Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Глава 8. МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В этой главе читателю будут представлены сведения:

• о двух основных видах ценных бумаг: облигациях общего типа и облигациях, обеспеченных поступлениями в бюджет;

• о муниципальных облигациях со смешанной структурой и специальной структурой, в частности о рефинансируемых и застрахованных облигациях;

• о различных типах освобожденных от налогов краткосрочных муниципальных долговых обязательств;

• о производных ценных бумагах муниципального сектора;

• о принципах создания муниципальных облигаций с плавающей ставкой;

• о налоговом риске, с которым связаны инвестиции в муниципальные долговые обязательства;

• о спредах доходностей внутри муниципального рынка;

• о форме кривой доходности муниципальных долговых обязательств;

• о первичном и вторичном рынках муниципальных ценных бумаг;

• о рынке налогооблагаемых муниципальных облигаций.

Муниципальные ценные бумаги эмитируются правительствами штатов, местными органами власти и правительственными организациями, входящими во властные структуры данного района. Часть муниципальных облигаций не облагается налогом, другая часть, напротив, подлежит налогообложению. Не облагаемые налогом муниципальные облигации – это ценные бумаги, процентный доход по которым не подлежит налогообложению на федеральном уровне, однако на уровне штата или на местном уровне может облагаться налогом. Большинство находящихся в обращении муниципальных ценных бумаг не облагается федеральным налогом. Существует множество типов муниципальных облигаций, каждый из которых характеризуется особой длительностью, особым кредитным риском и ликвидностью.

Муниципальные облигации выпускаются для различных целей. Краткосрочные ноты обычно размещаются в ожидании поступлений от налогов или в ожидании получения выручки от продажи облигационных выпусков. Средства, полученные от продажи краткосрочных нот, позволяют муниципалитетам выравнивать сезонный и временный дисбаланс между расходами и налоговыми поступлениями. Долгосрочные муниципальные облигации эмитируются для финансирования:

1) долгосрочных проектов, таких как строительство школ, мостов, дорог и аэропортов;

2) долгосрочных бюджетных дефицитов, являющихся следствием текущих операций.

ТИПЫ И СВОЙСТВА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Существует два основных типа структур муниципальных долговых обязательств: облигации, обеспеченные поступлениями от налогов, и облигации, обеспеченные другими доходами. Часть облигаций совмещает черты обеих структур.

Долговые обязательства, обеспеченные поступлениями от налогов (tax-backed debt), – это финансовые инструменты, выпускаемые штатами, областями, районами, столицами и прочими городами, а также школьными округами; все инструменты этого типа обеспечены одной из форм налоговых поступлений. Долговые обязательства, обеспеченные налоговыми поступлениями, делятся на общие долговые обязательства; обязательства, обеспеченные обязательствами штатов, и долговые обязательства, обеспеченные программами поддержки публичного кредитования.

Общие долговые обязательства. Наиболее значимую группу муниципальных долговых обязательств, обеспеченных поступлениями от налогов, представляют общие долговые обязательства. Обеспечение таких обязательств может быть как ограниченным, так и неограниченным. Общие неограниченные налоговые долговые обязательства являются более безопасными инструментами, поскольку их обеспечением служат всевозможные налоговые поступления в казну эмитента. Источниками налогов в этом случае являются налоги на прибыль корпораций, подоходный налог, налоги с продаж и налоги на имущество. О долговых обязательствах, имеющих неограниченное налоговое обеспечение, говорят, что они гарантированы репутацией и всеми доходами эмитента. Общие ограниченные налоговые долговые обязательства имеют ограниченное налоговое обеспечение, поскольку для них существуют предельные установленные законом ставки налогов, поступления от которых служат обеспечением долга.

Часть общих долговых обязательств обеспечена, с одной стороны, поступлениями от налогов, которые эмитент собирает в свой общий фонд, с другой – выручкой от разного рода сборов, пошлин, грантов и комиссий, не поступающей в общий фонд. Подобные облигации получили название облигаций с двойной защитой (double-barreled) – название, отражающее двойственный характер их обеспечения. Так, долговые обязательства, эмитентом которых является специальная система обслуживания, могут обеспечиваться либо налогами на имущество, либо операционной прибылью от оказываемых услуг, либо и теми и другими средствами одновременно. В последнем случае они имеют двойную защиту.

Долговые обязательства, обеспеченные обязательствами штатов. Правительственные агентства и органы власти некоторых штатов выпускают облигации, обеспеченные обязательствами штатов перевести необходимые суммы эмитенту в случае потенциальной нехватки у него средств. Выделение средств из общего фонда налоговых поступлений должно быть в этом случае одобрено законодательными органами штата. Перевод денег, таким образом, не является безусловно гарантированным. Долговые обязательства, обеспеченные потенциальными правами на налоговые поступления, но не имеющие гарантии реализации таких прав, называют облигациями моральных обязательств. Цель морального обязательства, принимаемого на себя штатом, – повысить кредитное качество эмитента. Инвестор не может быть уверен в том, что средства будут переведены, но в то же время правительственный орган приложит к этому все усилия. Другой тип облигаций, обеспеченных обязательствами штатов, – долговые обязательства, обеспеченные лизинговыми операциями.

Долговые обязательства, обеспеченные программами поддержки публичного кредитования. Моральное обязательство – это форма кредитной поддержки, осуществляемой штатом; оно не является юридически обязывающей гарантией. Существуют, однако, долговые обязательства, обеспеченные кредитной поддержкой, имеющей юридическую силу. Так, штат или местные власти могут брать на себя юридические обязательства в случае нехватки у эмитента средств на выплату долговых обязательств автоматически удерживать суммы, предназначенные правительством эмитенту, и направлять их на удовлетворение требований инвесторов. Как правило, такая форма общественной кредитной поддержки используется для обеспечения долговых обязательств школьной системы штата.

Один из примеров программ общественной кредитной поддержки – гарантийная программа штата Вирджиния: в случае дефолта муниципальных облигаций правительство штата обязано удержать предназначенные для эмитента суммы и направить их на выплаты процентов и номинала долговых обязательств. Конституция Южной Каролины предписывает штату обязательное удержание средств, предназначенных на поддержку школьной районной организации, в том случае, если эта организация оказывается не в состоянии осуществить выплаты по своим общим долговым обязательствам. В Техасе создан Permanent School Fund, гарантирующий своевременные выплаты процентов и номинала долговых обязательств зарегистрированных школьных районных организаций. Доход этот Фонд получает за счет сбора налогов на землю и полезные ископаемые, принадлежащие штату Техас.

Второй крупнейший структурный тип муниципальных долговых обязательств – ценные бумаги, обеспеченные не связанными с налогами поступлениями в бюджет (revenue bonds). Подобные облигационные выпуски эмитируются для финансирования определенного проекта или предприятия: в качестве обеспечения выступает доход, поступающий от финансируемого проекта. Для выяснения возможности самоокупаемости проекта обязательно проводится предварительное исследование.

Муниципальное предприятие отдает свою выручку в залог под обеспечение доходных облигаций. Принципы распределения поступающей выручки подробно описываются в трастовом соглашении. Как правило, денежные поступления, обеспечивающие доходные облигации, структурированы следующим образом. Весь доход, поступающий от деятельности предприятия, помещается в особый доходный фонд. Из этого фонда затем выделяются средства, финансирующие следующие фонды: фонд материально-технического обеспечения и обслуживания, фонд погашения, резервный фонд обслуживания долга, фонд обновления и замены, резервный фонд материально-технического обеспечения и остаточный фонд[77]77
  Часть облигаций структурирована, однако таким образом, что выручка от деятельности предприятия направляется в данные фонды не целиком и не в первую очередь. Так, выручка может сначала идти на погашение общих долговых обязательств муниципалитета-эмитента.


[Закрыть].

Финансирование операционных расходов компании считается первоочередной задачей по сравнению с обслуживанием долга. Средства на операционные расходы компании поступают из доходного фонда в фонд материально-технического обеспечения и обслуживания. В качестве обеспечения доходных облигаций выступает только чистый доход, т. е. доход после вычета операционных расходов; этот чистый доход помещается в фонд погашения. Все держатели облигаций получают затем выплаты согласно доле, установленной в трастовом соглашении. Оставшиеся неиспользованными наличные суммы переходят в резервный фонд. Задача резервного фонда обслуживания долга – накопление средств, которые затем, в том случае, если средств окажется недостаточно, можно будет использовать для обслуживания долговых обязательств. Размер суммы, которую эмитент обязан помещать в резервный фонд, уточняется в трастовом соглашении. Задача фонда обновления и замены – накопление средств для регулярно производимой замены и ремонта оборудования. Резервный фонд материально-технического обеспечения позволяет финансировать возможные внеплановые поломки и приобретения. И наконец, если после размещения средств в фондах операционного обслуживания, обслуживания долга и резерва остаются какие-то деньги, они помещаются в фонд нераспределенной прибыли. Суммы, накопленные в этом фонде, эмитент имеет право использовать любым образом по своему усмотрению.

В трастовое соглашение об эмиссии таких облигаций, обеспеченных бюджетными поступлениями, не связанными с налогами, включено несколько ограничительных положений, цель которых – защита интересов инвесторов. Положение о тарифе или размере оплаты устанавливает размер платы за услуги или продукцию данной компании. Данное положение может определить минимальный размер оплаты, необходимый для удовлетворения как операционных расходов, так и затрат на обслуживание долга; кроме того, оно может предписывать повышение тарифов, необходимое для накопления резерва определенной величины. Положение о дополнительном выпуске определяет, может ли эмитент выпустить новые долговые обязательства с тем же залогом. Если дополнительный выпуск в принципе может быть осуществлен, в положении описываются условия, которые в этом случае должны быть соблюдены. Прочие ограничительные положения касаются производственных мощностей, не подлежащих продаже, обязательного страхования, требований к ведению отчетности и аудиту деятельности компании независимыми аудиторскими фирмами, а также необходимости содержания оборудования в надлежащем состоянии.

Приведем несколько примеров доходных облигаций[78]78
  Примеры взяты из нескольких работ, написанных в соавторстве с Сильваном Дж. Фельдстайном из The Guardian Life.


[Закрыть].

Доходные облигации аэропортов. Обеспечением для этих облигаций служит выручка, поступающая либо из источников, связанных непосредственно с авиаперевозками (плата за предоставление взлетных полос, комиссионные, плата за топливо), либо выручка от сдачи в аренду нескольким авиакомпаниям терминалов или ангаров.

Доходные облигации колледжей и университетов. В качестве обеспечения таких облигаций выступает плата за общежития и обучение, а иногда часть общих активов университета или колледжа.

Доходные облигации больниц. Размер обеспечения таких облигаций зависит от государственных и местных программ компенсации затрат на медицинское обслуживание (Medicaid и Medicare, например), выплат независимых коммерческих организаций (например, Blue Cross, коммерческих организаций здравоохранения и частных страховых компаний), а также платежей частных пациентов.

Доходные облигации, обеспеченные ипотеками односемейных домов. Обеспечением таких облигаций являются выплаты по ипотечным и обычным кредитам, полученным гражданами, желающими приобрести собственное жилье. Существует несколько разновидностей этих ценных бумаг; их эмитентами являются, в частности, Федеральное управление жилищного строительства (Federal Housing Administration – FHA), Ведомство по делам ветеранов (Veterans Administration – VA) и частные страхователи ипотек[79]79
  О страховании ипотек см. главу 10.


[Закрыть].

Доходные облигации, обеспеченные поступлениями от строительства многоквартирных домов. Облигации этого типа выпускаются под проекты строительства многоквартирных домов для престарелых граждан и малообеспеченных семей. Часть облигаций обеспечена ипотеками, застрахованными на федеральном уровне; другая часть – федеральными субсидиями на операционные расходы или субсидиями на выплату процента; наконец, третьи облигации получают в качестве субсидий только налоговые льготы на местном уровне.

Доходные облигации системы энергоснабжения. В качестве обеспечения этих ценных бумаг выступают доходы от электростанций. Часть облигаций имеет одного эмитента, который сначала строит электростанцию, затем эксплуатирует ее и продает электроэнергию. Другая часть выпускается группой общественных и частных компаний коммунального обслуживания с целью совместного финансирования строительства одной или более электростанций.

Доходные облигации предприятий по переработке отходов. Эти предприятия перерабатывают мусор (твердые отходы) в имеющию коммерческую ценность энергию, упаковку, продукцию многократного применения и в остатки, пригодные к захоронению. В качестве обеспечения облигаций данного типа выступают прежде всего: 1) комиссионные, которые платят компании, доставляющие отходы на переработку; 2) выручка от продажи энергетическим компаниям пара, электричества или топлива; 3) выручка от продажи вторичного сырья, например алюминия или стальной стружки.

Доходные облигации морских портов. В качестве обеспечения облигаций выступают средства, получаемые по соглашению с компаниями-арендаторами, а также сборами за использование морских терминалов и больших грузовых судов.

Доходные облигации, обеспеченные кредитованием студенчества. Выплаты по кредитам, служащим обеспечением облигаций, нередко на 100 % гарантированы либо непосредственно федеральным правительством, либо одним из государственных агентств.

Доходные облигации платных магистралей и налогов на топливо. Облигации, обеспеченные выручкой от использования дорог, делятся на два подвида. Первые служат для финансирования ряда прибыльных проектов: строительства платных скоростных дорог, мостов и туннелей. В качестве обеспечения этого типа облигаций выступают денежные средства, собранные в виде платы за использование автодорог. Второй тип облигаций обеспечивается выручкой, не связанной с функционированием платных дорог, а именно: налогами на бензин, сборами за регистрацию автомобилей и платой за водительские права.

Доходные облигации водоснабжения. Облигации выпускаются для финансирования строительства водонапорных и водоочистительных станций и систем водоснабжения. Выручка поступает в форме комиссионных и тарифов, выплачиваемых пользователями систем водоснабжения.

Часть муниципальных ценных бумаг, будучи общими долговыми обязательствами или облигациями, обеспеченными прочими поступлениями в бюджет, имеет, кроме того, ряд специфических структурных черт. К числу таких необычных бумаг относятся застрахованные облигации; облигации, пользующиеся поддержкой банков; рефинансированные облигации; структурированные/обеспеченные активами облигации и облигации «спасения неблагополучных городов».

Застрахованные облигации. В качестве обеспечения застрахованных облигаций выступает не только выручка эмитента, но и страховые полисы, выданные коммерческими страховыми компаниями. Страховка муниципальной облигации – это обязательство страховой компании выплатить любому держателю ценной бумаги номинал и/или купон, который эмитент в установленную дату оказывается не в состоянии выплатить сам. Страховое соглашение обычно распространяется на весь срок до погашения и не может быть отменено по инициативе страхователя.

Страхование муниципальных облигаций значительно уменьшает связанный с инвестициями в этот финансовый инструмент кредитный риск – спрос на муниципальные бумаги, таким образом, увеличивается. Больше всего выигрывают от страхования облигации с низким кредитным качеством; облигации, выпускаемые небольшими и малоизвестными в финансовом сообществе правительственными организациями; облигации, имеющие надежную, однако достаточно сложную и трудную для понимания систему обеспечения; и наконец, облигации, эмитентами которых являются местные органы власти, редко осуществляющие займы и не имеющие постоянных инвесторов.

Очевидно, что страховать облигацию эмитенту выгодно только в случае, если без страховки кредитное качество бумаги будет намного ниже, чем со страховкой. Иными словами, экономия на процентных расходах должна быть достаточной для того, чтобы обеспечить компенсацию расходов на страхование. В целом, хотя застрахованные муниципальные облигации торгуются под ставки более низкие, чем аналогичные бумаги, не имеющие страхования, их доходности всегда выше доходностей прочих облигаций с рейтингом ААА.

Страхователи муниципальных облигаций подразделяются на две категории. К первой относятся крупные компании, занятые исключительно страхованием муниципальных ценных бумаг. В настоящее время страхование муниципальных облигаций осуществляется, как правило, только такими компаниями. Ко второй группе принадлежат страховые компании, занятые в сфере страхования имущества и страхования от несчастных случаев: наряду со страхованием от пожаров, столкновений, ураганов и болезней они осуществляют страхование муниципальных облигаций. Большинство последних по времени поступления на рынок муниципальных облигаций застраховано следующими крупными компаниями, занятыми исключительно в сфере страхования ценных бумаг: AMBAC Indemnity Corporation (AMBAC), Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Assurance, Inc. (FSA) и Municipal Bond Investors Assurance Corporation (MBIA Corp.).

Муниципальные облигации, пользующиеся поддержкой банков. Начиная с 1980-х годов муниципальные долговые обязательства пользуются различными типами кредитной поддержки, предоставляемой коммерческими банками. Такого рода поддержка служит обеспечением, дополняющим получаемую эмитентом выручку.

Банковская поддержка выражается в трех основных формах: аккредитив, безотзывная кредитная линия и автоматически возобновляемая кредитная линия. Соглашение о предоставлении аккредитива – наиболее мощный вид поддержки, которую муниципальный эмитент может получить от коммерческого банка. Согласно этому соглашению, в случае дефолта банк обязуется передать попечителю все необходимые для выплат инвесторам средства. Безотзывная кредитная линия не может служить гарантией выплат, хотя и обеспечивает определенный уровень безопасности. Автоматически возобновляемая кредитная линия – кредитный инструмент, позволяющий эмитенту получить деньги на выплаты по долговому обязательству в ситуации, когда прочие фонды оказываются недоступны. Автоматически возобновляемая кредитная линия может быть закрыта без предупреждения, если эмитент оказывается не в состоянии соблюсти определенные ограничительные положения; наличие обеспечения, таким образом, напрямую связано с кредитным качеством эмитента.

Рефинансированные облигации. Часть муниципальных облигаций, эмитируемая первоначально как общие долговые обязательства или облигации, обеспеченные прочими поступлениями в бюджет, затем рефинансируется. Рефинансирование имеет место, когда первоначально выпущенные долговые обязательства обеспечиваются прямыми долговыми обязательствами правительства США, т. е. в качестве обеспечения создается портфель ценных бумаг, гарантированных американским правительством. Портфель находится в трастовом управлении; он структурируется таким образом, чтобы денежный поток, поступающий от ценных бумаг, составляющих портфель, совпадал по срокам и размеру с выплатами, которые должен осуществлять эмитент. Предположим, например, что муниципальная облигация с номиналом $100 млн имеет купон 7 % и срок до погашения 12 лет. Муниципалитет обязан выплачивать по $3,5 млн каждые полгода в течение 12 лет, а затем, по окончании 12-летнего срока, ему предстоит выплатить $100 млн. Если эмитент желает рефинансировать такой выпуск, он должен купить портфель долговых обязательств правительства США, денежный поток которых состоит из $3,5 млн каждые 6 месяцев в течение 12 лет и $100 млн через 12 лет.

Если такой портфель с денежным потоком, совпадающим по размеру с выплатами эмитента, существует, обеспечение облигации отличается от обеспечения обычных общих муниципальных долговых обязательств или долговых обязательств, обеспеченных неналоговыми поступлениями в бюджет. Обеспечением является в этом случае находящийся в доверительном управлении портфель ценных бумаг. Облигации, имеющие в качестве обеспечения ценные бумаги, гарантированные американским правительством, практически лишены кредитного риска. Инвестиции в них являются наиболее безопасными из всех капиталовложений в рынок муниципальных ценных бумаг.

Фонд обеспечения рефинансированных муниципальных долговых обязательств нередко структурируется таким образом, что рефинансированные облигации могут быть отозваны в первую из установленных дат отзыва или в последующую дату отзыва, записанную в соглашении об эмиссии первоначально выпущенных облигаций. Долговые обязательства этого типа получили название пререфинансированных муниципальных облигаций. Впрочем, хотя большинство рефинансированных облигаций отзывается в первую или вторую даты отзыва, существуют структуры обеспечения, поддерживающие выпуск вплоть до погашения. Облигации такого рода принято называть обеспеченными до погашения.

Специалисты выделяют три основные причины рефинансирования. Большинство рефинансированных облигаций первоначально выпускаются как облигации, обеспеченные неналоговыми поступлениями в бюджет. Эмиссия подобных облигаций связана с необходимостью выполнения ряда ограничительных положений. Создание трастового фонда для осуществления выплат инвесторам позволяет законным образом отменить действие ограничений. Такого рода мотивация движет эмитентами рефинансированных облигаций, обеспеченных до погашения. Вторая причина рефинансирования – желание изменить график погашения. И наконец, третья причина: в ситуации, когда после эмиссии муниципальной бумаги произошло падение процентных ставок, существует возможность налогового арбитража, возникающего благодаря возможности платить существующим держателям облигаций более низкие ставки и за счет вырученных средств купить портфель правительственных ценных бумаг, приносящих более высокий процентный доход[80]80
  Возможность налогового арбитража возникает для муниципального эмитента при отсутствии особых ограничений в налоговом законодательстве в ситуации, когда проценты, выплачиваемые на взятые взаймы средства, не так велики, как проценты, выплачиваемые на свои бумаги правительством США. Эмитент мог бы выпустить свою облигацию, а полученные в долг средства сразу же инвестировать в правительственные бумаги. Существуют, однако, положения налогового законодательства, препятствующие осуществлению подобного арбитража. Нарушение муниципальным эмитентом соответствующих пунктов закона приведет к тому, что Налоговая служба США объявит выпуск налогооблагаемым. В то же время, если после эмиссии ставки упадут и эмитент сочтет выгодным отозвать облигацию, создание трастового фонда обеспечения поможет ему остаться в рамках закона.


[Закрыть]. Именно эта мотивация движет эмитентами пререфинансированных облигаций.

Структурированные/обеспеченные активами облигации. В последнее время правительства штатов и местные органы власти начали выпуск долговых обязательств, выплаты по которым осуществляются за счет так называемых особых статей дохода, а именно: налогов с продаж, платежей производителей табачных изделий, комиссий и штрафов. Структура таких облигаций напоминает структуру ценных бумаг, обеспеченных активами, речь о которых пойдет в главе 14. Облигации, обеспеченные активами, носят название облигаций, обеспеченных особыми статьями дохода, и структурированных облигаций.

С инвестициями в эти облигации связан риск, не свойственный прочим капиталовложениям в рынок муниципальных ценных бумаг. Рассмотрим в качестве примера облигации, обеспеченные соглашениями с производителями табачных изделий. В 1998 году четыре крупнейшие табачные компании (Philip Morris, R.J. Reynolds, Brown & Williamson и Lorillard) заключили с 46 законными представителями штатов и муниципалитетов соглашения о выплате в течение ближайших 25 лет в общей сложности $206 млрд. Штаты и муниципалитеты начали выпуск облигаций, обеспеченных этими будущими поступлениями в бюджет. Пионером в этой области стал муниципалитет Нью-Йорка, эмитировавший в 1999 году облигации номинальной стоимостью $709 млн. Кредитный риск таких облигаций связан с возможностью табачных компаний выполнить в будущем взятые на себя обещания.

Облигации «спасения городов». Облигации «спасения городов» структурированы как обычные облигации, обеспеченные неналоговыми поступлениями в бюджет. Между тем в действительности данные долговые обязательства имеют совсем иную природу. Обеспечением им служат налоги и выручка, которые в другой ситуации должны были бы пойти в общий городской фонд или общий фонд штата. Цель создания облигаций – спасти эмитентов общих долговых обязательств от жестокого бюджетного дефицита. Примером облигаций «спасения городов» служат облигации муниципальной корпорации помощи штату Нью-Йорк (New York State Municipal Assistance Corporation of the City of New York Bonds – MAC) и облигации Чикагской школы финансов штата Иллинойс (State of Illinois Chicago School Finance Authority Bonds).