Текст книги "Развязка. Конец долгового суперцикла и его последствия"

Нынешняя рецессия отличается от всех прочих тем, что решает проблему уменьшения долга. Мы (страны развитого мира) слишком много занимали и теперь должны сбалансировать свои активы и пассивы, учитывая тот факт, что активы (недвижимость, облигации, ценные бумаги) существенно упали в цене. Недавнее, очень интересное, хотя и слегка затянутое исследование Глобального института Мак-Кинси (MGI) выявило, что вслед за периодами накопления избыточного долга обычно следуют периоды медленного роста экономики, когда долг отчасти погашается. Быстрых рецептов выздоровления не существует.

На рис. 5.1. показаны этапы погашения избыточного долга в экономике.

<sup>Рис. 5.1. Темпы роста реального ВВП существенно замедляются в первые два-три года погашения избыточного долга[14]14
  * Сокращение долга под влиянием эпизодического роста не имеет отношения к рецессии.


[Закрыть]</sup>

^{Источник: МВФ, Глобальный институт Мак-Кинси}

Теперь посмотрим на наиболее важные выводы этого исследования (в нем содержится 10-страничное заключение, которое стоит почитать). Проведенный авторами анализ внес много нового в картину накопления избыточного долга в разных странах мира и в определение путей его погашения.

• До настоящего времени некоторые секторы экономики отдельных стран мира отягощены слишком большим долгом – это глобальная проблема.

• Чтобы оценить надежность долга, следует применить комплексный анализ по секторам экономики. По его результатам выявлено десять секторов в пяти странах, у которых хорошие перспективы для успешного сокращения долга.

• На основе анализа фактического материала сделано предположение о том, что за продолжительным периодом расчета с долгами почти всегда следует крупный финансовый кризис.

• Период погашения долга воспринимается субъектами экономической деятельности болезненно, длится в среднем шесть-семь лет и сокращает отношение долга к ВВП примерно на 25 %. Обычно в первые годы ВВП несколько снижается, а затем возрастает до прежних значений. В книге Рейнхарт и Рогоффа речь идет только о федеральном долге. Если к нему добавить государственный и муниципальный долг, которые уплачиваются из тех же налоговых поступлений, то ситуация выглядит даже хуже, чем у авторов.

• Если к нынешней ситуации применить исторический опыт, то в ряде секторов крупнейших национальных экономик ожидается продолжительный период сокращения долга, что окажет негативное влияние на темпы роста ВВП.

• Контроль над задолженностью – серьезная проблема для топ-менеджеров компаний. Пытаясь ее решить, они, как правило, сталкиваются с ограничениями в доступе к кредиту и его удорожанием. Это ставит под сомнение жизнеспособность некоторых моделей бизнеса и влияет на привлекательность отдельных видов инвестиций. История кризисов говорит о том, что в течение периода погашения долгов объем частных инвестиций держался на достаточно низком уровне. В настоящее время в ряде стран сектор домохозяйств имеет хорошие шансы погасить свои долги. Если это случится, темпы роста потребления замедлятся по сравнению с докризисным периодом и приоритеты в расходовании средств изменятся. Компании, работающие на рынке товаров широкого потребления, уже ощутили сдвиг покупательских предпочтений от предметов роскоши к продуктам с максимальным соотношением цена-качество; возможно, этот сдвиг сохранится до тех пор, пока домохозяйства не уравновесят свои активы и пассивы. Лидеры компании должны обладать немалой гибкостью мышления, чтобы вовремя реагировать на подобные факторы².

В колонке Lex газеты Financial Times об этом исследовании писали:

Возможно, для правительств расходование средств на улучшение жизни населения в период кризиса имеет политический и экономический смысл. Но чем дальше страна оттягивает момент начала погашения долгов, тем более болезненным и затяжным обещает стать этот процесс. Если, конечно, держатели государственных облигаций не взбунтуются и не потребуют его ускорить³.

В этом и состоит суть дела. США ежегодно должны получать не менее одного триллиона долларов из внутренних источников, по крайней мере, так считает Бюджетное управление конгресса. Прогноз поступлений в государственный бюджет Великобритании сопоставим с ее ежегодным ВВП. Аналогичная ситуация сложилась и в большинстве стран Европы. В Японии дела обстоят еще хуже: эта страна, по словам Джона, напоминает жука, летящего на ветровое стекло автомобиля.

В предстоящие несколько лет европейский рынок облигаций ждут нелегкие испытания. Обычно на этапе погашения долгов имеет место дефляция, а процентные ставки по кредитам снижаются. Но не повлияют ли на ситуацию большой дефицит государственного бюджета и отсутствие внутренних источников для его покрытия? Это работало в Японии на протяжении 20 лет, поскольку долговые бумаги государства распродавались на внутреннем рынке. Но рано или поздно это кончится.

Джеймс Карвилл сказал, что после смерти хотел бы, чтобы его душа вернулась на фондовый рынок, поскольку именно там сосредоточена реальная власть. Боюсь, вскоре нам предстоит узнать точку зрения членов «комитетов бдительности» на этот счет.

Самодовольство чаще всего приводит к беде. Вы не сползаете в кризис постепенно, на протяжении нескольких лет. Он приходит внезапно! Рано или поздно срабатывает спусковой крючок – и кризис уже перед вами. Такой «спусковой крючок» сработал в августе 2008 г. Факты, приведенные в книге, подтверждают, что обычно все идет хорошо, пока не случается кризис уверенности. Невозможно заранее выяснить, когда он начнется. Не существует такого значения долга к ВВП, падения курса валюты, процента бюджетного дефицита, по достижении которого можно сказать: «Вот оно!» В разных ситуациях эти значения разные.

Нам кажется поразительным одно обстоятельство. Если заходит речь о классификации кризисов, особой разницы между развитыми и развивающимися странами нет. Особенно если говорить о негативных последствиях. По всей видимости, развитые страны тоже не знают волшебных слов, позволяющих избежать кризиса или приблизить его окончание. По сути, из-за своей самоуверенности – то есть веры в то, что они обладают прекрасными эффективными финансовыми системами, – развитые страны могут оказаться даже в более глубокой яме, чем развивающиеся.

И конечно, ФРС должна была знать о приближении кризиса. Авторы указывают сразу несколько явных симптомов его приближения.

Мы покажем, что массированные зарубежные заимствования США, проводившиеся перед началом кризиса (под предлогом необходимости покрытия дефицита торгового баланса и бюджетного дефицита), стали не единственным таким симптомом. По сути, экономика США продемонстрировала множество других признаков, попав в эпицентр кризиса. Такие факторы, как вздувание цен на активы (особенно ярко проявившееся в отрасли недвижимости), рост задолженности домохозяйств и снижение объемов производства – достаточно типичные симптомы финансового кризиса, – явно свидетельствовали о приближении катастрофы. Действительно, с чисто количественной точки зрения все индикаторы приближающегося кризиса зашкаливали.

Конечно, традиционные признаки надвигающегося кризиса проявились не только в США, но и в Великобритании, Испании, Ирландии и многих других странах.

С одной стороны, политика игнорирования роста цен на недвижимость со стороны ФРС основывалась на предположении, что частный сектор сможет самостоятельно установить на нее (или на акции) равновесные цены, по крайней мере не хуже бюрократов из правительства. С другой, ФРС обязана была уделить больше внимания тому, что цены на недвижимость подогреваются непрекращающимся ростом отношения задолженности домохозяйств к ВВП на фоне понижения уровня личных сбережений до рекордно низкой отметки. Этот показатель до 1993 г. стабильно держался на уровне 80 % от общей суммы персональных доходов, затем к 2003 г. поднялся до 120 %, а к середине 2006 г. – почти до 130 %. В статьях Бордо и Джинна, а также специалистов из Банка международных расчетов говорилось, что бум в сфере недвижимости, сопровождаемый резким ростом задолженности, значительно повышает риск развития кризиса. Возможно, эти статьи и не сыграли решающей роли, но, безусловно, посодействовали возникновению сомнений в обоснованности политики «благотворного невмешательства» Федеральной резервной системы.

США воображают, что их финансовая и законодательная системы способны противостоять массированному вливанию капитала и одновременно избежать проблем, ставших причиной финансового кризиса в конце 2000-х гг. Надежда на то, что «на этот раз все будет иначе», поскольку США могут похвастаться неуязвимой финансовой системой, в очередной раз не оправдалась. Доходность финансового рынка оказалась сильно завышенной в результате массированного вливания капитала, точно также как в свое время на рынках развивающихся стран. Меры, как впоследствии выяснилось, ставшие крупными ошибками законодателей (в том числе дерегулирование рынка субстандартных ипотечных кредитов и решение Комиссии по ценным бумагам и рынкам в 2004 г. разрешить инвестиционным банкам в три раза снизить нормативное значение коэффициента капитализации, то есть коэффициента, отражающего степень риска финансовой неустойчивости), были приняты практически одновременно. Вливание капитала стимулировало рост объема кредитов и цен на активы, притом что инвестиции в рискованные активы сокращались, что позволило МВФ в своем полугодовом экономическом обзоре за апрель 2007 г. утверждать, что глобальные риски невысоки и причин для беспокойства нет. Если международное агентство, курирующее состояние мировой экономики, заявляет, что риска нет, то трудно представить себе более верный признак того, что девиз «на этот раз все будет иначе» живет и побеждает.

Рейнхарт и Рогофф подчеркивают всеобщую убежденность игроков рынка, и особенно центральных банков в том, что «на этот раз все будет иначе», а следовательно, нечего и беспокоиться о всяческих тревожных симптомах. Через всю книгу красной нитью проходит мысль, что «иначе» не бывает никогда. Но мы предпочитаем самообман.

Мы говорим в основном о макроэкономике, но следует помнить и о том, что немало проблем возникает на нижних уровнях фондового рынка (с момента начала кризиса это стало очевидно). Причем на решение некоторых из них могут потребоваться годы. В первую очередь речь идет о резком скачке цен на недвижимость – более чем на 100 % за пять лет в условиях роста задолженности. На начало 2008 г. в США общая сумма выданных ипотечных кредитов составляла около 90 % от ВВП. За несколько лет до кризиса политики должны были найти способы выпустить «лишний пар» из экономики. К сожалению, стремление поддержать высокие темпы роста и предотвратить резкое падение фондового рынка «сорвало предохранительный клапан» на паровом котле экономики.

Помните, как в главе 1 мы сравнивали маленькие лесные пожары в Нижней Калифорнии и мощные пожары в самой Калифорнии? Стремление предотвратить мелкие кризисы приводит к разворачиванию глобального кризиса, если система работает в условиях жестких ограничений.

Метод анализа симптомов (как и большинство других методов) не поможет назвать точную дату приближающегося кризиса или оценить его глубину. Но при постоянном употреблении дает ценную информацию о наличии одного или более классических признаков, возникающих в преддверии глубокого кризиса. В разработке эффективной и заслуживающей доверия системы «раннего оповещения» главным камнем преткновения служит даже не создание базовой системы своевременного информирования о проблемах на основе динамики ключевых показателей. Главное препятствие на пути к успеху – это глубоко укоренившаяся привычка политиков и игроков рынка воспринимать эти сигналы как не имеющие отношения к делу остаточные рефлексы устаревшей системы; ведь старые правила интерпретации информации больше не действуют. Если судить по опыту прошлых лет, о котором мы уже писали в этой книге, то эти сигналы игнорируются гораздо чаще, чем учитываются. Поэтому нам следует подумать о том, как повлиять на мышление политиков и бизнесменов.

К тому же политики должны признать, что банковский кризис затянулся. В некоторых случаях (в Японии в 1992 г. и в Испании в 1977 г.) это затягивание обусловлено тем, что официальные лица долго и упорно отрицали его существование.

Таким образом, предупредительные сигналы имели место. Но почему ФРС их игнорировала?

Действия ФРС, Гринспена, и особенно Бернанке, вполне обоснованно подверглись критике в популярной книге Эндрю Смизерса (переизданной в 2009 г.) «Переоцененная Уолл-стрит: несовершенные рынки и глупые центральные банки» (Wall Street Revalued: Imperfect Markets and Inept Central Bankers). Предисловие к ней написал один из наших любимых аналитиков Джереми Грэнтем. Оно перекликается с идеями из книги Рейнхарт и Рогоффа.

Смизерс критикует гипотезу эффективного рынка (EMH) в контексте других экономических концепций. Он доказывает, что Бернанке и Гринспен не сумели распознать назревающий кризис именно потому, что гипотеза эффективного рынка пустила глубокие корни и упомянутые экономисты свято в нее верили. «Отрицание кризиса только на том основании, что кризисы и крахи невозможны ни при каких условиях – все равно что отрицание реальности в угоду теории». Но именно это и происходило.

В предисловии Грэнтем писал:

Мой любимый вариант изложения их взглядов принадлежит Бернанке, утверждавшему в конце 2006 г.: «Рынок недвижимости США всего лишь отражает здоровое состояние американской экономики». На тот момент рынок недвижимости находился на пике столетнего цикла и никогда до этого не имел дела с экономическими «пузырями». Его окружали статистики, но он не обращал внимания на их данные… Всепоглощающая вера Бернанке в эффективность рынка, а значит, и в то, что в этом мире невозможны экономические «пузыри», не позволяла ему видеть дальше собственного носа⁴.

Рейнхарт и Рогофф снова и снова показывают нам, что экономические «пузыри» никогда не заканчиваются ничем хорошим. Рынки и инвесторы ведут себя иррационально. Кем должен был быть руководитель ФРС, чтобы предположить, что в отрасли недвижимости «надувается» экономический «пузырь», и нам придется принять меры к замедлению его роста – например, повысить процентные ставки, проанализировать секьюритизацию и порядок формирования рейтингов. Для этого требовался по-настоящему крутой топ-менеджер. А в действительности у нас был Гринспен, поощрявший неконтролируемое расширение рынка секьюритизированных деривативов. И еще конгресс, не сумевший обеспечить должный контроль над деятельностью Fannie и Freddie (что обойдется американским налогоплательщикам примерно в 400 млрд долл.). Этот список можно продолжить.

А что будет во время грядущей волны кризиса? Кто сможет шагнуть вперед и стать новым Полом Волкером, способным удержать экономику на краю пропасти?

Завершим эту главу выдержками из интервью, данного Рогоффом и Рейнхарт Джону.

ДЖОН МОЛДИН. Вернемся к ситуации в США. У нас все еще остается выбор, но, с моей точки зрения, он ограничен либо японским вариантом, отличающимся крайней нестабильностью экономики, либо постепенным, но радикальным сокращением долга. Мы не собираемся следовать по пути Австрии, погасившей долги, но ввергшей свою экономику в глубокую депрессию. Но в любом случае нам нужно соблюдать бюджетную дисциплину, иначе фондовый рынок не вернется в нормальное состояние. Вы согласны со мной? Или видите другой путь спасения?

КАРМЕН РЕЙНХАРТ. Не думаю, что у нас будет столько же времени, сколько было у Японии. Мы должны всему миру, а норма сбережения в США очень низкая, несмотря на то что уровень потребления тоже очень низок. Конечно, с точки зрения других стран он кажется весьма удовлетворительным, но если сравнить его с прошлыми периодами, то это очень мало. Поэтому у нас остается совсем немного времени.

ДЖОН МОЛДИН. Вот как? (Я одновременно был шокирован и напуган!)

КАРМЕН РЕЙНХАРТ. Думаю, если вы посмотрите на проблему долга США в целом, то откроете нечто новое для себя – я общалась с несколькими аналитиками, хорошо разбирающимися в вопросах, в которых я не сильна (например, государственные финансы). И конечно, мы знаем все о Калифорнии, но в их презентации штаты были объединены в группы в зависимости от степени долговых проблем, и это впечатляло. Я веду к тому, что ситуация с долгом в США в целом такова, что у нас нет времени, на которое рассчитывают многие политики по перечисленным выше причинам.

КЕННЕТ РОГОФФ. Хотел бы заметить, что в настоящее время почти каждая страна в мире зависит от того, как быстро мы справимся с бюджетными проблемами и насколько мы озабочены решением долговых вопросов в долгосрочной перспективе. Я не думаю, что большинство стран станут ожидать решения наших проблем слишком долго; это не значит, что нас принудят к дефолту, но возможностей выбора постепенно будет все меньше и меньше. Как оказалось, некоторые проблемы повторяются снова и снова, как будто мы катимся по той же колее, занимая деньги; сначала все вроде бы идет хорошо, и так же думает большинство людей. Но рано или поздно мы достигнем определенного предела. Никто не знает, где он находится и каким будет, но мы поймем, когда это случится. У нас с Кармен есть данные о том, какой долг можно считать большим, а какой – нет. США обязательно достигнет этого предела. Но некоторые люди не считают это большой проблемой: ведь нас – самую могучую страну в мире – все любят, да и куда еще будут инвестировать китайцы? И мы опять услышим рассуждения в духе «на этот раз все будет иначе», но с новыми вариациями.

Джон, мы начали эту беседу с того, как мы пришли к мысли заняться исследованием природы кризисов. В нашей статье 2003 г. содержалась одна идея, которую мы использовали в первых главах книги и которая нам действительно нравилась: как можно не только теоретически, но и количественно оценить предел заимствований для каждой страны и хотя бы приблизительно вычислить, при каких процентных ставках наступает финансовый взрыв.

Для нас это стало откровением, поскольку помогло ясно понять, почему программа МВФ, в которой мы работали, наблюдая за ее ходом и обсуждая ее, вдруг дала сбой. Мы получили комментарии вроде: «Хорошо, их уровень задолженности 50 %, и мы собираемся позволить им занимать и дальше, доведя этот показатель до 55 %, прежде чем начнем внедрять меры по сокращению долга». Но если у них уже при 50 % появляются проблемы, то при 55 % процентная ставка может просто взлететь вверх, поскольку рынок потеряет уверенность. Среди наших последних, недавно завершенных работ есть статья «Рост в условиях долга» (Growth in a Time of Debt); в ней говорится о том, что в развитых странах наблюдается сопутствующий эффект, когда пределы роста превышались на 90–100 %.

Вопрос о том, что предел должен где-то быть, возникает снова и снова, и все сказанное Кармен совершенно верно. Кое-что нам известно, но обычно многие заблуждаются на этот счет. Очевидно лишь одно: при отсутствии долгов нет необходимости беспокоиться о потере уверенности рынками или о том, в какую категорию должников можно попасть. Но, если у вас множество долгов, особенно краткосрочных, вам есть о чем волноваться. В нашей последней статье мы попытались отчасти показать это непрямыми методами, но все равно мы в этом уверены независимо от того, идет ли речь о рынках развивающихся или развитых стран наподобие США.

КАРМЕН РЕЙНХАРТ. Позвольте мне сделать замечание, отчасти вытекающее из моей склонности к нытью. Одна из особенностей нашего анализа состоит в том, что он исходит из наличия длительных периодов обремененности долгами. Как их накопление, так и погашение не происходят одномоментно – это достаточно стабильный процесс. На этапе накопления долгов мы все считаем себя очень умными. Цены на активы растут, причем достаточно интенсивно. Думаю, что если не обращаться к экстремальным сценариям и принимать во внимание не только США, но и ситуацию в глобальном масштабе, за исключением некоторых развивающихся рынков, то станет очевидным следующее. Накапливаются значительные суммы государственного и частного долга, причем государственный долг не позволяет стимулировать экономику, а связанные с ним проблемы отвлекают внимание законодателей в другую сторону. Если посмотреть на статистику долга частного сектора, как это сделали мы с Кеном, то можно построить график его динамики начиная с 1916 г. Он показывает, что ранее частный долг был существенно меньше, поэтому мы не принимали во внимание задачу его погашения во что бы то ни стало, как в последнее десятилетие. Так или иначе мы остаемся нацией, обремененной очень большими долгами. То же можно сказать и о большинстве развитых стран. Применительно к вашему вопросу, Джон, это означает, что мы находимся на этапе низкого экономического роста. А на этом этапе инвестиционные приоритеты меняются, и вряд ли нас ожидает бум ИT-стартапов или субстандартного кредитования. Мне кажется, инвестиционная среда станет иной, более рациональной.

ДЖОН МОЛДИН. Это и есть то, что я называю хаосом в экономике. Именно поэтому нам трудно утверждать, что мы нашли выход из ситуации. Но, Кармен, то, что говорите вы и Кен, возможно лишь в случае, если мы будем действовать гораздо быстрее. Признаюсь, ваше утверждение о том, что у нас меньше времени, чем у Японии, привело меня в замешательство. Вы считаете, что процентные ставки необходимо поднять в условиях дефляционной деловой среды (каковую мы и наблюдаем сейчас), а это звучит почти как противоречие.

КЕННЕТ РОГОФФ. Я хотел бы немного успокоить читателей, хотя и не совсем, поддержав слова Кармен. Замедление темпов экономического роста – уже реальность, пришедшая вместе с накоплением долга. Не имеет значения, какой путь мы изберем. Греция – это крайний случай: ей придется затянуть пояса независимо от того, что она предпочтет – погашать долг постепенно или сделать это быстро. В любом случае пояса придется затянуть, а это приведет к замедлению экономического роста. Если не принимать всерьез вероятность внезапного технологического прорыва или помощи инопланетян, нам так или иначе придется столкнуться с замедлением темпов экономического роста, о чем говорила Кармен. Не знаю, должны ли мы стремиться вступить в этот период быстро или сверхбыстро, но, несомненно, каждый из нас, планируя свое будущее, обязан это учитывать.