Текст книги "Развязка. Конец долгового суперцикла и его последствия"

Мы наблюдаем существенное замедление темпов экономического роста на протяжении четырех последних циклов; в частности это касается таких показателей, как ВВП, доходы населения, промышленное производство и занятость. Это наглядно представлено на рис. 4.10.

^{Рис. 4.10. Среднегодовые темпы роста основных макроэкономических показателей в отдельных экономических циклах}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Еще одно подтверждение уменьшения средних темпов роста – сокращение номинального ВВП. На рис. 4.11 показано, что скользящее среднее значение ВВП за 12 кварталов постоянно снижается в течение последних двадцати лет. Сочетание снижающихся темпов роста и повышения волатильности приводит к более частым рецессиям.

^{Рис. 4.11. Скользящее среднее значение номинального ВВП за 12 кварталов (по отношению к предыдущему году)}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Однако, чем ближе темпы роста экономики к нулю и выше уровень ее волатильности, тем более вероятен отрицательный прирост ВВП в США. На рис. 4.12 представлено стилизованное изображение рецессии как фазы экономического цикла; по мере замедления темпов экономического роста этот показатель все чаще будет отрицательным.

^{Рис. 4.12. Стилизованное представление рецессии}

^{Источник: SO URCE: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/}

Повышение уровня волатильности имеет очень серьезные последствия для инвесторов во все виды недвижимости и облигации. Действительно, совокупная продолжительность последних трех периодов экономического подъема составляет около 10 лет, в то время как в предшествующие десятилетия каждый такой период длился не менее 4–5 лет. Поэтому в будущем мы ожидаем повторения рецессий раз в три-пять лет.

С течением времени увеличивается разница в уровне безработицы между высоко– и малообразованными слоями населения, между имущими и неимущими. Этот структурный сдвиг наметился до начала рецессии и в ее ходе лишь усугубился. Разница в уровне безработицы становится еще более очевидной, если рассматривать ее в связи с образовательным уровнем потерявших работу. Рис. 4.13 позволяет убедиться в том, что между уровнем безработицы и среднечасовыми ставками оплаты труда существует тесная корреляция.

^{Рис. 4.13. Стоимость получения образования в сравнении с уровнем безработицы}

^{Источник: Сайт Calculated Risk, http://calculatedriskimages.blogspot.com/2010/09/bls-education-pays.html, Бюро трудовой статистики, текущие опросы населения}

В США наблюдается следующая очевидная проблема: можно ли сократить уровень безработицы среди высокообразованных слоев населения, если он составляет 2,5 %? Вряд ли. По всей видимости, это нормальный показатель, вызванный периодической сменой вида деятельности или проживания. Ни ускорение экономического роста, ни увеличение денежной массы не повлияют на его значение. Возникает вопрос: почему же среди неквалифицированной рабочей силы уровень безработицы намного выше? Отчасти ответ кроется в выгодах их увольнения для предпринимателя. В нижней точке рецессии в марте 2009 г. на работу было принято 3,9 миллиона человек и уволено 4,7 миллиона. Это означает сокращение 800 тысяч рабочих мест только за один месяц, но все же 3,9 миллиона человек устроились на работу! Таким образом, экономика продолжала создавать рабочие места. Проблема в том, какую заработную плату предлагают. В глобальном мире средний уровень заработной платы неквалифицированных сотрудников снижается, поскольку они конкурируют с выходцами из Китая, Индии, Индонезии и других стран. Ни один политик не скажет, что заработная плата неквалифицированных рабочих слишком высока. Поэтому политики надеются с помощью раздувания государственного долга и трансфертов доходов замаскировать этот факт. Именно поэтому монетарная политика долгое время оставалась очень либеральной. Если у вас есть только молоток, то все вокруг похоже на гвоздь.

Анализ безработицы в зависимости от продолжительности периода поиска работы также показывает растущие расхождения (рис. 4.14). Тут формируется отчетливая тенденция: люди с более высоким уровнем образования гораздо меньше страдают от безработицы, чем малоквалифицированные. При этом для представителей отдельных профессий ситуация складывается иначе.

^{Рис. 4.14. Уровень безработицы в США в зависимости от образовательного уровня в сопоставлении со средним значением по экономике}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Более того, в настоящее время безработные остаются в этом статусе дольше. Два года назад средний период поиска новой работы составлял около двадцати недель, а сейчас – уже свыше тридцати, то есть увеличился на 50 %. Сегодня безработные, сравнительно быстро нашедшие новое место работы, составляют гораздо меньшую часть от их общей численности, чем ранее.

Мало того, бо́льшая часть безработных в настоящее время находятся в этом статусе постоянно. Им все тяжелее что-либо найти, по мере того как их трудовые навыки устаревают.

Это характерно не только для США. Аналогичная ситуация складывается и в Великобритании (рис. 4.15).

^{Рис. 4.15. Удельный вес численности безработных в Великобритании в зависимости от продолжительности периода поиска новой работы}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

^{Рис. 4.16. Средняя продолжительность поиска нового места работы и удельный вес экономически активного населения}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Существует два основных вида безработицы: структурная и циклическая. Если в фазе спада сокращается общее количество часов отработанного рабочего времени и средние ставки заработной платы, то это циклическая безработица. Однако более опасен другой структурный сдвиг – снижение удельного веса экономически активного населения в его общей численности. Резко увеличилась доля безработных, долгое время находящихся в этом статусе: в настоящее время они составляют почти 3,5 % от общей численности экономически активного населения. Поскольку экономике США требуется структурная перестройка, то есть увеличение доли промышленности за счет снижения доли операций с недвижимостью, финансового сектора и сервисных отраслей, то многие утратившие работу на свои рабочие места уже не вернутся. Доля таких перманентно безработных лиц в сентябре 2009 г. составила около 5,5 %, что явилось историческим максимумом (рис. 4.16).

Влияние структурных проблем на безработицу проявилось и в наличии существенного расхождения между официальной статистикой безработных и их реальной численностью (рис. 4.17).

^{Рис. 4.17. Официальный и реальный уровень безработицы в США}

^{Источник: Bloomberg, Variant Perception}

Каковы будут последствия сразу трех одновременно проходящих структурных преобразований? Более высокая волатильность и снижение темпов роста экономики приводят к более частым рецессиям. В свою очередь они в совокупности со стабильно высокой безработицей означают, что оживление вряд ли продлится достаточно долго для того, чтобы все желающие успели найти работу. В значительной мере это объясняет, почему сегодня безработица становится одной из ключевых проблем.

Особенно неутешительны прогнозы для неквалифицированных претендентов. Им лучше держаться за свое место. Чем дольше они будут безработными, тем меньше у них шансов куда-то устроиться. Как подчеркивал Бернанке, чем дольше вы не работаете, тем сильнее устаревают ваши знания и навыки, и тем менее вероятно, что вам удастся что-либо найти.

Хаос в экономике влияет на поведение инвесторов – им приходится приспосабливаться к новой реальности. Сокращение задолженности – один из способов сделать это. Второй способ заключается в уменьшении среднего периода удержания ценных бумаг. Инвесторы должны стать более мобильными. Само по себе это уже способно добавить рынку волатильности. Для долгосрочных инвесторов такая смена парадигмы означает сложности с обеспечением прежнего постоянно высокого уровня доходности инвестиций. Инвесторы, ориентирующиеся на краткосрочные операции с ценными бумагами, наоборот, могут счесть новые условия деятельности многообещающими.

Что означают участившиеся рецессии и повышение структурной безработицы для политиков и банкиров? Как ни печально, но, скорее всего, они будут гораздо энергичнее бороться с рецессией, а монетарная политика ФРС станет более непредсказуемой и разнообразной. Будут пролиты моря красных чернил, а ФРС попытается монетизировать государственный долг – то есть напечатать дополнительное количество денег, – разве что нам удастся повлиять на решения конгресса.

Замедление темпов экономического роста дополнительно усложнит финансовую ситуацию. Комитет по бюджетной реформе в США считает, что «…за длительный период времени три социальные программы – Medicare, Medicaid и Social Security – обусловили быстрый рост бюджетных расходов по сравнению с доходами. Никакие реально возможные темпы экономического роста не смогут изменить это соотношение. Поэтому любые попытки обуздать бюджетный дефицит в будущем возможны лишь при условии существенного повышения налогов или урезания расходов по самим программам, либо какого-либо сочетания этих двух мер»³.

Это очень мягкое выражение той мысли, что любой, кто желает пользоваться такими же социальными гарантиями, как наши родители, и при этом платить такие же налоги, глубоко заблуждается. В частности, вышеупомянутые программы предполагают слишком большой объем выплат по сравнению с их финансированием, и снижение темпов экономического роста только ухудшит положение. Если бы удалось вернуться к прежним показателям экономического роста и безработицы, то у нас осталось бы гораздо меньше проблем. Увеличивающаяся часть работающего населения платила бы больше налогов, что позволило бы сократить государственный и частный долг. К несчастью, нет простого решения этих проблем. И неважно, хотим мы того или нет, но в ближайшем будущем оно и не появится.

Глава 5. На этот раз все будет иначе

Изучение истории и статистики кризисов за последние восемь столетий привело нас к выводу, что наиболее часто повторяемые и дорого обошедшиеся советы по инвестициям, когда-либо дававшиеся непосредственно перед началом кризиса, проистекали из убеждения, что «на этот раз все будет иначе». Вера в то, что времена изменились и старые правила больше не действуют, обычно вдребезги разбивается при столкновении с реальностью. Профессионалы в сфере финансов, государственные лидеры (слишком уж часто!) заявляют, что сейчас мы действуем гораздо эффективнее, мы стали умнее и извлекли уроки из прошлых ошибок. Каждый раз общество убеждает себя в том, что нынешний подъем, в отличие от многих предшествующих, ставших прелюдией к жестоким кризисам, основан на структурных реформах, технологических инновациях и разумной политике.

Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф

Капитализм без банкротств – все равно что святость без греха.

Чарльз Киндлбергер, «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи»

В какой момент потенциальный финансовый кризис становится реальностью, но почему и как именно это происходит? Почему в 2006 г. практически все верили в то, что у экономики США (Японии, ЕС, Великобритании) нет особых проблем? Сейчас мы опять попали в очень похожую ситуацию. «Проблема с субстандартными кредитами будет купирована», – уверял председатель ФРС Бернанке всего за несколько месяцев до начала кризиса и введения ФРС радикальных мер по его стабилизации.

В этой главе мы попытаемся в сжатом виде изложить результаты и основные выводы анализа, проведенного в книге профессора Мэрилендского университета Кармен Рейнхарт и профессора Гарвардского университета Кеннета Рогоффа, обобщивших информацию о более чем 250 финансовых кризисах, случившихся в 66 странах мира за последние восемьсот лет. Авторы попытались выявить их общие и отличительные черты¹. Неоценимым преимуществом книги является собранный в ней колоссальный объем информации. Именно это позволяет достоверно выяснить, что происходило во времена прошлых кризисов, а не строить предположения (чаще всего не соответствующие действительности, но являющиеся любимым развлечением экономистов) или теории, вряд ли применимые в нынешней ситуации.

Рогофф работал ведущим экономистом и директором исследований и разработок в Международном валютном фонде; позднее он убедил Кармен Рейнхарт стать его заместителем. Именно так началось их сотрудничество в исследовании истории государственного долга и кризисов, принесшее нам так много нового. Трудно переоценить важность этой книги, поскольку до ее появления мы имели дело в основном с разрозненными фактами из истории кризисов. Поэтому информационная база, собранная в ней, представляет собой настоящий клад для исследователей. Авторы удобно организовали материал, так что заинтересованный читатель имеет возможность прочесть первую и пять последних глав, получив представление о направленности рассуждений и не углубляясь в дебри фактического материала и деталей. Мы очень рекомендуем прочесть эту книгу. Наше краткое изложение ни в коей мере не заменит логики и глубины мысли ее авторов. Кроме того, после ее прочтения наступает отрезвление. В ней нет успокоительных заверений относительно того, что развитые страны без проблем справятся с нынешними проблемами. «На этот раз все будет иначе» подтверждает одно из основных положений нашей книги: преодоление кризиса не дастся без боли, поскольку уже слишком много ошибок сделано. Болезненность мер по оздоровлению экономики будет различной для развитых государств, да и развивающимся странам придется пройти через нелегкие испытания. Речь уже не идет о том, можно ли выйти из кризиса без потерь. Вопрос только в том, насколько сложным и долгим окажется выздоровление.

По сути, Рейнхарт и Рогофф предупреждают, что, откладывая болезненные меры по оздоровлению экономики, мы затягиваем процесс ее оздоровления. Мы влезли в слишком большие долги, и задача их погашения не обещает быть приятной – неважно, для частных лиц или для государств.

Мы ознакомимся с рядом положений книги, а также с обширным интервью авторов, которое они любезно согласились нам дать. Кроме того, мы позволили себе в произвольном порядке комбинировать выдержки из разных глав книги, когда считали это необходимым. Учтите, что все выделения жирным шрифтом сделаны нами. Итак, начнем с яркого, обобщенного изложения авторами сути нынешних проблем.

Согласно урокам истории, хотя институции и политики с течением времени совершенствуются, все равно для них всегда существует искушение выйти за установленные рамки. Даже самый богатый человек иногда может обанкротиться; точно так же финансовая система может рухнуть под давлением скупости, политических игр или возможной прибыли независимо от того, насколько хорошо ею управляют. Появляются новые технологии, люди становятся выше ростом, меняется мода.

Но склонность инвесторов и правительств к самообману и переходу от приступов эйфории к глубокому унынию, видимо, остается неизменной. Внимательный читатель Фридмена и Шварца отнюдь не удивится выводу о неспособности правительств эффективно управлять финансовыми рынками.

Что же до самих рынков, то мы окончательно убедились в правильности концепции финансовой нестабильности экономик, обремененных большим долгом. Зачастую активные заимствования происходят во времена быстрого подъема экономики и продолжаются на удивление долго. Но отягощенные солидной задолженностью экономики, особенно те, в которых активный оборот краткосрочного долга осуществляется только благодаря обеспеченности последнего относительно неликвидными, но пользующимися спросом активами, редко существуют неограниченно долго. Особенно это справедливо в случае, когда долг продолжает неконтролируемо расти.

Вам может казаться, что на этот раз все будет иначе, но слишком часто при более внимательном рассмотрении оказывается, что это не так. К счастью, история зачастую способна указать на тревожные сигналы, на основании которых политики могли бы оценить риск, – если, конечно, их не слишком опьянили успехи, достигнутые за счет раздувания кредитного пузыря, и они не предпочтут вслед за своими многочисленными предшественниками заявить: «На этот раз все будет иначе».

К сожалению, этот урок не из приятных. Если вы решили покончить с избыточной задолженностью, то ничего хорошего вас не ждет. Уже в течение нескольких лет я пишу о том, что большинство развитых стран мира сейчас вынуждены выбирать между плохим и очень плохим сценарием. В книге «На этот раз все будет иначе» авторы рассуждают о том, что следует считать очень плохим выбором.

Видимо, экономический кризис не начинается в одночасье. Вроде бы все идет как всегда, и вдруг относительно быстро фондовый рынок теряет уверенность в будущем. Таковы свойства этого эфемерного понятия, совершенно необходимого для рынка ценных бумаг: недостаток уверенности очень быстро способен расстроить его функционирование. При отсутствии уверенности становится невозможно продлевать сроки пользования кредитом или брать дополнительные кредиты по приемлемым ставкам; это приводит к краху ликвидности финансового рынка и экономики в целом. Весьма грустная история, повторяющаяся снова и снова на протяжении столетий. Мы считаем, что продвинулись вперед, но, как показано в предыдущих главах, не вправе больше нарушать законы экономики, как нельзя нарушить закон тяготения.

Авторы книги дали нам интервью, и далее мы ознакомим читателей с его содержанием.

КЕННЕТ РОГОФФ. В процессе работы над книгой на меня снизошло божественное озарение, причем Кармен оно посетило лет на десять раньше. Мне приходилось писать много статей о государственном долге и читать нечто подобное: «О Боже, как это трудно! Нам придется передать долги своим детям, но ведь мы должны заботиться не только о детях, но и о внуках, поэтому множить долги и дальше – плохая идея». Лет двадцать назад Джеймс Бьюкенен получил Нобелевскую премию за работы по проблемам изучения и оценки понятий долга и задолженности. Однако, к несчастью, раздувание долгов – это отнюдь не проблема ваших детей или внуков, это ваша проблема. Если ваша задолженность достигла высокого уровня, этим наверняка заинтересуется рынок. Именно он позаботится о том, чтобы вашим детям и внукам не пришлось платить ваши долги: внезапно процентные ставки резко возрастут, и вам придется ограничить свои кредитные аппетиты. Но вы совершенно правы: это действительно проблема нынешнего поколения – не обязательно долговой кризис, но все равно ее надо решать. В этом случае нельзя можно просто отложить решение, оставив его нашим детям.

КАРМЕН РЕЙНХАРТ. Позвольте мне добавить несколько слов. Я думаю, что самым настораживающим фактором в вопросе о долге в настоящий момент является то, что им перегружен как частный, так и государственный сектор. Последний раз США и ряд ведущих экономик мира имели такой долг во времена Второй мировой войны. Но тогда частный сектор был в полном порядке, компании выплатили свои долги во время Великой депрессии и войны. Сейчас же долгом обременены все.

ДЖОН МОЛДИН. Совершенно верно. И кажется, в настоящий момент правительство пытается перехватить инициативу и компенсировать снижение долга частного сектора путем увеличения государственного долга так, что его общая сумма не только не сокращается, но даже возрастает. В вашей книге – и это стало шоком для меня – речь идет о комбинированном долге. Это не только государственный или частный долг; именно комбинированный долг достиг такого уровня, при котором что-то должно произойти. Долг необходимо уменьшить, либо объявив дефолт, либо начав его выплачивать. Мы достигли верхнего предела.

КЕННЕТ РОГОФФ. Особую проблему составляет внешний долг, то есть долг перед зарубежными кредиторами. Зачастую долги частного сектора ложатся на государство, поскольку правительство предоставляет по ним гарантии; это особенно типично для развивающихся стран, но нередко случается и в Европе. Конечно, вы скажете, что правительство не должно давать гарантии по частным долгам – правильно, не должно. Помню, как я впервые работал над ликвидацией финансового кризиса в Латинской Америке в 1980-х гг. и собирал данные о динамике частного и государственного долга. Оказалось, что частный долг постоянно сокращался, что особого интереса не вызывало. Но затем я выяснил, что это происходит за счет «гарантий» государственного сектора, фактически накапливавшего долги для облегчения объявления дефолта.

Теперь вернемся к книге.

Если у многочисленных кризисов, описанных в этой книге, и есть общая черта, то это избыточное накопление долга, будь то государственного, частного, банковского или потребительского. Это приводит к возрастанию системного риска до уровня, превышающего риск во времена подъема. Вливания наличности позволяют правительству делать вид, что экономика под влиянием стимулирующих мер развивается гораздо быстрее, чем на самом деле. Избыточные заимствования частного сектора приводят к более интенсивному росту курсов ценных бумаг и цен на недвижимость, чем это обосновано в долгосрочной перспективе; банки же выглядят гораздо надежнее и прибыльнее, чем в действительности. Такие заимствования представляют собой большой риск, поскольку делают экономику восприимчивой к кризису уверенности, особенно если преимущественная часть долга краткосрочная и нуждается в постоянном рефинансировании. Стимулируемое растущим долгом экономическое оживление якобы подтверждает правильность политики правительства, способность финансового сектора зарабатывать сверхприбыли или высокие жизненные стандарты в стране. Большинство таких подъемов оканчиваются плохо. Конечно, долговые инструменты имеют важнейшее значение для любой экономики, современной или античной, но сбалансирование рисков и возможностей, связанных с ними, представляет собой сложную задачу; политики, инвесторы и даже рядовые граждане вряд ли забудут свое участие в ее решении.

А теперь о самом главном. Прочтите следующий абзац дважды.

Возможно, неспособность понять ненадежность и непостоянство такой категории, как уверенность, в большей степени, чем что-либо другое способствует возникновению синдрома на-этот-раз-все-будет-иначе – особенно если речь идет о краткосрочном долге, который постоянно надо рефинансировать.

Обремененные долгом правительства, банки или корпорации, казалось бы, устремились по накатанным рельсам в будущее, и вдруг – бах! – уверенность тает, кредиторы исчезают, и перед вами в полный рост встает кризис.

Согласно экономической теории, именно нестабильный характер уверенности, в том числе и по причине зависимости от ожиданий общества относительно будущих событий, делает невозможным точное определение времени начала очередного долгового кризиса. Высокий уровень долга во многих экономико-математических моделях вызывает состояние «множественного равновесия». Экономисты не слишком преуспели в выявлении конкретных причин исчезновения уверенности, равно как и практических методов оценки степени ее неустойчивости. Изучая историю экономических кризисов, мы снова и снова убеждаемся лишь в том, что, если неприятность может случиться, то она обязательно случается. Если страна слишком глубоко залезает в долги, то рано или поздно наживет себе проблемы. Если подпитываемые ростом долга цены на активы кажутся слишком привлекательными, чтобы быть реальными, то скорее всего, так и есть. Но конкретный момент наступления развязки угадать очень сложно, и неизбежный кризис иногда может разворачиваться годами.

Насколько мир был уверен в своей безопасности в октябре 2006 г.? Джон писал тогда, что нас ждет рецессия, кризис субстандартного кредитования и банковский кризис. Он присутствовал на шоу Ларри Кудлоу с участием Нуриэля Рубини, причем ведущий вместе с Джоном Рутледжем набросились на него с критикой за неоправданный пессимизм. «Если нам угрожает рецессия, то лучше свернуть операции на фондовом рынке», – отвечал Джон. Как оказалось, он несколько поспешил с прогнозом: в течение следующих восьми месяцев фондовый рынок продемонстрировал рост на 20 %, и лишь затем последовал крах.

Именно об этом мы и говорим – невозможно определить точный момент наступления кризиса.

Итак, Рейнхарт и Рогофф пишут:

Обремененные долгом правительства, банки или корпорации, казалось бы, устремились по накатанным рельсам в будущее, и вдруг – бах! – уверенность тает, кредиторы исчезают, и перед вами в полный рост встает кризис.

«Бах!» в данном случае очень подходящее слово. В человеческой природе – верить, что на самом деле все не может быть уж настолько плохо, а избранная линия поведения рано или поздно сработает. Но любой тренд когда-нибудь заканчивается. Посмотрим на рынок облигаций сначала за год, а потом за несколько месяцев до Второй мировой войны. Ничто не говорило о ее приближении. Каждый знал, что трезвые умы возьмут верх и не допустят такого развития событий. Но случилось иначе.

Точно так же мы сейчас можем оглянуться назад и выяснить, где же допустили ошибки, приведшие к развитию нынешнего кризиса. Мы действительно верили, что нынче другие времена, у нас более эффективные финансовые инструменты, более умные законодатели, да и мы сами, скажем так, весьма современны. И вообще, на этот раз все будет иначе. Мы знаем, как справиться с долгом. Кредит под залог вашего дома – хорошая вещь. Цены на недвижимость всегда будут расти. И так далее. Уже слышны голоса оптимистов, утверждающих, что ситуация постепенно нормализуется. Большинство прогнозов ВВП США достаточно оптимистичны и обещают 4 % и более прироста в год. Расчет проводился исходя из опыта прошлых фаз экономического подъема. Но на этот раз причины банковского кризиса совсем иные, чем во время типичной рецессии, – Рейнхарт и Рогофф исчерпывающе показали это в своей книге. Обычно на погашение избыточного долга, сформировавшегося в ходе банковского кризиса, уходит не менее нескольких лет; при этом уровень безработицы часто может повышаться четыре года подряд.