Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

В работах Антти Илманена содержится наиболее полное исследование основных факторов, влияющих на форму кривой доходности казначейских ценных бумаг[45]45
  Сначала исследование появилось в виде отчета, опубликованного инвестиционной компанией Salomon Brothers. Затем были опубликованы различные части этого отчета. См. Antti Ilmanen. «Market’s Rate Expectations and Forward Rates.» Journal of Fixed Income (September 1996). pp. 8–22; Antli Ilmanen, «Does Duration Extension Enhance Long-Term Expected Reurns?” Journal of Fixed Income (September 1996), pp. 23–36: Antti Ilmanen. Convexity Bias in the Yield Curve.» Глава 3 в Narasimgan Jegadeesh and Bruce Tuckman (eds.). Advanced Fixed-Income Valuation Tools (New York: Wiley, 2000); и Antti Ilmanen, «Overview of Forward Rate Analysis.» Глава 8 в Frank J. Fabozzi (ed.). The Handbook of Fixed Income Securities (New York. NY: McGraw Hill, 2005).


[Закрыть]. Он установил, что тремя основными факторами являются:

1. ожидания рынка относительно будущих изменений ставок

2. премии за риск облигаций

3. изменение выпуклости

Обсуждая временную структуру в разделе о теории чистых ожиданий, мы рассмотрели, как ожидания рынка относительно будущих изменений ставок влияют на форму кривой доходности. Теперь давайте поговорим о двух других факторах.

Премии за риск облигаций являются ожидаемыми дифференциалами доходности казначейских ценных бумаг с различными сроками погашения. Как объяснялось в предыдущем разделе, существуют теории временной структуры процентных ставок, в которых строятся гипотезы относительно того, почему ожидаемые доходности различаются в зависимости от срока погашения. Однако сторонники этих теорий расходятся во мнении о том, является ли премия за риск положительным или отрицательным фактором. Например, сторонники теории временной структуры ликвидности утверждают, что премия за риск должна увеличиваться с приближением срока погашения, а сторонники теории рыночной сегментации считают, что премия за риск облигаций может быть положительной или отрицательной.

Илманен исследовал влияние поведения премии за риск облигации с помощью средней исторической доходности казначейских ценных бумаг США. На рисунке 5.10 показана средняя эмпирическая кривая доходности как функция средней дюрации (не длительности) за период с 1972 по 2001 год. (Напомним из главы 4, что дюрация является мерой чувствительности цены облигации к изменению процентных ставок). На рис. 5.10 также изображена теоретическая кривая ожидаемой доходности, основанная только на ожиданиях (первый из перечисленных выше факторов). Обратите внимание, что эта линия прямая (т. е. ожидаемая доходность возрастает линейно с дюрацией). В отличие от нее эмпирические данные предполагают, что премии за риск растут нелинейно.

Эмпирические же данные предполагают, что в передней части кривой доходности (т. е. при дюрации менее 3) премии за риск резко растут. Однако при дюрации более 3 премии за риск растут медленно. Илманен предполагает, что форма кривой доходности, показанная на рис. 5.10, «может отражать спрос на долгосрочные облигации со стороны пенсионных фондов и других держателей долгосрочных обязательств»[46]46
  Ilmanen, «Overview of Forward Rate Analysis,» рр. 167.


[Закрыть].

Теперь давайте рассмотрим влияние изменения выпуклости, которое Илманен считает наименее известным из трех факторов. Вспомним концепцию выпуклости, описанную в главе 4. Когда процентные ставки меняются на большое число базисных пунктов, изменение цены казначейской ценной бумаги не будет одинаковым при их росте и падении. Если говорить конкретнее, рост цены будет более значительным при падении процентных ставок, чем ее сокращение при росте процентных ставок на то же число базисных пунктов. Например, если процентная ставка уменьшится на 100 базисных пунктов, цена казначейской ценной бумаги может увеличиться на 20 %, но если процентная ставка увеличится на 100 базисных пунктов, цена той же самой казначейской ценной бумаги может уменьшиться всего на 15 %. Этим привлекательным свойством, которое называется выпуклостью, облигация обязана взаимосвязи между ценой и доходностью, описанной в главе 4. Чем больше срок погашения облигации, тем большой выпуклостью она обладает. То есть долгосрочные казначейские ценные бумаги привлекательнее краткосрочных благодаря выпуклости. В результате инвесторы готовы платить больше за долгосрочные казначейские ценные бумаги и мирятся с их более низкой доходностью. Такое влияние на форму кривой доходности казначейских ценных бумаг называется изменением выпуклости.

Резюме

Любая экономика демонстрирует не одну, а несколько процентных ставок, составляющих вкупе определенного рода структуру. Разница между доходностями любых двух облигаций называется спредом доходностей. Базовой процентной ставкой принято считать доходность казначейской ценной бумаги. Спред доходностей между неказначейской ценной бумагой и казначейской ценной бумагой «в ходу» той же длительности называют премией за риск. На величину спреда влияют такие факторы, как: 1) тип эмитента (правительственное агентство, корпорация, муниципалитет); 2) кредитное качество эмитента, оцененное согласно рейтинговой системе коммерческой рейтинговой компании; 3) длительность финансового инструмента; 4) встроенные в облигационный выпуск опционы (колл, пут, конвертируемость); 5) налогообложение процентного дохода на федеральном и муниципальном уровнях; 6) предполагаемая ликвидность облигации и 7) возможность финансирования облигации.

Отношения между доходностью и длительностью принято называть временной структурой процентных ставок. Графическое изображение взаимосвязи между доходностями облигаций одного кредитного качества и разных длительностей называют кривой доходности.

Использование кривой доходности казначейских ценных бумаг для выяснения ставки, по которой должны дисконтироваться все денежные потоки любой облигации, связано с определенными трудностями. Каждый денежный поток следует дисконтировать по особой процентной ставке, соответствующей временному периоду, в который данный поток должен поступить. Любая облигация может рассматриваться как «пакет» бескупонных инструментов; таким образом, ее стоимость будет равна сумме стоимостей всех входящих в набор бескупонных компонентов. Ставка на бескупонную облигацию носит название спот-ставки. Взаимосвязь между спот-ставкой и длительностью называется временной структурой процентных ставок.

Кривая теоретических безрисковых спот-ставок может быть построена исходя из доходностей казначейских бумаг следующих четырех типов: 1) только казначейские ценные бумаги «в ходу»; 2) казначейские ценные бумаги «в ходу» и избранные казначейские ценные бумаги «не в ходу»; 3) все казначейские купонные ценные бумаги; 4) стрипы купонных казначейских ценных бумаг. Для работы с облигациями первого и второго типа применяется метод, известный как бутстреппинг. Построение кривой на материале всех казначейских облигаций и векселей требует использования более сложных статистических методов.

Мнение рынка о величине будущих процентных ставок может быть экстраполировано из кривой теоретических спот-ставок казначейских ценных бумаг. Полученная ставка носит название ожидаемой форвардной ставки. Спот-ставка на определенный срок зависит как от текущей полугодовой спот-ставки, так и от ожидаемых полугодовых форвардных ставок.

Для интерпретации типов временных структур исследователями было предложено несколько теорий: теория чистых ожиданий, тенденциозная теория ожиданий (теория ликвидности и теория предпочтительной ниши) и теория рыночной сегментации. Любая из теорий ожиданий предполагает, что однопериодная форвардная ставка отражает мнение рынка относительно реальных ставок в будущем. Теория чистых ожиданий утверждает, что мнение рынка о ставках – единственный фактор, определяющий их временную структуру. Прочие теории принимают в расчет другие факторы.

Эмпирические данные показывают, что тремя основными факторами, влияющими на форму кривой доходности казначейских ценных бумаг, являются (1) ожидания рынка относительно будущих изменений ставок, (2) премии за риск облигаций и (3) изменение выпуклости.

Вопросы

1. 13 сентября 1996 года в Weekly Market Update, издаваемом Goldman, Sachs & Co., была опубликована следующая информация о рынке казначейских ценных бумаг (состояние на момент закрытия торгов в четверг 12 сентября 1996 года):

a. Каков кредитный риск, связанный с инвестициями в казначейские ценные бумаги?

b. Почему доходность казначейских облигаций считается базовой процентной ставкой?

c. Что такое казначейские облигации «в ходу»?

d. Что такое казначейские облигации «не в ходу»?

е. Каков спред доходностей между: 1) казначейской 10-летней облигацией «не в ходу» и казначейской 10-летней облигацией «в ходу»; 2) казначейской 30-летней облигацией «не в ходу» и казначейской 30-летней облигацией «в ходу»?

f. Как следует интерпретировать спред доходностей между казначейской облигацией «в ходу» и казначейской облигацией «не в ходу»?

2. 29 мая 1992 года в Weekly Market Update, издаваемом Goldman, Sachs & Co., была опубликована следующая информация о некоторых корпоративных облигациях (состояние на момент закрытия торгов в четверг 28 мая 1992 года):

a. Что такое рейтинг облигации?

b. Для какой из пяти облигаций кредитный риск наиболее высок?

c. Как интерпретировать величину спреда?

d. Что такое эталонная казначейская облигация?

e. Почему каждый из приведенных спредов отражает размер премии за риск?

3. Проанализируйте данные, приведенные в вопросе 2, и скажите:

а. Каков спред доходностей между облигационным выпуском Southern Bell Telephone and Telegraph и облигациями Bell Telephone Company?

b. Облигационный выпуск Southern Bell Telephone and Telegraph лишен встроенного колл-опциона, облигации Bell Telephone Company могут быть выкуплены эмитентом досрочно. Что отражает спред доходностей, найденный в пункте а?

c. AMR Corp. имеет дочернюю компанию American Airlines и, таким образом, попадает в разряд компаний транспортного сектора. Ее облигационный выпуск лишен встроенного колл-опциона. Каков спред доходностей между облигациями AMR Corp. и Southern Bell Telephone and Telegraph? Что отражает этот спред?

d. Каков спред между облигационными выпусками General Electric Capital Co. и Mobile Corp.?

е. Облигационный выпуск Mobile Corp. лишен встроенного колл-опциона, облигации General Electric Capital Co. могут быть досрочно выкуплены эмитентом. Как влияет эта информация на интерпретацию спреда между двумя облигациями?

4. Спред доходностей между двумя корпоративными облигациями отражает не просто разницу в кредитном качестве компаний. На какие другие различия указывает такой спред?

5. 29 мая 1992 года в Weekly Market Update была опубликована следующая информация о некоторых не облагаемых налогом и имеющих высокий рейтинг облигациях (состояние на момент закрытия торгов в четверг 28 мая 1992 года):

a. Что такое облигация, не облагаемая налогом?

b. Что такое облигация с высоким рейтингом?

c. Почему доходность не облагаемых налогом облигаций меньше доходности казначейских ценных бумаг той же длительности?

d. Что такое эквивалентная налогооблагаемая доходность?

e. В том же отчете вниманию читателя была предложена информация о межрыночном спреде доходностей. Что означает это понятие?

6. а. Что такое опцион, встроенный в облигационный выпуск? b. Приведите три примера разных типов опционов, встроенных в облигацию. c. Каким образом влияет встроенный опцион на премию за риск? Она увеличивается или уменьшается относительно базовой процентной ставки?

7. а. Что такое кривая доходности? b. Почему участники рынка с особым вниманием изучают кривую доходности казначейских ценных бумаг?

8. Что такое спот-ставка?

9. Объясните, почему не следует дисконтировать все денежные потоки финансового актива по одной процентной ставке.

10. Объясните, почему всякий финансовый инструмент можно рассматривать как «пакет» бескупонных инструментов.

11. Как спот-ставки связаны форвардными ставками?

12. Вы финансовый консультант. Как вы прокомментируете каждое из приведенных ниже замечаний вашего клиента, высказанных им в разное время по поводу процентных ставок?

a. «Сегодня кривая доходности растет. Это значит, что большинство участников рынка в будущем ожидают увеличения процентных ставок».

b. «Не могу понять, что случилось с временной структурой ставок. Для краткосрочных (меньше трех лет) облигаций спот-ставки растут с увеличением длительности; для длительностей от трех до восьми лет спот-ставки с увеличением срока до погашения падают; а для облигаций со сроком до погашения более восьми лет спот-ставки для разных длительностей примерно равны. Временную структуру такой формы не объясняет ни одна из известных теорий».

с. «Когда я хочу узнать мнение большинства о будущих процентных ставках, я вычисляю значения форвардных ставок».

13. Вам известны доходности следующих казначейских долговых обязательств (ниже приводятся доходности, эквивалентные облигационным):

Все облигации длительностью свыше полутора лет продаются по номиналу. Долговые обязательства длительностью полгода и год являются бескупонными инструментами.

а. Вычислите недостающие спот-ставки.

b. Какой должна быть цена шестилетней казначейской облигации с купоном 6 %?

c. Какова шестимесячная форвардная ставка на период с начала шестого года?

14. Вам известны следующие значения доходностей казначейских долговых обязательств (ниже приводятся доходности, эквивалентные облигационым):

Все облигации длительностью свыше полутора лет продаются по номиналу. Долговые обязательства длительностью полгода и год являются бескупонными инструментами.

а. Вычислите недостающие спот-ставки.

b. Какой должна быть цена четырехлетней казначейской облигации с купоном 5 %?

15. Какие казначейские облигационные выпуски служат материалом для построения кривой теоретических спот-ставок?

16. Почему использование для построения кривой теоретических спот-ставок исключительно казначейских долговых обязательств «в ходу» ставит перед исследователем ряд трудностей?

17. Какая методология используется для построения кривой теоретических спот-ставок на материале всех казначейских долговых обязательств?

18. а. Каковы недостатки использования стрипов казначейских ценных бумаг для построения кривой теоретических спот-ставок? b. Почему для построения кривой теоретических спот-ставок используются только стрипы, созданные на основе купонных платежей?

19. Почему цена казначейской облигации совпадает с приведенной стоимостью денежных потоков, дисконтированных по спот-ставкам казначейских ценных бумаг?

20. Расскажите о значимости форвардных ставок в процессе принятия инвестиционных решений.

21. «Форвардные ставки плохо предсказывают реальные будущие ставки. Инвестору не имеет смысла вычислять их значения». Вы согласны с этим высказыванием? Почему?

22. Барт Симпсон колеблется между двумя инвестиционными сценариями. Первый вариант: инвестировать в инструмент со сроком до погашения два года. Вторая возможность: инвестировать в инструмент с длительностью один год, а по окончании года реинвестировать полученную сумму в другой инструмент, длительность которого также составляет год. По мнению инвестора, годовая процентная ставка через год будет выше, чем в настоящий момент, поэтому он склонен выбрать вариант номер два. Ваш совет Барту Симпсону?

23. а. В чем совпадают взгляды на поведение краткосрочных форвардных ставок приверженцев разных форм теории ожидания? b. Что такое риск цены и риск реинвестиций и что думают об этих двух типах риска сторонники чистой теории ожидания? с. Расскажите о трех интерпретациях чистой теории ожиданий.

24. а. В чем суть двух тенденциозных теорий ожидания? Каким образом их приверженцы анализируют временную структуру процентных ставок? b. Какие гипотезы лежат в основании этих двух теорий?

25. a. «Эмпирические данные показывают, что, когда речь идет о премиях за риск облигаций, которые влияют на форму кривой доходности казначейских ценных бумаг, существует линейная зависимость между средней доходностью и дюрацией казначейских ценных бумаг». Объясните свое согласие или несогласие с данным высказыванием. Если вы не согласны с ним, объясните, какая зависимость наблюдается в данном случае. b. Что подразумевается под влиянием «изменения выпуклости» на форму кривой доходности казначейских ценных бумаг?

Глава 6. РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ КАЗНАЧЕЙСТВА И ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫХ АГЕНТСТВ США

В этой главе читателю будут представлены сведения:

• о различных типах долговых обязательств, выпускаемых Казначейством США;

• о функционировании первичного рынка казначейских ценных бумаг;

• о роли правительственных дилеров и правительственных брокеров;

• о вторичном рынке казначейских ценных бумаг;

• о котировках казначейских ценных бумаг на вторичном рынке;

• о рынке бескупонных казначейских долговых обязательств;

• о различии между компаниями, спонсируемыми государством, и организациями, имеющими федеральный статус.

Второй по величине (после сектора ипотечного кредитования) сектор рынка облигаций – рынок американских казначейских долговых обязательств; самый маленький сектор – это сектор облигаций правительственных агентств. Оба сектора будут подробно рассмотрены в этой главе. Как видно из материалов главы 11, большинство облигаций, обеспеченных пулами ипотек, прогарантированы спонсируемыми государством агентствами правительства США. Облигации этого типа, как правило, не относят к сектору ценных бумаг правительственных агентств: считается, что они принадлежат сектору ипотечного кредитования.

КАЗНАЧЕЙСКИЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Казначейские долговые обязательства выпускаются Казначейством США – они полностью гарантированы американским правительством. Таким образом, участники рынка рассматривают данные ценные бумаги как бумаги, лишенные кредитного риска. Процентные ставки на казначейские бумаги США являются эталонными как для американской экономики, так и для международного рынка капитала. В главе 5 мы писали о важнейшей роли, принадлежащей казначейским долговым обязательствам на мировом рынке облигаций.

Огромное значение, которое имеют для рынка облигаций американские казначейские долговые обязательства, объясняется двумя факторами: их оборотом (в терминах находящихся в обращении долларовых сумм) и ликвидностью. Американское Казначейство – крупнейший эмитент долговых обязательств в мире. Огромный объем долга в целом и существенные размеры каждого конкретного облигационного выпуска – причина того, что рынок казначейских бумаг является наиболее активным, а значит, и наиболее ликвидным мировым рынком. Дилерский спред между ценой покупки и ценой предложения на этом рынке намного меньше спредов в прочих секторах[47]47
  Более подробную информацию о вторичном рынке казначейских долговых обязательств читатель найдет в Frank J. Fabozzi and Michael J. Fleming «U.S. Treasury Securities», глава 7 в книге Frank J. Fabozzi (ed.) The Handbook of Financial Instruments (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002).


[Закрыть].

Казначейские долговые обязательства являются бездокументарными ценными бумагами: права на них учитываются путем записи в реестре Федерального резервного банка. Это значит, что в качестве документа, удостоверяющего право владения бумагой, инвестор получает не документарный сертификат облигации, а выписку из реестра. Преимущество такого способа закрепления прав – легкость передачи облигации от одного владельца другому. Процентный доход от казначейского долгового обязательства облагается налогом на федеральном уровне, но освобожден от налогов штатов и местных налогов.

Казначейские долговые обязательства могут быть как рыночными, так и нерыночными. В этой главе мы будем обсуждать только рыночные ценные бумаги[48]48
  Нерыночные ценные бумаги, выпускаемые Казначейством США, включают сберегательные облигации, продаваемые частным лицам, а также серии для штатов и местных правительств (SLGS), которые продаются штатам и местным правительствам, являющимся эмитентами не облагаемых налогом долговых обязательств.


[Закрыть]. Рыночные казначейские ценные бумаги принято разделять на ценные бумагис фиксированной номинальной стоимостью и ценные бумаги с номинальной стоимостью, индексированной с учетом инфляции. Ниже мы опишем оба типа.

Долговые обязательства с фиксированной номинальной стоимостью. Долговые обязательства с фиксированным номиналом включают казначейские векселя, казначейские ноты и казначейские облигации.

Казначейские векселя выпускаются с дисконтом по отношению к номиналу, не имеют купонной ставки и погашаются по номиналу. Как правило, все ценные бумаги со сроком погашения один год и меньше Казначейство продает с дисконтом. Казначейские векселя, будучи дисконтными бумагами, не предполагают купонных выплат. Прибыль инвестору обеспечивает приобретение векселя с дисконтом относительно номинала; размер прибыли равен разности между номинальной стоимостью и ценой покупки.

Все казначейские ценные бумаги со сроком до погашения два года и больше являются купонными. Купонные ценные бумаги продаются по цене, близкой к номиналу, и, поскольку речь идет о бумагах с фиксированной номинальной стоимостью, по номиналу же погашаются. Казначейские купонные долговые обязательства с длительностью от одного года до десяти лет носят название казначейских нот. Казначейские купонные долговые обязательства со сроком погашения, превышающим 10 лет, называются казначейскими облигациями. (В котировочных списках казначейские ноты обозначаются символом «n». Специального символа для обозначения облигации не установлено.) В настоящее время в обращении находятся несколько облигационных выпусков со встроенным колл-опционом, однако с 1984 года долговые обязательства этого типа Казначейством не выпускались.

Казначейские ценные бумаги с переменной номинальной стоимостью (защищенные от инфляции). 29 января 1997 года Казначейство США впервые выпустило долговые обязательства, номинальная стоимость которых индексировалась с учетом инфляции. Такие ценные бумаги принято именовать казначейскими долговыми обязательствами, защищенными отинфляции (Treasury inflation protection securities – TIPS). Первым облигационным выпуском этого вида явилась 10-летняя нота. За ней последовали пятилетняя нота (июль 1997 года) и 30-летняя облигация (1998 год).

TIPS устроены следующим образом. Купонная ставка на облигационный выпуск является фиксированной. Эта ставка устанавливается в ходе аукциона (процесс описан в следующем разделе главы). Купонная ставка называется «реальной ставкой», поскольку именно на эту ставку прибыль инвестора превышает инфляцию. Индекс, избранный правительством для определения размера поправки на инфляцию, – это не учитывающий сезонных изменений американский средний городской индекс потребительских цен на все товары (U.S. City Average All Items Consumer Price Index for All Urban Consumers – CPI-U).

Инфляция учитывается следующим образом. Номинальная стоимость, от которой зависят как долларовый размер купонных выплат, так и стоимость при погашении, уточняется раз в полгода. Такая стоимость носит название номинала с учетом инфляции. Предположим, например, что купонная ставка для TIPS составляет 3,5 %, а инфляционная ставка в процентах годовых – 3 %. Допустим также, что 1 января инвестор приобрел $100 000 номинала данного облигационного выпуска. Полугодовая ставка инфляции равна 1,5 % (половина от 3 %). Следовательно, номинал с учетом инфляции на момент окончания первого полугодового периода будет равен $101 500. Именно этот номинал с учетом инфляции явится основой для вычисления размера купонной выплаты на эти полгода. Купон вычисляется умножением 1,75 % (половины реальной ставки в 3,5 %) на величину номинала с учетом инфляции на момент купонной выплаты ($101 500). Купонная выплата, таким образом, составит $1776,25.

Давайте рассмотрим следующий шестимесячный период. В начале периода номинал с учетом инфляции будет равен $101 500. Предположим, что полугодовая инфляционная ставка для второго шестимесячного периода будет равна 1 %. Тогда к концу второго полугодового периода номинал с учетом инфляции (напомним, что на момент начала периода он составлял $101 500) возрастет на величину полугодовой ставки инфляции (т. е. на 1 %). Поправка на инфляцию – $1015 (1 % от $101 500.) Итак, в конце второго полугодового периода (в нашем примере 31 декабря) номинал с учетом инфляции будет равен $102 515 ($101 500 + $1015). Величина купонной выплаты, которую получит инвестор во второй раз, может быть найдена умножением номинала с учетом инфляции на момент выплаты ($102 515) на половину реальной ставки (половину от 3,5 %). Таким образом, купон окажется равным $1794,01.

Как видим, поправка на инфляцию частично осуществляется за счет купона, поскольку его размер вычисляется исходя из номинала с учетом инфляции. Однако правительство США приняло решение ежегодно облагать поправку налогом. Именно поэтому, с точки зрения налогооблагаемых юридических лиц, TIPS не является особенно выгодным финансовым инструментом.

Поскольку инфляция может как расти, так и падать, номинал с учетом инфляции в момент погашения иногда оказывается ниже начальной номинальной стоимости. На этот случай американским правительством предусмотрено следующее правило: обе стоимости – номинал с учетом инфляции и начальный номинал – сравниваются, и погашение TIPS производится по большей из величин.

Размер номинала с учетом инфляции должен быть определен и для момента совершения сделки. Номинал с учетом инфляции определяется с помощью отношения индексов инфляции, т. е. отношение CPI на дату сделки к CPI на дату размещения выпуска. Референсный CPI рассчитывается с трехмесячным запозданием. Так, референсный CPI для 1 мая – это CPI, обнародованный в феврале. В таблице 6.1 представлены дневные индексы CPI для TIPS, опубликованные Казначейством США.