банкам посредством краткосрочных ссуд и трехмесячных сделок РЕПО по ставке с дисконтом[193]193
  Усоскин В. М. Антикризисная политика центральных банков в 2007–2014 годах: цели, особенности, результаты // Деньги и кредит. 2015. № 6. С. 26.


[Закрыть].

Очевидно, важную, если не решающую, роль сыграло то, что ФРС США, как бы сложно устроена она ни была, в конечном итоге все равно остается центральным банком единого государства, составные части которого имеют схожие экономические характеристики, а ЕЦБ – это наднациональный орган, действующий в настоящий момент в рамках независимых государств. Соответственно, принятие решений в ЕЦБ, а тем более их практическая реализация – это процесс гораздо более сложный и менее предсказуемый, прежде всего в силу существенных различий в уровнях развития экономик и финансовых систем стран – членов еврозоны. В этих условиях использование инструментов денежно-кредитной политики ЕЦБ, и прежде всего процентной ставки (повышение или понижение последней), не может одинаково воздействовать на все страны, входящие в объединение. Для одних стран это может послужить импульсом развития и средством решения возникших проблем, для других, напротив, чревато обострением экономических проблем, нагнетанием негативных депрессивных факторов. Единый центральный банк и единая денежно-кредитная политика, практикуемая в рамках еврозоны, не способны удовлетворить интересы всех государств – членов валютного объединения. Таким образом, она неизбежно и объективно вступает в противоречие с частью этих интересов.

Исторически Европейская валютная система строилась на основе наиболее сильной валюты континента – немецкой марки, и в основу деятельности ЕЦБ изначально легла политика Бундесбанка, главная цель которой – поддержание ценовой стабильности в условиях развитого рыночного хозяйства и независимости денежно-кредитного регулятора. Менее развитым странам ЕС при вхождении в еврозону пришлось подстраиваться под условия, к которым в случае независимого развития им предстояло прийти эволюционным путем за не один десяток лет. Они были вынуждены в результате отказаться от столь необходимого более активного участия центральных банков в процессах формирования национальных финансовых рынков, поддержания равновесия платежных балансов, регулирования объемов кредитования с целью содействия росту производства и развития национальной экономики в целом.

Добившись краткосрочного и зачастую формального соответствия критериям еврозоны, большинство экономик этих государств оказались не готовы эффективно функционировать в новых условиях, поскольку их денежно-кредитные системы не успели пройти все необходимые стадии развития для реального соответствия уровню Германии и других лидеров ЕС. Все это в итоге обернулось серьезными проблемами как для национальных хозяйств, так и для интеграционной группировки в целом.

В частности, до вхождения в еврозону центральные банки менее развитых стран Европы активно регулировали темпы роста кредитования в национальной экономике, в том числе путем изменения ставки рефинансирования. А ЕЦБ, согласно уставным документам, ограничен в возможности манипулировать базовой ставкой: уровень инфляции в еврозоне в среднесрочном разрезе не должен превышать 2 %. Низкий уровень процентных ставок, задаваемый ЕЦБ, привел к резкому удешевлению и, соответственно, стремительному росту кредитования во вновь присоединившихся членах еврозоны. Теоретически это должно было привести к скачку в темпах их экономического роста, что на практике формально и имело место во многих случаях. Но кризис 2008 г. обнажил другую сторону этого процесса – бизнес и государства из числа менее развитых членов еврозоны за предкризисные годы чрезмерно увеличили кредитное плечо, полагаясь на возможность постоянного рефинансирования по приемлемым ставкам. Как только кризис нарушил процесс рефинансирования, пузырь экономического роста сдулся, поставив на грань банкротства как отдельные предприятия, так и целые страны.

Часть вины за произошедшее лежит и на том, как устроена еврозона, на ее институтах. О. В. Буторина, в частности, отмечает, что «создание евро нарушило действие некоторых автоматических стабилизаторов экономики и создало новые источники асимметрии в валютно-финансовой системе еврозоны»[194]194
  Буторина О. В. К проблеме асимметрии в валютно-финансовой системе еврозоны // Деньги и кредит. 2014. № 2. С. 61.


[Закрыть]. Исчез валютный риск, который ранее позволял более объективно оценивать страновые риски, связанные с приобретением активов в тех или иных государствах. Именно поэтому упомянутый выше рост заемного финансирования при первых признаках кризиса обернулся «ажиотажным выводом капиталов из периферийных стран еврозоны»[195]195
  Там же.


[Закрыть].

Не менее важным стал и тот факт, что гармонизированный индекс потребительских цен (HICP), на который как на единый показатель инфляции в еврозоне ориентируется ЕЦБ, на практике «задается тремя крупнейшими странами <…>. Успехи ЕЦБ в поддержании ценовой стабильности в зоне евро в докризисный период были в основном достигнуты за счет низкой ценовой динамики в “странах-тяжеловесах”. Повышенная инфляция в ряде других государств мало влияла на HICP и лишь отчасти принималась во внимание руководством ЕЦБ <…>. Накануне кризиса ЕЦБ слишком медленно повышал процентную ставку, и для многих периферийных стран она оказалась заниженной. Следовательно, ЕЦБ невольно способствовал перегреву их экономики и усилению кризисных явлений»[196]196
  Там же. С. 62–64.


[Закрыть].

Годы, прошедшие с момента введения евро, кризисные и посткризисные, дали немалую пищу для размышлений и анализа денежно-кредитному регулятору ЕС. И сегодня в ЕЦБ есть понимание того, что кризис спровоцировал или по крайней мере ускорил наступление весьма сложного периода в развитии еврозоны: назрел переход на качественно новый уровень, который предусматривает более тонкое и адресное регулирование деятельности экономических субъектов. Сейчас, видимо, было бы целесообразно приостановить процесс расширения еврозоны. Но согласно основополагающим документам ЕС, ЕЦБ не имеет права не принимать новых членов, если они выполняют целевые требования. Хорватия и особенно Болгария, несмотря на кризис, продолжают настаивать на вступлении в еврозону. И вполне возможно, ЕЦБ придется решать стоящие перед ним проблемы уже с участием новых членов.

Среди этих проблем на сегодняшний момент наиболее важными в ЕЦБ называют дефляцию и кризис суверенных долгов.

Как уже отмечалось выше, дефляция в еврозоне началась в конце 2014 г., а в январе 2015 г. достигла своего максимума – тогда потребительские цены снизились на 0,6 %[197]197
  Eurostat News Releases euroindicators. 30.01.2015 г. [Электронный ресурс]. URL: http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/ 6581740/2-30012015-BP-EN.pdf (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть]. Это был рекорд с момента введения евро в 1999 г.

Реагируя на эту проблему с некоторым опозданием, вызванным в том числе сложностью процедуры принятия решений в его Совете, ЕЦБ 9 марта 2015 г. запустил программу количественных смягчений: выкуп облигаций стран еврозоны на сумму до 80 млрд евро в месяц до тех пор, пока не будет отмечено устойчивое ускорение инфляции (первоначально программа планировалась до сентября 2016 г.).

В результате принятых мер в марте 2015 г. снижение потребительских цен в еврозоне практически прекратилось (0,1 %). А в мае цены уже выросли на 0,3 %. При этом различия в динамике цен в разных странах сохранились: в Германии инфляция составила 0,3 %, во Франции – 0,1 %, а в Ирландии, Испании, Италии и Греции цены продолжили снижаться (на 0,4, 0,7, 0,1 и 1,8 % соответственно). Тем не менее ЕЦБ уже начал с оптимизмом смотреть в будущее и прогнозировал постепенный рост инфляции (с 0,1 % в 2015 г. до 1,8 % в 2017 г.). Аналогично была настроена и Еврокомиссия, которая повысила свою оценку роста экономики еврозоны в 2015 г. с 1,5 до 1,8 %[198]198
  Еврокомиссия: денежное стимулирование со стороны ЕЦБ сработало // Ведомости. 06.05.2015. [Электронный ресурс]. URL: http://www.vedomosti.ru/ newspaper/articles/2015/05/06/evrokomissiya-denezhnoe-stimulirovanie-so-storoni-etsb-srabotalo (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть].

Однако этот оптимизм оказался несколько преждевременным. После мая 2015 г. рост цен на 0,3 % отмечался еще только в январе 2016 г. В остальные месяцы вплоть до сентября 2016 г. этот показатель был ниже и несколько раз снова уходил в отрицательный диапазон.

То, что сейчас воспринимается как возможная окончательная смена тренда, очевидно, началось только осенью 2016 г., когда ежемесячный рост цен в ЕС с 0,4 % в сентябре вырос до искомых 2 % в феврале 2017 г. Это стало самым высоким показателем с января 2013 г.[199]199
  Евростат. [Электронный ресурс]. URL: http://ec.europa.eu/eurostat/inflation-dashboard/ (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть]

Безусловно, целенаправленные действия ЕЦБ по ослаблению евро привели к повышению международной конкурентоспособности европейских товаров. Но не стоит сбрасывать со счетов и значительную роль изменений цен на нефть и ряда других факторов вне сферы влияния ЕЦБ. В частности, в феврале 2017 г. наибольший вклад в рост цен внесли: топливо для транспорта (цены выросли на 16,7 %), овощи (16,2 %), топливо для отопления (30 %). Напротив, наибольшее понижательное давление оказали: телекоммуникации (–1,1 %), одежда (–0,1 %) и газ (–1,3 %). В отдельных странах наибольшие темпы роста наблюдались: в Эстонии (3,4 %), Бельгии (3,3 %), Латвии (3,2 %) и Литве (3,2 %). Выросла инфляция в Германии (2,2 %) и Италии (1,6 %), но замедлилась во Франции (1,4 %)[200]200
  Euro area infration rate confirmed at 4-year high of 2 % // Trading Economics. 16.03.2017. [Электронный ресурс]. URL: http://www.tradingeconomics.com/ articles/03162017102553.htm (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть].

Ключевым моментом для рынка, возможно, стало то, что в декабре 2016 г. ЕЦБ в очередной раз оставил неизменной базовую ставку, которая с 16 марта 2016 г. находится на рекордно низком нулевом уровне, способствуя росту кредитования реального сектора коммерческими банками[201]201
  ECB surprises markets by scaling back QE programme // The Guardian. 8.12.2016. [Электронный ресурс]. URL: https://www.theguardian.com/business/2016/dec/08/ ecb-surprises-markets-by-scaling-back-qe (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть]. Тогда же, и это не менее важно, банк продлил программу количественного смягчения минимум до декабря 2017 г., сократив с апреля 2017 г. объем ежемесячного выкупа облигаций с 80 до 60 млрд евро. При этом президент ЕЦБ Марио Драги опроверг предположения о том, что сокращение ежемесячных покупок указывает на скорое сворачивание программы количественного смягчения. Он заверил, что банк и дальше продолжит политику низких процентных ставок, которые поддерживают спрос в еврозоне и рост ее экономики. А если инфляция не вырастет, то ЕЦБ будет готов снова увеличить размер ежемесячных приобретений и продлить действие самой программы количественного смягчения.

Тогда же ЕЦБ озвучил свой прогноз по темпам инфляции: 1,3 % на 2017 г., 1,5 % – 2018 г. и 1,7 % – 2019 г. При этом Марио Драги отметил, что для полного достижения целевого уровня (2 %) потребуется больше времени и настойчивости. По оценкам ЕЦБ, в ближайшие годы ожидается весьма скромный рост экономики еврозоны: 1,7 % в 2017 г., 1,6 % в 2018 и 2019 гг. При этом банк подтвердил, что его оценки отражают атмосферу политической неопределенности, которая характерна для современного мира в целом и Евросоюза в частности. Свой вклад в это обстоятельство вносит серия важнейших выборных кампаний в 2017 г. во Франции, Нидерландах, Германии. Соответственно, не исключено, что ЕЦБ придется вновь увеличить операции с ценными бумагами, и тем самым его политика окажется существенно более вовлеченной в поддержку экономики, чем нынешняя политика ФРС США, что чревато снижением курса евро относительно доллара.

В ЕЦБ говорят об экономической ситуации в еврозоне в положительном ключе, но отмечают, что уровень доходности бизнеса по-прежнему крайне низок. При этом банки обладают избыточной ликвидностью, которую им подчас просто некуда с выгодой вложить. В Банке Европы есть понимание того, что повышение ставки в 2011 г. было ошибкой и что теперь Евросоюзу предстоит догонять США и Великобританию, которые благодаря последовательности своих действий ушли далеко вперед. Самое важное сейчас, по мнению ЕЦБ, – это вселить уверенность в европейский бизнес, добившись повышения его прибыльности, в том числе за счет повышения темпов роста цен.

На этом фоне показательна статистика Дойче Банка, согласно которой в конце 2014 – начале 2015 г. (период дефляции) отток капитала из Европы составил более 300 млрд евро. Существуют оценки, согласно которым, с учетом программы количественного смягчения, этот показатель в ближайшие годы может достичь 4 трлн евро. Это, в свою очередь, способно спровоцировать масштабное ослабление единой европейской валюты[202]202
  Deutsche Bank предрекает исход капитала из Европы // Pro Finance Service. 10.03.2015. [Электронный ресурс]. URL: http://www.forexpf.ru/news/2015/03/10/auok-deutsche-bank-predrekaet-iskhod-kapitala-iz-evropy.html (Дата обращения: 15.05.2017).


[Закрыть].

Вместе с тем бегство капитала как таковое не пугает руководство ЕЦБ. Ведь снижение курса евро к доллару в нынешних условиях может позитивно сказаться на темпах роста европейской экономики. Последний тезис косвенно подтверждает и реакция ФРС на резкое ослабление евро в марте 2015 г.: после роста до уровня 1,05 доллар снизился до 1,11 к евро на фоне соответствующей риторики представителей американского регулятора. Слишком дорогой доллар Америке тоже не нужен.

Очевидно, что глобальный финансовый кризис вынудил ЕЦБ заниматься тем, чего раньше этот банк не делал, – более активно вмешиваться в макроэкономические процессы. Для выполнения своей главной уставной цели поддержания уровня цен ЕЦБ, по заявлениям его представителей, готов и дальше расширять спектр используемых им для этого инструментов. Более того, Марио Драги в декабре 2016 г. выразил согласие с позицией руководителей ряда ключевых центральных банков мира, включая главу Банка Англии Марка Карни, в том, что правительства также должны играть более заметную роль в восстановлении темпов роста экономики, в том числе за счет усилий по развитию инфраструктуры и повышению производительности труда.