Текст книги "Инструменты рынка ценных бумаг"

2.2. Первичные и вторичные рынки

Если попытаться дать самые общие определения, то «первичный рынок» – термин, который используется для описания тех случаев, когда ценные бумаги впервые появляются на публичной арене обычно в обмен на денежные средства. «Вторичный рынок» – термин, который используется для описания случаев, когда вторые и последующие транши находящихся в обращении ценных бумаг появляются на публичной арене; это тот же рынок, на котором обращаются ценные бумаги, появившееся раньше на рынке.

Очень важно отметить, что первичный рынок представляет собой рынок новых эмиссий, который большинство заемщиков используют для привлечения новых ресурсов. Для того чтобы этот рынок работал успешно, важно, чтобы вкладчики и инвесторы обладали уверенностью в том, что они не зря вкладывают свои деньги в данный рынок. Слабый первичный рынок подорвет ликвидность вторичного рынка. Следовательно, существует потребность в предоставлении точной информации с тем, чтобы инвесторы имели возможность проводить сравнение с другими формами инвестиций и принимать решения, следует ли вкладывать деньги в каждый новый выпуск. Другими словами, хороший первичный рынок должен быть селективным для того, чтобы можно было судить о стоимости.

Однако эмитент нуждается в хорошем первичном рынке для того, чтобы предложение на покупку ценных бумаг охватило как можно большую аудиторию потенциальных инвесторов, что должно позволить ему получить наиболее выгодную цену за предлагаемые ценные бумаги.

Существует несколько методов листинга ценных бумаг на организованном первичном рынке. В их число входят следующие:

1) прямое приглашение компанией.

Компания приглашает общественность подписаться на ее ценные бумаги по фиксированной цене через опубликование проспекта эмиссии; все необходимые формальности и андеррайтинг (гарантия выпуска) выполняются эмиссионной компанией (обычно инвестиционным банком/компанией по работе с ценными бумагами);

2) предложение к продаже.

Метод может использоваться в ситуации, когда кто-то из первоначальных или существующих акционеров хочет предложить свои акции населению. Компания может организовать синдикат банков и брокерских фирм, которые приобретают весь выпуск для распространения среди своих клиентов. Старые акционеры могут получить право первыми приобрести предлагаемые акции;

3) тендерное предложение.

Инвестору предлагается участвовать в конкурсе на приобретение акций по минимальной цене. После конечной даты подачи заявок финансовые советники компании рассчитывают цену исполнения, которая позволит компании-эмитенту привлечь максимально требуемое финансирование; цена исполнения может быть занижена, если компания нацеливает эмиссию на особенно широкий круг акционеров (большое число акционеров, владеющих небольшим количеством акций каждый). В результате подачи конкурсных заявок компания может приобрести гораздо больше средств, чем если бы она позволила спекулятивным инвесторам заработать на премии за торги первого дня, а такое может произойти, если цена выпуска была занижена. Если по выпуску кто-то выступает в качестве андеррайтера, то он будет распродан по минимальной цене тендера;

4) частное размещение.

Метод, при котором инвестиционный банк подписывается на предлагаемые акции, предварительно определив небольшую группу клиентов, которым он затем перепродаст акции, или же инвестиционный банк может использоваться в качестве агента и отвечать за поиск конечных инвесторов для компании-эмитента. Этот метод часто бывает дешевле для компании, чем публичное предложение, поскольку, даже несмотря на то, что цена может быть несколько занижена для клиентов (для того чтобы сделать инвестиции более привлекательными и компенсировать их потенциальную неликвидность), это будет ниже стоимости андеррайтинга, который в данном случае не является необходимостью.

Следует заметить, что регулирующие органы рынка ценных бумаг обычно настаивают на защите интересов инвесторов, что определяется требованием к минимальному числу акционеров и определенной долей акций, которая должна быть продана населению (обычно 25 %). Последнее требование, как правило, выполняется через использование второго инвестиционного банка или брокерской фирмы, которые и занимаются распространением акций. Использование такого метода, как размещение, может быть не только более дешевым методом для маленьких выпусков, но и наиболее быстрым. Здесь также выше вероятность успешного проведения эмиссии, особенно когда уже есть компании, которые стоят в очереди на подписку или на продажу, что может поглотить все имеющиеся средства;

5) обратное поглощение путем обусловленного выпуска ценных бумаг.

Метод, при котором частная компания может добиться листинга в ситуации, когда открытое акционерное общество предлагает свои акции в обмен на возможность покупки активов частной компании.

Если контрольный пакет переходит к частной компании, то фактически может считаться, что она имеет привилегии с точки зрения привлечения средств, так как она получила листинг;

6) допуск акций к котировке на бирже.

При использовании этого метода нет необходимости в выпуске новых ценных бумаг, но акционерный капитал компании должен быть достаточно оплачен для того, чтобы получить доступ к листингу или котировке на бирже. Следует понимать, что при такой форме предложения компания не привлекает никаких новых средств. Компания должна предоставить документ о допуске, но, как правило, от нее не требуется предоставление проспекта эмиссии, за исключением тех случаев, когда вслед за допуском компания планирует дополнительный выпуск акций или предпринимает действия по привлечению средств.

Одна из основных задач, стоящих перед рынком ценных бумаг, состоит в обеспечении эффективного механизма для привлечения капитала в целях экономического роста, но не менее важной является задача определения возможностей для получения прибыли за риск, который берут на себя те, кто предоставляет капитал. Это подчеркивается инвестиционным афоризмом рынка ценных бумаг: «Любой дурак умеет покупать, самое важное – это знать, когда продать»; другими словами, прибыль не будет прибылью, пока она не будет реализована.

Вторичный рынок состоит из двух частей. Одна из них может быть описана как рынок для «подержанных» ценных бумаг. Другая часть состоит из дополнительных выпусков ценных бумаг, уже находящихся в обращении, независимо от того, является ли результатом выпуска привлечение новых средств или нет.

Вышеупомянутые методы представляют собой общие способы получения листинга для ценных бумаг компаний. Ниже приводятся методы, которые используются для получения листинга по новым выпускам уже существующих ценных бумаг, имеющих этот листинг.

Листинг через исполнение или конверсию: новые ценные бумаги или новые выпуски уже обращающихся ценных бумаг могут получить листинг через исполнение опциона на новые акции (схемы премирования сотрудников или руководителей компании), или через конверсию котируемой ценной бумаги в другую форму ценной бумаги, или через подписку на варранты для конверсии в другой вид ценных бумаг.

Выпуск прав: компания хочет привлечь дополнительные средства через выпуск и листинг нового выпуска обыкновенных акций при соблюдении привилегированных условий по фиксированной цене (обычно несколько ниже текущей рыночной цены). Если кто-то из акционеров не захочет приобрести эти права, то они могут быть проданы за пределами компании, а премия, то есть сумма превышения цены выпуска, будет кредитована на счет отказавшегося акционера.

Открытое предложение: предложение выносится на рассмотрение акционеров с целью пригласить их подписаться на покупку дополнительных акций по фиксированной цене, но (в отличие от выпуска прав) число приобретаемых акций не обязательно будет зависеть от количества акций, которыми акционер уже владеет. Это процесс приводит к более высокой цене, так как акционеры, готовые заплатить больше, получат и больше акций. С точки зрения регулирования этого процесса существует компромисс между принципом преимущественного права и фактом привлечения компанией дополнительных средств.

Бонусные, или капитализационные выпуски: акции создаются в результате капитализации резервов и бесплатно раздаются существующим акционерам пропорционально числу акций, которыми они уже владеют.

Вопросы для самопроверки

1. Каковы основные различия между первичными и вторичными рынками?

2. Почему на первичных рынках необходимо раскрывать важную информацию?

3. Опишите три метода листинга на первичном рынке.

4. Опишите две составные части вторичного рынка.

5. Каковы различия между выпуском прав и открытым предложением?

2.3. Роль посредников

В общих чертах деятельность компаний, работающих с ценными бумагами, называется посредничеством, так как они выступают в качестве промежуточного звена в процессе сведения покупателей и продавцов.

Основная часть их работы заключается в следующем: они выступают в качестве агента клиента, что закреплено в контракте. Теоретически это означает, что брокер знакомит покупателя и продавца для того, чтобы обеспечить проведение операции. На практике это происходит очень редко. На западных организованных рынках биржи и рынки требуют, чтобы в соответствии с их правилами брокерские конторы несли ответственность за действия своих клиентов. Таким образом, если клиент не может совершить поставку ценных бумаг при сделке на продажу, то брокер должен осуществить поставку сам, купив ценные бумаги на рынке. И наоборот, если клиент не может заплатить за ценные бумаги при сделке на покупку, то брокер должен сам профинансировать покупку и затем продать ценные бумаги для того, чтобы осуществить платеж (или оставить позицию у себя).

Брокерской деятельностью признается совершение лицом гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре.

Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером. Брокер должен выполнять поручения клиентов добросовестно и в порядке их поступления, если иное не предусматривается договором с клиентом или его поручением. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера при совмещении им деятельности брокера и дилера.

Часть прибыли, полученной от использования указанных средств и остающейся в распоряжении брокера, в соответствии с договором перечисляется клиенту. При этом брокер не вправе гарантировать или давать обещания клиенту в отношении доходов от инвестирования хранимых им денежных средств.

В случае, если конфликт интересов брокера и его клиента, о котором клиент не был уведомлен до получения брокером соответствующего поручения, привел к исполнению поручения с ущербом для интересов клиента, брокер обязан за свой счет возместить убытки в порядке, установленном гражданским законодательством Российской Федерации. Как правило, компания не получает лицензию только на право осуществления брокерской деятельности.

Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по ценам, объявленным лицом, который осуществляет такую деятельность.

Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером. Дилером может быть как юридическое лицо, так и физическое лицо.

Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии в объявлении указания на иные существенные условия дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиентом. В случае уклонения дилера от заключения договора к нему может быть предъявлен иск о принудительном заключении такого договора и/или о возмещении причиненных клиенту убытков. Как видно, дилерство позволяет выставлять публичные котировки, что делает возможной работу не только на бирже, но и вне биржи.

2.4. Инвестиционные цели и решения

Научно-теоретический подход предполагает, что инвесторы рациональны и инвестируют средства с конкретной целью. Это верно для профессиональных менеджеров, но все-таки следует учитывать, что не существует четкой границы между инвестициями и спекуляцией; и то, что имеет целью получить быструю прибыль, должно скорее считаться спекуляцией, а не инвестицей.

На самом деле частные инвесторы не всегда используют рациональный подход. Например, частные лица покупают акции универсального магазина только потому, что они чувствуют себя более значительными людьми, когда приходят в этот магазин за покупками, или же они покупают акции компании, предоставляющей коммунальные услуги, только потому, что считают себя вправе жаловаться на размеры счетов за коммунальные услуги. На некоторых развивающихся рынках такой нерациональный подход можно наблюдать у квазипрофессиональных менеджеров, которые покупают большие пакеты акций только для того, чтобы получить место в совете директоров компании (что не следует путать с венчурным капиталом, когда приобретается большое количество акций для того, чтобы превратить слабое предприятие в более эффективное). От такого нерационального инвестиционного подхода пострадал, например, рынок в Чешской республике, который превратился в рынок для контрольных пакетов, а не в настоящий рынок инвестиций в экономику.

Возвращаясь к теории, следует сказать, что инвестиции имеют три основных цели:

– создание потока доходов;

– достижение прироста капитала;

– сочетание первых двух задач с какой-то конкретной конечной целью.

Доход можно определить как регулярный приток денежных средств для покрытия расходов. Этот денежный поток обычно имеет форму процентов (от облигаций) или дивидендов (от акций), но также доход может быть получен от капитала в случае ликвидации акционерного общества.

Прирост капитала может быть определен как увеличение цены через повышение стоимости акционерного капитала или через непрерывное реинвестирование сложных процентов.

Принятие инвестиционного решения будет зависеть от целей, которые стоят перед инвестором, и различных характеристик финансовых активов, которые должны быть выбраны для инвестиций. Следовательно, предпосылка инвестиционной консультации – это несколько факторов, наиболее важным из которых является денежная сумма, которая может быть использована для инвестирования. Данный фактор предполагает следующее: был проведен анализ ситуации и выяснено, что средства не потребуются ни для каких других целей.

Следующий фактор – причины потребности инвестора в данной инвестиции (например, получить доход сейчас для того, чтобы покрыть какие-то будущие расходы, или обеспечить получение доходов для оплаты каких-то непредвиденных расходов и покупок, другими словами, доход для будущего, или защитить капитал от инфляции (хранение сбережений под матрацем приводит к падению покупательной силы денег по мере роста цен на товары и услуги), или увеличить капитал для будущего, используя краткосрочное наличие текущих доходов). Период времени, на который инвестор готов инвестировать средства, отношение инвестора к риску (или потере части либо всей суммы в результате инвестиции), а также налоговые условия клиента играют также немаловажную роль.

Поскольку никто не может предоставить гарантии прибыльности инвестиции и всегда существует вероятность того, что стоимость инвестиции упадет, то наиболее важным из вышеперечисленных факторов является отношение инвестора к риску. На данном этапе изложения следует понимать, что существует два основных принципа, управляющих рентабельностью инвестиций. Они состоят в следующем:

– чем выше риск, связанный с данным продуктом, тем более высокое вознаграждение захочет получить инвестор;

– чем больше период инвестирования средств, тем большее вознаграждение будет ожидать инвестор.

При выборе конкретной инвестиции также необходимо учитывать ликвидность продукта, а ликвидность в данном случае означает способность легко получить денежный эквивалент, т. е. не только способность продать инструмент, но и быстрота, с которой можно получить за него деньги. Более того, необходимо учитывать налоговые условия. Здесь имеются в виду ставки налогообложения доходов индивидуального инвестора, а также налоговые условия, связанные с данным продуктом. В случае с иностранной инвестицией также следует учитывать правила налогообложения или соответствующие меры валютного контроля.

И последняя характеристика инвестиционного продукта, которую необходимо принимать во внимание, – приносит ли данный продукт текущий доход или предназначен для роста капитала.

В общих чертах инвестиции, которые больше подходят для получения дохода, – это банковские депозиты и инструменты денежного рынка, облигации с высоким купоном, долевые инструменты с высоким доходом. В число инвестиций, которые больше подходят для роста капитала, входят долевые инструменты, взаимные фонды и облигации с нулевым купоном.

В число инвестиций, которые считаются инвестициями с низким риском, входят государственные ценные бумаги, банковские депозиты, инструменты денежного рынка, корпоративные облигации (компании с высоким кредитным рейтингом), взаимные фонды, инвестирующие средства в государственные ценные бумаги или инструменты денежного рынка. Высокорисковые инвестиции включают в себя долевые инструменты в тех случаях, если акции не котируются на бирже, а также производные инструменты, такие как фьючерсы и опционы.

В конечном итоге, принимая инвестиционное решение и выбирая объект инвестиций, инвестор должен задать себе два вопроса. Первый: могу ли я позволить себе потерять все эти деньги, если инвестиция будет неудачной? Второй: какова вероятность того, что эта инвестиция будет неудачной? Как правило, инвесторы не ставят перед собой такие вопросы, поскольку считают, что инвестиции и делаются для того, чтобы получить прибыль или требуемые потоки доходов.

Вопросы для самопроверки

1. Объясните, почему частные инвесторы не всегда принимают рациональные инвестиционные решения?

2. Каковы основные цели инвестирования?

3. Назовите два принципа, лежащих в основе рентабельности инвестиций?

4. Какие характеристики инвестиции могут отпугнуть иностранного инвестора?

5. Какие инвестиции считаются приносящими доход и имеющими низкий риск?

3. Инфраструктура рынка ценных бумаг

3.1. Понятие инфраструктуры

Под инфраструктурой рынка ценных бумаг обычно понимается совокупность технологий, используемых на рынке для заключения и исполнения сделок, материализованная в разных технических средствах, институтах (организациях), нормах и правилах.

Развитие инфраструктуры идет параллельно с развитием самого рынка, с ростом оборотов на нем. Пока число сделок невелико и обороты рынка малы, содержание инфраструктуры обходится дорого, поэтому она остается на примитивном уровне. В частности, процедуры перехода ценных бумаг осложнены, поиск партнера по сделке случаен, гарантии совершения сделки практически отсутствуют. По мере роста оборота выполнение отдельных этапов купли-продажи становится самостоятельным видом бизнеса. Критическим моментом является возможность за счет стандартизации данного этапа сделки и перехода к «массовому производству» снизить относительные транзакционные издержки настолько, что данный вид бизнеса оказался бы способным финансировать себя за счет отчислений сторон сделки.

Сразу же отметим, что в издержки сторон необходимо включать не только прямые затраты (на поиск партнера, оформление документов и др.), но и косвенные, реализующиеся в рисках. Иными словами, в затраты нужно (с некоторым весом) включать потери, которые могут произойти в результате неправильного исполнения сделки (например, отказа от поставки после платежа, поставки фальшивых бумаг и других).

Основная тенденция развития рынка ценных бумаг в развитых странах заключалась в том, чтобы позволить каждому участнику рынка принимать на себя те риски и в тех размерах, которые он сочтет нужным, пресекая при этом попытки свалить свой риск на другого, не заплатив ему или не заручившись его согласием.

Для организации такого рынка создаются структуры, торгуя в рамках которых участники освобождаются от определенных видов риска. Такие риски принимает на себя инфраструктура рынка, за что ее и приходится содержать (уменьшение риска вместе с доходностью).