Текст книги "Проблемы развития доверительного управления в Российской Федерации"

Б.Б. Рубцов, К.Р. Адамова, Л.Н. Андрианова, Н.Е. Анненская, А.В. Костырева, Е.И. Куликова, Н.М. Ребельский
Проблемы развития доверительного управления в Российской Федерации: монография

Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Под редакцией доктора экономических наук, профессора Б. Б. Рубцова

Рецензенты:

И.А. Шаралдаева, д-р экон. наук, проф., директор Института экономики и права ФГБОУ ВПО «Восточно-Сибирского государственного университета технологий и управления»,

Е.В. Семенкова, д-р экон. наук, проф. Российской академии народного хозяйства и государственной службы (РАНХиГС)

Монография подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по Государственному заданию Финуниверситета 2014 года.

Монография подготовлена с использованием Справочной Правовой Системы «КонсультантПлюс».

Авторский коллектив

Рубцов Борис Борисович – доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – введение, заключение, раздел 1.1;

Адамова Каринэ Рубеновна – кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – раздел 4;

Андрианова Людмила Николаевна – кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – раздел 8.1;

Анненская Наталья Евгеньевна – кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – разделы 2.1, 2.2;ПриложениеА;

Костырева Анна Валерьевна – аспирант кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – раздел 5

Куликова Елена Ивановна – кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – разделы 1.2, 3, 6, 7.1,7.2; Приложения B, C,D,I;

Ребельский Николай Михайлович – кандидат экономических наук, доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации (г. Москва) – раздел 8.2, 8.3.

Определения, обозначения и сокращения

В настоящем отчете НИР применяют следующие обозначения и сокращения

Введение

Доверительное управление активами превратилось в важнейшую отрасль финансового посредничества. За период с 1990 г. по 2013 г. величина активов под управлением различных категорий управляющих по отношению к ВВП выросла в мире в два раза, составив почти 150 %.

В развитых странах (да и в некоторых развивающихся) накопления, аккумулированные финансовыми институтами, связанными с доверительным управлением, являются основным внешним источником инвестиций в основной капитал.

Для большинства стран с формирующимися рынками характерна недостаточность капитала. Полагаем, сырьевая ориентация российской экономики обусловлена, в том числе, и недостатком «длинных денег» в финансовой системе. Отсутствие у инвесторов интереса к несырьевым отраслям не случайно: крупные инновационные проекты технологически сложны, имеют длительный инвестиционный цикл и множество рисков, следовательно, длинные деньги необходимы для структурной модернизации экономики и финансирования инноваций. Во многих развитых странах не банки, а пенсионные, инвестиционные фонды и страховые компании являются источниками «длинных денег», что актуализирует проблему развития институциональных инвесторов. Особое место в данном исследовании уделено пенсионным накоплениям российской пенсионной системы, поскольку даже в России, где объем рынка коллективных инвестиций (РКИ) незначителен – 5–6% ВВП, основной объем -78 % – составляют активы негосударственных пенсионных фондов.

В связи с этим исследование причин недостаточного развития рынка коллективных инвестиций, недостаточно результативного исполнения им функции генератора «длинных» денег в российскую экономику является весьма актуальной проблемой.

Логика экономического развития заставит Россию сократить отставание в данной области. Тем более что развитие институтов коллективного инвестирования позволит решить ряд задач:

• генерировать долгосрочные инвестиции в противовес преимущественно краткосрочным источникам финансирования российской экономики;

• обеспечить конкуренцию институциональных инвесторов с банковской системой, что позволит усилить эффективность финансовой системы и будет стимулировать развитие сложных инвестиционных проектов;

• стимулировать привлечение на фондовый рынок не только сбережений частного инвестора, но и сформировать у граждан навыки работы с финансовыми инструментами для обеспечения дифференциации источников их доходов;

• содействовать в решении значимых социальных проблем населения и др.

Цель данной работы и состоит в том, чтобы предложить меры, направленные на повышение эффективности отрасли доверительного управления в России. Прежде всего, это касается пенсионных и инвестиционных фондов.

Для реализации поставленной цели должны быть выполнены следующие работы:

• проведение количественного анализа рынка доверительного управления в России в сравнении с другими странами. Определение перспектив развития НПФ и паевых инвестиционных фондов как поставщиков долгосрочных финансовых ресурсов на российский рынок капитала;

• проведение анализа особенностей развития и существующих проблем нормативной базы доверительного управления в России с оценкой результативности функционирования регулятивной инфраструктуры российского рынка доверительного управления в отношении инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов (НПФ);

• выявление особенности деятельности специализированного депозитария и других независимых организаций в схеме управления коллективными инвестициями;

• выявление проблем в разработке единых стандартов оценки деятельности управляющих;

• разработка методов хеджирования ценовых рисков (кредитных, процентных, ценовых) управляющими пенсионными и инвестиционными фондами с помощью производных финансовых инструментов на российском рынке;

• исследование налоговых механизмов стимулирования накоплений в паевых инвестиционных фондах и негосударственных пенсионных фондах.

Результатами данной работы стали:

• предложения по законодательному изменению статуса пенсионных накоплений (внесение изменений в Федеральные законы № 111-ФЗ; № 167-ФЗ; № 75-ФЗ);

• предложения по либерализации требований к структуре портфеля НПФ (внесение изменений в Федеральный закон № 75-ФЗ, инструкцию № 379);

• предложения в Проект Федерального закона «О деятельности финансовых институтов по привлечению средств для финансирования пенсионных выплат в Российской Федерации»;

• рекомендации по инжинирингу новых классов финансовых инструментов (долговых и долевых инфраструктурных финансовых инструментов).

Методология исследования включает элементы системного анализа, событийный анализ, экспертный анализ, исторический метод и некоторые средства статистического анализа.

Информационной базой послужили нормативные акты Правительства Российской Федерации, Банка России, Министерства финансов, разработки Московской биржи, профессиональные публикации российских и зарубежных авторов, посвященные развитию доверительного управления, публикации авторов настоящего исследования по указанной теме.

1. Анализ рынка доверительного управления в России в сравнении с другими странами: количественные параметры, роль в финансировании экономики

1.1. Масштабы рынка (пенсионные фонды, инвестиционные фонды, индивидуальное доверительное управление) в России и мире

Доверительное управление активами превратилось в важнейшую отрасль финансового посредничества. За период с 1990 по 2013 г. величина активов под управлением различных категорий управляющих по отношению к ВВП выросла в мире в два раза, составив почти 150 % (таблица 1).

На отрасль традиционного (conventional) управления активами пришлось 90 % общих активов институциональных инвесторов (130 % глобального ВВП[1]1
  Указанные цифры не учитывают классические случаи доверительного управления, осуществляемого на индивидуальной основе банками и прочими финансовыми посредниками


[Закрыть]. В ряде стран они сопоставимы или даже превышают активы банков (например, в США).

За указанный период выросла роль хедж-фондов (активы 2,3 трлн долл. в 2013 г.), суверенных фондов (6,1 трлн долл.) и фондов прямых инвестиций (3,5 млрд долл.).[2]2
  Биржевые фонды, которые в статистике также относятся к отрасли управления активами, с нашей точки зрения не вполне корректно отнесены в данную группу.


[Закрыть]

Соотношение активов традиционных управляющих с ВВП составило: в Великобритании 320 %, США – 266 %, Японии 145 %, Франции 94 %, Германии 63 % [52].

Глобальное частное богатство физических лиц (privatewealth) оценивается в 52,6 трлн долл., из которого примерно треть сосредоточена в пенсионных фондах, инвестиционных фондах и страховых компаниях [52].

В развитых странах (да и в некоторых, которые по экономической классификации относятся к развивающимся) накопления, аккумулированные финансовыми институтами, связанными с доверительным управлением, являются основным внешним источником инвестиций в основной капитал. Об этом, в частности, говорит структура активов пенсионных фондов – самой важной группе институциональных инвесторов развитых стран. В США, Великобритании, Канаде, Австралии примерно 50 % средств размещено в акциях, в Японии – 40 %. Оставшаяся часть в значительной мере вложена в корпоративные облигации.

Таблица 1 – Глобальные активы институциональных инвесторов

*Только открытые фонды

**Суверенные фонды, фонды прямых инвестиций (privateequity), биржевые фонды (ETF)

Источник: Global Financial Stability Report за ряд лет (www.imf.org) EFAMA, AIMA, ICI, OECD, The CityUK

В России соотношение традиционных управляющих активами с ВВП составило в 2013 г. 5,2 %. В абсолютном выражении (при пересчете в доллары) они составили: пенсионные активы (резервы и накопления) -58,7 млрд., активы страховых компаний – 32,5 млрд., стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов – 17,7 млрд. (и которых примерно 80 % – активы закрытых фондов)[58][3]3
  Использованный курс пересчета рубль/доллар 32,7 на конец 2013 г.


[Закрыть].

Естественно, при таких масштабах значение отрасли доверительного управления для экономики России весьма незначительно. Между тем и опыт развитых стран, и стран с формирующимися рынками показывает, что институты рынка доверительного управления – институциональные инвесторы – вносят существенный вклад в развитие экономики.

Цель данной работы и состоит в том, чтобы предложить меры, направленные на повышение эффективности отрасли доверительного управления в России. Прежде всего, это касается пенсионных и инвестиционных фондов.

Одним из направлений повышения эффективности доверительного управления в России является разработка методов хеджирования ценовых рисков институциональными инвесторами. В настоящее время многие финансовые институты, в т. ч. коллективного инвестирования, просто не обладают необходимыми знаниями и компетенциями, касающимися возможностей хеджирования на российском рынке. В связи с этим решая задачу разработки подобного инструментария, мы помогаем развивать отрасль.

Наконец, отрасль может быть источником новых рабочих мест. В Великобритании в индустрии управления активами занято 50 тысяч человек. В России – едва ли больше 5 тысяч. Повышением привлекательности доверительного управления для инвестора и бизнеса мы решаем задачу повышения занятости.

Проблема недостаточной ликвидности на финансовых ранках характерна для большинства развивающихся стран. Полагаем, сырьевая ориентация российской экономики обусловлена, в том числе, и недостатком «длинных денег» в финансовой системе. Отсутствие у инвесторов интереса к несырьевым отраслям не случайно: крупные инновационные проекты технологически сложны, имеют длительный инвестиционный цикл и множество рисков, следовательно, длинные деньги необходимы для структурной модернизации экономики и финансирования инноваций. Во многих развитых странах не банки, а пенсионные, инвестиционные фонды и страховые компании являются источниками «длинных денег», что актуализирует проблему развития институциональных инвесторов.

Ключевая проблема России, как считает А.Е. Абрамов [1], заключается в низком уровне развития институциональных инвесторов. При анализе данных таблиц 1 и 2 можно рассчитать, что суммарная доля стоимости чистых активов (СЧА) паевых инвестиционных фондов (ПИФов) всех типов (открытых, интервальных и закрытых) и общих фондов банковского управления (ОФБУ) в России в 2013 г. составила 0,1 % от ВВП; совокупная доля собственного имущества (пенсионные накопления, пенсионные резервы и имущество для обеспечения уставной деятельности [ст. 26, 32]) негосударственных пенсионных фондов (НПФ) – 3,6%от российского ВВП; доля активов страховых организаций – около 1,7 % (по данным [6]).

Таблица 2 – Доля активов рынка коллективных инвестиций и НПФ

* ww.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/accounts/#, в постоянных ценах 2008 г.

Источник: составлено и рассчитано автором

По объемам источников «длинных денег», отнесенным к ВВП, Россия отстает от США в 25 раз, а от среднемирового уровня, включая не только США, но и Свазиленд, – в 15 раз. По развитию источников «длинных денег» Россия отстает также и от партнеров по странам БРИКС. Так, в РФ объем средств ПИФов(открытых) составляет около 0,1 % ВВП, в то время как в Китае – 8 % ВВП, в Индии – больше 10 % ВВП, в Бразилии -50 % ВВП [6].

Полагаем, необходимость оставаться в составе цивилизованных стран заставит Россию сократить отставание в сфере развития институциональных инвесторов. Тем более что развитие институтов коллективного инвестирования позволит решить ряд задач:

• генерировать долгосрочные инвестиции в противовес преимущественно краткосрочным источникам финансирования российской экономики;

• обеспечить конкуренцию институциональных инвесторов с банковской системой, что позволит усилить ее эффективность и будет стимулировать развитие сложных инвестиционных проектов;

• аккумулировать внутренние инвестиционные ресурсы с помощью институциональных инвесторов, что обойдется обществу дешевле, чем достижение такого же результата с помощью банковской системы, которая решает иные задачи – функционирования платежной и расчетной системы, обеспечение функционирования оборотного капитала;

• стимулировать привлечение на фондовый рынок не только сбережений частного инвестора, но и сформировать у граждан навыки работы с финансовыми инструментами для обеспечения дифференциации источников их доходов;

• содействовать в решении значимых социальных проблем населения и др.

1.2. Роль пенсионных фондов как источника долгосрочных инвестиционных ресурсов для инвестиций (анализ мировой практики)

Деятельность институциональных инвесторов позволяет мобилизовать значительные долгосрочные инвестиционные ресурсы. В таблице 3 представлен общий объем российского рынка коллективных инвестиций, а также доли рынка, приходящиеся на каждого институционального инвестора.

Анализ данных таблицы 3 показывает, что основной объем рынка коллективных инвестиций (РКИ) составляют собственное имущество НПФ. При этом за период с 2006 по 2014 гг. доля российских НПФ в общем объеме рынка коллективных инвестиций увеличилась на 40 %.

Обращает на себя внимание динамика роста собственного имущества НПФ, составляющего уже более 2 трлн руб. на 01.01.2014 г., представленная на рисунке 1. Следует отметить, что указанные денежные средства поступают на российский фондовый рынок в качестве источника долгосрочных инвестиционных ресурсов. Кроме того, при анализе поступающих на фондовый рынок инвестиционных средств со стороны пенсионной системы нельзя не учитывать и активы накопительной составляющей, аккумулированные Государственной управляющей компанией (ВЭБ) и частными управляющими компаниями, которые на 01.01.2014 г. составили 1902,6 млрд руб. (на дату 01.01.2013 г. – 1677,3 млрд руб.).

Таблица 3 – Структура российского рынка коллективных инвестиций по объему привлеченных средств (рассчитано автором по данным [58])

Источник: рассчитано автором

Источник: составлено автором по данным [58]

Рисунок 1 – Динамика роста собственного имущества российских НПФ за период 2006 – 2014 г.

Таким образом, с учетом аккумулированных пенсионных накоплений в ВЭБ и частных управляющих компаниях доля инвестиционных ресурсов российского рынка коллективных инвестиций, поступающих на фондовый рынок в виде «длинных денег», составляет 8,7 % ВВП.

К сожалению, в процессе разработки «Стратегии развития пенсионной системы Российской Федерации до 2030 г.»[35] основной идеей реформирования пенсионной системы явилось стремление органов государственной власти уменьшить дефицит бюджета Пенсионного фонда Российской Федерации (ПФР), а не расширение присутствия «длинных денег» в экономике и создание условий для обеспечения финансовой безопасности будущих пенсионеров. Однако, озвученные Правительством намерения уменьшить взнос гражданина на накопительную пенсию с 6 % до 2 % для категории российских граждан, не заключивших до конца 2013 г. договор с каким-либо негосударственным пенсионным фондом, обусловили активный перевод гражданами из-под управления Государственной и частных управляющих компаний накопительной части пенсии в негосударственные пенсионные фонды. Это существенно увеличило активы НПФ, а также количество застрахованных лиц (по системе ОПС – обязательное пенсионное страхование). Эта динамика представлена на рисунке 2.

График на рисунке 2 показывает, что собственное имущество НПФ за рассматриваемый период увеличилось в 5,99 раз. Количество застрахованных лиц по обязательному пенсионному страхованию, переведших свои накопления из ПФР в систему негосударственных пенсионных фондов, существенно увеличилось за этот период. Если в 2006 г. количество застрахованных граждан, участвующих в системе НПФ, составляло 0,8 % по отношению ко всему экономически активному населению (в 2006 г. численность экономически активного населения составляла 74187 тыс. человек согласно данным [57]), то в апреле 2014 г. этот показатель составил уже 30 % (в апреле 2014 г. численность экономически активного населения составила 75 млн. человек [57]).

Источник: составлено автором по данным [61]

Рисунок 2 – Динамика роста количества застрахованных лиц и собственного имущества НПФ за период 2006 – 2014 гг.

Эти данные указывают на объективную тенденцию роста рынка пенсионных накоплений и увеличения его влияния на экономические процессы. Данная тенденция свойственна не только России, поскольку многие страны с преимущественно распределительной системой (Франция, Германия, Япония) под бременем демографических и финансовых проблем вынуждены вводить у себя элементы накопительной пенсионной системы.

Необходимо, тем не менее, отметить, что пенсионные накопления неоднозначно влияют на фондовые рынки. С одной стороны, приход пенсионных денег на рынок способствует росту капитализации эмитентов, снижению волатильности цен акций, улучшению практик корпоративного управления. С другой стороны, эти средства могут порождать рост волатильности рынка, падение цен на активы в случае внезапного оттока вложений пенсионных фондов, поскольку институциональные инвесторы торгуют на высоких объемах, которые зачастую и определяют волатильность рынка.

Несмотря на то, что влияние институциональных инвесторов, в частности, пенсионных фондов, на волатильность финансовых инструментов неоднозначно, неоспоримым фактом является то, что их деятельность позволяет мобилизовать значительные долгосрочные инвестиционные ресурсы. Наряду с банковской системой рынок коллективных инвестиций является каналом перераспределения финансовых ресурсов. Опыт развития мировой финансовойсистемы последних лет показывает, что банковская системы сама по себе даже при ее поддержке низкими ставками рефинансирования, количественными смягчениями и прямой экспансией государства в капитал, не способны поддерживать устойчивые темпы роста глобальной экономики и финансовую безопасность граждан. Необходимо развитие альтернативы в виде институциональных инвесторов, опирающихся на долгосрочные сбережения разных секторов экономики. Однако, для успешного функционирования небанковских финансовых институтов необходимо создание институциональной среды и эффективного регулирования и надзора.

По показателю относительного развития банковскойсистемы (активы/ВВП) многие развивающиеся страны, такие как Венгрия, Китай, Малайзия, Мексика, Польша, Россия, Турция, Чехия, Эстония не уступают развитым экономикам [1]. Однако все указанные развивающиеся страны заметно отстают от развитых государств по уровню относительного развития институциональных инвесторов. Это позволяет предположить, что определяющим трендом в развитии финансовой системы развивающихся стран в среднесрочной и долгосрочной перспективе станет опережающий рост именно институциональных инвесторов по сравнению с банковской системой.