Читать книгу "Экономика без догм. Как США создают новый экономический порядок"

На мой взгляд, Великая рецессия указала на один важный момент, который не оценен в полной мере и по сей день. В мире, в котором не существует привязки валюты к денежному материалу, ее ценность обусловливается иррациональным, на первый взгляд, обстоятельством. Многие авторы считают, что доллар обладает статусом мировой резервной валюты из-за масштабов американского рынка; некоторые полагают, что инвесторов привлекают возможности вложений в американские активы; иногда можно даже слышать, что секретом влиятельности доллара является то, что в нем номинирована торговля большинством биржевых товаров, включая нефть. Между тем все эти обстоятельства не кажутся мне принципиальными. Скорее имеет место обратное: доллар прежде всего ценен не как средство накопления или инструмент расчетов, а как средство платежа. В долларах к 2008 г. в мире было номинировано не менее 40 % всех трансграничных долговых обязательств коммерческих банков и корпораций, причем именно с этого времени их доля стала устойчиво расти, а доля займов в евро, фунтах и иене – снижаться[226]226
  См.: US Dollar Funding: An International Perspective, Basel: Bank for International Settlements (CGFS Paper № 65), June 2020, graph 6, p. 18.


[Закрыть]. В условиях устойчивого роста мировой экономики то тут, то там появлялись интересные инвестиционные возможности; процентные ставки на развивающихся рынках были выше, чем в основных экономических центрах, а валюты этих стран оставались относительно стабильными – как следствие, финансисты и инвесторы свободно переходили из доллара в другие активы и оперировали ими. Однако, как только в мире начинался кризис, причем совершенно неважно, где именно, возникало стремление к снижению рисков – что предполагало выход в ту валюту, в которой делалось основное количество заимствований. Иначе говоря, именно долги, а не активы делали доллар самым привлекательным международным финансовым инструментом – а увеличение долларового долга столкнувшимися с трудностями Соединенными Штатами не подрывало позиции их национальной валюты, а только укрепляло ее. Евро смог добиться лишь временного паритета с долларом в этом отношении (к 2007 г. общий объем сделанных в нем займов приблизился к $20 трлн против $17 трлн в долларах, но уже в 2011-м доллар вернул себе лидирующую роль[227]227
  Там же.


[Закрыть]) – и таким образом не будет большим преувеличением утверждать, что кризис 2008–2009 гг. послужил важным инструментом расширения финансовой свободы США, хотя большинство непосредственно наблюдавших его экспертов были убеждены в том, что эффект в итоге окажется противоположным.

Между тем в момент кризиса положение Соединенных Штатов не казалось таким уж безоблачным. Финансисты в Америке и в остальном мире были убеждены в необходимости принятия экстраординарных мер для спасения ситуации. Точка зрения, согласно которой мир столкнулся с аналогом Великой депрессии, выглядела чуть ли консенсусной. В ноябре 2008 г., вскоре после состоявшихся в США президентских выборов, в Вашингтоне впервые собрался саммит лидеров 20 крупнейших экономик мира, на котором страны, представлявшие 62 % населения Земли и производившие 76 % глобального валового продукта[228]228
  Рассчитано по: https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_past_and_projected_future_population#Estimates_between_the_years_1985_and_2015_(in_thousands), https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_past_and_projected_GDP_(nominal)#IMF_estimates_between_2000_and_2009 и https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD (сайты посещены 6 октября 2020 г.).


[Закрыть], заявили о необходимости выработки согласованной политики борьбы с кризисом – чего не случалось как минимум с 1985 г., когда было заключено соглашение в отеле «Плаза» (да и оно не идет в сравнение с масштабной программой, одобренной G20 на нескольких заседаниях в 2008–2010 гг.). Ведущие экономики мира одобрили 47-пунктный план регулирования финансовых рынков и банковской системы; договорились о необходимости «фискальной консолидации», взаимного доступа к кредитным ресурсам и утвердили план вливания в глобальную экономику $1,1 трлн, гарантировав предоставление этих средств международным финансовым институтам[229]229
  См.: Bradford, Colin et al. ’Global Governance Breakthrough: The G20 Summit and the Future Agenda’ на сайте Brookings Institution: https://www.brookings.edu/research/global-governance-breakthrough-the-g20-summit-and-the-future-agenda/ (сайт посещен 6 октября 2020 г.).


[Закрыть]; в 2010 г. они заявили даже о разработке программы преодоления масштабных торговых и платежных дисбалансов[230]230
  См.: ’Outcome of the Seoul G20 Summit’ на сайте агентства Reuters: https://uk.reuters.com/article/us-g20-outcomes/factbox-outcome-of-the-seoul-g20-summit-idUSTRE6AB1G920101112 (сайт посещен 6 октября 2020 г.).


[Закрыть]. Однако уже в 2011 г. саммит в Каннах обсуждал весьма специфические для каждой из стран-участниц проблемы безработицы и рынка труда; в 2013 г. в России касались глобальной энергетической безопасности; в 2015-м в Турции нашлось время обсудить угрозы терроризма, а в 2016 г. в Китае прозвучал лишь абстрактный призыв содействовать устойчивому экономическому росту. Иначе говоря, после достаточно впечатляющего старта и принятия нескольких довольно важных решений (например, тех же Базельских стандартов устойчивости банковской системы[231]231
  См.: ’Basel III: Internatonal Regulatory Framework for Bankrs’ на сайте Банка международных расчетов: https://www.bis.org/bcbs/basel3.htm (сайт посещен 12 октября 2020 г.).


[Закрыть]) международная координация в борьбе с кризисом практически исчерпалась (сама G20 сохранилась как крупный международный форум и даже обрела дополнительное значение после краха G8 из-за российской агрессии против Украины в 2014-м и после снижения уровня двухсторонних контактов между Вашингтоном и Пекином в 2018 г., но в последнее время поиск темы для очередного саммита становится все более сложной задачей, а частота встреч сократилась с двух до одного раза в год). Все это кажется мне очень важным, так как именно в период Великой рецессии началось осмысление того, требует ли современная экономика сложной координации между основными игроками или без таковой вполне можно обойтись. Мультилатеральный подход во многом поддерживался президентом Б. Обамой, но к концу срока его пребывания в Белом доме он во многом ослаб, а с приходом к власти Д. Трампа был окончательно отринут.

События 2008–2010 гг. интересны и тем, как они осмысливались современниками. Б. Эйхенгрин всерьез задавался вопросом «Насколько изменится уровень жизни в Америке, если зарубежные центральные банки и правительства перестанут держать долларовые резервы и уже не будут с такой же готовностью финансировать внешний дефицит США?»[232]232
  Эйхенгрин Б. Непомерная привилегия: Взлет и падение доллара. – М.: Издательство Института Гайдара. 2013. – С. 288.


[Закрыть], описывая далее все возможные тяжелые последствия такой перемены. Дж. Киршнер отмечал, что «безответственная финансовая политика больше не работает, и американская модель, ассоциирующаяся с доминированием крупного, лидирующего и освобожденного от всяких ограничений финансового сектора, уже не пользуется доверием; [поэтому] появление того, что я называю гетерогенностью мышления относительно денег и финансов, ознаменует собой конец второго американского послевоенного порядка»[233]233
  Kirshner, Jonahan. American Power after the Financial Crisis, Ithaca (NY), London: Cornell Univ. Press, 2014, p. 158.


[Закрыть], а К. Рейнхарт и К. Рогофф предупреждали: «Нынешний финансовый кризис, несомненно, единственный глобальный финансовый кризис, случившийся в послевоенную эпоху. Даже если Второе глобальное сжатие (the Second Global Contraction) не превратится во Вторую великую депрессию (the Second Great Depression), оно уже превзошло прочие встряски, включая распад Бреттон-Вудс[кой системы], долговой кризис 1980-х гг. в развивающихся странах и столь известный азиатский кризис 1997–1998 гг.»[234]234
  Reinhart, Carmen and Rogoff, Kenneth. This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton (NJ), Oxford: Princeton Univ. Press, 2009, p. 248.


[Закрыть]. Подобные мнения высказывались многими авторитетными исследователями, подчеркивая, я бы сказал, рубежный характер Великой рецессии.

В 2008–2010 гг. США столкнулись не только с экономическим, но и с мировоззренческим вызовом. С одной стороны, беспрецедентные ответы на кризис в некоторой степени указывали на то, что многие прежние ограничители остались в прошлом: система не «надорвалась» от гигантских заимствований, ФРС стал главным покупателем новых долговых обязательств, позитивный экономический эффект был легко заметен. В эти годы американский бюджет перешел на новый уровень заимствований: если в 1991–2000 гг. среднегодовой размер дефицита составлял $88 млрд, а в 2001–2007-м – $221 млрд, то в 2008–2014 гг. он достиг почти $960 млрд[235]235
  Рассчитано по: Economic Report of the President. Transmitted to the Congress February 2020, Washington (DC): United States Government Printing Office, 2020, B-47, p. 420.


[Закрыть]. Хотя об этом никто не говорил, но в целом стало понятно, что государственный долг Соединенных Штатов никогда не будет не только погашен или сокращен, но даже стабилизирован (как это было, например, после Второй мировой войны, когда с 1945 по 1953 г. долг снизился в номинальном выражении, а с 1945 по 1972 г. увеличивался темпами ниже инфляции[236]236
  Рассчитано по: Economic Report of the President. Transmitted to the Congress February 1990, Washington (DC): United States Government Printing Office, 1990, table С-60, p. 362 и table С-76, p. 383.


[Закрыть]); речь может идти только о его рефинансировании при постоянном увеличении объема (характерно, что в 2008–2010 гг. в обороте появились первые в современной практике бессрочные облигации, окончательный срок погашения которых не обозначался[237]237
  Рассчитано по: Economic Report of the President. Transmitted to the Congress February 2018, Washington (DC): United States Government Printing Office, 2018, table В-17, p. 552.


[Закрыть] [на мой взгляд, именно они в относительно недалеком будущем станут основным инструментом заимствования и для правительств развитых стран]). С другой стороны, монетарные власти и правительство вели себя соответственно традиционным нормам поведения, как если бы все прежние ограничители оставались в силе, заемные средства требовали отдачи, а государство действительно готовилось к переходу к долгосрочному сокращению бюджетного дефицита, ответственной финансовой политике и согласовывало свои шаги с партнерами.

Эта противоречивая реальность воплощалась в двух обстоятельствах.

Первое я уже отмечал: начиная с 2008 г. вливание денег в экономику происходило практически в неограниченных объемах: баланс ФРС к лету 2014 г. достиг локального максимума на уровне $4,38 трлн, увеличившись за шесть лет более чем в 4,8 раза[238]238
  Согласно официальным данным ФРС: https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]. Банки имели неограниченный доступ к кредитованию по близкой к нулю ставке. Несколько сократившийся от кризисного шока дефицит торгового баланса продолжил свой рост уже с 2010 г.[239]239
  Cогласно данным Статистической службы США: https://www.census.gov/foreign-trade/balance/c0004.html (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть] Бюджет резко нарастил заимствования, а правительство инициировало несколько крупных социальных программ, самой внушительной из которых стала реформа здравоохранения (за 2008–2016 гг. ежегодные расходы бюджета по статьям Health и Medicare выросли на $435 млрд, или почти на две трети[240]240
  Рассчитано на основе статистических данных Службы менеджмента и бюджета Белого дома: https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2020/02/hist03z1_fy21.xlsx (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть]). При этом следует заметить, что впервые в истории ФРС сыграла весьма значительную роль в финансировании экономического восстановления: ее баланс, как я уже отмечал, в 2008–2014 гг. вырос в абсолютных цифрах на $3,48 трлн[241]241
  Согласно официальным данным ФРС: https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть], в то время как прирост treasuries во владении иностранных инвесторов составил лишь $3,31 трлн[242]242
  Рассчитано по данным Министерства финансов CША: https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfhhis01.txt (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть] при общем увеличении долга на $8,14 трлн[243]243
  Увеличение долга рассчитано по данным Министерства финансов: https://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/mspd/2008/opds062008.pdf и https://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/mspd/2014/opds062014.pdf (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]; это означает, что 43 % выпускаемых казначейских обязательств выкупалось ФРС (мы позже поговорим о том, насколько эта ситуация изменилась в 2020 г.); иначе говоря, вопрос, которым задавался в те годы Б. Эйхенгрин, на деле утрачивал свою актуальность: американское правительство могло рефинансировать долг и управлять возрастающими дефицитами без обязательного участия иностранных кредиторов – а именно потребность в них традиционно считалась главной потенциальной причиной уязвимости долларовой системы. Таким образом, постепенно начало формироваться впечатление, что Америка can make it alone – может сама справиться с финансовым кризисом практически любого масштаба.

Второе обстоятельство, однако, ясно свидетельствовало о том, что государство, хотя и получило новую степень финансовой свободы, не будет стремиться воспользоваться ею. Несмотря на очевидную необходимость поддержания спроса в период кризиса, в США не было произведено снижения налогов (в 2010 г. обе партии лишь согласились продлить на два года действие налоговых инициатив Дж. Буша-младшего, значительная часть которых потом превратилась из временных мер в постоянные[244]244
  См., напр.: Huang, Chye-Ching. ‘Budget Deal Makes Permanent 82 Percent of President Bush’s Tax Cuts’ на сайте Center on Budget and Policy Priorities: http://www.cbpp.org/research/budget-deal-makes-permanent-82-percent-of-president-bushs-tax-cuts (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть]); не обсуждалась и проблема введения аналога безусловного базового дохода или каких-то близких к нему по смыслу мер. На значительную часть выданных банкам средств оформлялись залоги, а в некоторых случаях (как, к примеру, при временной национализации AIG) правительство попросту получало в собственность контрольный пакет акций санируемой корпорации. Была проведена масштабная реформа финансовой системы и созданы укрепляющие ее новые федеральные агентства (например, Бюро по финансовой защите потребителей[245]245
  Подробнее см.: Bennett, Drake and Dougherty, Carter Dougherty. ‘Elizabeth Warren’s Dream Becomes Real Agency She May Never Lead’ на сайте aгентства Bloomberg: https://www.bloomberg.com/news/articles/2011-07-07/elizabeth-warren-s-dream-becomes-a-consumer-bureau-she-may-never-lead (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть] и Совет по финансовой стабильности); в 2010 г. с принятием Закона о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей[246]246
  См. ‘Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010, Public Law 111-203’ на официальном сайте правительственной информации США: https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-111publ203/pdf/PLAW-111publ203.pdf (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть] был фактически отменен Акт о модернизации сферы финансовых услуг 1999 г. Все эти шаги недвусмысленно свидетельствовали о том, что правительство не намерено отказываться от традиционного финансового курса, воспринимая антикризисные меры как вынужденное, но сугубо временное отклонение от нормы.

Начиная с 2011 г. ситуация в ведущих экономиках стала выправляться. Безработица в США уверенно снижалась, биржевые котировки восстанавливались, цены на активы и недвижимость шли вверх. Во втором квартале 2011 г. показатель ВВП достиг докризисного уровня. Федеральное правительство стало избавляться от тех активов, которые были приобретены в рамках реализации экстренных антикризисных мер в 2008–2009 гг.; наиболее показательным стала продажа акций компании AIG, которая после ее завершения принесла бюджету доход более чем $22,7 млрд[247]247
  Подробнее см.: ’Treasury Sells Final Shares of AIG Common Stock, Positive Return on Overall AIG Commitment Reaches $22.7 Billion’ на официальном сайте Министерства финансов США: https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/pages/tg1796.aspx (сайт посещен 7 октября 2020 г.).


[Закрыть]. Однако следует заметить, что фундаментально проблему не стоило считать решенной. Хозяйственный рост в течение бóльшей части срока пребывания Б. Обамы у власти обеспечивался постоянной подпиткой экономики деньгами. Да, бюджетный дефицит существенно сократился, снизившись с $1,3 трлн в 2011-м до $438,5 млрд в 2015-м[248]248
  См.: Economic Report of the President 2018, table В-17, p. 552.


[Закрыть], однако баланс Федерального резерва после относительно долгого стабильного состояния с 2011–2012 гг. снова начал уверенно расти, прибавив за следующие два года в полтора раза больше, чем с сентября 2008 г. по декабрь 2010 г.[249]249
  Подробнее см.: ’Treasury Sells Final Shares of AIG Common Stock, Positive Return on Overall AIG Commitment Reaches $22.7 Billion’ на официальном сайте Министерства финансов США: https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/pages/tg1796.aspx (сайт посещен 7 октября 2020 г.). По данным ФРС: https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть] При этом не шло и речи об отказе от политики нулевых ставок – первое их повышение относится к декабрю 2015 г.[250]250
  См. данные по ставке на сайте ФРС: https://www.federalreserve.org/monetarypolicy/openmarket.htm (сайт посещен 9 августа 2020 г.).


[Закрыть] Если сравнить прирост американской экономики в 2011–2016 гг. ($3,71 трлн) с общим увеличением кредитной массы (приростом государственного долга, обязательств корпораций и домохозяйств в сумме $15,6 трлн)[251]251
  См.: по приросту ВВП данные Всемирного банка: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?locations=US; по приросту oбязательств – официальные данные ФРС: https://fred.stlouisfed.org/series/TCMDODNS и https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEBTN (сайты посещены 10 августа 2020 г.).


[Закрыть], окажется, что кредиты росли почти в 4,2 раза быстрее, чем добавленная стоимость в экономике. Это означает, на мой взгляд, не то, что Америка вступила в этот период в полосу своего «окончательного кризиса», а скорее то, что новый механизм роста оказался намного более устойчивым и привлекательным, чем предполагался изначально. Я бы сказал даже, что время, наступившее после 2010 г., стало периодом привыкания к диссоциации экономического роста и его традиционных предпосылок как к некоей новой нормальности – хотя при этом во многих странах оставались силы, стремившиеся к восстановлению (хотя бы на словах) прежних закономерностей и пропорций (именно с такими лозунгами к власти пришел Д. Трамп – и, надо признать, первые годы его правления были ознаменованы явным сдвигом в сторону традиционной экономической политики).

Между тем происходившее в эти годы невозможно адекватно оценить, не приняв во внимание еще одного процесса. Наряду с США, которые, несомненно, задавали тон в формировании новых финансовых инструментов, серьезные события происходили и в зоне евро. В Европе, в отличие от Америки, оснований для кризисов было традиционно меньше: экономический рост был более органическим, объемы заимствований оставались ниже, чем в США; в Германии долгие годы проводилась очень жесткая бюджетная политика; весь блок в целом поддерживал профицит в торговле товарами и услугами с остальным миром; ни немецкая марка, ни позже евро не претендовали на статус мировой резервной валюты; процентные ставки долгое время оставались выше американских. Однако введение единой валюты без унификации фискальной политики и создания единого министерства финансов породили крайне сложную и малоуправляемую систему. Если быть предельно кратким, то важнейшим итогом введения евро стало сокращение в 2–4 раза темпов инфляции в менее развитых странах блока (прежде всего в Италии, Португалии и Греции) и повышение их кредитного рейтинга; как следствие, в средиземноморских странах после 2000 г. возникли гораздо более выгодные, чем когда бы то ни было ранее, условия заимствования. Это имело очевидный результат: получив доступ к дешевым средствам (средняя доходность по итальянским 10-летним облигациям с конца 1995 по середину 2005 г. снизилась с 11,6 до 3,4 %, по испанским – с 9,7 до 3,1 %, а по греческим – с –8,0 % (в 1998 г.) до 2,7 %[252]252
  По данным компании Tradingeconomics: https://tradingeconomics.com/italy/government-bond-yield, https://tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield и https://tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть]), средиземноморские страны резко ускорили свой экономический рост: в 2002–2007 гг. он составил в среднем в Испании 3,4 %, а в Греции – 4,0 %[253]253
  По данным Всемирного банка: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=ES и https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=GR (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]. Безработица сократилась с 2000 по 2007 г. в Испании с 13,8 до 8,2 %, в Италии – с 10,8 до 6,1 % и в Греции – с 11,2 до 8,4 % трудоспособного населения[254]254
  По данным Всемирного банка: https://data.worldbank.org/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?locations=ES, https://data.worldbank.org/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?locations=IT и https://data.worldbank.org/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS?locations=GR (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]. Однако цена прогресса была велика: к 2010 г. объем государственного долга стремительно вырос, достигнув, по официальным данным, 119,2 % ВВП в Италии и 147,5 % – в Греции[255]255
  См.: ‘General Government Debt: Annual Data’ на сайте статистической службы Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=teina225&plugin=1 (сайт посещен 10 ноября 2020 г.).


[Закрыть]. К моменту начала кризиса Италия и Греция вышли за пределы Маастрихтских критериев макрофинансовой стабильности, обязательных для членов группы.

Греция оказалась «слабым звеном» в этой большой игре. Получив огромные выгоды от членства в ЕС и еврозоне (к 2009 г. подушевой ВВП в стране вырос до 94 % среднеевропейского[256]256
  См.: ‘Substantial Cross-European Differences in GDP Per Capita’, table 1, p. 3, на сайте агентства Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/documents/3433488/5585388/KS-SF-12-047-EN.PDF (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть] с 72,7 % в 1980 г.[257]257
  Рассчитано по данным Всемирного банка: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD?locations=GR и https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD?locations=EU (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть]), Греция не подтянула свой фискальный аппарат и свою систему госуправления до европейских стандартов. Процветали уход от налогов, искажения статистики, государственные расходы сохранялись на очень высоком уровне, а эффективность их была далеко не очевидной. Проблем прибавили огромные расходы на проведение Олимпийских игр в 2004 г.[258]258
  См.: Berlin, Peter. ‘How the Olympics rotted Greece’ на сайте журнала Politico: https://www.politico.eu/article/how-the-olympics-rotted-greece/ (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть] В результате уже «на выходе» из кризиса 2008–2009 гг. Греция после очередной смены правительства обнаружила, что близка к дефолту. После пересмотра статистических данных госдолг по состоянию на 2008 г. достиг 109,4 % ВВП, а дефицит утвержденного на этот год бюджета превысил 10 % ВВП[259]259
  См.: Karamichailidou, Giannoula; Margaritis, Dimitris and Mayers, David. ‘Asymmetry, Austerity and Anxiety: The Approach to the Greek Debt Crisis’ в: Floros, Christos and Chatziantoniou (eds.) The Greek Debt Crisis: In Quest of Growth in Times of Austerity, Houndmills, New York: Palgrave Macmillan, 2017, tables 8, 9, pp. 72, 73.


[Закрыть].

Греческий долговой кризис стал самым серьезным испытанием на прочность для зоны единой европейской валюты. Ввиду того, что глубина проблемы осознавалась всеми вовлеченными сторонами лишь постепенно и до поры до времени считалось, что ситуация может быть разрешена относительно традиционными способами, хотя и невиданных ранее масштабов (согласованный в мае 2010 г. Европейской комиссией, МВФ и ЕЦБ пакет помощи в €110 млрд являлся самым большим в истории всех этих организаций, составляя –49,1 % ВВП страны-получателя[260]260
  Рассчитано по: Forelle, Charles; Skrekas, Nick a Davis, Bob. ‘Greece Gets Aid, Promises Austerity’ на сайте газеты The Wall Street Journal: https://www.wsj.com/articles/SB10001424052748704608104575219430378257618 и ‘GDP and main componens’ на сайте статистической службы Eurostat: https://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=nama_10_gdp&lang=en (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]). Однако постепенно масштаб катастрофы прояснялся, как становилось понятнее и то, что правительство Греции не может провести обещанные меры по ужесточению фискальной политики и сокращению госрасходов, – и в результате перспективы всей зоны евро оказались зависимы от Афин приблизительно так же, как в 2008 г. финансовая состоятельность США была поставлена на карту действиями спекулянтов, заигравшихся в гарантированные залогами жилья обязательства. В этот период подавляющее большинство финансовых аналитиков были убеждены в том, что Греция выйдет из зоны евро и вынуждена будет объявить дефолт по своим долговым обязательствам (в марте 2012 г. доходность греческих 10-летних облигаций достигла исторического максимума 48 % годовых[261]261
  См.: Reid, David. ‘Greek 10-year yield dips under 2 % for first time ever, back below US 10-year’ на сайте телеканала CNBC: https://www.cnbc.com/2019/07/25/reid-190725-bonds-yields-greece-eu.html (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]). Не будучи инвестиционным банкиром и специалистом в сфере международных финансов, я тем не менее не допускал ни малейшего шанса на реализацию такой возможности[262]262
  См., напр.: Иноземцев В. Привычка к дефолту // Аргументы и факты. 2015. 24 июня.


[Закрыть], исходя лишь из того очевидного соображения, что самая крупная на тот момент экономика мира не могла позволить подобной самодискредитации из-за финансовой безответственности страны, на которую в 2011 г. приходилось 1,74 % ВВП ЕС и 2,4 % ВВП еврозоны[263]263
  См.: ‘GDP and main componens’ на сайте статистической службы Eurostat: https://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset= nama_10_gdp&lang=en (сайт посещен 10 ноября 2020 г.).


[Закрыть]. Европа в таких условиях неизбежно должна была использовать те же инструменты, которыми незадолго до этого воспользовались в Вашингтоне.

Именно это и произошло в 2012–2017 гг., когда ЕС реализовал в общей сложности три крупных раунда финансовой поддержки Греции, позволивших в итоге стране избежать дефолта по своим внешним займам. Общая сумма объявленных долговых списаний, дополнительных кредитов и стабилизационных займов составила по итогам этой феерической эпопеи €310 млрд, или более 178 % от размера ВВП Греции по состоянию на 2016 г.[264]264
  Раccчитано по: Nelson, Eshe. ‘The Combined Total of Greece’s Bailouts is Bigger than Hong Kong’s economy’ на сайте проекта Quartz: https://qz.com/1311113/how-much-money-has-greece-received-in-three-bailouts/ и ‘GDP and main componens’ на сайте статистической службы Eurostat: https://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do?dataset=nama_10_gdp&lang=en (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть] Греческий кризис во многом сыграл для Европы ту роль, которую в США незадолго до того исполнил финансовый кризис 2008–2009 гг.: после двух повышений процентной ставки в 2011 г. Европейский центральный банк резко поменял тренд своей кредитной политики и довел учетную ставку до 0,05 % в 2014 г. и до 0 % в 2016-м; при этом, что было даже важнее, с середины 2014 г. депозиты коммерческих банков в ЕЦБ стали приносить отрицательную доходность, которая достигла показателя –0,4 % годовых весной 2016 г.[265]265
  См.: решения по ставкам на сайте ЕЦБ: https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/index.en.html (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть] Более того, сама по себе греческая драма не была бы столь принципиальна, если бы она не была тесно связана (как уже отмечалось выше) с бедственным положением в остальных южных странах ЕС. Объем финансовых обязательств Греции, чьи дела находились в ужасающем состоянии, тем не менее был очень невелик в сравнении с показателями Испании (€1,1 трлн, или 99,3 % ВВП) и особенно Италии (€2,29 трлн, или 134,8 % ВВП) в 2016 г.[266]266
  По официальным данным агентства Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=teina225&plugin=1 и https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&plugin=1&pcode=teina225&language=en (сайты посещены 7 октября 2020 г.).


[Закрыть] Распространение эффекта домино на экономику других средиземноморских стран мог действительно стать роковым событием, способным похоронить проект единой европейской валюты. Поэтому ЕЦБ ответил на греческие проблемы не только несколькими пакетами финансовой помощи самой Греции, но и развертыванием собственной программы количественного смягчения – причем в масштабах, несопоставимых с теми, которые имели место в качестве непосредственного ответа на кризис 2008–2009 гг. (в тот период объявленный объем выкупа корпоративных бондов составлял €60 млрд, тогда как в 2015–2018 гг. он превысил €2,6 трлн[267]267
  См.: ’Purchase Programme for Covered Bonds’ на официальном сайте ЕЦБ: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2009/html/pr090604_1.en.html и Carvalho, Ritvik; Ranasinghe, Dhara and Wilkes, Tommy. ‘The Life and Times of ECB Quantitative Easing, 2015-18’ на сайте агентства Reuters: https://www.reuters.com/article/us-eurozone-ecb-qe-idUSKBN1OB1SM (сайты посещены 8 октября 2020 г.).


[Закрыть]). Это, на мой взгляд, позволяет говорить, что во второй половине 2010-х гг. Европа догнала США (и Японию, которая с 2010 по 2015 г. осуществила количественное смягчение (известное как comprehensive monetary easing), выкупив корпоративных облигаций почти на ¥30 трлн [$355 млрд][268]268
  См.: Shirai, Sayuri. Mission Incomplete. Reflating Japan’s Economy, 2^nd ed., Tokyo: Asian Development Bank Institute, 2018, рр. 26–27.


[Закрыть] и доведя свой государственный долг до 197 % ВВП[269]269
  По данным Всемирного банка: https://data.worldbank.org/indicator/GC.DOD.TOTL.GD.ZS?locations=JP (сайт посещен 8 октября 2020 г.).


[Закрыть] без учета государственных гарантий и задолженности почтовой службы) в способности использовать инструментарий кредитной политики для поддержания своей экономики (в какой-то мере можно утверждать, что европейская финансовая эквилибристика оказалась более изощренной, поскольку в еврозоне не было создано единого министерства финансов и налоговой службы).

Подводя предварительный итог, следует подчеркнуть, что в период с 2008 по 2016 г. монетарные власти и правительства всех трех основных экономических центров мира осуществили шаги, которые ознаменовывали практически полный разрыв с традиционной финансовой политикой.

Во-первых, они впервые (за исключением Японии, которая делала это и раньше, пусть и не в таких масштабах) рискнули опустить учетные ставки центральных банков до нуля и использовать этот инструмент для практически неограниченного кредитования своих правительств (или правительств некоторых из стран – членов валютного блока) для обеспечения возможности наращивания ими своих бюджетных дефицитов. Подобным образом центральные банки способствовали в конечном итоге поддержанию спроса за счет увеличения расходов правительств и обеспечивали дополнительные возможности по преодолению экономического кризиса. При этом впервые в истории (опять-таки если не брать в расчет Японию) оказалось, что существенное увеличение кредитной эмиссии и государственных расходов может не порождать инфляции – даже напротив, осуществляться практически на грани сползания экономики к дефляции. Последнее крайне важно, так как сочетание неограниченного кредитного предложения и низкой инфляции в 2010-е гг. стало фундаментальным основанием для превращения политики нулевых процентных ставок в «новую норму» (если сравнить эту ситуацию с 1930-ми гг., когда процентные ставки были крайне низкими, главным отличием окажется то, что в то время денежное предложение оставалось ограниченным и цены устойчиво снижались с мая 1930 г. по март 1933 г., а затем снова в 1938–1939 гг., причем в 1931–1932 гг. темпы падения год к году достигали 10 %[270]270
  Подробнее см.: ‘Inflation and CPI Consumer Price Index 1930–1939’ на сайте проекта Inflationdata: https://inflationdata.com/articles/inflation-cpi-consumer-price-index-1930-1939/ (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть]).

Во-вторых, власти предприняли (причем также впервые, хотя имеются попытки отнести первое проявление такой политики к весне 1932 г. и можно вспомнить японский опыт 2001–2006 гг.) количественное смягчение, сутью которого было массирование кредитование банков и корпораций со стороны центрального банка, принимавшее форму выкупа структурированных долговых обязательств без какого-либо залогового обеспечения. В качестве особой формы этой же политики можно воспринимать и переход под контроль правительств крупных компаний или банков, что позволяло им получить дополнительную ликвидность для сохранения своей платежеспособности. Политика количественного смягчения была в основном ноу-хау периода 2008–2016 гг. и сыграла, на мой взгляд, определяющую роль в предотвращении полномасштабного долгового кризиса, создав предпосылки для относительно быстрого возвращения экономик ведущих стран к росту.

В-третьих, особое внимание следует уделить опыту финансового регулирования в зоне евро, где долговой кризис в Греции поставил перед правительствами входящих в еврозону стран и перед ЕЦБ и руководством Европейской комиссии особо сложные проблемы, связанные со спасением от дефолта суверенного государства, входившего в данную валютную зону. Способность ЕЦБ осуществить в 2010–2016 гг. массированную программу количественного смягчения для государств, находящихся вне формального суверенитета центрального банка, стало уникальным примером того, как финансовые власти могут противодействовать распространению кризиса внутри интегрированной группы государств, а не только в рамках одной страны.

В-четвертых, финансовые процессы, происходившие в развитых странах в 2008–2016 гг., отличались от всех предшествующих случаев и масштабами государственного вмешательства в экономику: если суммировать все программы вливания денег через бюджет и ФРС, которые были предприняты в США в 2008–2014 гг., они составят $3,6 трлн, или 23 % ВВП Соединенных Штатов 2007 г.[271]271
  См.: объем антикризисного финансирования по: ’Quantitative Easing In Focus: The U.S. Experience’ на сайте журнала Forbes: https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2015/11/16/quantitative-easing-in-focus-the-u-s-experience/#1de78a7f528d (сайт посещен 11 октября 2020 г.); ВВП США 2007 г. по: Economic Report of the President 2020, table B-3, p. 366.


[Закрыть]; аналогичный показатель для Японии находился на уровне ¥43 трлн, или менее 10 % ВВП 2007 г.[272]272
  См.: Greenwood, John. ‘The Japanese Experience with QE and QQE’, рр. 22–23 на сайте Института Катона: https://www.cato.org/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/2017/2/cj-v37n1-2.pdf (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть] (в еврозоне основная помощь сводилась к снижению процентной ставки[273]273
  См.: Tumpel-Gugerell, Gertrude. ‘The European Response to the Financial Crisis’ на официальном сайте ЕЦБ: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2009/html/sp091016_1.en.html (сайт посещен 11 октября 2020 г.).


[Закрыть], количественное смягчение было реально запущено только после начала долгового кризиса в Греции). Фактор масштаба сыграл в данном случае определяющую роль, заставив правительства поверить в то, что для совремeнной монетарной политики практически нет ничего невозможного (стоит напомнить, что первый в истории прецедент количественного смягчения 1932 г. предполагал предоставление дополнительной ликвидности через покупку государственных облигаций на $1 млрд, или 1,67 % ВВП США[274]274
  См. объемы выкупа: Anderson, Richard. ‘The First U.S. Quantitative Easing: The 1930s’ на официальном сайте ФРС: https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/es/10/ES1017.pdf; оценка ВВП США 1932 г.: ‘US GDP by Year Compared to Recessions and Events’ на сайте проекта The Balance: https://www.thebalance.com/us-gdp-by-year-3305543 (сайты посещены 11 октября 2020 г.).


[Закрыть]). Только размер вмешательства властей в 2008–2016 гг. предотвратил развитие ситуации по негативному сценарию.

Однако самым важным событием 2010-х гг. в сфере экономики и финансов было, на мой взгляд, превращение отрицательной процентной ставки в «новую норму», несмотря на то что само это явление, казалось бы, полностью противоречит самой сути процента и кредита. Экономическая теория издавна предполагала, что «естественные качества» Homo economicus предполагают желание обладать тем или иным товаром и услугой немедленно, соответственно, обретение их через определенный срок выглядит гораздо менее привлекательным[275]275
  См.: Bentham, Jeremy. An Introduction to the Principles of Morals and Legislation, Kitchener: Batoche Books, 2000, p. 16.


[Закрыть]. Именно из этого стремления и выводится идея процента как цены, уплачиваемой за немедленное обладание благом. О. Бём-Баверк писал в 1888 г.: «Как общее правило, блага в настоящем стоят больше, чем будущие блага того же качества и в том же количестве»[276]276
  См.: Бем-Баверк О. Капитал и процент. – М.: Социум. 2010. – С. 391.


[Закрыть]. Дж. Кейнс предложил несколько иной взгляд, полагая что «норма процента – это не “цена”, уравновешивающая спрос на ресурсы для инвестиции и готовность воздержаться от текущего потребления, – это “цена”, которая уравновешивает настойчивое желание удерживать богатство в форме наличных денег с находящимся в обращении их количеством»[277]277
  См.: Кeynes, John. The General Theory of Employment, Interest, and Money, San Diego, New York, London: Harcourt Brace Jovanovich, 1953, p. 167.


[Закрыть]. Не менее долгую историю имеет и представление о проценте как о составной части валовой прибыли, высказанное Дж. Мэсси, которое в свою очередь приводило к выводу, что если ссудный процент «есть часть той прибыли, которую занятые деньги способны принести, то уровень процента всегда должен определяться этой прибылью»[278]278
  Massie, Joseph. An Essay on the Governing Causes of the Natural Rate of Interest [1750], Whitefish (Mt.): Kessinger Publishing, 2010, p. 49.


[Закрыть]. Марксисты, критикуя «представление, будто процентом оплачиваются деньги как таковые», развили этот подход («процент есть не что иное, как часть прибыли, выплачиваемая промышленным капиталистом собственнику того чужого капитала, с помощью которого он исключительно или частично работает»[279]279
  Маркс К. Капитал, т. 2 в: Маркс К. и Энгельс Ф. Сочинения. – 2-е изд. – М.: Государственное издательство политической литературы. 1961. – Т. 24. – С. 493.


[Закрыть]). В этой логике норма процента не может быть выше нормы прибыли на протяжении сколь-либо продолжительного срока («во всяком случае среднюю норму прибыли следует рассматривать как конечный максимальный предел процента»[280]280
  Маркс К. Капитал, т. 3 в: Маркс К. и Энгельс Ф. Сочинения. – 2-е изд. – М.: Государственное издательство политической литературы, 1961. – Т. 25, ч. 1. – С. 395.


[Закрыть]), в то время как «минимальный предел процента совершенно не поддается определению; он может упасть до какого угодно уровня». Маркс считал, что «очень часто с низкой ставкой процента могут быть связаны чрезвычайные спекулятивные махинации, как, например, железнодорожные спекуляции летом 1844 г.»[281]281
  Там же, с. 393, с. 397.


[Закрыть]. Между тем для нас важно то, что никто из экономистов XIX и XX вв. не рассматривал вопрос отрицательных ставок – это противоречило обоим фундаментальным допущениям конкурирующих экономических теорий: в первом случае это предполагало бы, что человек перестал быть рациональным, экономически мотивированным существом и превратился в аскета, осознанно ограничивающего свое потребление, надеясь на то, что в будущем блага станут доступнее, чем сегодня; во втором – что заемщик может извлекать прибыль, не производя никакой прибавочной стоимости.

Между тем явление, которого вообще не могло быть, с недавних пор не только стало реальностью, но и начало превращаться в элемент повседневности. Впервые отрицательную доходность по депозитам в швейцарских франках для нерезидентов установил Национальный банк Швейцарии в 1972 г.[282]282
  См.: ‘Negative Interest Rates: Definition & History’ на сайте проекта Study: https://study.com/academy/lesson/negative-interest-rates-definition-history.html (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]; широко эта практика стала применяться в Европе после аналогичного решения шведского Риксбанка в 2009 г.[283]283
  См.: Ward, Andrew and Oakley, David. ‘Bankers Watch as Sweden Goes Negative’ на сайте газеты Financial Times: https://www.ft.com/content/5d3f0692-9334-11de-b146-00144feabdc0 (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть]; однако главным фактором, который привел к распространению данного инструмента, стало снижение доходности ранее выпущенных государственных облигаций из зоны положительных значений в сферу отрицательных. С 2012–2013 гг. отрицательную доходность стали приносить обязательства не только правительств, но и многих компаний, обладавших высшими рейтингами надежности: в результате к лету 2019 г. номинальная стоимость бондов с отрицательной доходностью достигла $17 трлн, или трети стоимости всех облигаций с инвестиционным рейтингом, обращавшихся на мировом рынке (к началу финансового кризиса 2020 г. эта цифра снизилась до $11 трлн)[284]284
  См.: Ainger, John. ‘Bond World Is Backing Away From All That Negativity as 2019 Ends’ на сайте агентства Bloomberg: https://www.bloomberg.com/graphics/negative-yield-bonds/ (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть].

Причина подобного положения вещей, несмотря на его кажущуюся иррациональность, легко объяснима. Отрицательная процентная ставка имеет в своей основе комиссию за осуществление банковских операций в условиях крайне низкой доходности. Если экономика не испытывает потребности в деньгах на фоне низкой или нулевой процентной ставки центральных банков, коммерческие финансовые институты не могут довольствоваться маржой между ставкой привлечения денег клиента (даже если она равняется нулю) и ставкой размещения кредитных средств в бизнес-проекты. Соответственно, возникает соблазн ввести плату за обслуживание счета, пропорциональную объему хранящихся денег, – собственно, эта комиссия и является по своей сути отрицательной ставкой для клиента за размещение средств на текущем счете. Параллельно идет и другой процесс: сами банки держат временно свободные денежные остатки на счетах в центральном банке (будь то Банк России, ЕЦБ или ФРС) – и, чтобы вынудить банки инвестировать, центральные банки могут ввести отрицательные ставки по этим депозитам. Собственно, это и было сделано шведским Риксбанком в 2009–2010 гг., а затем вновь в феврале 2015 г.[285]285
  См.: Andersson, Fredrik N.G. and Jonung, Lars. ‘Don’t Do It Again! The Swedish Experience With Negative Central Bank Rates in 2015–2019’ на сайте ресурса Vox.eu: https://voxeu.org/article/swedish-experience-negative-central-bank-rates (сайт посещен 8 октября 2020 г.).


[Закрыть], ЕЦБ – в июне 2014 г.[286]286
  См. решения по ставкам на сайте ЕЦБ: https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/index.en.html (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть], Швейцарским национальным банком – в декабре 2014 г.[287]287
  По данным компании Tradingeconomics: https://tradingeconomics.com/switzerland/interest-rate (сайт посещен 8 октября 2020 г.).


[Закрыть] и Банком Японии – в январе 2016 г.[288]288
  См.: ‘Why Is Japan’s Monetary Policy So Unpopular With Banks?’ на сайте агентства Reuters: https://uk.reuters.com/article/us-japan-economy-boj-explainer/why-is-japans-monetary-policy-so-unpopular-with-banks-idUSKCN1LY34P (сайт посещен 8 октября 2020 г.).


[Закрыть] При этом Европейский центральный банк, первоначально установивший отрицательную deposit facility rate на «умеренном» уровне –0,1 %, в последующем снижал ее еще четыре раза, доведя до текущих –0,5 %[289]289
  См.: Randow, Jana; Takeo, Yuko and Gordon, Paul. ‘Negative Interest Rates’ на сайте агентства Bloomberg: https://www.bloomberg.com/quicktake/negative-interest-rates (сайт посещен 10 августа 2020 г.).


[Закрыть], а Швейцарский национальный банк уже пять лет удерживает ее на уровне –0,75 %[290]290
  См.: ‘Swiss National Bank Says Expansive Policy Needed to Tackle Coronavirus Downturn’ на сайте телеканала CNBC: https://www.cnbc.com/2020/06/18/swiss-national-bank-keeps-expansive-policy-on-hold.html (сайт посещен 8 октября 2020 г.).


[Закрыть]. В таких условиях логика любого рационального инвестора диктует ему, что выгоднее изъять свои средства с банковских счетов, за размещение на которых ему приходится платить банку, допустим, 1 % в год, и «переложиться» в облигации правительства соответствующей страны или одной из группы стран, как в случае с евро, даже если они приносят отрицательную доходность, потери от которой оказываются ниже, чем при хранении денег на банковском депозите: в случае необходимости облигации можно продать и распорядиться вырученными средствами. Следует заметить, что отрицательные ставки могли появиться только в условиях крайне развитой финансовой системы, в которой хранению денег на банковских счетах просто нет альтернативы как по техническим причинам, так и ввиду банального удобства пользования средствами (подавляющая часть расчетов юридических и физических лиц сегодня осуществляется посредством банковских переводов или платежей с кредитных и дебетовых карт).