Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Закон о публичном долге от 1942 года дает Казначейству США относительную свободу в выборе характеристик рыночной ценной бумаги. Выпуск может продаваться в форме купонной или дисконтной облигации на основе проведения конкурса или без такого аукциона по цене, которую устанавливает непосредственно Секретариат Казначейства. В то же время Конгресс налагает определенные ограничения на общий объем находящихся в обращении облигаций. Несмотря на то что Конгрессом были приняты постановления о возможности расширения установленных размеров публичного долга, случалось, что из-за нежелания Конгресса применить такие постановления на практике некоторые казначейские облигационные выпуски появлялись позже, чем было задумано, или не появлялись вообще.

Казначейские ценные бумаги продаются на первичном рынке на аукционах с закрытыми заявками. Аукцион объявляется представителем Казначейства за несколько дней до его проведения в пресс-релизе или на пресс-конференции. В заявлении говорится о характеристиках выпуска, в частности его размерах и типе ценной бумаги, описываются также правила проведения аукциона. Аукционы, проводимые Казначейством, открыты для всех юридических лиц.

Проведение аукциона. Казначейство принимает решение о форме проведения аукционов на новые казначейские ценные бумаги, датах аукционов и сроках до погашения бумаг, выставляемых на аукцион. В циклах аукционов и величине длительностей выставляемых на аукцион бумаг происходят периодические изменения. Казначейство проводит регулярные аукционы векселей со сроками погашения 4 недели, 13 недель (3 месяца) и 26 недель (6 месяцев). Векселя для управленияденежными позициями выпускаются на нерегулярной основе, их длительность варьирует от нескольких дней до полугода. Казначейство проводит аукционы казначейских нот со сроками погашения 2, 5 и 10 лет. Выпуск облигаций Казначейством лишен регулярности. Раньше регулярно выпускались казначейские облигации с длительностью 30 лет, однако в октябре 2001 года этот процесс был приостановлен.

Казначейство не только регулярно выставляет на аукцион новые ценные бумаги, но, случается, добавляет дополнительное количество бумаг, уже находящихся в обращении. Такая процедура называется «доразмещением» (reopening) облигации. Казначейством был установлен график регулярных доразмещений облигаций со сроком погашения 5 и 10 лет.

Для поддержания надлежащего объема новых облигационных выпусков и оптимизации погашения облигаций Казначейство приняло программу выкупа долга. Программа предполагает выкуп Казначейством находящихся в обращении ценных бумаг, не достигших даты погашения, путем покупки их на вторичном рынке через обратные аукционы.

Выяснение результатов аукциона. Аукцион казначейских ценных бумаг проводится на основе конкурса заявок на покупки. Желающие приобрести облигационный выпуск, в принципе, могут выставлять два типа заявок на покупку: неконкурентные заявки и конкурентные заявки. Неконкурентные заявки выставляют юридические лица, готовые купить ценную бумагу под доходность, которая определится в ходе проведения аукциона.

Выставляя неконкурентную заявку, участник обозначает только нужное ему количество облигаций. Объем неконкурентной заявки не может превышать $1 млн для казначейских векселей и $5 млн для казначейских купонных бумаг. В конкурентной заявке обозначается как нужное количество бумаг, так и доходность, под которую участник аукциона готов их приобрести.

Результаты аукциона выясняются следующим образом. Сначала подсчитывается объем неконкурентных заявок и непубличных покупок (к примеру, совершенных Федеральной резервной системой). Оставшиеся облигации – это бумаги, на которые имеют право юридические лица, выставившие конкурентные заявки. Конкурентные заявки распределяются в порядке увеличения запрашиваемой доходности – от меньшей к большей, т. е. от наивысшей цены, которую готовы заплатить покупатели, до цены минимальной. Заявки удовлетворяются начиная с тех, в которых была предложена наименьшая доходность. Процесс идет до тех пор, пока не распределяются все бумаги, оставленные на долю конкурентных участников. Наибольшая доходность, принятая Казначейством, называется доходностью отсечения. Это доходность, выше которой облигации на аукционе не продаются. Участники, запросившие доходность выше, чем доходность отсечения, терпят неудачу: им не достается новых казначейских ценных бумаг. Участники, предложившие в заявке доходность, равную доходности отсечения (т. е. наивысшую, принятую Казначейством), получают бумаги, однако в соответствующей пропорции. Допустим, например, что по доходности отсечения участники были готовы купить облигаций на $2 млрд. Между тем после удовлетворения заявок тех, кто был готов совершить покупку по меньшей доходности, остался всего $1 млрд. В этом случае каждый участник аукциона, желающий приобрести облигации по доходности отсечения, получит 50 % от указанного в заявке количества. Так, если юридическое лицо собиралось приобрести бумаг на $5 млн, оно получит их всего на $2,5 млн.

В течение часа после 13:00 – момента закрытия аукциона – Казначейство объявляет его результаты. Итоги аукциона – это доходность отсечения, соответствующая ей цена и процент ценных бумаг, получаемый теми, кто указал в заявке доходность отсечения. Кроме того, оглашается количество неконкурентных заявок, средняя предложенная в заявках доходность, а также отношение общего числа бумаг, которые хотели бы приобрести публичные участники аукциона, к реально распределенному между ними количеству – отношение объема спроса к объему размещения. Для нот и облигаций указывается также купонная ставка новой бумаги. Купонная ставка – это ставка (выраженная в восьмых долях от 1 %), соответствующая цене, наиболее близкой к номиналу, однако не превышающей его, при условии, что доходность облигации равна доходности, полученной успешными участниками аукциона.

В качестве иллюстрации предлагаем рассмотреть итоги аукциона на двухлетние ноты, проведенного 31 января 2002 года Казначейством США. Объем, предложенный Казначейством, составил $30 766 423 000. Тип заявок, запрошенное количество (количество, указанное в заявках) и удовлетворенный спрос обозначены в отчете следующим образом:

Два последних участника тендера – FIMA и Федеральная резервная система – для нашего анализа не важны. Для нас существенно только то, что после вычета из общей суммы в $30 766 423 000 количества, запрошенного вместе неконкурентными участниками – FIMA и Федеральной резервной системой, остается $23 828 265 000 – именно это количество ценных бумаг должно быть распределено между участниками аукциона, поставившими конкурентные заявки. Конкурентные участники хотели бы получить $37 307 340 000 – величина, превышающая объем выпущенных Казначейством бумаг. Для выявления победителей заявки распределили от низшей предложенной доходности к высшей. По сообщению Казначейства, низшая предложенная доходность была равна 2,90 %. Наиболее высокой принятой доходностью – доходностью отсечения – была названа 3,039 %.

Все участники, желающие купить ноты под доходность меньшую, чем 3,039 %, получили указанное в заявках количество бумаг. Казначейство сообщает, что «тендеры по наивысшей доходности получили 58,90 %». Это значит, что юридическое лицо, заявившее о своем желании приобрести $100 млн под 3,039 %, в результате получило $58,90 млн. Итак, мы знаем теперь, каким образом определяются победители аукциона и количество бумаг, которое достанется им во владение. Остается узнать, под какую доходность они получают выставленную на аукцион ценную бумагу. Все аукционы американских казначейских долговых обязательств являются аукционами с единой ценой размещения.

На аукционах с единой ценой размещения все успешные участники получают ценные бумаги под наивысшую из запрошенных в удовлетворенных заявках доходностей (т. е. под доходность отсечения). Аукционы такого рода получили название «голландских аукционов». В рассмотренном нами аукционе, состоявшемся 31 декабря 2002 года, все участники – как конкурентные, так и неконкурентные – получили двухлетние ноты под ставку 3,039 %.

Купонная ставка, предложенная Казначейством, однако, не была равна строго 3,039 %. Как правило, Казначейство устанавливает купонную ставку и цену таким образом, чтобы доходность бумаги была равна доходности отсечения. На наши двухлетние ноты была установлена купонная ставка 3 % (чуть ниже доходности отсечения) – цена, в то же время, оказалась немного ниже номинала (компенсируя более низкую купонную ставку).

Вторичный рынок казначейских долговых обязательств – это внебиржевой рынок, на котором группа американских правительственных дилеров постоянно котирует цены спроса и предложения на находящиеся в обращении казначейские ценные бумаги. Торговля казначейскими бумагами идет 24 часа в сутки. Три основных торговых центра – Нью-Йорк, Лондон и Токио. Нормальный период исполнения сделки на казначейскую ценную бумагу – рабочий день после осуществления трансакции (исполнение «следующим днем»).

Облигационные выпуски, аукцион на которые был проведен в самое последнее время, называются ценными бумагами «в ходу» или текущимибумагами. Долговые обязательства, на смену которым пришли ценные бумаги «в ходу», получили название бумаг «не в ходу». В каждый данный момент времени на рынке может обращаться более одной бумаги «не в ходу» с оставшимся до погашения сроком, примерно равным длительности ценной бумаги «в ходу». Казначейские ценные бумаги начинают торговаться раньше, чем они выпускаются Казначейством. Рынок, на котором осуществляется торговля такого рода, получил название рынка «до размещения» (when-issued market, или wi market). Торговля до размещения как векселями, так и купонными бумагами длится со дня объявления о предстоящем аукционе до дня размещения выпуска.

Правительственные дилеры совершают сделки как с публичными инвесторами, так и с другими дилерскими фирмами. Торговля одного дилера с другим осуществляется через посредство так называемых междилерских брокеров. Дилеры размещают у брокеров твердые котировки на покупку-продажу; те через компьютерную сеть передают на мониторы, стоящие на всех торговых местах, наивысшую цену покупки и наименьшую цену предложения. Дилеры работают с брокерами, поскольку последние обеспечивают чрезвычайно быстрое и эффективное проведение сделок. Междилерские брокеры не разглашают имен дилеров, участвующих в торговле. Котировки, высвечивающиеся на экранах дилеров, обозначены как цены на внутреннем, или междилерском, рынке.

Котировка цен на казначейские векселя. Котировка цен на казначейские векселя отличается от котировок цен на купонные казначейские бумаги. На казначейские векселя цены покупки и продажи котируются особым образом. Стоимость казначейских векселей определяется не на основе цены, а на основе банковского дисконта. В этом состоит отличие векселей от облигаций, выплачивающих купонный процент. Доходность на основе банковского дисконта вычисляется следующим образом:

где:

Y_d – доходность на основе банковского дисконта в процентах годовых (выраженная в десятичных дробях);

D – долларовый дисконт, равный разности между номинальной стоимостью и ценой;

F – номинальная стоимость;

t – число дней, оставшихся до даты погашения.

Так, казначейский вексель, до погашения которого осталось 100 дней, с номинальной стоимостью $100 000 и ценой $99 100 на основе банковского дисконта будет котироваться по 3,24 %, поскольку:

D = $100 000 – $99 100 = $900,

а значит:

Зная доходность на основе банковского дисконта, мы можем вычислить цену, получив из формулы для Y_d значение D (долларовый дисконт):

D = Y_d × t/360.

Цена, таким образом, будет равна:

цена = F – D.

Для 100-дневного казначейского векселя с номиналом $100 000 при доходности 3,24 %, котируемой на основе банковского дисконта, D составит:

D = 0,0324 × $100 000 × 100/360 = $900.

Это значит, что:

цена = $100 000 – $900 = $99 100.

Доходность, котируемая на основе банковского дисконта, не является значимой мерой, пригодной для оценки размера прибыли от инвестиции в казначейский вексель. Во-первых, данная величина подсчитывается на основе номинальной стоимости инвестиций без учета реально вложенного количества долларов. Во-вторых, доходность выражается в процентах годовых исходя из 360-дневного, а не 365-дневного года, что осложняет сравнение доходностей казначейских векселей с доходностями казначейских нот и облигаций, выплачивающих купон исходя из года, равного 365 дням. Заметим, что приравнивание года к 360 дням – условность, принятая на денежном рынке для некоторых его инструментов. Однако, несмотря на недостатки данной меры как меры прибыли, описанный метод повсеместно используется дилерами для котировки цен на казначейские векселя. Во многих дилерских котировочных листах и некоторых отчетах приводятся данные о значении двух других мер доходности, чтобы котируемую доходность векселей можно было сравнить с доходностями купонных облигаций и доходностями инструментов денежного рынка.

Мера, позволяющая сравнивать параметры казначейских векселей с параметрами казначейских нот и облигаций, носит название доходности, эквивалентной облигационной (речь о ней шла в главе 3). Для сравнения котируемой доходности векселей с котируемыми доходностями инструментов денежного рынка, выплачивающих процент из расчета 360-дневного года, используется мера доходности, эквивалентной доходности депозитных сертификатов, или доходности денежного рынка. В этом случае в расчетах фигурирует не номинальная стоимость векселя, а его цена. Формула вычисления доходности, эквивалентной доходности депозитного сертификата, выглядит как:

В качестве иллюстрации снова рассмотрим гипотетический казначейский вексель с длительностью 100 дней, номиналом $100 000 и ценой $99 100; доходность на основе банковского дисконта равна 3,24 %.

Котировка цен на казначейские купонные долговые обязательства. Казначейские купонные ценные бумаги котируются не так, как казначейские векселя: котируется цена, а не доходность, при этом используются ценовые пункты – один пункт равен 1 % номинальной стоимости[49]49
  В ходе торговли до размещения ноты и облигации котируются в терминах доходности, поскольку купонные ставки новых нот и облигаций неизвестны до окончания аукциона.


[Закрыть]. Пункты поделены на 32 доли, так что котировка 96–14, например, говорит о цене, равной 96 целым и ¹⁴/₃₂, т. е. о цене 96,4375 на $100 номинала. Ниже приводится несколько примеров перевода котировок в цену на $100 номинала:

Сами ¹/₃₂ доли в свою очередь делятся – на это указывает знак «плюс» или стоящее рядом число. Плюс говорит о том, что к цене следует прибавить половину ¹/₃₂ (т. е. 1/64); число указывает на то, сколько именно восьмых долей ¹/₃₂ (т. е. сколько 1/256) добавлено к значению цены. Цена 96–14+ означает, таким образом, 96 + ¹⁴/₃₂ + ¹/₆₄, т. е. 96,453125. Цена 96-142 означает 96 + ¹⁴/₃₂ + ²/₂₅₆, или 96,4453125. Ниже приводится несколько примеров перевода котировок в цену на $100 номинала:

Рядом со значением цены, как правило, приводится величина доходности к погашению.

Если инвестор приобретает облигацию между купонными выплатами (при условии, что эмитент не терпит дефолта), покупатель должен компенсировать продавцу купонный процент, накопившийся со времени последней купонной выплаты. Такая сумма носит название накопленного купонного дохода.

Для вычисления размера накопленного купонного дохода инвестору следует знать три характеристики облигации: 1) число дней в периоде накопления купонного дохода; 2) число дней в периоде между купонными выплатами и 3) долларовый размер купона. Число дней в периоде накопления купонного дохода – это число дней, в течение которых инвестор накапливал свой доход. Зная все три значения, накопленный купонный доход можно вычислить следующим образом (при условии, что выплаты осуществляются раз в полгода):

Предположим, например, что: 1) период накопления купонного дохода равен 50 дням; 2) период между купонными выплатами составляет 183 дня и 3) долларовый размер купона на $100 номинала равен $8. В этом случае накопленный купонный доход будет равен:

Определение числа дней в периоде накопления купонного дохода и числа дней в периоде между купонными выплатами начинается с установления трех ключевых дат: даты заключения сделки, даты исполнения сделки и даты предыдущей купонной выплаты. Дата заключения сделки – день, в который произошла трансакция. Дата исполнения сделки – день, в который трансакция была исполнена. Для казначейских ценных бумаг дата исполнения – рабочий день, следующий за днем заключения сделки. Процент от казначейской купонной бумаги накапливается с даты предыдущей купонной выплаты (включительно) до даты исполнения сделки (не включая ее).

Число дней в периоде накопления купонного дохода и число дней в периоде между купонными выплатами – это не всегда реальное число календарных дней между двумя датами. Для каждого типа ценных бумаг существует рыночное соглашение относительно того, как именно подсчитывать число дней между двумя датами. Такая рыночная условность носит название «договоренности о подсчете количества дней». Договоренность о подсчете количества дней для казначейских ценных бумаг отличается от аналогичной договоренности для ценных бумаг правительственных агентств, муниципальных облигаций и корпоративных долговых обязательств.

Для казначейских ценных бумаг принято подсчитывать реальное число дней между двумя датами. Такой способ получил название договоренности о подсчете реальных дней. Рассмотрим, например, казначейскую купонную бумагу, предыдущая купонная выплата по которой осуществилась 15 мая. Следующая выплата купона придется на 15 ноября. Допустим, что дата исполнения сделки покупки этой ценной бумаги – 10 сентября. Прежде всего нам предстоит выяснить количество дней, в течение которых накапливался купонный доход. Реальное число дней между 15 мая (дата предыдущей выплаты купона) и 10 сентября (дата исполнения сделки) составит 118 дней, поскольку:

Число дней в периоде между купонными выплатами – это реальное число дней между 15 мая и 15 ноября, т. е. 184 дня. Число дней между датой исполнения сделки (10 сентября) и следующей датой выплаты купона (15 ноября) – 66 дней (184–118). Обратите внимание: при подсчете количества дней с 15 по 31 мая, день 15 мая учитывается; в то же время день исполнения сделки (10 сентября) в расчет не принимается.

СТРИПЫ КАЗНАЧЕЙСКИХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Казначейство не выпускает бескупонных нот и облигаций. Между тем на рынке существует спрос на бескупонные инструменты, не связанные с кредитным риском, – такие инструменты были созданы частными компаниями.

Правительственные дилеры, занятые «расщеплением» (стриппингом) казначейских ценных бумаг, получают арбитражную прибыль, связанную с ошибками в ценообразовании облигации. Механизм такого арбитража мы объяснили в главе 5.

В качестве примера рассмотрим казначейскую облигацию с номиналом $500 млн, сроком 10 лет и купонной ставкой 5 %. Эту ценную бумагу приобрели с целью создания бескупонных казначейских финансовых инструментов. Денежный поток от казначейской облигации равен 20 полугодовым выплатам по $12,5 млн каждая ($500 млн умножить на 0,05 и разделить на 2) плюс выплата номинала (тела), которая состоится через 10 лет и составит $500 млн. Всего должно быть 11 выплат, каждой из которых соответствует одна депозитарная расписка – своеобразная бескупонная облигация. Номинальная стоимость каждой из расписок – будь то расписка на купон или тело – зависит от выплаты, которую должно совершить Казначейство на соответствующую облигацию. В нашем примере каждая из 20 расписок на купон имеет номинальную стоимость $12,5 млн, а одна расписка – тело имеет номинальную стоимость $500 млн. Даты погашения каждой из расписок соответствуют датам купонных выплат, осуществляемых Казначейством.

Первые бескупонные казначейские финансовые инструменты были созданы в августе 1982 года фирмами-дилерами. Проблема заключалась в том, что они ассоциировались с конкретными дилерами, и, таким образом, имели низкую ликвидность. Кроме того, процесс выпуска включал расходы на юридическое обеспечение и страхование. В феврале 1985 года Казначейство объявило о начале программы раздельной торговли зарегистрированными купонами и номинальными стоимостями ценных бумаг (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – STRIPS). Эта программа была призвана облегчить «расщепление» соответствующих казначейских ценных бумаг. В настоящее время стриппингу могут быть подвергнуты любые ноты и облигации (как с фиксированным номиналом, так и с номинальной стоимостью, корректируемой с учетом инфляции). Бескупонные казначейские ценные бумаги, созданные в рамках программы STRIPS, гарантированы непосредственно правительством США. Более того: клиринг этих ценных бумаг проходит через клиринговую систему Федеральной резервной системы.

Употребление выражения «стрип казначейской бумаги» иногда становится причиной некоторого взаимного недопонимания. Когда мы сегодня говорим о казначейском стрипе, как правило, речь идет о финансовом инструменте, появившемся в ходе программы STRIP. Между тем, поскольку корпоративные и обычные казначейские расписки до сих пор обращаются на рынке, говорящему стоит уточнить, какой именно финансовый продукт он имеет в виду. В данной главе стрипами будут называться любые «расщепленные» казначейские ценные бумаги. В дилерских котировочных листах и на экранах продавцов STRIPS различаются в зависимости от источника поступающего денежного потока: он может идти от купона (обозначение ci), номинала казначейской облигации (bp) или номинала казначейской ноты (np). Стрипы, созданные на основе купонов, называются стрипами купонов, а созданные на основе номинала – стрипами номинала. Разграничение стрипов купонов и стрипов номинала существенно с точки зрения налогообложения, принятого в некоторых зарубежных странах (речь об этом пойдет в следующем разделе).

Все ноты и облигации с фиксированным номиналом, выплачивающие купон в одну и ту же дату, получают одинаковый идентификационный номер (CUSIP). Предположим, что мы расщепили ноты и облигации, выплачивающие процент 15 апреля и 15 октября. У всех стрипов купонов, выплачиваемых в один день, будет один CUSIP-номер. В то же время каждому из стрипов номинала различных облигаций и нот присваивается особый CUSIP-номер. Стрипы номинала с разными идентификационными номерами, да же если выплаты осуществляются в один и тот же день, не являются взаимозаменяемыми.