Текст книги "Инструменты рынка ценных бумаг"

Валютный опцион – это уникальный торговый инструмент, в равной мере пригодный и для торговли, и для страхования риска. По сравнению с ценами других инструментов валютной торговли, на цены опционов влияет большее число факторов. В отличие от спотов или форвардов, как высокая, так и низкая волатильность может создавать прибыльность на опционном рынке. Для одних участников рынка опционы представляют собой более дешевый инструмент валютной торговли, для других опционы означают большую безопасность и точное выполнение заявок на закрытие убыточной позиции. Валютные опционы представляют собой быстро растущий сектор валютного рынка и занимают на нем 5 % общего объема. Самым крупным центром опционной торговли является США, затем следуют Великобритания и Япония.

Опционные цены являются вторичными по отношению к ценам РНВ. Поэтому опцион – это вторичный инструмент. Опционы обычно упоминаются в связи со стратегиями страхования риска.

На валютном рынке опционы возможны за наличные или в виде фьючерсов. Из этого следует, что торговля ими осуществляется или «через прилавок» (over-the-counter, OTC), или на централизованном фьючерсном рынке. Большая часть валютных опционов, примерно 81 %, торгуется OTC. Этот рынок аналогичен спот– и своп-рынкам.

Корпорации могут связываться с банками по телефону, а банки торгуют друг с другом либо напрямую, либо через брокеров. При этом виде дилинга возможен максимум гибкости: любой объем, любая валюта, любой срок выполнения контракта, любое время суток. Количество единиц валюты может быть целым или дробным, а стоимость каждой может оцениваться как в долларах США, так и в другой валюте.

Любая валюта, не только та, которая доступна по фьючерсным контрактам, может торговаться в виде опциона. Поэтому трейдеры могут оперировать ценами любой, даже самой экзотической валюты, которая им нужна, в том числе кроссценами. Срок действия может устанавливаться любой – от нескольких часов до нескольких лет, хотя в основном сроки устанавливают, ориентируясь на целые числа: одну неделю, один месяц, два месяца и т. д. РНВ работает непрерывно, поэтому опционами можно торговать круглые сутки.

На цены опционов оказывают влияние следующие семь основных факторов:

– цена валюты.;

– цена реализации;

– волатильность валюты;

– срок действия;

– разница учетных ставок;

– вид контракта (call или put);

– модель опциона – американская или европейская.

Среди всех факторов цена валюты является основным, и все остальные факторы сравниваются и анализируются с учетом ее изменения. Именно цены валюты обусловливают потребность в использовании опциона и влияют на его прибыльность. Влияние цены валюты измеряется индексом «Дельта».

Дельта (А) – это первая производная от модели ценообразования опциона (МЦО). Данный индекс можно рассматривать в трех аспектах:

1) как изменение цены валютного опциона (ЦВО) относительно изменения цены валюты. Например, изменение цены опциона с A = 0,5 предположительно составит половину изменения цены валюты. Поэтому если цена валюты поднимется на 10 %, то цена опциона на данную валюту повысится предположительно на 5 %;

2) как степень страхования риска опционом относительно валютного фьючерса, необходимая для установления уравновешенного риска. Например, при A = 0,5 понадобится два опционных контракта на каждый из фьючерсных контрактов;

3) как теоретическую, или эквивалентную, долевую позицию. При таком подходе «Дельта» представляет собой часть валютного фьючерса, при котором покупатель call (колл) находится в позиции «покупка» (long) или покупатель put (пут) находится в позиции «продажа» (short). Если использовать тот же показатель A = 0,5, то это будет означать, что покупатель опциона put продает 1/2 валютного фьючерсного контракта.

Трейдеры могут быть не в состоянии гарантировать цены на рынках спотов, необратимых форвардов или фьючерсов, временно оставляя позицию «Дельта» незастрахованной. Чтобы избежать высокой стоимости страховки и риска наступления необычно высокой волатильности, трейдер может застраховать позиции исходного опциона другими опционами. Такие методы нейтрализации риска называются страховиками «Гамма» и «Вега».

Гамма (Г) известна также как «искривление опциона». Это вторая производная модели ценообразования опциона (МЦО), представляющая собой степень изменения «Дельта» – опциона, или чувствительность «Дельты». Например, опцион с A = 0,5 и Г = 0,05 предположительно должен иметь A = 0,55, если цена валюты поднимется на 1 пункт, или A = 0,45, если цена упадет на 1 пункт. «Гамма» изменяется в пределах от 0 до 100 %. Чем выше «Гамма», тем выше чувствительность «Дельты». Поэтому может оказаться целесообразным трактовать «Гамму» как показатель ускорения опциона по отношению к движению валюты.

Вега (О) характеризует влияние волатильности как назначение величины premium за опцион. «Вега» характеризует чувствительность теоретической цены опциона относительно изменения волатильности. Например, О = 0,2 создает увеличение premium на 2 % за каждый процент увеличения расчетной волатильности и уменьшение premium’а на 2 % за каждый процент уменьшения расчетной волатильности.

Опцион продается на определенный период времени, по истечении которого наступает дата, известная как истечение срока действия. Покупатель, желающий реализовать опцион, должен сообщить об этом продавцу в день или накануне истечения срока. В противном случае он освобождает продавца от любых законных обязательств. Опцион не может быть реализован по истечении срока действия.

Тета (T) – индекс, известный также как «угасание во времени», применяется, когда из-за очень медленного движения валюты или отсутствия такового вообще теряется теоретическая ценность опциона.

Например, T = 0,2 означает потерю 0,02 premium’а за каждый день, когда цена валюты не меняется. Внутренняя цена не зависит от времени, но внешняя зависит. Угасание во времени усиливается по мере приближения истечения срока действия, поскольку число возможных выходов со временем постоянно уменьшается. Влияние фактора времени является максимальным на at-the-money-опцион и минимальным на in-the-moneyопцион. Степень влияния этого фактора на out-of-the-moneyопцион находится где-то в пределах данного интервала.

Существующие на валютном рынке bid-offer-спрэды могут сделать продажу опционов и торговлю необратимыми форвардами слишком дорогостоящей. Если опцион оказывается глубоко into the money, разница учетных ставок, достигнутая при быстром выполнении, может превзойти стоимость опциона. Если объем опциона мал или срок его истечения близок и стоимость опциона состоит лишь из его внутренней стоимости, то раннее выполнение может оказаться предпочтительным.

Вследствие сложности определяющих факторов вычисление цены опционов является затруднительным. В то же время при отсутствии модели ценообразования торговля опционами – не более чем малоэффективная азартная игра. Одна из идей по определению цены опциона заключается в том, чтобы считать покупку собственной валюты за иностранную валюту по некоторой цене Х эквивалентом опциона на продажу иностранной валюты за собственную по той же цене Х. Таким образом, опцион call в собственной валюте превращается в опцион put в иностранной, и наоборот.

Таким образом, были рассмотрены четыре вида валютных рынков: рынок наличной валюты, валютных форвардов, валютных фьючерсов и опционов.

1.2. Денежный рынок

Денежный рынок – это рынок межбанковских кредитов. Рынок прямых займов. Основными функциями рынка прямых займов являются обеспечение нормального функционирования банковской системы и предоставление коротких кредитов корпорациям. В основном на рынке присутствуют банки, являющиеся проводниками кредитной активности непосредственно для производственников. В этом смысле средства занимаются для покрытия ликвидности кредитных организаций. Данный фактор дает три основных свойства денежного рынка:

– денежный рынок – это в основном межбанковский кредитный рынок;

– достаточно большие суммы;

– короткий срок займа (до 1 года).

Значительное количество котировок спроса и предложения на кредиты анализировать достаточно трудно. Поэтому для анализа рынка используют индикативные характеристики. На российском межбанковском рынке ими являются три параметра: MIBID (Moscow InterBank Bid), MIBOR (Moscow InterBank Offered Rate), MIAСR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). На европейском – LIBOR LIBID и др. (рис. 1).

Рис. 1. Объявленные ставки по привлечению кредитов MIBID, MIBOR (в процентах годовых для рублевых кредитов) по состоянию на 04.04.2014 г.

Межбанковские базовые ставки по краткосрочным кредитам INSTAR (Interbank Short-Term Actual Rate) являются индикатором рынка коротких денег и формируются по совершенным банками-дилерами сделкам на срок до 90 дней. INSTAR на каждый срок кредитования представляет собой средневзвешенную ставку по всем совершенным дилерами сделкам на этот срок. Информацию о кредитах для расчета ставки предоставляют банки и филиалы из различных городов России (INSTAR-Регионы), включая Москву. В методике расчета средневзвешенной ставки используются весовые коэффициенты, зависящие от сумм кредитов и повторяемости ставок. Ставки, наиболее редко представленные в текущей выборке, имеют наименьший вес.

На сегодняшний день ставка INSTAR является самой распространенной из коммерческих ставок в России. По сути, она представляет собой усредненный процент спроса-предложения по фактическим сделкам на рынке МБК. Взятая в эффективном измерении, недельная ставка INSTAR наиболее близка к текущей норме инфляции. Это говорит о том, что межбанковская кредитная ставка в наибольшей степени отражает цену денег как всеобщего эквивалента товарной массы.

Информация о ставках межбанковских кредитов, а именно под какой процент банки привлекают или размещают временно свободные денежные средства, занимает важное место среди финансовых индикаторов. Такие индикаторы позволяют вырабатывать оптимальное поведение на финансовом рынке в условиях постоянно меняющейся ценовой ситуации и используются как при формировании кредитной политики на длительный срок, так и для базисных расчетов по срочным контрактам.

Международный рынок ссудных капиталов (англ. international financial market, world market of loan capital) – система экономических отношений, складывающаяся между странами мира по поводу накопления и перераспределения ссудных капиталов. В эту систему входят кредитно-финансовые учреждения и фондовые биржи, предоставляющие займы и кредиты иностранным заемщикам.

Международные финансовые центры (центры международного рынка ссудного капитала: Нью-Йорк, Лондон, Токио, Париж, Цюрих, Франкфурт-на-Майне, Гонконг, Сингапур и др.) характеризуются высокой концентрацией банков и других кредитно-финансовых институтов, наличием мощной системы компьютерной связи, либеральными валютными и налоговыми режимами для финансово-кредитных операций. Растет специализация финансовых центров: на сделках с акциями и облигационных займах специализируются Цюрих, Франкфурт-на-Майне, Париж; на краткосрочных межбанковских кредитах – Гонконг, Сингапур; на операциях по переводу нефтедолларов – Бахрейн.

Рынок евродепозитов – сегмент еврорынка, на котором совершаются операции по депозитам за счет средств, обращающихся на рынке евровалют. К числу наиболее распространенных видов евродепозитов относятся срочные и бессрочные денежные вклады, предаваемые на хранение акции, облигации и другие ценные бумаги, причитающиеся суммы, вносимые на счет таможенных органов в качестве обеспечения уплаты таможенных платежей. Операции по ним не входят в юрисдикцию стран происхождения кредитных учреждений (банков), что создает возможности гибкого регулирования процентных ставок по вкладам в интересах привлечения ресурсов еврорынка. Рынок еврокредитов – рынок международных займов в евровалютах, которые предоставляются крупными коммерческими банками заемщикам (в основном ТНК и крупным национальным монополиям) за счет ресурсов рынка евровалют. Как правило, такие займы организуют консорциумы банков на срок от 2 до 10 лет с плавающими процентными ставками. Размеры еврокредитов зависят от финансовой репутации заемщика и колеблются в пределах от 20–30 млн до 1–2 млрд долл. Операции в евровалютах не подлежат юрисдикции страны нахождения банка-кредитора и на них не распространяются денежно-кредитные нормы и ограничения, действующие в этой стране.

Российский рынок межбанковского кредитования (МБК). Структура и основные характеристики российского рынка МБК в значительной степени обусловлены спецификой банковской системы России. Из-за фрагментарности российской банковской системы рынок МБК распадается также на три мало пересекающихся между собой сегмента, на которых оперируют соответственно банки «первого круга» (банки с государственным участием, а также дочерние банки зарубежных финансовых институтов), банки «второго круга» (крупные российские частные банки, включая ведущие региональные банки) и банки «третьего круга» (остальные российские банки, в основном средние и мелкие, включая региональные). Описанная структура рынка МБК обусловливает и характеризуется недостаточным перетоком кредитных ресурсов между сегментами рынка, низкой прозрачностью и эффективностью, значительной дифференциацией процентных ставок в зависимости от контрагента. Все вместе это является одной из причин периодического возникновения кризисов ликвидности банковской системы, сопровождающихся проблемами банков с проведением платежей и резким ростом процентных ставок.

Развитие рынка МБК в России началось в конце 1980-х годов. Наиболее широко тогда применялось межбанковское кредитование в форме кредитов Госбанка СССР. В начале 1990-х годов работа коммерческих банков на рынке МБК была тесно связана с работой на валютном рынке. В этот период наблюдался устойчивый рост курса доллара США, и рынок МБК фактически обслуживал банки при покупке ими долларов.

В 1994–1995 гг. банки стали разрабатывать первые методики и технологии, связанные с процессами межбанковского кредитования, которые до этого фактически отсутствовали. Так, стало возможным пользоваться важнейшей конъюнктурной информацией, интересующей банки и их клиентов, – о текущих ставках, по которым на рынке предоставляются и привлекаются кредиты. Такие ставки, если они единые и признаются всеми субъектами рынка, служат его ключевым объективным индикатором.

После 1996 г. стало обнаруживаться влияние рынка государственных ценных бумаг на рынок МБК. Уже в 1996 г. вследствие увеличения вложений ресурсов банков в указанные бумаги кредиты банкам значительно уменьшились. Одновременно в структуре МБК все большую долю занимали самые «короткие» кредиты для поддержания текущей ликвидности банков.

После кризиса 1998 г. началось развитие рынка межбанковского кредитования, рынок стал работать наподобие западных рынков межбанковских кредитов, но имея при этом российские особенности. Возникли реальные проблемы рыночных рисков, которые требуют создания специальных аналитических технологий.

Получение информации о рынке и проведение переговоров об условиях заключения сделки в основном (50–75 % сделок в зависимости от банка) осуществляется посредством «прямого выхода» на банк-контрагент (банк, на который открыт соответствующий лимит и/или который имеет встречный открытый лимит) с использованием телефонной связи или информационной системы «Рейтер». При этом из-за существенных издержек по обслуживанию терминалов «Рейтер» ими пользуются только крупные московские и крупнейшие региональные банки.

Оставшаяся часть сделок МБК (соответственно 25–50 %) заключается через «голосовых» (телефонных) брокеров, которые проводят мониторинг рынка МБК и сообщают информацию обслуживаемым банкам, проводят по их поручению поиски контрагентов (обладая информацией о лимитах) и согласовывают условия сделок. При этом они получают комиссионное вознаграждение с каждой стороны сделки, зависящее от индивидуальных условий договора с банком и ставки по кредиту.

Помимо телефонных брокеров, посреднические услуги по заключению сделок МБК оказывают также несколько существующих в настоящее время электронных платформ, которые, однако, не предоставляют участникам рынка достаточных преимуществ перед уже существующими технологиями и обеспечивают проведение незначительного числа сделок по сравнению с общим объемом рынка. Следовательно, данные электронные платформы не могут обеспечить создание единого организованного рынка МБК на их основе.

1.3. Рынок ценных бумаг

Современный этап развития международного финансового рынка характеризуется возрастанием роли и значения рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг – составная и сравнительно прочно обособленная часть рынка ссудных капиталов. Вместе с рынком среднесрочных и долгосрочных банковских кредитов он образует рынок капиталов (его финансовую часть). Ценные бумаги – особая сфера вложения ссудного капитала, хотя сами они и не являются таковым.

Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкиваются спрос и предложение и определяется цена. Величина рынка, как известно, непосредственно связана со степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается вследствие роста специализации эмитентов и инвесторов, т. е. продавцов и покупателей товара «ценная бумага». С одной стороны, растет число эмитентов, осуществляющих эмиссии ценных бумаг, с другой стороны, все более дифференцируются их виды, увеличиваются масштабы их обращения, расширяется круг инвесторов.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Инструменты рынка ценных бумаг

Инструменты рынка ценных бумаг можно разбить на три основные категории инвестиционных продуктов:

– долговые инструменты (прежде всего облигации);

– долевые инструменты (прежде всего акции);

– инструменты, дающие право на другой инструмент.

Более 90 % от стоимости всех национальных и международных инвестиционных продуктов составляют облигации, которые представляют собой наиболее важную область для изучения.

Облигации представляют собой кредитные соглашения, основанные на ценных бумагах, по которым не существует единственного кредитора, а наоборот, присутствует целый ряд кредиторов, предоставляющих свои средства в кредит одному заемщику. Секьюритизация позволяет инструментам, несущим право собственности, обращаться на рынке. Следовательно, облигации представляют собой заимствование, которое представлено в такой форме, которая позволяет этим обязательствам свободно обращаться на рынке.

Особая черта большинства облигаций – они предлагают купон с фиксированной процентной ставкой, что дает заранее известную годовую норму прибыли. Значит, и заемщик знает свои ежегодные расходы по заимствованию, и кредитор знает ту сумму процентных платежей, которую он будет получать каждый год. Хотя купон является постоянной величиной, все-таки сама цена облигации будет меняться в зависимости от процентных ставок, которые существуют на рынке в настоящий момент, а также от общего восприятия экономических факторов (в частности, уровня инфляции в стране). Фиксированная процентная ставка, устанавливаемая по облигациям, будет во многом зависеть от «качества» эмитента, а также от любых других долговых инструментов, которые были выпущены данным эмитентом и находятся в обращении в настоящий момент.

Некоторые из облигаций могут иметь купон с плавающей процентной ставкой. Для того чтобы выпустить облигации с плавающим купоном, необходимо соответствовать тем же самым критериям «качества», а сама плавающая ставка будет объявляться как величина или процент над базовой ставкой (например, LIBOR). Таким образом, рыночная цена облигации будет менее изменчивой, так как процентная ставка будет корректироваться, например каждые шесть месяцев, для того, чтобы отразить рыночные условия на настоящий момент.

Поскольку кредитные соглашения имеют определенный срок действия, большинство облигаций будут погашаемыми или срочными. Это означает, что будет устанавливаться дата погашения (для погашения основной суммы долга). По некоторым облигациям будет несколько таких дат. Меньшая часть облигаций выпускается в непогашаемой или бессрочной форме: дата погашения не устанавливается, но у эмитента всегда есть право выкупить облигации и аннулировать выпуск (но обычно эмитенты аннулируют выпуски только в тех случаях, когда они считают, что смогут привлечь средства на более выгодной основе).

Такие принципы могут распространяться на любые виды облигаций независимо от того, были они выпущены государством или компанией.

Корпоративные заемщики могут выпускать облигации следующих видов:

– обеспеченные, или ипотечные облигации;

– необеспеченные облигации;

– конвертируемые обеспеченные или необеспеченные облигации.

Акции могут рассматриваться как бессрочный кредит, который был предоставлен компании в обмен на участие в прибыли в качестве одного из владельцев компании.

Основным видом акций, обращающихся на рынке капиталов, являются обыкновенные акции. Первоначальный капитал распределяется среди акционеров пропорционально сумме, внесенной при учреждении компании. Дополнительные акции могут выпускаться по разным причинам для того, чтобы компания могла получить дополнительные средства. Число выпущенных акций и уплачиваемая за них цена будут разными в разных выпусках. Необходимо также понимать, что акционеры принимают на себя риск, связанный с функционированием компании, за определенную долю прибыли. Они обычно имеют право голоса при оценке качества управления компанией, а также в процессе принятия решений по вопросам политики компании.

По некоторым эмиссиям возникают определенные различия в степени принятия риска. Эти различия можно увидеть в названиях акций (например, отсроченные или привилегированные обыкновенные акции).

Отсроченные акции – это обыкновенные акции, которые участвуют в распределении прибыли после привилегированных, обыкновенных и других типов акций и дают право на дивиденд только после конкретной даты или по достижении компанией определенного уровня прибыли.

Привилегированные обыкновенные акции – это термин, который используется для обыкновенных акций, обладающих определенными льготами, привилегиями с точки зрения выплаты дивидендов или основной суммы по отношению к первому виду. Следовательно, данные акции будут стоить больше, чем обыкновенные, так как подобные приоритетные права, совершенно очевидно, сокращают риск их владельцев. Использование такого метода привлечения средств не поощряется, поскольку регулирующие меры рынка капиталов предполагают, что все акции должны иметь равные права.

Еще один вид долевых инструментов, который не входит в состав собственного капитала компании, но, тем не менее, является частью выпущенного капитала, называется привилегированными акциями (с фиксированным дивидендом). Они представляют собой самостоятельный (и отличный от других видов акций) вид долевой ценной бумаги компании. По существу, эта ценная бумага – гибрид, которая является частью долевых инструментов компании и во всех выпусках стоит на более высоком уровне, чем обыкновенные акции.

Инструменты, дающие право на другой инструмент, включают один инструмент, который создается компаниями-эмитентами, и другие инструменты, которые искусственно создаются рынком и компаниями, работающими с ценными бумагами.

Такие ценные бумаги являются либо технически искусственными (они не были созданы компанией-эмитентом), либо представляют пакет ценных бумаг. В этот вид продуктов входит большое количество разнообразных инструментов, которые имеют общее название производных инструментов, а также паи в инвестиционных фондах (называемые коллективными инвестициями).

Совершенно очевидно, что данные инструменты должны приниматься рынком с уверенностью, а это произойдет только тогда, когда торговля такими продуктами будет проводиться организованно (и будет признана рыночными регулирующими органами).

Производные инструменты включают американские и глобальные депозитарные расписки (ADR, GDR), фьючерсы, опционы, а также операции купли/продажи на определенных условиях (свопы – (SWAPS)), соглашения о будущих процентных ставках (Forward Rate Agreements – FRAs) и свопционы (SWAPTIONS). Последние три вида инструментов продолжают тему фьючерсов и опционов.

Последним видом продуктов являются коллективные инвестиции. Менеджер собирает средства индивидуальных инвесторов и инвестирует общую сумму как единый инвестор, и все инвесторы владеют определенной долей этой общей инвестиции. В число таких инвестиций входят паевые фонды, а также некоторые страховые полисы, основывающиеся на инвестиционных продуктах того же плана, что паевые фонды. Даже пенсионные фонды могут быть организованы так, что взносы в них будут представлять собой доли в паевом фонде.

Вопросы для самопроверки

1. Перечислите три типа инвестиционных продуктов рынка ценных бумаг.

2. Каковы различия между обеспеченными и необеспеченными займами?

3. Почему регулирующие органы в целом не одобряют различные ограничения, накладываемые на обыкновенные акции?

4. Приведите три примера производных инструментов.

5. Что представляет собой коллективная инвестиция?