Текст книги "Развязка. Конец долгового суперцикла и его последствия"

Некоторые из моих самых теплых воспоминаний связаны с Грецией. Я люблю эту страну и людей. Но, увы, они приняли несколько неправильных решений и сейчас вынуждены бороться с их последствиями. Мы знаем, что дефицит государственного бюджета Греции составляет около 14 %. При этом дефицит ее торгового баланса приближается к 10 % (для сравнения скажем, что дефицит торгового баланса США составляет 4 %).

Если вернуться к приведенному в предыдущем пункте уравнению, то для сокращения бюджетного дефицита на 11 % в течение следующих трех лет Греции придется либо допустить рост задолженности частного сектора, либо резко сократить дефицит торгового баланса. Таковы правила бухгалтерского учета.

Но есть одна проблема. Греция не может девальвировать свою валюту. Пока что ее валюта – евро. Как же Греции сделать свои продукты более конкурентоспособными? Как найти выход из тисков кризиса? Как повысить производительность труда относительно остальных стран Европы и мира?

Единственный способ это сделать – добиться повышения производительности в маслобойной отрасли и некоторых других промышленных отраслях. После введения евро в 1999 г. темпы роста производительности труда в Германии примерно на 30 % превышали аналогичный показатель в Греции. Именно поэтому Греция импортирует товары на 64 млрд долл., а экспортирует – всего на 21 млрд долл.

Что должно случиться, чтобы Греция стала более конкурентоспособным государством? Издержки на оплату труда необходимо снизить не на 10–15 %, а гораздо более радикально. Но если снизятся издержки на оплату труда, то уменьшится и поступление налогов в бюджет. Сократится и ВВП. В результате отношение долга к ВВП возрастет даже в случае внедрения самых жестких мер экономии.

Короче говоря, греки вынуждены будут изменить привычный образ жизни. У них просто нет другого выхода. Им придется добровольно согласиться на жестокую рецессию, а скорее, даже депрессию.

Доходы англичан в сравнении с их конкурентами снизятся, но доходы греков упадут еще больше. Причем проблема греков состоит в том, что их доходы номинируются в евро. Возникает своего рода замкнутый круг. Чем больше они сокращают свои доходы, тем меньше становится база для налогообложения, тем меньше налогов поступает в бюджет, а это, в свою очередь, приводит к дальнейшему урезанию заработной платы и т. п.

В результате Греция решила прибегнуть к заимствованиям, которые она не в состоянии выплатить. Срок уплаты долга все время отодвигается в надежде на какое-то чудо.

Что же остается грекам? Они могут просто объявить дефолт. Прекратить все выплаты. Таким образом, по крайней мере в течение нескольких лет они не смогут брать в долг (Аргентина довольно быстро восстановила платежеспособность после дефолта), но без внешних заимствований на восстановление сбалансированности бюджета понадобятся годы. Занятые в государственном секторе вынуждены будут согласиться на очень значительное снижение заработной платы, соответственно, и объем государственных услуг резко сократится. Наступит депрессия, но рано или поздно свет в конце тоннеля забрежжит. Страна останется в еврозоне и начнет поиск новых путей повышения конкурентоспособности.

Можно ввести жесткие меры экономии, сократить расходы на оплату труда и прибегнуть к дополнительным заимствованиям, что означает наращивание государственного долга и затрат по его обслуживанию в последующие годы. Домохозяйства влезут в дополнительные долги. (Помните о необходимости сбалансировать доходы и затраты!) В этом случае депрессия также неизбежна.

Наконец, Греция может выйти из зоны евро и девальвировать свою валюту. Это очень смелый шаг, ведь большинство контрактов номинированы в евро. Не избежать бесчисленного множества юридических исков.

Для Греции нет хорошего выбора, как нет и легких путей. Стоит ли удивляться, что люди беспокоятся, как бы такая же ситуация не возникла в Португалии или Испании.

Но следует поставить еще один вопрос: если курс евро постепенно снижается, то не поможет ли это повышению конкурентоспособности Греции? Ответ неоднозначен. По отношению к доллару и многим валютам развивающихся стран – да, но не по отношению к остальным странам Европы. А именно последние являются основными торговыми партнерами Греции. Падение курса евро лишь расширяет экспортные возможности Германии и других стран Северной Европы, делая их более конкурентоспособными.

Торговый баланс Европейского союза в целом сводится с небольшим профицитом. Но его обеспечивают лишь несколько стран. Для Греции сокращение дефицита торгового баланса будет означать очень серьезные перемены.

Германия обычно советует следовать ее примеру в экономической политике. Каждая страна хотела бы добиться подобного, но далеко не каждой это под силу.

Не каждая страна способна сводить свой торговый баланс с профицитом. Кто-то должен покупать. Но политики декларируют намерение следовать жестким бюджетным ограничениям и добиваться профицита торгового баланса. Эти рекомендации весьма напоминают приведенные в цитате из колонки Мартина Вулфа. Всего в нескольких предложениях он сформулировал рецепт экономической политики для Великобритании. Девальвируйте вашу валюту и экспортируйте как можно больше товаров и услуг. Найдите способы добиться профицита торгового баланса.

Германия процветает, поскольку большинство стран Европы покупают ее продукты. Если они будут вынуждены сократить свои закупки, то на Германии это отразится очень негативно. Ведь в экономике все взаимосвязано.

Конечно, политики хотят верить в то, что любое государство может добиться профицита торгового баланса – или хотя бы их страна. Любая страна способна сбалансировать свой бюджет. Мы можем добиться превышения сбережений над инвестициями в частном секторе. Мы очень хотим верить в существование мифического городка Лейк-Вобегон[13]13
  Придуманный американским ведущим шоу на радио Гаррисоном Кейлором. Прим. ред.


[Закрыть], где все дети в своем развитии опережают сверстников из других мест. Но, как ни грустно, не у каждой сказки счастливый конец.

В заключение хотелось бы дать оценку ситуации в США. Общее мнение в стране или по крайней мере в Вашингтоне до последних ноябрьских выборов сводилось к тому, что дефицит бюджета следует сократить. Домохозяйства определенно накапливают сбережения и погашают задолженность. Но, если мы хотим сократить дефицит бюджета и задолженность домохозяйств, нам придется найти способ уменьшить дефицит торгового баланса, составляющий около 500 млрд долл. ежегодно.

Во-первых, больше сберегать означает сократить расходы и импорт. Но если США действительно намерены со временем сбалансировать бюджет, сократить задолженность домохозяйств и больше сберегать, то им придется найти способ импортировать нефть на 300 млрд долл. (с отклонением в ту или иную сторону в зависимости от цены на нее). Добыча нефти из морских скважин лишь отчасти покрывает потребность. Радикально решить проблему можно только путем снижения потребления. Атомная энергия, возобновляемые источники энергии, переход на электромобили могут в этом помочь. Но попробуем исходить из менее радикальных мер. Когда несколько лет назад цена на нефть достигла 4 долл. за галлон, американцы изменили свои привычки при покупке машин и передвижениях.

Наверное, нам не повредит рост цены на нефть. Если она будет повышаться вместе с налогом на горюче-смазочные материалы на 2–3 цента за галлон ежемесячно, то спрос на нефть рано или поздно понизится до отметки, при которой мы сможем обойтись собственной добычей. Если внедрить европейские нормы расхода горючего, то ее вполне хватит.

Эти 2–3 цента с галлона следует направить на модернизацию инфраструктуры, которая давно в этом нуждается. В отчете ASCE 2005 г. конгрессу США о состоянии водной инфраструктуры страны и мерах по ее улучшению (www.infrastructurereportcard.org) дается классификация инфраструктуры, состоящая из ряда категорий (по этой ссылке можно найти также весьма информативное видео). Она разработана в 2009 г. специалистами Американской ассоциации гражданских инженеров:

В среднем американской инфраструктуре присвоен рейтинг D. Чтобы поднять ее качество до рейтинга А, необходимо вложить 2,2 трлн долл. в течение следующих пяти лет.

Таким образом, инфраструктура требует вложения средств, а нам следует сократить закупки нефти. Известно, что цена на нее имеет определяющее значение для экономики, и деньги, полученные от ее повышения на те самые 2–3 цента, должны оставаться внутри США; необходимо запретить тратить их на что-либо, кроме модернизации инфраструктуры. (И раз уж мы об этом заговорили, почему бы не построить около 50 атомных электростанций в ближайшем будущем? В главе о ситуации в США мы вернемся к этому вопросу.)

Грег Уэлдон сравнивает девальвацию валют странами Азии в середине прошлого десятилетия с гонками, проводимыми NASCAR. Каждая страна старалась опередить других, стремясь в большей или меньшей степени поддержать баланс между курсом валюты и необходимостью стимулировать экспорт на рынках Европы и США. Всемерное стимулирование экспорта и ограничение импорта путем девальвации валюты – одна из рекомендаций меркантилизма. Ее побочным продуктом является профицит торгового баланса во многих развивающихся странах, особенно в Азии.

Гонка за девальвацию валют имеет все шансы стать еще более конкурентной. Действительно, призывы Мартина Вулфа вполне сопоставимы с объявлениями ведущих на гонках NASCAR: «Джентльмены, заводите ваши моторы».

Мы уже говорили о ситуации в Великобритании. Но и у евро есть свои системные слабые стороны (более подробно мы поговорим о них в последующих главах). В начале прошлого десятилетия, когда курс евро к доллару составлял 0,88, я (Джон) писал, что он неминуемо должен подняться до отметки 1,5 (что казалось на тот момент совершенно невероятным), а к середине десятилетия он упал до паритета. Я (Джон) сохранял оптимизм, когда евро поднимался до 1,6.

Глава о Японии называется «Япония: жук, летящий на ветровое стекло». Валюта Страны восходящего солнца всегда относилась к числу сильных, на что имеются как политические, так и системные экономические причины. Но сейчас есть все основания прогнозировать ослабление курса иены. Во-первых, этот процесс будет происходить постепенно. Если Япония не проведет реальных реформ в формировании государственных расходов, то снижение курса иены может оказаться значительным. Вплоть до его снижения к доллару на 50 % к середине текущего десятилетия, а то и раньше.

Евро в паритете. Фунт в паритете. Стоимость иены падает на 50 %. Как на это отреагируют развивающиеся страны мира? Будут ли они сидеть сложа руки и наблюдать за ростом курса своих валют и, соответственно, сокращением своих экспортных возможностей на рынках Европы и Японии? Сейчас ФРС внедряет программу Quantitative Easing 2 под лозунгом борьбы с дефляцией и медленным сползанием экономики в рецессию; однако одним из ее результатов станет падение курса доллара и включение США в гонку за девальвацию валюты. Пока ФРС печатает деньги, остается загадкой, кто выиграет эту гонку.

А что происходит в Китае? Европа – очень важный рынок для этой страны. Будут ли китайцы спокойно наблюдать за существенным повышением курса их валюты по отношению к евро и сокращением экспорта? Но если они адекватно отреагируют, это не обрадует США и приведет ко второму витку девальвации валюты в азиатских странах.

Чем ответит США? Наши сенаторы очень неравнодушны к проблеме курса китайского юаня. Разве Шумер, Грэхем и их коллеги когда-нибудь обсуждали проблемы тарифов на европейские товары? Или на японские?

США и остальной мир вошли в полосу глубокой рецессии в начале 1930-х гг., но для того чтобы сделать ее продолжительной, потребовался протекционистский закон Смута-Хоули. Политика «разори соседа» потрясла мир. Она оказалась разрушительной и создала благоприятные условия для начала Второй мировой войны. Непредвиденные последствия просто роились на каждой странице этого закона.

Через несколько лет опять возникнет опасность проведения протекционистской политики, разрушающей мировую торговлю. Давайте надеяться, что решение будут принимать трезвые головы, способные удержаться от соблазна вступить на столь скользкий путь.

Эта глава задумана как своего рода введение в теорию макроэкономических факторов, действующих в мире, где все мы живем. В то время как большинство развитых стран столкнулись с необходимостью выбирать между плохим и катастрофическим решением, все равно нам (каждой стране в отдельности) предстоит решить, куда и как двигаться дальше. Мы можем сделать все, что в наших силах, для дальнейшего развития. Если мы правильно решим структурные проблемы, то тем самым обеспечим лучшее будущее для себя и детей. Если попробуем уклониться от решения, то лишь усугубим проблемы.

Как Олли когда-то говорил Стэну (Оливер Харди и Стэн Лорел – очень популярные американские комики): «В хорошенькое дельце ты меня втянул!» Действительно, хорошенькое дельце!

Следующие несколько глав посвящены рассмотрению проблем, с которыми мы столкнулись.

Глава 4. Бремя низких темпов роста и частых рецессий

Я очень надеюсь, что нас ожидает период длительного подъема, но это звучит не так уж обнадеживающе. Даже если технически подъем наступит и экономика вступит в фазу роста, все равно какое-то время сохранится высокий уровень безработицы. А значит, многие люди по-прежнему будут испытывать финансовые трудности.

Председатель ФРС Бенджамин Бернанке, выступление в Международном научном центре им. Вудро Вильсона

По характеру мы оптимисты, поэтому считаем, что рост – естественный порядок вещей. Деревья растут, и экономики тоже. Реальный экономический рост позволяет избавиться от множества проблем и является лучшим средством от бюджетного дефицита. Тем не менее для решения текущих задач одного только экономического роста маловато, поскольку они слишком масштабные. Вряд ли нам удастся обеспечить экономический рост, достаточный для вытаскивания экономики из долговой пропасти, разве что произойдет вторая промышленная или глобальная технологическая революция вроде электрификации 1920-х гг. и ИT-революции 1990-х гг.

После краха доткомов в 2000 г. термин «ползущая экономика» (изобретенный Джоном) точнее всего описывает текущую ситуацию в США. Экономика действительно растет, но темпы ее роста в последние годы прошлого десятилетия не достигали среднего значения в долгосрочной перспективе (для США оно равно около 3,3 % в год). (И действительно, в течение прошлого десятилетия они составляли всего лишь 1,9 % в среднегодовом исчислении; это самый низкий показатель после десятилетия Великой депрессии.) «Ползущая экономика» больше подвержена рецессии, отягощена многими проблемами прошлого и одновременно вынуждена отвечать на вызовы настоящего. В марте 2009 г., когда почти каждый эксперт предсказывал скорый апокалипсис, трудно было определить, за счет чего можно улучшить ситуацию. ВВП сокращался, темпы промышленного производства снижались, розничный товарооборот значительно уменьшился, индексы фондового рынка катились вниз. Казалось бы, все экономические показатели снижаются. Как мы писали в ноябре 2010 г., темпы роста ВВП постепенно замедляются. В сопоставлении с предшествующими периодами подъема они не вдохновляют, и население не ощущает оживления в экономике. Вряд ли это изменится в ближайшем будущем. «Ползущая экономика» стала результатом нескольких крупных структурных сдвигов в мировой экономике, которые оказали существенное влияние на темпы роста ВВП, создание рабочих мест и перспективы развития рецессии. США и наиболее развитые страны в настоящее время сталкиваются с целым рядом серьезных препятствий. Это говорит о том, что в дальнейшем темпы экономического роста будут замедляться, рецессии – повторяться чаще, а уровень безработицы – расти. Все это очень важно, поскольку эти факторы существенно затрудняют принятие политических решений. Снижение темпов экономического роста ограничивает возможность маневра в бюджетной сфере. Важно и то, что эти факторы, скорее всего, приведут к переоценке правительствами, пенсионными фондами и частными инвесторами перспектив роста экономики и стоимости отдельных видов активов в будущем. По мере приближения долгового суперцикла к завершению неизбежность больших перемен будет становиться все более очевидной.

Инвесторы, как правило, хорошо ориентируются в краткосрочной информации, но обращают гораздо меньше внимания на глобальные структурные преобразования и прорывы. Этим они напоминают пресловутых угрей на сковородке, поскольку не замечают постепенно происходящих, долговременных перемен. Можно выделить три основных структурных сдвига, которые имеют место в нынешней экономике и будут происходить и в дальнейшем.

1. Повышение волатильности.

2. Снижение темпов экономического роста в долгосрочной перспективе.

3. Рост уровня безработицы (США демонстрируют типичный набор проблем страны с развитой экономикой, поэтому бо́льшая часть этой главы применима не только к США, но и к большинству развитых стран мира).

До октябрьского кризиса 2008 г. мы жили в состоянии «великого смягчения». Термин введен в оборот профессором Гарвардского университета Джеймсом Стоком и означает падение волатильности трендов основных экономических показателей (ВВП, промышленное производство, ежемесячный уровень занятости и объем выплаченной заработной платы). Из рис. 4.1 и 4.2, выполненных на основании данных Федерального резервного банка в Далласе, следует, что в начале 1980-х гг. сформировались условия для структурных перемен в макроэкономической волатильности. Динамика ВВП стала менее волатильной; то же можно сказать и об уровне занятости. Период «великого смягчения» усыпил бдительность правительственных чиновников, управляющих инвестиционными фондами, банкиров и даже журналистов, которые уверовали в то, что «на этот раз все будет иначе». Обозреватель лондонской газеты Times Джерард Бейкер, выражая мнение многих своих коллег, в январе 2007 г. писал:

Добро пожаловать в «великое смягчение»! Историки еще будут прославлять наше время как время великой стабильности.

Экономисты с энтузиазмом обсуждают причины этого явления и, что особенно удивительно, пришли к согласию.

^{Рис. 4.1. Резкое снижение волатильности динамики ВВП в 1980-х гг.}

^{Примечание. Затененные участки обозначают рецессию.}

^{Источник: Федеральный резервный банк Далласа, Бюро экономического анализа, Национальное бюро экономических исследований}

^{Рис. 4.2. Снижение количества рабочих мест в 1990-х гг.}

^{Примечание. Затененные участки обозначают рецессию.}

^{Источник: Федеральный резервный банк Далласа, Бюро экономического анализа, Национальное бюро экономических исследований}

Удачная экономическая политика сыграла свою роль: центральные банки усовершенствовали искусство маневрировать процентными ставками в целях сглаживания кривых экономического развития. Но чтобы эффективно управлять экономикой, следует раскрыть главные причины «великого смягчения».

Таковыми являются либерализация рынков и расширение деловых возможностей, лежащих в основе трансформаций. Дерегуляция финансовых рынков в англо-саксонских странах в 1980-х гг. оказала сглаживающее влияние на колебания экономического цикла… Те страны, которые решились внедрить особо жесткие меры по дерегуляции рынков, получили наибольший эффект¹.

Сегодня подобные рассуждения кажутся безнадежно оптимистическими и даже вводящими в заблуждение. Но мы привели эту цитату не для того, чтобы укорить Джерарда Бейкера, а чтобы показать, что снижение волатильности обусловило чрезмерную самоуверенность и готовность к излишнему риску. Большая степень предсказуемости экономических и финансовых трендов позволяла инвестиционным фондам обходиться меньшей суммой капитала и не слишком беспокоиться о ликвидности своих активов. Эти упоительные времена прошли, и мы вступили в эру «великой нестабильности». Можно с уверенностью утверждать, что в 2008 г. произошел структурный перелом, положивший начало периоду повышенной волатильности. Профессор финансов Нью-Йоркского университета Роберт Энгл, в 2003 г.ставший лауреатом Нобелевской премии по экономике, доказал, что периоды повышенной волатильности вполне предсказуемы. Периоды высокой или низкой прибыльности корпоративного сектора чередуются отнюдь не в произвольном порядке, а чередуются в определенной последовательности, которую можно выявить, изучив динамику рынка. Волатильность следует за фазами финансового цикла так же, как день сменяет ночь: периоды кредитного бума сопровождаются высокой волатильностью. В качестве примера можно привести 2000–2003 и 2007–2008 гг. Период низкой волатильности динамики ВВП, объема промышленного производства и первичной безработицы подошел к концу. В течение более чем двадцати лет (за исключением короткой рецессии в 2001–2002 гг.) волатильность основных экономических показателей была очень незначительной (рис. 4.3). Далее высокая волатильность в сочетании с длительным замедлением экономического роста способствует более частому повторению рецессий. Вероятно, это ведет к повышению волатильности рынков.

^{Рис. 4.3. Индекс волатильности бизнес-цикла, промышленного производства и первичной безработицы (к предыдущему году)}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

^{Рис. 4.4. Волатильность бизнес-цикла}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Волатильность экономики измеряется несколькими способами. Мы предпочитаем тот, который основан на прогнозировании. В течение последних сорока лет высокий уровень волатильности ключевых экономических показателей наблюдался несколько раз (см. рис. 4.4). Обычно эти пики предшествовали началу нового экономического цикла. Это может означать только одно: волатильность идет впереди цикла.

Слишком долго в экономике царила стабильность, и это усыпило бдительность инвесторов. В будущем уровень волатильности экономических индикаторов, равно как и рынков, должен возрасти. Мы уже наблюдали резкий циклический подъем, но главные структурные последствия еще впереди. Нас ждут более частые рецессии и еще более высокая волатильность.

Это подтверждает пример Японии: вскоре после исторического максимума индекса Nikkei в конце 1989 г. волатильность возросла. Отметим, что в предшествующий пику этап она была гораздо ниже, а периодические колебания объяснялись влиянием колебаний рынка. На рис. 4.5 видно, что вскоре после краха 1990 г. волатильность индекса резко увеличилась.

^{Рис. 4.5. Индекс Nikkei 225}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Финансовый кризис сопровождался повышенной волатильностью на рынке недвижимости. Если в течение двух лет наблюдалось активное кредитование в коммерческом и промышленном секторах, то можно было прогнозировать рост индекса рыночной волатильности (VIX) в самом ближайшем будущем. Вероятны отдельные периоды повышенной волатильности по меньшей мере в течение следующих двух лет (см. рис. 4.6).

^{Рис. 4.6. Индекс волатильности в сравнении с объемом коммерческих и промышленных кредитов}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

^{Рис. 4.7. Сравнительный анализ волатильности процентных ставок по федеральным фондам и доходности ценных бумаг с фиксированным доходом}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Волатильность курса ценных бумаг с фиксированным доходом повторяет колебания кредитного цикла с двухлетним лагом. На рис. 4.7. представлена динамика ставки резервов ФРС, с трехлетним лагом повторяющая колебания индекса MOVE компании MerrillLynch, который считается ключевым показателем волатильности ценных бумаг с фиксированным доходом.

Еще одна причина ожидать повышенной волатильности даже после выхода из кредитно-банковского кризиса состоит в том, что мир в наши времена намного более интегрирован, чем раньше.

Как это ни парадоксально и с трудом верится, но рост глобализации приводит к повышению волатильности мировой экономики потому, что хозяйственные взаимосвязи становятся разнообразнее и длиннее.

Во время рецессии 2007–2009 гг. производство в Японии, Корее, Германии и на Тайване сократилось даже в большей степени, чем в США во времена Великой депрессии; кроме того, на восстановление экономики после выхода из рецессии ушло больше времени (рис. 4.8).

^{Рис. 4.8. Промышленное производство в ведущих странах по отношению к 2008 г., а также в США по отношению к периоду Великой депрессии (1929 г. =100 %)}

^{Источник: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/}

Это поразительный факт. Если вы верите в глобализацию, управление поставками и дерегулирование, то должны надеяться на то, что эти процессы приведут к большей стабильности; тем не менее факты говорят об обратном. Причиной столь странного положения вещей стало замораживание кредитования, прежде всего ударившее по экспортноориентированным экономикам, поскольку в первую очередь сократилось кредитование торговли. Таким образом, причина тут не в самой по себе глобализации.

Но почему же мировая экономика стала такой волатильной? Одна из основных причин – рост объемов экспорта. Если проанализировать динамику удельного веса экспорта в ВВП со времен окончания холодной войны, то можно заметить, что этот показатель быстро рос практически во всех странах мира. В азиатских странах он примерно удвоился, в Индии – утроился, и даже в США увеличился на 50 %. В результате взаимозависимость стран мира друг от друга усилилась, а хозяйственные связи значительно расширились.

Расширение хозяйственных связей имело весьма серьезные последствия. По данным Института исследований экономического цикла, мы столкнулись с последствиями так называемого эффекта хлыста, когда «…относительно небольшие колебания конечного спроса вызывают усиления амплитуды колебания объема заказов по мере удаления от конечного спроса в цепи поставок»².

Эффект хлыста делает зависимость от экспорта очень опасной для стран, поставляющих сырьевые ресурсы, поскольку именно на них приходится наибольшая амплитуда колебаний спроса. Это хорошо видно на рис. 4.9.

^{Рис. 4.9. Динамика отношения экспорта к ВВП в странах Азии}

^{Источник: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/}

Поэтому наиболее глубокие депрессии и высокие подъемы в азиатских странах совпали по времени с Великой депрессией и последующим оживлением экономики.