Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Муниципальные облигации имеют одну из двух структур погашения или совмещают черты обеих структур. Они могут погашаться либо постепенно, либо единовременно. Структура серийного погашения предполагает ежегодный отзыв части долга. Структура единовременного погашения обеспечивает однократный отзыв всего долга в конечную дату.

Как правило, конечные сроки погашения облигаций варьируют от 20 до 40 лет; график отзыва (положение о фонде погашения) начинает действовать за 5–10 лет до даты погашения. Муниципальные облигации могут быть отозваны до даты погашения либо в связи с положением об обязательном фонде погашения, либо благодаря наличию колл-опциона. Доходные облигации имеют встроенный «колл-опцион на случай катастрофы»: согласно этому положению эмитент целиком отзывает выпуск, если его промышленные мощности разрушены.

На рынке муниципальных облигаций обращаются ценные бумаги с нулевым купоном, с плавающей купонной ставкой, а также со встроенным пут-опционом.

На рынке муниципальных ценных бумаг представлены два типа бескупонных инструментов. Одни бескупонные облигации размещаются с существенным дисконтом, затем погашаются по номиналу. Разница между номиналом и ценой покупки представляет собой доходность с учетом ставки реинвестирования купонов. Эти бескупонные облигации напоминают облигации, выпускаемые на рынке налогооблагаемых инструментов Казначейством США и корпоративными эмитентами. Второй тип бескупонных бумаг носит название муниципальных реинвестиционных облигаций, или облигаций, предполагающих инвестицию купона. Такая облигация размещается по номиналу и имеет купон установленного размера. Купон, однако, не распределяется среди держателей в течение срока до погашения: эмитент обязуется вплоть до даты погашения реинвестировать его под доходность к погашению облигации на момент размещения. Предположим, например, что 10-летняя 10 %-ная облигация с номиналом $5000 продается по номиналу под доходность 10 %. Каждые полгода номинальная стоимость облигации увеличивается на 5 % номинальной стоимости предыдущих 6 месяцев. К концу десятилетнего периода номинальная стоимость облигации составит $13 266[81]81
  Результат получен путем вычисления будущей стоимости $5000 через 20 периодов с настоящего времени при процентной ставке 5 %, а именно:
$5000 × 1,0520 = $13 266.

[Закрыть].

Если наша 10-летняя облигация являлась бы бескупонным инструментом, доходность в 10 % могла быть получена при номинале $5000 и цене продажи в момент размещения $1884[82]82
  Результат получен путем вычисления приведенной стоимости $5000 через 20 периодов с настоящего времени при процентной ставке 5 %, а именно:


[Закрыть].

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА

Не подлежащие налогообложению инструменты денежного рынка включают ноты, коммерческие бумаги, долговые обязательства с переменной ставкой и встроенным пут-опционом, а также гибрид последних двух инструментов.

В разряд муниципальных нот входят ноты, обеспеченные будущими налоговыми поступлениями (tax anticipation notes – TAN); ноты, обеспеченные будущими неналоговыми поступлениями (revenue anticipation notes – RAN); ноты, обеспеченные будущими грантами (grant anticipation notes – GAN), и ноты, обеспеченные будущими облигациями (bonds anticipation notes – BAN). Ноты – это займы, осуществляемые на средний срок штатами, местными правительствами и специальными юрисдикциями. Как правило, длительность нот составляет 12 месяцев, хотя длительность отдельных выпусков может сокращаться до 3 месяцев или растягиваться до 3 лет. TAN и RAN (также известные как TRAN) выпускаются в расчете на будущие налоговые поступления или другую выручку. Займы призваны компенсировать нерегулярность денежных потоков, поступающих в казну эмитента. Выпуск BAN осуществляется в расчете на поступления от продаж долгосрочных облигаций.

Цель коммерческой бумаги, не облагаемой налогом, не отличается от цели коммерческой бумаги, эмитируемой корпорацией: она размещается для привлечения краткосрочного финансирования на период от 1 до 270 дней. Дилеры составляют список ставок для разных длительностей, затем инвесторы выбирают подходящие даты погашения. Закон о налогах от 1986 года ограничивает выпуск не облагаемых налогом коммерческих бумаг. В частности, ограничивается объем не облагаемых налогом новых выпусков коммерческих бумаг, при этом каждая длительность данной коммерческой бумаги рассматривается как отдельный новый выпуск. На рынке, таким образом, обращается очень немного освобожденных от налога коммерческих бумаг. Для привлечения краткосрочного финансирования используются, как правило, следующие два вида финансовых инструментов.

Долговые обязательства с переменной ставкой и встроенным пут-опционом (variable-rate demand obligation – VRDO) – это ценная бумага с плавающей ставкой, номинально являющаяся долгосрочной, но имеющая купонную ставку, пересчитываемую либо ежедневно, либо еженедельно. Инвестор имеет право вернуть облигацию попечителю в любой момент, предупредив о возврате за неделю. Цена пут-опциона равна сумме номинала и накопленного купонного дохода.

Гибрид «коммерческая бумага/VRDO» создается для нужд конкретного инвестора. Подобно коммерческой бумаге этот инструмент весьма гибок в установлении даты погашения, поскольку агент ремаркетинга предлагает клиентам целый набор ставок для разных длительностей. Несмотря на то что облигация этого рода формально может быть долгосрочной, в нее, как и в VRDO, встроен пут-опцион. Пут-опцион может быть исполнен в установленную дату, отстоящую от момента покупки на 1–360 и более дней. В дату исполнения пут-опциона инвестор имеет право вернуть облигацию и получить ее номинальную стоимость и процент; инвестор может также изменить длительность и выбрать новую дату исполнения пут-опциона и новую ставку, предлагаемую агентом для этой длительности в данный момент. Таким образом, приобретая облигацию, инвестор выбирает как ставку, так и дату исполнения пут-опциона. Процент, как правило, выплачивается в дату исполнения пут-опциона, если эта дата отстоит от момента покупки не более чем на 180 дней. Если исполнение пут-опциона отсрочено на 180 дней и больше, процент выплачивается раз в полгода.

Дилеры рынка коммерческих бумаг присваивают инструментам этого типа «фирменные» имена. Так, гибрид, разработанный Merrill Lynch, известен как UPDATES (unit price demand adjustable tax-exempt security – не облагаемая налогом ценная бумага со встроенным пут-опционом и переменным купоном). Инструмент, предложенный Lehman Brothers, называют муниципальными бумагами денежного рынка. Изобретение Goldman Sachs принято именовать нотами с гибкой ставкой, а аналогичные ценные бумаги Smith Barney Shearson называются BITS (bond interest term series – облигационные серии с купонными выплатами).

ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В последние годы на базе муниципальных облигаций с фиксированным доходом было создано несколько производных инструментов. Производные инструменты образуются через расщепление денежных потоков как вновь выпущенных облигаций, так и облигаций, обращающихся на вторичном рынке. Купонные процентные выплаты и выплаты номинала расщепляются на два или более облигационных класса – транша. Полученные облигационные классы могут иметь доходности и волатильности, отличные от доходностей и волатильностей облигаций, на основе которых они были созданы. На муниципальном рынке, представляющем широкий набор инструментов с различными соотношениями прибыль/риск, институциональные инвесторы получают возможность более гибко структурировать свой портфель. Такая гибкость необходима либо для удовлетворения специфических целей уравновешивания активов и пассивов, либо для получения прибыли за счет процентных ставок или кривой доходности.

Название «производные инструменты» данные облигационные классы получили, поскольку их стоимость «произведена» от соответствующей муниципальной облигации с фиксированной ставкой. Развитие этого сектора муниципального рынка шло параллельно развитию рынка налогооблагаемых производных инструментов (в частности, рынка ценных бумаг, обеспеченных ипотеками), речь о которых – в главе 11. Заметим, что возможности инвестиционных банков создавать подобные производные ценные бумаги были усилены благодаря развитию рынка муниципальных свопов. В следующих разделах мы подробно опишем два вида муниципальных производных долговых обязательств.

Наиболее распространенными производными инструментами являются созданные на основе облигации с фиксированным купоном ценные бумаги с плавающей и обратной плавающей купонной ставкой. Купонная ставка облигации с плавающей ставкой пересчитывается исходя из результатов голландского аукциона. Аукцион проходит в любой момент в период с 7-го по 35-й день после предыдущего пересчета. Купонная ставка ценной бумаги с плавающей ставкой меняется в направлении изменения рыночных ставок. Облигация с обратной плавающей ставкой получает остаточный процент: купон, выплачиваемый по этой облигации, равен разности между фиксированной ставкой исходной облигации и купоном облигации с плавающей ставкой. Купонная ставка облигации с обратной плавающей ставкой меняется в направлении, противоположном изменению рыночных ставок.

Сумма процентных выплат по облигации с плавающей ставкой и облигации с обратной плавающей ставкой (плюс комиссионные, связанные с проведением аукциона) в любой момент времени должна быть равна купону облигаций с фиксированной ставкой, из которой производные инструменты были созданы. На величину купона облигации с обратной плавающей ставкой устанавливается нижняя граница (минимальный процент). Обычно она равна нулю. В свою очередь, на купон облигации с плавающей ставкой устанавливается верхняя граница (максимальный процент) таким образом, чтобы сумма нуля и этого максимального процента была равна купонной ставке облигации с фиксированным купоном.

Облигация с обратной плавающей ставкой создается одним из трех способов. Муниципальный дилер может купить на вторичном рынке муниципальную облигацию с фиксированной ставкой и поместить ее в траст. Затем траст размещает облигации с плавающей и обратной плавающей ставками. Второй метод напоминает первый; различие состоит в том, что для создания производных инструментов муниципальный дилер использует вновь размещенную облигацию (см. схему, представленную на рис. 8.1). Третий способ – создание облигации с обратной плавающей ставкой без облигации с обычной плавающей ставкой. Эта процедура проходит на рынке свопов – мы описываем ее в главе 28.

Дилер определяет соотношение объемов облигаций с плавающей и обратной плавающей ставками. Предположим, что инвестиционная банковская фирма приобретает $100 млн облигаций с фиксированной ставкой на вторичном рынке и размещает $50 млн облигаций с плавающей ставкой и $50 млн облигаций с обратной плавающей ставкой. Дилер может установить и другое соотношение, скажем, 60/40 или любое иное. Соотношение объемов облигации с плавающей ставкой/облигации с обратной плавающей ставкой указывает на размер плеча для облигации с обратной плавающей ставкой и, таким образом, на волатильность ее цены в ситуации изменения процентных ставок. В главе 4 мы писали о том, что дюрация облигации с обратной плавающей ставкой равна произведению дюрации соответствующей облигации с фиксированной ставкой на определенный множитель. Величина множителя зависит от размера плеча. В настоящее время наиболее популярным соотношением облигаций с плавающей ставкой/облигаций с обратной плавающей ставкой является 50/50. В случае такого разбиения дюрация облигации с обратной плавающей ставкой равна удвоенной дюрации облигации с фиксированной ставкой. Размер плеча устанавливается исходя из нужд инвесторов на момент заключения сделки.

Инвестор, являющийся держателем облигации с обратной плавающей ставкой, может приобрести на аукционе созданную на той же основе облигацию с плавающей ставкой и, скомбинировав обе позиции, стать владельцем соответствующей ценной бумаги с фиксированным купоном. Подобная операция проводится, если процентные ставки растут и инвестор желает закрыть позицию по облигациям с обратной плавающей ставкой. Поскольку в такие моменты рынок облигаций с обратной плавающей ставкой обычно перестает быть ликвидным, данная сделка – самый простой способ перевести капитал в синтетический долговой инструмент с фиксированной ставкой. В будущем инвестор снова может расщепить выпуск, оставив себе только инструмент с обратной плавающей ставкой. Возможность действовать таким образом чрезвычайно ценна для инвестора. Именно поэтому доходность облигации, на основе которой были созданы подобные производные инструменты, нередко бывает ниже доходности аналогичной облигации с фиксированной ставкой, лишенной таких возможностей.

На рынке муниципальных облигаций свои «фирменные» производные инструменты представляют несколько инвестиционных банковских фирм. Облигации с плавающей ставкой для институциональных инвесторов, разработанные Merrill Lynch, носят название FLOATS; их же облигации с обратной плавающей ставкой называются RITES (residual interest tax-exempt securities – не облагаемые налогом ценные бумаги с остаточным процентом). «Фирменными» бумагами Goldman Sachs являются облигации с плавающей ставкой PARS (periodic auction reset securities – ценные бумаги с купоном, периодически пересчитываемым по результатам аукциона) и облигации с обратной плавающей ставкой INFLOS (inverse floaters). Специалисты из Lehman Brothers разработали RIBS (residual interest bonds – облигации с остаточным купоном) и SAVRS (select auction variable rate securities – избранные ценные бумаги с купоном, пересчитываемым на основе результатов аукциона).

Стрипы муниципальных долговых обязательств создаются, когда денежные потоки муниципальных облигаций используются для обеспечения бескупонных инструментов. Номинальная стоимость каждого бескупонного инструмента представляет один из денежных потоков соответствующей ценной бумаги. Полученные производные инструменты напоминают стрипы, обращающиеся на рынке казначейских ценных бумаг, описанном нами в главе 6. Один из примеров стрипов муниципальных облигаций – M-TIGRS, созданные Merrill Lynch.

Частичные стрипы создаются на основе облигаций, являющихся бескупонными до определенной даты (например, даты отзыва), а затем конвертируемых в купонные инструменты. Ценные бумаги этого рода носят название конвертируемых облигаций или облигаций с повышающимся купоном. Merrill Lynch называет свои частичные стрипы LIMOS. Goldman Sachs именует их GAINS.

Кроме описанных производных инструментов на муниципальном рынке существуют инструменты, созданные путем распределения процентных платежей и номинала ценной бумаги с фиксированной ставкой между более чем двумя облигационными классами. Рассмотрим, например, лишенный встроенных колл/пут-опционов выпуск номинальной стоимостью $100 млн с купонной ставкой 6 %. На основе этого долгового обязательства могут быть созданы три облигационных выпуска: 1) облигация с фиксированной купонной ставкой, номиналом $60 млн и купоном 4 %; 2) облигация с плавающей купонной ставкой, номиналом $20 млн и купоном, равным значению индекса J.J. Kenny плюс 200 базисных пунктов; и 3) облигация с обратной плавающей купонной ставкой, номиналом $20 млн и остаточным процентом, равным разности между фиксированной ставкой и плавающей ставкой. Обратите внимание на то, что номинальная стоимость обеспечения равна сумме номинальных стоимостей всех трех выпусков, а процент обеспечения – сумме трех процентов. В добавление к облигациям с плавающей ставкой и с обратной плавающей ставкой мы создали синтетическую муниципальную ценную бумагу с фиксированной ставкой, торгующуюся с дисконтом. Напомним, что требуемая доходность соответствующей ценной бумаги равна 6 %, а новая облигация, имея ту же длительность, обладает купоном, составляющим всего 4 %. Очевидно, что продать ее можно будет только с дисконтом. Инвестор, ожидающий падения процентных ставок и в этой связи отдающий предпочтение дисконтным финансовым инструментам (в главе 4 мы объяснили, почему для них характерна бо́льшая волатильность, чем для схожих облигаций, торгующихся по номиналу), порой не может найти подходящие ценные бумаги на рынке – именно для такого инвестора мы создали свои новые синтетические инструменты.

Впервые подобного рода структуры предложили инвесторам специалисты из Lehman Brothers: в феврале 1993 года они разместили на $95,6 млн долговых обязательств Pennsylvania Housing Agency, часть из которых была представлена так называемыми «кусочками и стрипами» (pieces and strips); через месяц был размещен аналогичным образом структурированный облигационный выпуск Puerto Rico Telephone Agency[83]83
  Aaron Pressman, «Lehman’s ‘Strips and Pieces’ Allow Investors Multitude of Options in Structuring Portfolios», The Bond Buyer, 26 марта 1993 года.


[Закрыть].

КРЕДИТНЫЙ РИСК

Когда-то муниципальные облигации рассматривались как практически безопасные – меньший кредитный риск отмечался разве что у казначейских ценных бумаг; между тем в настоящее время риск, связанный с инвестициями в этот рынок, признается весьма существенным[84]84
  Об истории дефолтов на рынке муниципальных облигаций см. главу 2 в Sylvan G. Feldstein and Frank J. Fabozzi, The Dow Jones – Irwin Guide to Municipal Bonds (Homewood, IL: Dow Jones – Irwin, 1987).


[Закрыть]. Первые опасения возникли в связи с нью-йоркским финансовым кризисом 1975 года, затронувшим инвестиции, исчислявшиеся в нескольких миллиардах долларов: 25 февраля 1975 года Корпорация городского развития штата Нью-Йорк объявила о дефолте своих нот номинальной стоимостью $100 млн. Облигационный выпуск был обеспечен гарантиями властей Нью-Йорка – именно поэтому большинство участников рынка до последнего момента полагали, что штат Нью-Йорк не позволит корпорации объявить дефолт. Несмотря на то что городским органам власти удалось впоследствии получить от банков возобновляемый кредит в размере $140 млн на выплаты по находящимся в дефолте обязательствам, кредиторам было очевидно, что городу будет чрезвычайно трудно обслуживать растущий долг, который на 31 марта 1975 года составил уже $14 млрд. Этот финансовый кризис явился предупреждением всем инвесторам в рынок муниципальных ценных бумаг: какой бы «железной» ни казалась защита держателей облигаций, в моменты серьезных финансовых трудностей, переживаемых такими крупнейшими эмитентами, как города, реальной силой, способной оказать помощь в уравновешивании бюджета, становится финансовая поддержка со стороны профсоюзов государственных служащих, торговых компаний или общественных групп. Этот вывод стал еще более очевидным после вступления в силу федерального закона о банкротстве, принятого в октябре 1979 года: закон существенно облегчил процедуру банкротства для эмитентов муниципальных ценных бумаг.

Второй фактор, влияющий на увеличение кредитного риска и вызывающий беспокойство инвесторов, – распространение на муниципальном рынке новых финансовых технологий обеспечения долговых обязательств. В дополнение к традиционным общим долговым обязательствам и доходным облигациям, на рынке в настоящее время применяются необычные, не одобренные путем голосования, не протестированные законным образом механизмы. Инновации включают, в частности, облигации, обеспеченные «моральными обязательствами», и облигации, обеспеченные аккредитивами коммерческих банков. Практика обращения таких облигаций отличается отсутствием судебных прецедентов и законодательных инициатив, твердо устанавливающих права инвесторов и обязанности эмитентов, – документов, накопленных в ходе обращения традиционных ценных бумаг. Таким образом, судебное решение, которое будет принято по делу, связанному с облигациями нового типа, заранее непредсказуемо. Наиболее впечатляющий пример – дело об облигациях Washington Public Power Supply System (WPPSS): Верховный суд штата Вашингтон отказался признать права держателей бумаг на часть выручки компании.

Оценивая кредитное качество эмитентов, часть институциональных инвесторов муниципального рынка, подобно инвесторам рынка корпоративных ценных бумаг, опираются на исследования собственных аналитиков; другие инвесторы склонны доверять мнению признанных рейтинговых агентств. Две наиболее крупные компании, выставляющие рейтинги муниципальным эмитентам, – это Moody’s и Standard & Poor’s; используемые ими рейтинговые системы, как правило, не отличаются от систем, принятых для оценки корпоративных облигаций.

Выставляя рейтинг общему долговому обязательству, коммерческая рейтинговая компания ведет сбор информации в четырех направлениях[85]85
  Несмотря на то что подходы Moody’s и Standard & Poor’s к выставлению рейтингов общим долговым обязательствам в целом совпадают, некоторая разница в методах существует. Обсуждение таких различий см. в Feldstein and Fabozzi, The Dow Jones – Irwin Guide to Municipal Bonds.


[Закрыть].

Во-первых, важно выяснить структуру пассивов эмитента и определить общий размер его долга. Во-вторых, узнать, насколько последователен эмитент в проведении разумной бюджетной политики. Основное внимание сосредотачивается в связи с этим на фондах общих операционных расходов; оценивается сбалансированность бюджета в течение последних трех-пяти лет. Третий тип информации – это информация о специфических местных налогах и внутриправительственных соглашениях, обеспечивающих денежные поступления в казну эмитента; выясняется также, какими были показатели сбора налогов в прошлые годы – эти данные важны для оценки будущих налоговых сборов; кроме того, собираются сведения о зависимости бюджета от конкретных типов дохода. Четвертый, и последний, тип информации, необходимый для выставления верного рейтинга, – сведения об общем социоэкономическом окружении эмитента. В связи с этим изучаются местные тенденции распределения рабочей силы, рост населения, стоимость недвижимости, личные доходы граждан и прочие экономические особенности региона.

Несмотря на то что структуры разных облигаций, обеспеченных неналоговыми поступлениями в бюджет, могут заметно разниться, при выставлении рейтинга любому из эмитентов агентству важно знать лишь одно: сможет ли финансируемый проект обеспечить поступление денежных потоков, достаточных для осуществления необходимых выплат держателям ценных бумаг?[86]86
  Обсуждение возможных методов анализа различных структур облигаций, обеспеченных неналоговыми поступлениями в бюджет, читатель найдет в Sylvan G. Feldstein, Frank J. Fabozzi and Irving M. Pollack (eds.), The Municipal Bond Handbook, Vol. II (Homewood, IL: Dow Jones – Irwin, 1983), и в Feldstein and Fabozzi, The Dow Jones – Irwin Guide to Municipal Bonds.


[Закрыть]

Читатель вправе спросить: насколько точны данные рейтинги? Рассмотрим муниципальные ценные бумаги, получившие рейтинг в 1929 году: из компаний, объявивших дефолт в 1932 году, 78 % имели рейтинг АА и выше и 48 % – рейтинг ААА. С тех пор умение рейтинговых агентств определять кредитное качество эмитентов муниципальных долговых обязательств завоевало подлинное уважение участников рынка. В большинстве случаев рейтинг может служить достоверным отображением финансовых параметров эмитента и реалистическим описанием факторов кредитного риска. Между тем несколько малозаметных, однако немаловажных фактов по-прежнему свидетельствуют не в пользу коммерческих рейтинговых агентств. Один из примеров – уже упоминавшиеся облигации WPPSS. В начале 1980-х годов два крупнейших рейтинговых агентства выставили этой компании наивысшие оценки. Опираясь на эти рейтинги, компания привлекла инвесторов, приобретших в общей сложности $8 млрд долгосрочных облигаций. К 1986 году более $2 млрд этих облигаций находилось в состоянии дефолта.