Текст книги "Азбука новых ценностей. Как человекоцентричность сделает ваш бизнес более привлекательным и прибыльным"

Эти исследования подчеркивают, что советам директоров и акционерам необходимо тщательно анализировать инвестиции, которые компания совершает в пользу выгодоприобретателей, – в частности, соответствуют ли они вышеуказанным трем принципам. У руководителей могут быть личные мотивы для совершения инвестиций, даже если принципы при этом не соблюдаются, и это уменьшает пирог.

Другая сторона медали

Так почему же «пирогономика» не так уж распространена? Потому, что не все свидетельства так однозначны.

Ранее я упоминал фонд Parnassus Endeavor в качестве примера успешного ответственного инвестирования. Но пример единственного фонда не является убедительным. Один из наиболее сильных контраргументов заключается в том, что в целом ESG-фонды не опережают рынок. Лук Реннбог, Йенке тер Хорст и Чэнь Ди Чжан обнаружили, что в США, Великобритании и нескольких европейских и азиатских странах ESG-фонды показывают результаты ниже рынка на 2,2–6,5 % в год, хотя эта разница становится незначительной после учета риска. Те же исследователи провели отдельный метаанализ, который сделал вывод: ESG-фонды демонстрируют такую же эффективность, как и фонды, не ориентированные на принципы экологического, социального и корпоративного управления, в США и Великобритании, но при этом показывают более низкие результаты в Европе и Азии. Что касается частного инвестирования, посмотрим на «фонды воздействия», ориентированные на выполнение как социальных, так и финансовых целей. Брэд Барбер, Адер Морз и Аяко Ясуда изучили 159 таких фондов за период более 20 лет и обнаружили, что они показывали более низкие результаты, чем традиционные венчурные фонды, – на 3,4 % в год.

Некоторые сторонники концепции экологического, социального и корпоративного управления замалчивают результаты этих исследований. Один из них заявил в Financial Times: «Превосходство стратегий экологического, социального и корпоративного управления не подлежит сомнению». Это заявление, к сожалению, ошибочно, но часто такие утверждения воспринимают без критики в силу предвзятости доказательств. Нам бы хотелось жить в мире, где работает этичное инвестирование. Мы хотим, чтобы победило добро, и можем делать вид, что нам вовсе не надо искать неуклюжие компромиссы, о которых говорилось в главах 2 и 3[19]19
  Следует отметить, что впоследствии Financial Times опубликовала письмо, подчеркивающее неоднозначность данных: David Tuckwell, Case on ESG Investing Is Far from Closed. – Financial Times (28 November 2017).


[Закрыть]. В одной статье Forbes рассказывалось о результатах неопубликованного метаанализа, который обнаружил, что стратегии экологического, социального и корпоративного управления позволяют добиться высоких результатов[20]20
  Этот метаанализ изучает связь между социальной эффективностью и доходностью акций, в отличие от метаанализов, проведенных Марголисом и Уолшем (2003 г.) и Орлитцки, Шмидтом и Райнс (2003 г.), упоминавшихся ранее в этой главе, которые изучают другие показатели финансовой эффективности.


[Закрыть]: «Это предпосылка для нового отчета, притом весьма точного, судя по многим разговорам с теми, кто заинтересован в более ответственном ведении бизнеса, более ответственном корпоративном управлении и стабильном будущем». Но точность отчета зависит от его научной строгости, а не от тех, кто «заинтересован в ответственном ведении бизнеса», а значит, благосклонно настроен к результатам отчета. Как сказала Мэнди Райс-Дэвис, давая показания на суде 1963 г., дискредитировавшем правительство британского премьер-министра Гарольда Макмиллана: «Они бы именно так и сказали, правда?»

Так что нам со всей серьезностью стоит учесть, что многие ESG-фонды не демонстрируют особенно высоких результатов. Возможно, бо́льшая часть этих фондов не использует подход «пирогономики». Многие используют фильтрацию данных для оценки ценности, которую компания создает для общества. Они не рассматривают акции компании, если она не соответствует определенному критерию (например, если ее совет директоров недостаточно диверсифицирован) или соответствует неподходящему критерию (например, работает в нефтегазовой сфере). Действительно, из 35,3 триллиона долларов, инвестированных в стратегии экологического, социального и корпоративного управления, которые мы упоминали в главе 2, наиболее популярным подходом (в рамках которого было инвестировано 15 триллионов долларов) был метод фильтрации, или отсеивания, данных. Этот метод имеет три недостатка, которыми может объясняться недостаточная эффективность среднего ESG-фонда.

Во-первых, используемые критерии поверхностны, а потому в лучшем случае отражают неполную картину, а в худшем используются для манипуляций. Приведем пример неполноты картины: доля меньшинств в составе совета директоров иногда используется в качестве показателя диверсификации совета, но ничего не говорит ни о разнообразии мышления или культуры, ни о том, в какой степени эта диверсификация распространяется на фирму в целом. Как пример манипуляции, предприятие может не интересоваться вопросом диверсификации, но при этом назначить в совет директоров представителя меньшинств, чтобы соответствовать этому критерию.

Во-вторых, эти критерии не учитывают индивидуальных особенностей. Они предполагают, что высокая социальная эффективность всегда выгодна инвесторам, но такой взгляд игнорирует центральный для «пирогономики» принцип существенности. Существенность выгодоприобретателей варьируется от компании к компании, и исследование, проведенное Мозаффаром Ханом и соавторами, показало, что инвестирование в несущественных выгодоприобретателей не улучшает доходности.

Возможно, самый важный изъян фильтрационного подхода заключается в том, что он имеет скорее фрагментарный, чем комплексный характер. Если компания не соответствует одному из критериев, она автоматически исключается – вне зависимости от того, насколько она эффективна по другим параметрам. В частности, большинство критериев соответствуют принципу «не навреди», а не принципу «активно делай добро», что может привести к исключению из списков целых отраслей. Наиболее популярный подход в рамках фильтрации – исключение акций энергетических компаний, но Лорен Коэн, Умит Гурун и Куок Нгуен обнаружили, что они регистрируют больше «зеленых патентов» (инноваций, решающих экологические проблемы), причем качество их патентов выше, чем практически в любом другом секторе. Энергетическая компания – портфель активов ископаемого топлива и «зеленых» инвестиционных проектов в ВИЭ[21]21
  ВИЭ – возобновляемые источники энергии, такие как солнце и ветер. – Прим. ред.


[Закрыть], и многообещающие перспективы последних могут перевесить недостатки первых.

Даже если индустрия не исключается, отбор по принципу «не навреди» может привести к исключению компании, даже если она создает значительную ценность. В главе 2 мы обсуждали, что Apple обеспечивает мотивирующие условия труда и возможности для роста и развития, но этот факт не учитывается множеством критериев социальной эффективности. Они обычно концентрируются скорее на проблемах сотрудников, с которыми компания справляется не так удачно. Apple часто критикуют за продолжительный рабочий день и напряженную рабочую атмосферу, низкие зарплаты сотрудников Genius bar, а также неудовлетворительные условия труда на фабриках поставщиков, которые предположительно довели некоторых сотрудников до самоубийства. Конечно, эти проблемы вызывают серьезные опасения, на которые ответственному инвестору следует обращать самое пристальное внимание, но нельзя оценивать их, не учитывая при этом положительные аспекты. Ни одна компания не может быть идеальна во всех аспектах. Одна и та же рабочая атмосфера может показаться одним сотрудникам мотивирующей и стимулирующей, а другим – невыносимой. Сложность оценки уровня удовлетворенности сотрудников означает, что ее нельзя свести к единственному критерию. Как мы обсудим в главе 6, чтобы должным образом оценить социальную эффективность, нужно провести серьезную работу. Если вы оцениваете розничную сеть, то придется посетить ее магазины. Но у некоторых инвесторов столько акций, что у них нет физической возможности это делать, и им приходится принимать эти решения из своего кабинета.

Мало того что измерить вложения компании в одного сотрудника довольно непросто, так еще и пирог включает в себя множество выгодоприобретателей. Можно ли сказать, что компания Amazon увеличивает пирог? Она стала настоящей находкой для покупателей, предоставляя тысячи товаров по доступным ценам, а ее онлайн-платформа позволяет пользователям сравнить характеристики товаров и отзывы других покупателей. Ее годовой отчет за 2020 г. оценил время, сэкономленное 200 миллионами пользователей Amazon Prime в результате онлайн-покупок, в 126 миллиардов долларов после вычета стоимости подписки на Prime и приняв за стоимость времени покупателей 10 долларов в час. Компания помогает окружающей среде, экономя на физических магазинах в популярных локациях (вместо этого она открывает склады там, где земля доступнее) и позволяя клиентам перепродавать ненужные товары, а не выбрасывать. Но ее обращение с сотрудниками гораздо менее однозначное. Работа на складах Amazon подразумевает длительные и напряженные смены, высокую травматичность и мало возможностей для развития. Некоторые сотрудники предположительно боятся ходить в туалет и пользуются бутылками, потому что туалет расположен далеко и сотрудников могут оштрафовать за безделье. Несмотря на это, исследование LinkedIn, проведенное в 2021 г., назвало Amazon самым желанным местом работы в США. Общее влияние компании на экологию также неясно, так как перечисленные выше преимущества следует учитывать наряду с широким использованием картонной упаковки и масштабными грузоперевозками.

«Пирогономика» подразумевает компромиссы. Точно так же, как их принятие требует здравомыслия от руководителей, их оценка требует здравого смысла от инвесторов. Фонды, считающиеся ответственными, могут показывать низкие результаты не потому, что социальная эффективность вредит финансовым показателям, а потому, что они не должным образом оценивают социальную эффективность. Подход фильтрации или исключения к оценке ответственного инвестирования в принципе не может эффективно выполнить свою функцию, поскольку он просто ограничивает выбор инвестора. Вместо этого в главе 9 мы обсудим более новый подход к ответственному инвестированию – интегрирование. Он учитывает социальную эффективность наряду с финансовой. Интегрирование расширяет набор данных, которые может использовать инвестор, в частности, чтобы включить информацию, обычно упускаемую рынком из виду, поэтому у этого подхода есть потенциал значительной эффективности.

Как мы видим, эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственного инвестирования, поскольку многие инвесторы могут применять его неправильно. Утверждения вроде «ответственное инвестирование работает» или «ответственное инвестирование не работает» довольно бессмысленны, так как ответственное инвестирование имеет множество значений – как и высказывания «еда полезна» и «еда вредна» не имеют смысла, это утверждение зависит от типа еды. Поэтому и эффективность ответственных инвесторов ничего не говорит нам об эффективности ответственных предприятий. ESG-фонды не только оценивают социальную эффективность. Они также обращают внимание на традиционные критерии, например руководство и стратегию, что вполне разумно. Но они могут ошибаться в своих оценках, как и традиционные фонды. Действительно, традиционные фонды тоже демонстрируют недостаточную эффективность на рынке, но это не означает, что инвесторам стоит упускать из внимания руководство и стратегию, выбирая акции.

Еще одна неудобная истина – эффективность «греховных» отраслей. Харрисон Хонг и Марцин Кацпершик обнаружили, что в течение 42 лет алкогольная, табачная и игровая индустрии обогнали по финансовым показателям наиболее близкие «не греховные» отрасли (газированные напитки, пищевая промышленность, индустрия развлечений и общепит) на 3,2 % в год. Но так вышло не из-за того, что эти компании разделяют пирог и наносят ущерб клиентам, продавая товары, вызывающие зависимость. В таком случае они должны бы получать бо́льшую прибыль, чего не показало исследование. Вместо этого авторы обнаружили, что институциональные инвесторы, например пенсионные фонды и университеты, избегают акций «греховных» компаний в силу общественных норм. Раз лишь ограниченное количество инвесторов (не связанных общественными нормами) может владеть «греховными» акциями, то они и удерживают крупные рискованные позиции. Более высокая прибыль просто-напросто компенсирует риски.

Наконец, даже поддерживающие «пирогономику» исследования не всегда делают обобщающие выводы. Все работы, упомянутые в данной главе, изучают акционерные компании, так как у них есть доходность акций. Это снижает ошибки оценки обратной причинно-следственной связи и позволяет корректировать риски. Однако большинство исследований также показывают улучшение прибыльности, и результаты также можно экстраполировать на частные фирмы (которые не котируются на бирже). Более того, концептуальные аргументы в пользу «пирогономики» относятся не только к акционерным фирмам – например, тот факт, что она позволяет совершать долгосрочные инвестиции, которые в противном случае были бы оставлены без внимания. Связь между социальной и финансовой эффективностью в частных компаниях еще не была строго доказана, и остается надеяться, что будущие данные позволят это сделать.

Кроме того, эти результаты могут распространяться не на все страны. Вместе с Дарси Пу и Чэнь Ди Чжаном я расширил свое исследование компаний из списка лучших работодателей Америки на другие континенты. Такие списки существуют в 45 странах мира. Мы обнаружили 20 стран, в которых было достаточно подходящих компаний с местным головным офисом и торгующихся на местном фондовом рынке (т. е. таких, которые не являются просто филиалами американских фирм). Результаты исследования американских компаний обычно были справедливы и для других стран: в 15 из 20 доходность компаний из списка лучших работодателей была даже выше, чем в США.

Однако так было не везде. Лучшие работодатели не продемонстрировали высоких результатов в странах с жестко регулируемым рынком труда, например во Франции и в Германии. Это логично. В упомянутых странах закон и так гарантирует работникам достойный уровень благосостояния, например предоставляя защиту от увольнения. Когда в среднем предприятия обходятся со своими сотрудниками хорошо, фирма, находящаяся на верхней позиции списка лучших работодателей, возможно, чрезмерно инвестирует в удовлетворенность сотрудников.

Этот результат важен по двум причинам. Во-первых, он подчеркивает, что даже научные данные, краеугольный камень этой книги, имеют свои ограничения. Данные не равны доказательству. Доказательство должно иметь универсальный характер. Когда Архимед продемонстрировал, что площадь круга равняется числу π, умноженному на квадрат его радиуса, он доказал, что эта формула справедлива не только для кругов в Древней Греции в 3 веке до нашей эры, но и для кругов в современной Греции и для всех кругов в мире. Но представленные в исследовании сведения могут относиться только к той стране или отрасли, в которой они были собраны. Данные о том, что компании из списка лучших работодателей демонстрируют высокие показатели в США, не означают, что это будет справедливо и во Франции. Кроме того, показатели могут относиться исключительно к определенному периоду времени. Возможно, в будущем фондовый рынок научится быстрее реагировать на преимущества высокого уровня удовлетворенности сотрудников, и инвесторы не смогут получить более высоких доходов, покупая акции после публикации списка. Во-вторых, результаты исследований показывают, что погоня за социальной ценностью не должна быть бесконтрольной, как мы подчеркнули в главе 3. Инвестирование до пределов, когда общественная выгода не превышает затрат, скорее уменьшит пирог, чем увеличит.

Какой же вывод можно сделать из этого исследования? «Пирогономика» – не «чересчур прекрасная» несбыточная мечта, так как работа на пользу выгодоприобретателям на деле приносит инвесторам более высокие доходы в долгосрочной перспективе. Но это правило справедливо не во всех ситуациях. Поэтому, хотя основной целью компании должно быть создание ценности для общества, важно идти к этой цели вдумчиво. В основе этого подхода лежат концепции и принципы, введенные ранее в части I, основанные на статистических данных реформы, которые мы обсудим в части II, и план действий, приведенный в части III.

Ключевые идеи

• Многие исследования находят положительную корреляцию между социальной и финансовой эффективностью. Однако дело может быть в обратной причинно-следственной связи – последняя является причиной первой. Изучение будущих изменений стоимости акций минимизирует возможность обратной причинности, так как финансовая эффективность уже учтена в текущей стоимости акций.

• Доходность акций компаний из списка «100 лучших работодателей Америки» превысила доходность акций конкурентов на 2,3–3,8 % в год за 28 лет (в сумме 89–184 %). Они также принесли будущую прибыль, превысившую ожидания аналитиков.

• Уровень удовлетворенности клиентов, экологическая эффективность, практики, ориентированные на удовлетворение интересов выгодоприобретателей, и решение проблем существенных выгодоприобретателей также коррелируют с более высокой доходностью акций. Однако решение проблем всех выгодоприобретателей, вне зависимости от степени существенности, такой корреляции не имеет.

• Даже если ценность, которую предприятие создает для выгодоприобретателей, можно измерить, видимое влияние на стоимость акций будет заметна через несколько лет. В результате инвесторы и общество должны ориентироваться на долгосрочную перспективу, оценивая руководителей.

• Доходность акций растет, когда совет директоров принимает предложения акционеров по улучшению социальной эффективности. Сравнивая предложения, принятые с небольшим отрывом при голосовании, с предложениями, отклоненными с небольшим отрывом, можно нивелировать проблему опущенных переменных – факторов, которые влияют и на предложения акционеров, и на социальную эффективность.

• Финансовые показатели фондов ответственного инвестирования не превышают среднерыночные. Вероятно, это объясняется тем, что социальную эффективность сложно измерить, а не тем, что она является неудачным инвестиционным критерием. Потому опасно использовать фильтрационный подход к оценке социальной эффективности.

Даже если социальная эффективность связана с финансовой эффективностью в одной отрасли или стране, это может быть иначе в других сферах деятельности и странах. Также это не означает, что безграничное наращивание социальной эффективности повышает финансовую эффективность.

Часть II
Что увеличивает пирог?
Изучение статистических данных

В этой части мы изучим, что позволяет увеличить пирог. На сегодня существует практически безграничный спектр практик, которые увеличивают ценность, создаваемую предприятием для общества. Успешное руководство, ультрасовременные производственные технологии и бойкий маркетинг однозначно приносят выгоду. Мы не будем изучать эти механизмы, так как у «пирогономики» нет своего уникального взгляда на них. Вы и без этой книги знаете, что качественные руководство, производство и маркетинг желательны в работе компании. Поскольку они создают ценность для инвесторов и выгодоприобретателей, пониманию их значимости не нужна парадигма увеличения пирога.

Вместо этого мы сконцентрируемся на трех определяющих факторах, влияющих на пирог, – зарплате руководителя, попечительской деятельности (вовлеченности в руководство) инвесторов и выкупе акций. Эти параметры имеют особенно противоречивый характер, так как считается, что они приносят выгоду руководителям и инвесторам в ущерб выгодоприобретателям. Именно поэтому по всему миру вносят предложения по их реформам. Но мы увидим, рассматривая эти факторы сквозь призму «пирогономики» и понимая, что размер пирога не фиксирован, что можно изменить существующий образ мышления. Доходы, которые получают руководители и инвесторы, не обязательно наносят ущерб выгодоприобретателям, так как они могут быть результатом увеличения пирога ради всеобщей выгоды. Это не просто принятие желаемого за действительное. Существуют строгие масштабные свидетельства в пользу данного утверждения. Тщательный анализ данных также продемонстрирует, что многие распространенные суждения о зарплатах инвесторов и выкупе акций, которые на данный момент обосновывают потребности в реформах, на деле ошибочны.

Глава 5 рассматривает вопрос зарплат руководителей, которую видят как обогащение управляющих за счет работников. Глава 6 обсуждает вовлеченность в руководство инвесторов, их контроль и вовлеченность в деятельность компании. Иногда считается, что попечительская деятельность оказывает давление на компании, чтобы отдавать предпочтение краткосрочной прибыли вместо долгосрочного развития. Глава 7 анализирует выкуп акций – якобы акционеры используют его, чтобы получить деньги, которые в противном случае были бы инвестированы в выгодоприобретателей.

Я признаю, что некоторые из этих опасений обоснованны, и эти механизмы можно использовать неправомерно. Но я предоставлю свидетельства, что при должном планировании и исполнении они могут помочь увеличить пирог. Ключевые слова – «при должном планировании и исполнении», что не всегда соответствует реальному положению дел. Я предложу способы значительного улучшения зарплат, попечительской деятельности и выкупа акций по сравнению с применяющимися практиками Я тоже согласен, что реформы необходимы. Но следует рассматривать этот вопрос, зная, что пирог можно увеличить.