Текст книги "Человеческие сети. Как социальное положение влияет на наши возможности, взгляды и поведение"

Анатомия глобального финансового кризиса

15 сентября 2008 года Lehman Brothers, в то время один из крупнейших в мире инвестиционных банков, объявил о своем банкротстве. Случившееся в тот день падение на фондовых биржах США – более 4 % – было лишь цветочками по сравнению с тем, что ожидало их впереди. Как уже понятно теперь, крах Lehman Brothers произошел главным образом потому, что банк излишне увлекся выдачей высокорисковых ипотечных кредитов. Они называются высокорисковыми потому, что кредитная история заемщика и/или стоимость той собственности, под залог которой выдаются деньги, не внушают больших надежд на возврат долга.

Шейла Рамос взяла несколько таких ипотечных ссуд. Она переехала во Флориду после того, как несколько лет прожила на Аляске, где работала в салонах красоты, в розничной сети магазинов и, наконец, занималась строительством бетонных корпусов для энергоснабжающих компаний. Устав от всех этих работ, не приносивших радости, Шейла решила переехать на юг и купила дом за 300 тысяч долларов, свободный от долгов. На покупку пошли ее собственные сбережения и деньги, вырученные от продажи родительского дома. Решив найти себе новую работу и источник дохода, она приобрела местный бизнес и вместе с одним из сыновей занялась профессиональным уходом за газонами. Чтобы купить этот бизнес, Шейла взяла кредит на сумму 90 тысяч долларов под залог собственного дома. Все шло хорошо, пока автомобильная авария не подкосила и ее саму, и ее бизнес. Лишившись возможности делать выплаты по кредиту, Шейла взяла новую ссуду, еще более крупную – в размере 140 тысяч долларов. Эти деньги стали уходить на покрытие предыдущего кредита, на выплату дополнительных долгов, возникших из-за потери ею доходов, а также на оплату медицинских и адвокатских услуг. Шейла надеялась, что остальных денег ей хватит на новые, еще более крупные, ипотечные платежи, пока она снова не начнет работать. Однако вернуться к работе ей не удалось, ее принялись преследовать коллекторы, пытавшиеся вытрясти из нее накопившиеся долги, и в декабре 2006 года Шейла взяла третий кредит – в размере 262 тысячи долларов. С его помощью она надеялась расплатиться со всеми прежними долгами, а еще получить очередную “подушку”, которая позволила бы ей справиться с новыми ипотечными выплатами до тех пор, пока она снова не начнет работать. Каждый кредит влек за собой все более высокие выплаты, все они тоже были регулируемыми и с течением времени вырастали.

Все эти кредиты были навязаны Шейле – в силу стечения несчастливых обстоятельств, агрессивных продаж со стороны эмитентов, выдававших кредиты, и о принятых ею решениях она впоследствии горько сожалела. Выдача кредитов была неразумна и со стороны компаний, которые в итоге остались ни с чем. Позднее Шейла обнаружила, что, хотя она честно сообщила ипотечному брокеру, что пока не может работать и что ее бизнес простаивает, ее заявление тем не менее передали на рассмотрение, указав, будто у нее есть работа и ежемесячный заработок 6,5 тысячи долларов. Неудивительно, что для Шейлы все закончилось печально: ее лишили права на выкуп заложенного дома, и ей оставалось поселиться в палатке вместе с внуками, находившимися под ее опекой{99}99
  Это лишь часть истории Шейлы Рамос, как ее изложил Пол Кил. Более подробный рассказ Кила см. в: Paul Kiel, “The Great American Foreclosure Story: The Struggle for Justice and a Place to Call Home,” ProPublica, 2012.


[Закрыть].

Можно, конечно, утешиться мыслью о том, что в итоге обанкротилась и компания того ипотечного брокера, который выдал Шейле кредит, однако катастрофа, которую вызвали подобные ссуды, оказалась куда масштабнее и затронула не только тех, кто имел прямое отношение к займам. История Шейлы – крайний случай, но ее нельзя назвать нетипичной, ведь очень многих людей привлекала легкая возможность рефинансирования и быстрого получения наличных под залог недвижимости. А еще было много первичных покупателей, для которых оказалось на удивление легко приобрести дом: одни нашли работу в Лас-Вегасе, переживавшем тогда бум, другие переселились в разраставшиеся предместья городов в Нью-Джерси. Ипотечные брокеры назойливо преследовали заемщиков всех типов, потому что сами получали комиссионные за каждый выданный кредит, при этом ничем не рискуя, так как закладные легко можно было перепродать.

Многие кредиты выдавались после весьма творческой обработки заявок, и позже суды усматривали в этом нарушение условий контракта, однако даже в самых вопиющих случаях, например в случае компании Countrywide Financial (одного из крупнейших эмитентов ипотечных ссуд), крайне трудно было доказать, что имело место откровенное мошенничество, а не просто халатность и неспособность выполнить условия договора. Но в одиночку никто бы с этим не справился. Большинство высокорисковых ипотечных кредитов в США проходили через два крупных ипотечных агентства, пользовавшихся правительственной поддержкой, – Fannie Mae и Freddie Mac{100}100
  Fannie Mae – это расхожее прозвище FNMA, что расшифровывается как Федеральная национальная ипотечная ассоциация; а за прозвищем Freddie Mac скрывается аббревиатура FHLMC, или Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Fannie Mae и Freddie Mac собирали ссуды со всего США и объединяли их в так называемые ипотечные векселя и другие облигации с ипотечным покрытием. Третьим важным участником ипотечного рынка была Ginnie Mae (от официальной аббревиатуры GNMA, которая расшифровывается как Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита), государственная фирма, специализировавшаяся на выдаче ссуд, например, предназначенных для ветеранов. Это тоже очень крупная фирма, и у нее возникли свои сложности, но они имеют меньшую важность для нашего рассказа.


[Закрыть], которые держали одни и перекомпоновывали и перепродавали другие кредиты с некоторыми гарантиями. Позже Fannie Mae и Freddie Mac судили за отсутствие дальновидности и перепродажу ценных бумаг, которые не соответствовали рекламе. А еще стремительно росший рынок подогревали самые низкие за много десятилетий проценты кредитования и подбадривание со стороны некоторых ведомств правительства США – в частности, министерства жилищного строительства и городского развития, – которые призывали увеличить количество домовладельцев в стране. К 2008 году Fannie Mae и Freddie Mac держали или обеспечивали гарантиями ипотечные кредиты и ценные бумаги, связанные с ипотечными обязательствами, на сумму более пяти триллионов долларов, что составляло почти половину всего гигантского рынка.

Потерявший управление поезд ипотечных кредитов сошел с рельсов летом 2008 года, но отдельные колеса слетали с него еще раньше. По истечении вводного срока с низкими процентами кредитования учетная ставка для заемщиков росла, и многие – как Шейла, которой навязали кредиты, хотя те были ей явно не по зубам, – начали отказываться от уплаты долгов. Вслед за случаями отчуждения собственности цены на недвижимость стали падать, и все больше людей видели, что у них на руках оказались ипотечные кредиты, превышавшие стоимость их домов или квартир. Становилось все яснее, что крушение поезда неизбежно, и уже звучали аварийные сигналы. В начале июля 2008 года мир наконец встревожился, видя крайнюю рискозависимость Fannie Mae и Freddie Mac от рынка. Они практически лишились возможности продавать ипотечные ценные бумаги и вести дела, потому что всем стало ясно: гарантии, выдававшиеся Fannie и Freddie по многим кредитам, которые они перепродавали, по сути, не стоят ничего, как и многие долговые обязательства, выпущенные ими для финансирования своего масштабного бизнеса. А так как речь шла о триллионах долларов, правительство решило вмешаться, чтобы не допустить полного краха рынка.

И это возвращает нас к Lehman Brothers. Как одна из крупнейших компаний-страхователей ипотечных ценных бумаг, она получала огромные прибыли в течение периода, предшествовавшего 2007 году. Однако опасности пузырей, надувавшихся на рынке недвижимости, стали очевидны, когда два хедж-фонда инвестиционного банка Bear Stearns, тоже вкладывавшего крупные средства в ипотеку, потерпели крах. Начавшаяся паника привела к резкому падению акций Lehman. Вместо того чтобы смело взглянуть правде в глаза, Lehman удвоил усилия, при этом более уделяя больше внимания бухгалтерской отчетности, чем собственно портфелям ценных бумаг. Хотя к лету 2008 года компания и начала возвращать себе некоторые позиции, было уже слишком поздно.

Теперь мы дошли до сетевой части нашего рассказа, когда финансовые трудности начинают распространяться за пределы круга людей, имеющих непосредственное отношение к ипотечным рынкам. Памятуя о роли правительства, которое в том же году помогло избежать катастрофы и выручило Bear Stearns, распорядившись, чтобы его поглотил JPMorgan Chase, разумно было бы ожидать, что и Lehman Brothers получит некоторую поддержку. Но к сожалению, хоть Lehman Brothers и был по всем параметрам “слишком связанным, чтобы рухнуть”, ему дали рухнуть.

Через несколько дней после того, как Lehman Brothers объявил о своем банкротстве, понадобилось выручать AIG (Американскую международную группу). AIG была крупнейшей на рынке корпорацией, занимавшейся кредитными дефолтными свопами, и страховала ипотечные кредиты на сотни миллиардов долларов{101}101
  Кредитный дефолтный своп – это особая форма торгового обмена, предназначенная для страхования. Многие финансовые учреждения приобретают эти страховки для того, чтобы обезопасить себя на случай невыплат по облигациям, обеспеченным залогом (например, по ипотечным векселям). Например, если кто-то покупал у Lehman Brothers ипотечные векселя, он мог обратиться и в AIG, чтобы купить там страховку на тот случай – в ту пору казавшийся совершенно невероятным! – если Lehman Brothers не смогут выполнить свои обязательства.


[Закрыть]. Банкротство Lehman Brothers посеяло панику и на этом рынке – и вдруг уже перестало быть понятным, сможет ли AIG сдержать все свои обязательства по выданным ею дешевым страховкам от дефолтов, если исходить из того, что она никогда и не предполагала расплачиваться по многим из них.

Затем ожидаемая ликвидация большого портфеля закладных Lehman Brothers привела к дальнейшей панике на ипотечных рынках, и это подтолкнуло к краю пропасти еще больше инвестиционных банков и инвесторов. Кроме того, многие хедж-фонды обращались к Lehman Brothers как к посреднику, и их капиталовложения общей стоимостью в десятки миллиардов долларов протекали через Lehman, а тот использовал эти средства как залоговое обеспечение или как иной рычаг для управления собственными инвестициями. Еще выяснилось, что некоторые видные фонды денежного рынка – а их некоторые люди считают наиболее безопасными для размещения краткосрочных капиталов – тоже впали в чрезмерную зависимость от Lehman Brothers. Например, Reserve Primary Fund держал более трех четвертей миллиарда долларов в виде заемного капитала Lehman Brothers. В этих фондах произошел “пробой доллара”, то есть стоимость чистых активов упала ниже одного доллара. Иными словами, люди, вложившие средства в такие краткосрочные денежные фонды, получили в итоге меньше вложенной суммы: это была инвестиция с куда худшим результатом, чем если бы они просто остались без прибыли.

Процесс распространился дальше: утрата доверия к фондам денежного рынка ударила по компаниям, которые зависели от этих фондов, беря у них краткосрочные займы, – по компаниям, не имевших связей с ипотечными рынками или фирмами, близкими к этим рынкам. Сходным образом межбанковский рынок кредитования – важная площадка, которую банки используют для краткосрочного уравновешивания своих портфелей и депозитов, – полностью обмелел, потому что уже никто не понимал, какие банки сохраняют платежеспособность, а какие вот-вот превратятся в зомби. Через некоторое время в дело пришлось вмешаться Федеральному резерву, чтобы заполнить дыру, оставшуюся от межбанковского рынка.

За полтора года индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний упал больше чем вдвое: если в октябре 2007 года он превышал 14 000, то к марту 2009 года он не дотягивал до 7000. В течение того же периода значение фондового индекса FTSE 100, рассчитываемого в Лондоне, снизилось более чем на 40 %: банки в Соединенном Королевстве и в Ирландии разорялись один за другим. На крупнейших фондовых рынках мира наблюдалось похожее падение, например, основные индексы бирж в Гонконге, Шанхае, Токио, Мумбае и Франкфурте снизились больше чем в два раза с конца 2007 года по начало 2009-го. В Исландии же финансовые трудности достигли таких масштабов, что ее правительство объявило о своей неплатежеспособности.

Многие потом спорили о том, имело ли тогда смысл спасать Lehman Brothers, сильно ли это повлияло бы на последовавший за его крахом кризис? Рынки были очень взаимосвязаны, и многие финансовые организации были слишком уязвимы, прямо или косвенно подвергаясь катастрофичным ударам со стороны рынка высокорисковых ипотечных кредитов. Хотя некоторые последствия краха Lehman в итоге неизбежно сказались бы, паника, которую его банкротство вызвало на многих рынках, привела к тому, что удар затронул не только финансовые рынки, с которых все началось. С точки зрения сетевых явлений, всегда легче и дешевле остановить заражение на раннем этапе, чем позволить ему расползтись, а потом пытаться что-то поправить.

Можно назвать три основные причины, по которым правительство США – точнее, министерство финансов США и Федеральный резерв – не стали вмешиваться.

Во-первых, некоторые чиновники из минфина США хотели подать четкий сигнал: не стоит всем крупным частным компаниям ждать помощи от государства. Минфину и так уже пришлось выручать Bear Stearns, Fanny Mae и Freddie Mac, и многие люди, в том числе конгрессмены, высказывали мнение, что всему есть предел, хватит уже. Но, как говорил Даррелл Даффи (профессор финансов Стэнфордского университета и ведущий эксперт по финансовым рынкам, и к тому же научный руководитель моей диссертации) говорил: “Когда горит дом и пожарные уже вовсю заливают огонь водой, не время прикручивать шланги и читать хозяевам дома наставления о том, как опасно курить в постели”.

Во-вторых, люди, от которых зависело принятие важных решений, не располагали необходимой информацией, чтобы предсказать, какие всех ждут последствия, если Lehman не спасут. Протоколы тогдашних заседаний совета управляющих Федеральной резервной системой показывают, что никто толком не понимал, чтó последует дальше. Подробная сетевая картина финансовой системы была тогда недоступна, да даже и сегодня она остается на удивление непрозрачной. Если бы у различных ветвей правительства (в том числе у Конгресса) имелась более ясная сетевая картина тогдашних финансовых рисков и угроз, они бы поступили – или, во всяком случае, должны были бы поступить – совсем иначе.

В-третьих, остаются вопросы о том, каким образом лучше было бы вмешаться Федеральному резерву, учитывая правовые ограничения на его деятельность. Ведь речь шла о неизведанной территории, и было не вполне ясно, что правомочен делать Федрезерв, а что – нет.

Последствия невмешательства дали о себе знать быстро и в итоге оказались широкомасштабными и катастрофическими. Задним числом стало понятно, что решение не спасать Lehman Brothers было большой ошибкой, и в итоге гораздо больше средств ушло на последующие спасательные операции. В конце концов, благодаря триллионам долларов, потраченным правительствами разных стран мира, финансовое заражение удалось обуздать, чтобы оно не разбушевалось подобно настоящей чуме, однако это не спасло мир от длительных и мучительных рецессий. И все равно нам повезло – мы не увидели полного каскада крахов, какие могли бы последовать. А если бы минфин США не вступился за Fannie Mae и Freddie Mac, если бы не пришел на выручку AIG и если бы правительства разных стран не поддержали свои отечественные банки и ряд предприятий?

Люди извлекли хорошие уроки из Великой депрессии – тогда правительству понадобились годы, чтобы совершить верные действия после масштабных банкротств многих банков и других организаций, на которые легла чрезмерная нагрузка в условиях стремительно росшего биржевого рынка (чем-то походившего на стремительно росший рынок высокорисковых ипотечных кредитов в XXI веке). Последовавшие распродажи, паника, замораживание рынков капитала привели к гигантскому сокращению инвестиций, деловой активности и, наконец, зарплат и потребительских расходов населения, так что мировая экономика начала стремительно падать. Даже тогда явственно сказались сетевые эффекты. Вот всего один пример: крах Уолл-стрит подкосил масштабное кредитование Германии, которой нужны были деньги для выплат репараций по итогам Первой мировой войны. Германия стала задерживать эти выплаты. Последовала паника, инвесторы перестали вкладывать деньги, это привело к масштабному разорению предприятий и рекордной депрессии. Это усилило политический и экономический хаос, и на его фоне в Германии укрепились позиции нацистской партии. Разумеется, невозможно понять, удалось бы избежать Второй мировой войны, если бы распространение Великой депрессии сдержали на раннем этапе, или нет, но в том, что Великая депрессия привела к финансовому заражению, сомневаться нельзя.

Большая разница между международной торговой сетью того времени и нашего состоит в том, что в пору Великой депрессии сеть была гораздо более разобщенной. Например, Китай, Япония и Советский Союз мало взаимодействовали с Западом в 1930-е годы, а их банковские системы оставались почти полностью изолированными, и потому эти страны почти никак не пострадали от полного экономического коллапса, постигшего страны Американского континента и Европы. Напротив, СССР в те годы переживал большой подъем промышленного строительства.

В чем особенность финансовых заражений?

Итак, прежде всего, позвольте мне высказать твердое убеждение, что единственное, чего нам стоит страшиться, – это сам страх: безымянный, неразумный, неоправданный ужас, который парализует любые усилия, необходимые для того, чтобы превратить отступление в наступление.

Франклин Д. Рузвельт

Первая инаугурационная речь, 4 марта 1933 г.

Наш основной анализ сетей позволяет понять сущность экономического заражения. Центральность в финансовой сети позволяет установить, кто обладает слишком большим числом связей, чтобы рухнуть, и потому она становится первичным критерием при оценке рисков. Связанность сети служит первым признаком, позволяющим определить риск потенциальных заражений в глобальной сети.

Впрочем, бывают дивные повороты.

Во-первых, на финансовых рынках присутствуют множество самых разных игроков и различные типы взаимодействия. Если вирусы переносят грипп от одного человека к другому, то финансовая несостоятельность может передаваться от заемщиков к банкам, а от тех – к страховым компаниям и многим другим деловым партнерам, потом охватывать рынки и, наконец, перекидываться на наемных служащих и пайщиков, затрагивая всю экономику. Связями в сети выступают все виды сделок и контрактов – кредиты, долевое участие, страховые договоры, детально разработанные гарантии, простые продажи товаров и активов. Все их объединяет то, что одна сторона должна другой стороне нечто ценное, а значит, богатство одной стороны зависит от богатства другой. А из-за огромного размера этой сети инвесторам и правительствам трудно правильно оценить хоть и редкий, но потенциально катастрофический риск финансового заражения.

Второй интересный момент – это то, что в финансовых сетях большее количество связей далеко не всегда чревато большей опасностью “инфекции”. Напротив, иногда иметь больше контрагентов безопаснее, чем вести дела только с одним партнером. Это один из самых главных принципов инвестирования: диверсификация портфеля снижает риски. Если риск возможных потерь распределен между достаточно большим количеством контрагентов, тогда банкротство любого из них по отдельности становится несущественным. Именно этим финансовое заражение в корне отличается от других типов заражения. Большое количество сексуальных контактов с разными партнерами повышает риск подцепить венерическую болезнь, – гораздо безопаснее часто заниматься сексом с одним постоянным партнером. Здесь же все ровно наоборот: устанавливая деловые связи с многочисленными партнерами, компании меньше рискуют подвергнуться ударам, какие теоретически могут обрушиться на любой отдельно взятый регион, рынок или на любого поставщика.

В экономических сетях это приводит к любопытным балансам плюсов и минусов{102}102
  Более подробное освещение этого вопроса см. в: Elliott, Golub, and Jackson (2014).


[Закрыть]. Вначале, когда компании устанавливают друг с другом связи при помощи деловых операций, гарантий, различных контрактов и обязательств, угроза финансового заражения возрастает, потому что предприятия делаются взаимозависимыми: сеть приобретает очертания, и основной показатель воспроизводства превышает единицу. Например, если у каждой организации имеется два или три главных контрагента, значит, сеть приобретает связанность, и, скорее всего, в ней образуется гигантская компонента. Более того, имея всего несколько главных контрагентов, каждая организация подвергается существенному риску, если один из ее партнеров не сможет выполнить взятые обязательства или данные обещания. Однако если мы продолжим устанавливать связи, то уровень системного риска будет постепенно падать, так как для каждой организации риски распределяются, и становится все менее вероятно, что она потерпит крах вследствие краха одного из ее соседей. Хотя плотность связей в сети растет, вероятность каскадов для каждой из линий связей, напротив, снижается.

Самый опасный случай для финансового заражения – средняя позиция. Связей уже достаточно много, чтобы образовалась связанная сеть, в которой все компании косвенным образом соединены друг с другом. И вместе с тем связей еще недостаточно много, так что большинство компаний главным образом ведут дела всего с несколькими другими, и несостоятельность одного делового партнера может потянуть на дно всех остальных.

Этот баланс плюсов и минусов показан на рисунке 4.1. Например, представим себе, что каждый узел – это банк, имеющий некоторые собственные инвестиции, а звенья указывают на инвестиции и контракты, связывающие его с другими банками. Эти отношения охватывают покупку долей инвестиций другого банка (например, в виде закладных) и облигаций, выпущенных другим банком, краткосрочные займы и прочие сделки, касающиеся активов и инвестиций контрагентов. Толщина звена указывает на объем капиталов данного банка, вложенных в каждый из других банков. Я нарочно не вдаюсь ни в какие подробности и просто показываю основные типы структурной зависимости.

(а) Относительно безопасная: из-за умеренности заражения не могут распространяться. Однако из-за отсутствия взаимодействия потенциальную прибыль от сделок можно и не получить, и отдельные банки могут подвергаться бóльшим рискам от прямого краха.

(b) Рискованная: заражение может распространяться вширь, у каждого банка имеется всего несколько контрагентов, и они сильно зависят от их благополучия.

(c) Относительно безопасная: хотя заражение и может распространяться, ни один банк не находится в слишком сильной зависимости от своих партнеров.

(d) Рискованная: четверка главных банков находится в слишком сильной зависимости друг от друга, а из-за плотности всей сети, если с этой четверкой случится беда, проблемы могут расползтись дальше.

Рис. 4.1. Четыре финансовые сети, различающиеся вероятностью финансового заражения. Толщина линий связи указывает на уровень взаимозависимости между двумя банками.

Как мы видим в секции (а), очень разобщенная сеть относительно безопасна, ей не угрожает масштабное заражение. Но за эту безопасность приходится дорого расплачиваться: ведь между разными финансовыми учреждениями совершается совсем немного сделок. Отсутствие взаимодействия приводит к тому, что банки не делят между собой специфические риски, с какими им приходится сталкиваться, и потому получение прибыли для них сопряжено с излишним беспокойством и риском{103}103
  К выгодным сделкам относятся краткосрочные ссуды и займы у других банков, так как проценты по депозитам у них могут быть разными, а еще – валютные обмены (так как разные банки в разной степени зависят от конкретной валюты), и даже долгосрочные совместные инвестиции, так как разным банкам могут быть известны те или иные региональные особенности, из-за чего в их портфелях ссуд и инвестиций может намечаться локальный перекос. Можно задаться вопросом: а какая вообще разница, сбалансирован портфель банка или нет? Покупая акции разных банков, человек может диверсифицировать собственный портфель активов, даже если у самих этих банков портфели инвестиций недостаточно диверсифицированы. Отсутствие диверсификации у самих банков вообще не создавало бы проблем, если бы не возникали конфликты и издержки от потенциальных банкротств. Однако издержки, сопутствующие банкротствам, – это реальные потери для экономики: пока расхлебываются последствия банкротства, ценные ресурсы остаются невостребованными или недоиспользованными, и пока все это длится, впустую тратится очень много времени и денег на адвокатские услуги. Именно из страха перед этим расходами нам хочется избежать ситуаций, когда хотя бы одна фирма станет неплатежеспособной. К тому же, расходы взлетают особенно высоко из-за того, что банкротства делаются заразными.


[Закрыть].

Перейдя к секции (b), мы видим, что сеть стала связанной. Это особенно опасный случай, потому что в этой ситуации уже наметился путь для потенциальной передачи заразы – от каждой организации к каждой из других, а еще видно, что каждый банк сильно зависит от своих ближайших контрагентов, и о надежной диверсификации речь не идет.

Ситуация с рисками улучшается, когда мы переходим к секции (с): теперь, хотя связи в сети стали еще плотнее, деловая активность банков распределена вширь, а значит, снизилась их зависимость от благополучия какого-то конкретного партнера. Если один банк и станет неплатежеспособным, все равно меньше шансов, что он заразит контрагента и потянет его за собой в яму. Вот здесь мы и видим первое различие между финансовыми заражениями и болезнями: в финансовой среде связи приобретают большую надежность с переходом от состояния (b) к состоянию (с), тогда как в случае заразных болезней дело обстоит ровно наоборот{104}104
  Это не значит, что (c) – “безопасная” ситуация: здесь у каждого банка по-прежнему лишь от 4 до 6 связей, поэтому могут возникать большие риски, и масштабное банкротство нескольких банков одновременно может потянуть на дно и остальные банки.


[Закрыть].

И наконец, перейдя к секции (d), мы видим, что положение снова ухудшилось: четыре банка впали в слишком большую зависимость друг от друга. Если один из них обанкротится, тогда в опасности окажется четверка главных банков, и кумулятивная угроза, какую представляет эта четверка для остальных, станет большой проблемой.

Остается надеяться, что в ситуациях (b) и (d) опасность не очень велика; однако, как мы видели на примере кризиса высокорисковых ипотечных кредитов, на рынках присутствуют такие крупные игроки, которых никак нельзя избежать. Экономия за счет масштаба привела к тому, что финансовые фирмы приобрели гигантские размеры – до такой степени, что большинство других фирм помимо своей воли вынуждены постоянно иметь дело с крупнейшими участниками рынка.

Третья особенность финансовых рынков состоит в том, что “инфекция” может поразить его даже бесконтактно: банк может разориться, даже если удачно разместит капиталы. Страх и неуверенность людей может приносить финансовым рынкам не меньший ущерб, чем каскадные обвалы, вызванные неудачным размещением средств. Если все мы завтра утром решим, что банк Х разорится, тогда он и вправду разорится. Собственно, достаточно будет того, что мы испугаемся, что остальные поверят в близкое разорение банка Х, или просто испугаемся нашего коллективного страха! Пускай даже все мы будем знать, что банком Х отлично управляют и с инвестициями у него все в порядке, – но если мы ожидаем, что другие вкладчики ринутся снимать деньги со счетов, тогда мы просто побоимся оказаться последними в очереди. Финансовые неприятности подобны самосбывающимся пророчествам, и это особенно тревожная особенность финансовых рынков. Подобные людские страхи иногда приводят к массовому набегу на банки и изъятию вкладов{105}105
  Этому может сопутствовать такое явление, как виновность по ассоциации. Когда обанкротился Lehman Brothers, тень подозрения сразу же пала на компании, похожие на Lehman, причем не только на те, что имели с ним дело. Больше того, банки во всем мире перестали предоставлять друг другу краткосрочные (на ночь или с ночи пятницы на утро понедельника) кредиты, к помощи которых они обычно прибегают, чтобы выполнить требования, предъявляемые к капитальным резервам (речь идет об объеме наличных, которые, согласно законам, они должны иметь под рукой), и совершать другие краткосрочные операции. Никто ведь не знал, какие из банков находятся в безопасности, а какие грозят лопнуть. Когда краткосрочное кредитование прекратилось, рынки этих операций пришлось поддерживать центральным банкам разных стран.


[Закрыть].

Это и отличает финансовые рынки от других рынков. Если вы собираетесь купить яблоки у вашего бакалейщика и опасаетесь, что он разорится, это никак не повлияет на ваше решение совершить покупку. В будущем вам, возможно, придется ходить за яблоками в другое место, но эти опасения не заставят вас отказаться от покупки яблок прямо сейчас. Совсем другое дело, если вы собираетесь положить деньги в банк и опасаетесь, что дела у этого банка скоро пойдут под откос. Быть может, до вас доходили какие-то слухи – и не обязательно верить этим слухам или даже считать, что остальные им верят, – достаточно думать, что этот слух способен заставить других вкладчиков забрать свои деньги из этого банка. Как только люди утрачивают доверие к финансовой системе в целом, сбережения и капиталовложения оказываются под угрозой. В период Великой депрессии это было серьезной проблемой: люди держали свои накопления “под подушкой”.

Эта особенность финансовой сферы и, в частности, инвестиций давала о себе знать всегда, о чем свидетельствуют вышеприведенные слова Рузвельта, сказанные им в пору Великой депрессии. Падение более чем на 50 % мирового рынка акций между концом 2007-го и началом 2009 года и последовавший через несколько лет отскок нельзя разумно объяснить как огромную потерю действительной ценности акций разных компаний, а потом как чудесный отскок назад. Скорее сказалась неуверенность людей, которые не понимали, какие из компаний ждет крах и насколько широкой и глубокой окажется рецессия, – а еще страх, сопровождавший эту неуверенность. И если в итоге рынки оправились от перенесенных потрясений, это еще не означает, что все кончилось хорошо. В период кризиса произошел значительный спад на рынке труда, в производстве и потреблении, а сбои и трудности в сфере первичных инвестиций и в экономической деятельности продолжались еще несколько лет. Сама по себе неуверенность дорого обходится и обладает большой подрывной силой{106}106
  См., напр., Bloom (2009).


[Закрыть].

Именно об этой третьей особенности думал Джон Мейнард Кейнс, когда он рассуждал в своей книге “Общая теория занятости, процентов и денег” о том, что впоследствии получило известность как “кейнсианский конкурс красоты”. Он описал конкурс красоты, объявленный газетой, в котором люди пытаются отобрать шесть “самых красивых” лиц из опубликованной сотни фотографий. Ситуация напоминала ту, что мы только что описывали. Определение “самые красивые” означало: такие лица, которые выбрало бы больше всего людей. Как утверждает Кейнс (на странице 156), “речь не идет о том, чтобы выбрать те лица, которые действительно казались наиболее красивыми выбиравшему, и даже не те, которые общее мнение по-настоящему сочло бы самыми красивыми. Мы достигли третьей степени, то есть бросаем все наши умственные усилия на то, чтобы предугадать: что, согласно общему мнению, должно гласить общее мнение. Полагаю, есть и такие, кто доходит подобным образом до четвертой, пятой и более высоких степеней мышления”.

Эта особенность означает, что некоторые аспекты инвестирования отсоединены от ценности самих активов, из-за чего иногда надуваются пузыри на рынках акций, а иногда случается массовое изъятие средств из-за панических страхов. Временами искусство инвестирования заключается не только в том, чтобы разбираться в истинной стоимости тех или иных активов, но и в умении предсказывать, за что захотят платить другие люди и в течение какого времени{107}107
  Подробнее об этом см., напр., Shiller (2015).


[Закрыть]. И здесь снова имеет смысл вспомнить о сетях и о восприятии – поскольку наиболее видные личности способны оказывать непропорциональное влияние на ценность акций, просто выразив публично свое мнение или распустив слух, особенно если мы ожидаем, что другие будут всерьез прислушиваться к словам этих людей{108}108
  Известные люди могут вызвать панику, просто поделившись своими соображениями. Если кто-то, к кому многие прислушиваются, вдруг скажет, что он потерял доверие к какому-то банку или другому финансовому учреждению, то, даже если другие люди с ним не согласятся, они могут, тем не менее, испугаться, что словам этого видного человека поверят другие из тех многих, кто прислушивается к его мнениям. Подробнее о способности известных людей влиять на чужие действия см. в: Acemoglu and Jackson (2014).


[Закрыть].