Текст книги "Дэйтрейдер. Кровь, пот и слезы успеха"

Даже на Eurex ликвидность и волатильность – предмет озабоченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие акции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.

Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами. Технологические прорывы только повысят эффективность рынка. После этого трейдерам в яме придется прислушаться к тому, будет ли это соловьиной трелью увеличения объемов или реквиемом торговому полу.

На протяжении многих лет сторонниками электронного трейдинга выдвигались различные аргументы сократить торговые издержки, например, устранив персонал пола. Другие указывали на конкурентное давление, а недавно выделили необходимость предоставления открытого доступа всем игрокам фьючерсного рынка, включая розничных клиентов. Пока электронный трейдинг не стал нашей реальностью, я считаю, что отказ от нашего прошлого несет в себе опасность подрыва рынка. Цельность наших рынков, основанная на открытом доступе к рынку всех игроков, не должна быть уничтожена попыткой протолкнуть дорогую технологию на более широкий диапазон продуктов. Продолжают оставаться реальные проблемы, которые необходимо решать до того, как электронный трейдинг может быть воспринят с полным доверием.

Одна из главных проблем – латентность. Теоретически латентность разграничивает игровое поле на уровни гарантированием, что все игроки, независимо оттого, где они находятся, получают доступ к системе с одинаковой скоростью. Возьмем, к примеру, GLOBEX, электронную торговую систему Мерк, работающую после закрытия биржи. Латентность позволяет трейдеру из Азии размещать свои приказы, которые в электронной системе исполняются в порядке поступления так же быстро, как это может сделать кто-то, имеющий офис в здании биржи. Но я уже говорил, не все электронные биржи обеспечивают всем игрокам одинаковый доступ. Дополнительная электронная торговая система "Проект А" Чикагской Торговой Палаты, которую я изучал, позволяет трейдерам и брокерам, офисы которых расположены в близлежащих помещениях, подключаться к системе через локальную сеть биржи (LAN). Я могу утверждать, что иногда LAN-соединение предоставляет игрокам, расположенным в здании Торговой Палаты, преимущество от двух до семи секунд по сравнению с трейдерами и брокерами в других местах.

Другая проблема, с моей точки зрения, – метод исполнения приказов в порядке поступления, который использует Еигех, решается ситуация множественности цен на покупку и продажу. Вот пример, что происходит в S&Р-яме бесчисленное число раз в день. Скажем, у брокера есть приказ на продажу 300 контрактов, и к нему подскакивают 20 человек заключить сделку. Он может разделить эти контракты между первыми семью человеками, которых он видит. "Продано! Сто! Пятьдесят! Пятьдесят! Пятьдесят! Двадцать! Двадцать! Десять!" В течение секунды брокер заключил сделки с семью различными людьми практически одновременно. Если вы оказались среди трейдеров, выбранных этим брокером, вы получили часть этой сделки; в противном случае вы остались в стороне. Но в любом случае вы сразу знаете, купили или не купили все или часть этих 300 контрактов.

В электронной системе игра идет абсолютно по-другому. Скажем, снова приказ на продажу 300 контрактов привлек дюжину страждущих покупателей, и все они кликнули на своих компьютерных экранах одновременно. Чтобы сохранить конкурентное преимущество, эти технотрейдеры, скорее всего, введут свои ордера в форме рыночных приказов, что означает их исполнение по преобладающей цене. Скорее всего, с целью экономии времени трейдеры выставят рыночные ордера с помощью запрограммированных "горячих клавиш" на клавиатурах. Их спрос будет удолетворяться в порядке поступления, и за несколько щелчков рыночные приказы будут исполнены. Но что происходит с оставшимися покупками против этого 300-контрактного предложения? Покупки, введенные как рыночные приказы, по-прежнему являются действительными, присутствуют в электронной системе и не могут быть просто отменены. Они остаются рыночными приказами, загоняющими котировки все выше и выше, пока не будут исполнены.

Я уже говорил, что исполнение и запись сделки на электронной бирже проходят гораздо быстрее. Но электронный трейдинг не может конкурировать со скоростью принятия решений и исполнением сделок в яме за доли секунды. Необходимо также время на загрузку сделки по определенной цене в электронную систему. Трейдер должен впечатать символ торгуемого контракта, количество, цену и так далее. Это может занимать гораздо больше времени, чем просто повернуться к другому трейдеру в яме и крикнуть: "Продаю! 20!"

Другая проблема электронного трейдинга – возможность технических ошибок. Вероятно, каждый из нас в тот или иной момент времени испытывал разочарование в компьютере, который, казалось, не реагировал на команды. Мы не можем открыть e-mail-сообщение или файл, щелкаем мышью еще, еще и еще… Наконец у нас открыты 12 копий Microsoft Outlook, и компьютер размораживается. То же самое может произойти и при электронном трейдинге. В ноябре 1998 года циркулировали слухи, и об этом сообщалось в прессе, о крупных объемах ошибочных сделок на Eurex. В одной истории говорилось, что какой-то стажер случайно ввел приказ на 100 000 контрактов, полагая, что просто практикуется, а не торгует реально. Неясно, что же произошло на самом деле. Но это привлекло внимание к вопросу о том, что слишком большое количество щелчков с клавиатуры новичка может привести к огромным позициям на фьючерсном рынке, которые не входили в чьи-либо намерения.

Достаточно вспомнить судьбу компании Griffin Trading, которая обанкротилась в декабре 1998 года, пострадав от убытков несанкционированного зарубежного трейдинга. Согласно статье Винсента Боланда в Financial Times за 1 февраля 1999 года – "Фьючерсные трейдеры могут искать $2,7 миллиона на покрытие убытков, связанных с крушением Griffin Trading" ("Futures Traders May Seek to Recover $2.7 Million Tied to Griffin Trading Collapse" опубликована компанией Dow Jones&Company, Inc.), счета Griffin закрыты после того, как независимый трейдер, пользовавшийся клиринговыми услугами этой фирмы, понес убытки в $10 миллионов при инвестировании во фьючерсы на бонды германского правительства. Этот инцидент заставил Eurex и другие электронные биржи устанавливать барьеры против огромных несанкционированных позиций, занимаемых на рынке. При анонимной системе сопоставления приказов, что может помешать двум трейдерам ввести одновременно огромные компенсирующие друг друга позиции, скажем, на покупку и на продажу по 10 000 контрактов, зная, что они автоматически будут состыкованы в сделку? Эти трейдеры могли бы поделить прибыль от выигрышной сделки, оставив на клиринговой фирме обязательства по проигрышной сделке, и после этого отправиться на какое-нибудь тихоокеанское убежище, не имеющее законов об экстрадиции. Ветеранам данного бизнеса очевидно, что клиринговые организации электронных бирж должны учиться управлению рисками точно так же, как это делали традиционные фьючерсные биржи. При открытом выкрике крупные сделки сразу бросаются в глаза и не могут остаться незамеченными.

Когда я был партнером Системы исполнения малых приказов NASDAQ (SOES), один из наших трейдеров ввел приказ на покупку 1 000 единиц какой-то акции. Когда сразу подтверждение не поступило, он нажал на кнопку снова. К тому времени, как он прекратил нажимать данную кнопку, он ненамеренно купил 15 000 акции.

Может показаться, что предотвратить эти ошибки повторных щелчков можно достаточно легко простым правилом: не делайте этого. Но когда рынок движется быстро и неистово, и вы пытаетесь исполнить сделку, а компьютер выглядит не реагирующим, появляется искушение подумать, что с машиной что-то не так. Чтобы не допустить превращения этих клавиатурных инцидентов в катастрофические убытки, в электронные программы должны быть встроены функции контроля. Трейдерам не следует разрешать торговать за рамками их лимитов. Установка этих правил может находиться в компетенции торговой фирмы или оператора клиринга. Но эти ограничения должны быть установлены не только для защиты трейдеров, но и для защиты клиринговой фирмы, которая понесет ответственность, если трейдер всплывет вверх брюхом.

Нам не должно быть стыдно за то, как много раз за прошедшие годы трейдеры жаловались на угрозу со стороны электронных систем, в частности, на Мерк. Например, на рынках валютных и евродолларовых фьючерсов доминируют институционалы частично из-за низкой волатильности рынка. Это привело к узкому спрэду между ценами бид и аск. Ордер-филлер на верхнем кольце или на верхнем уровне ямы с заявкой на покупку 1000 контрактов часто может посмотреть напротив, на другого брокера, которому нужно продать 1 000 контрактов. При этом нет никакого стимула обращаться к локалу, который предлагает 200 контрактов, когда сделка может быть легко выполнена между двумя приказами. Такая деятельность вытесняет локалов, у которых часто не хватает капитала, чтобы заключать крупные сделки с институционалами.

Преобладание институционалов в евродолларах укрепилось жесткими разногласиями между многими брокерами и трейдерами Мерк после запрета двойной торговли. В результате этого запрета некоторые ордер-филлеры потеряли почти половину своего годового дохода. Этот разрыв заставил некоторых ордер-филлеров избегать торговли с лекалами всегда, когда это возможно. Группа локалов из евродолларовой и валютных ям инициировала формирование специального "комитета локалов" на Мерк в середине 1980-х годов, состоящего из независимых фьючерсных и опционных трейдеров. Ввиду моей известности в качестве локала меня попросили присоединиться к этому комитету. Одним из первых дел комитета было создание комиссии по изучению потока приказов в ямах. Результаты оказались поразительными. По валютным фьючерсам между ордер-филлерами (без участия локалов) заключалось примерно от 75 до 80 процентов сделок. По фьючерсам на евродоллары этот процент был еще выше – от 90 до 95 процентов. Удивительно то, что локалы участвовали примерно в половине всех сделок по высоковолатильному и ликвидному S&Р-контракту, чем и объяснялась неспособность институционалов доминировать на этом рынке. Это связано с основной чертой фьючерсной торговли: локалы необходимы для обеспечения ликвидности.

После обнародования результатов этого исследования назначили собрание локалов и ордер-филлеров для поиска мира между этими игроками. Я помню рассудительное выступление Джека Сандлера на этом собрании: "Если вы хотите добиться торговли этими контрактами через черный ящик, вам надо продолжать делать то, что вы делаете, и покончить с лекалами", – отчитывал он брокеров.

Во фьючерсной индустрии нам хорошо известно уже более десяти лет, что электронный трейдинг где-то на горизонте. Сегодня он уже здесь. Технологии произвели в трейдинге революционные изменения. Например, моя фирма использует компьютерные модели, определяющие сигналы о сделках с помощью искусственного интеллекта. Эти средства позволяют мне оставаться на рынке намного дольше, чем мне хотелось бы стоять в той яме. Но даже при лучших технологиях и при полной электронизации биржи человеческий элемент в трейдинге по-прежнему решающий. Существует одно качество, которое не может быть копировано программой или продублировано искусственным интеллектом. Интуиция и шестое чувство важны при трейдинге, даже если иногда они бросают вызов холодной логике компьютера. Когда дело касается заключения сделок для наших клиентов, при анализе рынка и определении сигналов о ценовых уровнях, на которых нам следует покупать или продавать, мы полагаемся на компьютерные системы. Но я наблюдаю за исполнением сделок, основываясь на моем 18-летнем опыте, полученном в яме. Компьютер может проанализировать рынок, но только человек может угадать и предсказать психологические рыночные факторы.

Возможно, в человеческой природе заложен страх перед вытеснением машинами, которые мы сотворили. Это в какой-то мере созвучно истории о Франкенштерне, где творение вышло за отведенные созидателем рамки. Рабочие говорят, что автоматизация стоит им рабочих мест. Автоматизация повышает производительность, гласит менеджмент. Это старый спор, который, скорее всего, закончится нескоро. В дебатах по поводу электронного трейдинга прослеживается в некотором смысле та же динамика. Даже компьютерам с искусственным интеллектом необходим человек, который будет их программировать. Но данный электронный форум, при котором вы можете быть и в Чикаго, и в Нью-Йорке, и в Лондоне, или где-нибудь еще, бросает вызов эксклюзивности фьючерсной индустрии. Игрокам больше не надо выходить на арену; игра пришла к ним сама.

Я отчетливо помню, как на собрание членов Мерк в 1987 году поступил звонок от руководителей биржи. Для меня и многих других поступившее объявление оказалось полной неожиданностью. Мерк предлагала введение электронной торговой системы, функционирующей в нерабочее время, известной как Пострыночная Торговля (Post [Pre] Market Trade, PMT), которая позже получила название GLOBEX. И Лео Меламед, и Джек Сандлер пытались продать идею членам биржи в качестве способа сохранения преимуществ Мерк на рынке финансовых фьючерсов. Их аргументация сводилась к тому, что электронная торговая система будет фактически оберегать торговую яму, поскольку она отбросит иностранных конкурентов от поглощения наших контрактов. Угрозы виделись со всех сторон.

Нам оказалось достаточно посмотреть на Чикагскую Торговую Палату, которая была озабочена открытием Токийской Международной Фьючерсной Биржи (Tokyo International Futures Exchange) и тем, какое влияние может оказать ее ведущий фьючерсный контракт на рынок 30-летних бондов Казначейства США. Мерк была ограждена от конкуренции по S&Р-фьючерсам, поскольку обладала эксклюзивной лицензией на торговлю этим контрактом. Но, как заявляли лидеры Мерк, иностранные биржи могут вести торговлю фьючерсами на валюты и евродоллары в нерабочие часы, когда пол Мерк закрыт.

Лучшей защитой от этой видимой угрозы была тактика нападения. Единственным способом защитить ямы было введение электронного трейдинга во внеурочное время, говорили нам лидеры Мерк. Локалы и брокеры не воспринимали GLOBEX в качестве угрозы ввиду заключенного соглашения, согласно которому электронный трейдинг будет проходить только во внеурочное время как минимум 15 лет.

Чтобы продать идею GLOBEX торговому сообществу, лидеры Мерк использовали мощный стимул: жадность. Мы слышали истории о "кухонном дилинге" в Азии, которые были ничем иным, как клубами инвесторов, которые торговали S&Р-контрактом по котировкам с задержкой, а после этого в конце дня производили расчет между игроками наличными. Эти «бутлегерские» операции показали, что за границей существует спрос на торговлю нашими контрактами. Чтобы заработать на этом спросе, руководство Мерк вообразило себе GLOBEX в качестве революционного средства для распространения сферы влияния наших контрактов в то время, когда торговый пол закрыт. Жадность перемешивалась с обещаниями, что заморские институты, торгующие на GLOBEX, будут входить на наши рынки во время работы торгового пола, чтобы закрыть или открыть позиции, тем самым принося дополнительный объем в яму.

В начале октября 1987 года, всего за две недели до ставшего сегодня легендой фондового краха, вопрос GLOBEX вынесли на референдум и одобрили соотношением голосов 6 к 1. "Это невероятно, – были процитированы слова Джека Сандлера 8 октября 1987 года в статье в "Chicago Tribune", озаглавленной "Мерк Oks Automated, 24-Hour Mart", написанной Кэрол Джоузайтис. – Внушительная победа, даже лучше, чем мы думали".

В июне 1992 года GLOBEX приступила к проведению операций, соединив Мерк с Reuters Holdings Pic, базирующейся в Великобритании компанией по предоставлению новостей и рыночных данных. Торговая Палата присоединилась к GLOBEX позднее, а еще позже вышла из нее в интересах собственного "Проекта А". GLOBEX вводилась медленно, но было уже очевидно, что она выживет. Подписчиков присоединялось все больше, в том числе и Borsellino Capital Management. GLOBEX разрешила работающим со мной трейдерам участвовать в ночных торгах, а также предоставила нам возможность отслеживать рынок в интересах наших инвесторов. В этом отношении GLOBEX – еще один инструмент, которым могут пользоваться участники рынка. Точно так же, как технические ценовые графики, арбитражи между наличным индексом и фьючерсом или между фьючерсами и опционами, и все остальные рыночные инновации, электронные системы – инструменты, которые ни один трейдер не может себе позволить игнорировать.

Электронный трейдинг оказал свое влияние на биржевой пол. Возможно, это наиболее ярко отразилось в стоимости членства на бирже, то есть в цене места. Моими основными капиталовложениями как локального трейдера были два членства в Мерк по $150 000 за место на Международном денежном рынке (International Monetary Market, IMM) и $150 000 за место на Международном опционном рынке (International Options Market, ЮМ). Стоимость этих мест – барометр ценности наличия локалов на фьючерсной бирже. Когда объявили о создании GLOBEX, цена биржевых мест действительно повысилась. В самом деле, мое IMM-место в 1996 году достигло максимального уровня $950 000, в то время как ЮМ-место достигло цены $400 000. Однако сегодня стоимость ЮМ-места за наличные между $130 000 и $140 000, в то время как IMM-место оценивается между $210 000 и $220 000. В чем причина? Электронный трейдинг продолжает свое вторжение в нашу индустрию, сокращая стоимость владения местом на традиционной фьючерсной бирже.

Исторически сложилось так, что фьючерсные спекулянты никогда не были долгосрочными инвесторами. Менталитет краткосрочного спекулянта идет рука об руку с философией дэйтрейдинга. Достаточно посмотреть на наступление Интернета, чтобы понять, почему среди представителей фьючерсной индустрии так много тех, кто приветствует пришествие электронного трейдинга. Сегодня на рынке появился новый тип спекулянта – индивидуал, он-лайновый инвестор/трейдер, покупающий и продающий акции через домашний ПК. Этот наплыв новых инвесторов на фондовый рынок заставил некоторых представителей фьючерсной индустрии задуматься над открытием нашего рынка, который по-прежнему остается «бутиком» внутри всей финансовой индустрии, имеющей огромную армию игроков. Просто сопоставьте числа: в мировой объем торговли фьючерсами инвестировано около $36 миллиардов; дневной объем торговли акциями на Нью-Йоркской Фондовой бирже (NYSE) имеет среднюю стоимость $29 миллиардов. Десятилетием раньше исследование показывало, что в мире фьючерсами торгуют 400 000 человек, в то время как в акции инвестирует 40 миллионов человек. Сегодня при учете инвестиций через взаимные фонды и по пенсионным фондам 401 (к) число владельцев акций по меньшей мере утроилось. Даже при тех же темпах роста число людей, связанных с фьючерсами, сравнительно небольшое.

Торговля акциями через Интернет показывает, что общее число спекулянтов, готовых и желающих проводить операции со своих домашних ПК, огромно. Их никак нельзя отнести к категории инвесторов, действующих по принципу "купи-и-держи", которые покупают акцию сегодня и держат ее несколько месяцев или лет. Они – краткосрочные инвесторы, ищущие возможность получить быструю прибыль за несколько дней или даже в течение одного дня. Горячие домашние спекулянты, однажды научившись, могут торговать определенными фьючерсными контрактами на казначейские бонды, на S&Р-фьючерсы, Доу-фьючерсы, фьючерсы^ на валюты и евродоллары. Эти спекулянты акциями уже улавливают влияние некоторых технических факторов, например, влияние на рынок изменений процентных ставок. Это повышает для них привлекательность торговли финансовыми фьючерсами по сравнению с торговлей, например, более специфическими контрактами на свинину или говядину, на которые влияют совсем другие фундаментальные и технические факторы. И со временем этим индивидуалам потребуется всего лишь короткий опыт, чтобы понять, что с точки зрения дэйтрейдинга, фьючерсная торговля, несмотря на ее рискованность, более справедливый рынок.

Во-первых, волатильность позволяет получать прибыль на фьючерсах быстро. Я не знаю ни одного спекулянта, покупающего S&Р-контракт и державщего его пять лет. Во-вторых, контрактная гарантия или маржа, составляет для одного S&Р-контракта $16 000, тогда как сам контракт контролирует акции общей стоимостью $250 000. Это совсем не то, что 50-процентная маржа, требуемая для торговли отдельными акциями. К тому же что наступление электронного трейдинга сокращает комиссионные. В денежном выражении они по-прежнему гораздо выше у акций, чем у фьючерсов. Покупка 100 акций по 10 долларов, номинальная стоимость которых $1 000, может стоить инвестору от $7 до $20 комиссионных. А за комиссию около $10 за полный оборот – и покупку, и продажу – инвестор может торговать S&Р-контрактом стоимостью в $250 000. Кроме того, фьючерсная торговля позволяет спекулянтам использовать левередж для занятия гораздо больших позиций, чем возможные позиции по акциям, которые могут быть открыты с помощью имеющейся у них наличности.

Во фьючерсной торговле при введении приказа участник немедленно становится частью рынка. Когда кто-то хочет осуществить сделку с акциями, он (или она) должен сначала позвонить брокеру. После этого брокерский дом решает, будет ли он занимать противоположную сторону данной сделки. Рост он-лайновой торговли акциями изменил ситуацию. Существует явный спрос на системы, предоставляющие индивидуалам прямой доступ к рынку. Приказы могут вводиться и исполняться без участия брокера. Зачем бы еще могло понадобиться он-лайновому брокеру E-Trade Group Inc. и инвестиционному банку Goldman Sachs Group LP соглашение о покупке 50 процентов компании Archipelago LLC в ситуации, когда ходили слухе об этой $50-миллионной сделке? Archipelago оперирует системой, позволяющей дэйтрейдерам вводить свои приказы по акциям NASDAQ в электронной форме через свою сеть электронных коммуникаций (Electronic Communication Network, ECN). Используя ECN, дэйтрейдеры получают профессиональный доступ к NASDAQ, минуя брокера. Фьючерсные рынки могут теперь извлечь урок из этой он-лайновой революции в торговле акциями. Электронный доступ может легко привлечь большее количество участников, особенно индивидуалов, имеющих капитал и желание торговать.

Однако торговля фьючерсами совсем другая игра по сравнению с торговлей акциями, даже на электронной бирже. Торговля фьючерсами основана на наличии у всех игроков открытого и равного доступа. При торговле акциями приказы клиента в электронной форме поступают брокерам, имеющим выбор между занятием противоположной стороны сделки и предложением этих приказов на рынке. Независимо оттого, торгуется ли акция на NASDAQ или на NYSE, брокер всегда проводит данную транзакцию и часто принимает в ней участие. Это фундаментальное отличие между акциями и фьючерсами подчеркивает, почему электронная торговая система NASDAQ никогда не может быть принята в качестве модели для фьючерсной торговли. На фьючерсном рынке, основанном на равном доступе, обеспечиваемом открытым выкриком, принятие системы типа NASDAQ потребовало бы фундаментального изменения протокола и самих правил торговли.

И все же полезно проанализировать эволюцию рынков акций в связи с развитием и применением технологии для ускорения доставки приказов на пол. На NYSE локальные трейдеры много лет назад вытеснялись с пола в офисы, расположенные выше. На полу NYSE преобладают специалисты, действующие подобно ямам с одним ведущим при системе открытого аукциона. Специалисты следят за исполнением приказов на покупку и продажу, обеспечивая проведение сделок подобающим образом. В случае отсутствия каких-либо приказов специалисты обязаны делать рынок для публики. Если рынок снижается и нет покупателей, специалисты обязаны покупать приказы на продажу, исходя из рыночных условий и имеющегося у них капитала. Если цена акции падает слишком сильно, специалист может закрыть торги и снизить цену покупки для привлечения покупателей. Когда равновесие будет снова достигнуто, торговля может быть возобновлена. Сделки подобного типа занимают в общей деятельности специалистов примерно от 10 до 20 процентов. Далее, когда специалисты торгуют для своих фирм, они могут это делать лишь таким способом, который не будет негативно или позитивно влиять на цену акции, то есть при тике вниз они могут только покупать, а при тике вверх – только продавать. Основное правило в том, что приказы публичных клиентов имеют приоритет над их собственными ордерами.

На NYSE большинство клиентских приказов доставляется через электронную систему DOT (Designed Order Turnaround). Система DOT, введенная в начале 1970-х годов, предназначена дать возможность брокерам акций со всей страны вводить небольшие приказы в электронном виде. С тех пор система DOT активно используется трейдерами акций для доставки их приказов на пол, и сейчас через нее проходит львинная доля объема сделок с акциями NYSE. Когда DOT-система вводилась в действие, считалось, что она заменит специалистов. Вместо этого наплыв приказов через DOT усилил роль специалистов на бирже акций.

По существу NYSE двухуровневый рынок, на котором некоторые приказы обрабатываются специалистами, а крупные блочные сделки между институциональными инвесторами подбираются и исполняются вне пола. Управление крупными блоками вне пола избавляет рынок от психологического воздействия, которое, к примеру, могла бы оказать покупка или продажа 50 000 акций IBM на торговом полу в качестве одной огромной сделки. С точки зрения фьючерсного трейдера, такой подбор покупок и продаж вне пола противоречит принципу открытости фьючерсных рынков. Если бы я торговал акциями IBM через мой ПК в качестве дэйтрейдера, мне бы хотелось знать о блочной сделке на 50 000 акций до того, как она произойдет, а не после этого.

С самого своего начала в 1960-х NASDAQ была полностью электронным рынком, сетью брокер-дилеров, и у нее никогда не было торгового пола. Цены покупок и продаж по акциям выставляются маркет-мейкерами и распространяются через систему котировок NASDAQ. На NASDAQ исполняются два основных типа приказов:

1. Приказы на покупку и продажу по определенной цене.

2. Рыночные приказы, исполняемые на основе текущей ценовой котировки.

Фирмы-члены NASDAQ делают рынки акций путем предоставления котировок на покупку и продажу. Они также имеют право занимать противоположную сторону сделок клиентов. Например, клиент звонит брокеру NASDAQ по поводу приказа на покупку Intel по 85. Этот приказ может быть помещен в «книгу» ордеров и отражен в системе NASDAQ в качестве доступного бида либо брокер может занять противоположную сторону данной клиентской сделки. В этом случае фирма брокера продаст акции Intel по 85 в надежде купить их на рынке по более низкой цене. Обычно дилеры NASDAQ не занимают противоположную сторону клиентских приказов с фиксированной ценой, за исключением случаев, когда уверены в развороте рынка или, например, если у них есть крупный блок продаж по 85'/8. Фирмы принимают практически все рыночные приказы, что позволяет им покупать акции по ценам продавцов и продавать им по ценам покупателей.

Я никогда не торговал акциями. Однако когда коллеги по бизнесу или знакомые впервые встречали меня и узнавали, что я S&Р-трейдер, мне всегда задавали два вопроса: во первых, им хотелось знать, что я думаю о какой-то акции. (Они смотрели на меня так, как будто я ухожу от вопроса, когда я объяснял, я не торгую акциями, а торгую фьючерсами на индекс акций). Второй вопрос: "Почему я всегда получаю такое плохое исполнение приказов по акциям? Мне всегда приходится покупать по цене аск и продавать по цене бид…" Теперь они знают ответ на этот вопрос.

Для профессионального трейдера акций поток приказов – источник жизненной силы. Например, небольшие брокерские фирмы, не имеющие своих маркет-мейкеров, получают приказы клиентов и размещают их через фирму-члена NASDAQ. Раньше этим тысячам мелких фирм со всей страны приходилось платить комиссионные за исполнение их приказов. Например, фирма "Joe and Jone's Brokerage" из Омахи, штат Небраска, небольшая брокерская фирма по торговле акциями, клирингом своих сделок не занималась. "Joe and Jone's Brokerage" собирала комиссионные со своих клиентов, но ей приходилось оплачивать приказы, которые должны были исполняться через клиринговую фирму – "Big NASDAQ Broker Dealer". Как и должно быть при капитализме, какой-то брокер NASDAQ понял: чем больше поток приказов, тем больше возможностей выполнять покупки по цене бид и продавать по цене аск. Тогда этот предприимчивый брокер-дилер приехал в "Joe and Jone's Brokerage" через всю страну, предложив им оплату за их поток приказов. Я прошу всех дэйтрейдеров акций представить, как легко было бы получать прибыль, если бы вы первым получали доступ к тысячам покупок и продаж и могли бы выбирать из них те, которые хотите!

Когда я в 1986 году был ведущим ордер-филлером в яме S&P и обычно через меня проходило 10 процентов всего объема операций S&Р-ямы, мне поступил странный звонок от одной нью-йоркской фирмы. Она заявляла, что контролирует 1 процент объема операций NYSE, заключая в день сделок примерно на 150 000 акций. Когда я встретился с этой фирмой в Нью-Йорке, я впервые увидел, каким образом идет торговля акциями. Фирма имела сеть розничных и институциональных брокеров, которые предоставляли приказы на покупку и продажу. Когда они получали приказ на покупку или продажу, у фирмы была минута или две на принятие решения, хочет ли она участвовать в этой сделке. Я знаю, что у Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) жесткие правила в отношении фирм, торгующих на клиентских приказах, но поток клиентских приказов по-прежнему создает возможности для брокеров. Если они покупают акции у брокера X из Омахи, они могут попытаться продать их брокеру Y в Нэшвилле, заняв при этом посредническую позицию с прибылью в одну восьмую пункта. При объеме 150 000 акций в день это имело большой прибыльный потенциал.