Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Farm Credit Financial Assistance Corporation – FACO (Корпорация финансовой поддержки фермерского кредитования). В 1980-х годах FFCBS испытывала серьезные финансовые трудности, вызванные дефолтами по выданным фермерам кредитам. Причиной дефолтов стали высокие процентные ставки конца 1970-х – начала 1980-х годов и низкие цены на сельскохозяйственную продукцию. В 1987 году Конгресс принял решение рекапитализировать FFCBS и с этой целью создал Farm Credit Financial Assistance Corporation. Это спонсируемое государством агентство могло в рамках программы помощи FFCBS выпускать собственные долговые обязательства. Облигации FACO, в отличие от долговых обязательств прочих GSE, гарантированы непосредственно Казначейством.

Ценные бумаги GSE, в отличие от долговых обязательств, размещаемых Казначейством, не гарантированы правительством США (исключение составляют только облигации Farm Credit Financial Assistance Corporation). Таким образом, инвестор, приобретая облигации GSE, подвергает свои капиталовложения определенному кредитному риску. Спред доходностей между ценными бумагами GSE и казначейскими бумагами сходной длительности отражает разницу кредитных рисков и ликвидностей. Спред, связанный с кредитным риском, указывает на масштаб финансовых трудностей, испытываемых GSE, а также на вероятность получения от федерального правительства разрешения на объявление дефолта по находящимся в обращении долговым обязательствам.

Приведем два примера. В конце 1981 – начале 1982 года чистая прибыль Fannie Mae заметно уменьшилась. Аналитики заявили, что ценные бумаги данного GSE обладают более высоким, чем в прежние годы, кредитным риском. В результате спред доходностей между этими долговыми обязательствами и облигациями Казначейства с 91 базисного пункта (в среднем) в 1981 году подскочил до 150 базисных пунктов. В последующие годы чистая прибыль Fannie Mae увеличилась и спред доходностей снова сузился. Другой пример: в 1985 году спред доходностей ценных бумаг Federal Farm Credit Bank System и казначейских бумаг той же длительности стал особенно большим из-за финансовых трудностей, испытываемых этой GSE. Изменения величины спреда, относящиеся к 1985–1986 годам, связаны с ожиданиями решения Конгресса относительно предоставления возможной финансовой помощи FFCBS.

Резюме

Участники всех финансовых рынков с особым вниманием следят за положением дел на рынке американских казначейских ценных бумаг, поскольку процентные ставки на долговые обязательства Казначейства США являются эталонными для всех мировых рынков. Казначейство является эмитентом трех типов ценных бумаг: векселей, нот и облигаций. Казначейские векселя имеют срок погашения год и меньше, продаются с дисконтом относительно номинала и не приносят периодических процентных выплат. Казначейские ноты и облигации являются купонными ценными бумагами. Казначейство выпускает купонные ценные бумаги как с фиксированным номиналом, так и с номиналом, защищенным от инфляции. Во втором случае размер номинала и, следовательно, купонные платежи привязываются к индексу потребительских цен (CPI); эти долговые обязательства носят название «ценных бумаг, защищенных от инфляции», или TIPS.

Казначейские ценные бумаги размещаются через проводимый на конкурентной основе аукцион; существует регулярный цикл проведения таких аукционов. В аукционах принимают участие первичные правительственные дилеры, с которыми заключает сделки сама Федеральная резервная система США. Вторичным рынком казначейских ценных бумаг является внебиржевой рынок, на котором дилеры заключают сделки с инвесторами и друг с другом. На вторичном рынке доходность казначейских векселей котируется на основе банковского дисконта; казначейские купонные ценные бумаги котируются на основе цены.

Казначейство не выпускает бескупонные казначейские ценные бумаги, однако правительственные дилеры искусственным образом произвели подобные инструменты – процесс их создания получил название купонного стриппинга. К бескупонным казначейским ценным бумагам относятся фирменные инструменты, казначейские расписки и STRIPS. Выпуск новых долговых обязательств первого и второго типа в настоящее время прекращен; на рынке преобладают STRIPS. Правительственные дилеры создают стрипы в надежде получить прибыль от арбитража.

Ценные бумаги компаний, спонсируемых государством, и компаний, имеющих федеральный статус, образуют рынок ценных бумаг правительственных агентств. GSE – это находящиеся в частном владении спонсируемые правительством компании, цель которых – обеспечить сокращение расходов на получение займов в некоторых секторах экономики. Два наиболее крупных GSE, размещающих на рынке свои долговые обязательства, – это Fannie Mae и Freddie Mac. Организации, имеющие федеральный статус, принадлежат государству; их долговые обязательства, как правило, гарантированы правительством США. Единственная из таких организаций, являющаяся эмитентом ценных бумаг, – это Tennessee Valley Authority. Ценные бумаги этого правительственного агентства не гарантированы американским правительством.

Вопросы

1. Чем отличаются друг от друга казначейские векселя, казначейские ноты и казначейские облигации?

2. Несколько вопросов, относящихся к ценным бумагам, защищенным от инфляции (TIPS):

a. Что такое реальная ставка?

b. Что такое номинал с учетом инфляции?

c. Допустим, что купонная ставка для TIPS составляет 3 %. Предположим также, что инвестор приобретает $10 000 номинальной стоимости (начального номинала); полугодовая ставка инфляции равна 1 %.

1) Какой купон (в долларах) будет выплачен через первые полгода?

2) Чему будет равен номинал с учетом инфляции к концу полугодия?

3. Что такое рынок до размещения?

4. Почему правительственные дилеры торгуют через междилерских брокеров?

5. Предположим, что цена казначейского векселя со сроком до погашения 90 дней и номиналом $1 млн равна $980 000. Чему равна доходность на основе банковского дисконта?

6. Доходности спроса и предложения на казначейский вексель котируются дилером как 5,91 % и 5,89 % соответственно. Можно ли объяснить разницу котировок цен спроса и предложения следующим образом: котировка спроса указывает на цену, по которой дилер хотел бы купить вексель, а котировка предложения – на цену, по которой он хотел бы его продать?

7. Вычислите цену в долларах на купонные ценные бумаги, имеющие следующие котировки (номинал равен $100 000):

a. 84–14;

b. 84–14+;

c. 103–284;

d. 105–059.

8. Вопросы, относящиеся к аукциону казначейских ценных бумаг:

a. Кто такой неконкурентный участник?

b. Что такое доходность отсечения?

c. Что такое отношение спроса к объему размещения?

9. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу конкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?

10. Как устанавливается цена, которую должен заплатить за казначейскую бумагу неконкурентный участник аукциона с единой ценой размещения?

11. Предположим, что купонная казначейская ценная бумага была приобретена 8 апреля, а следующая выплата купона назначена на 15 февраля. Год, о котором идет речь, не является високосным.

a. Сколько дней в периоде накопления купонного дохода?

b. Каков размер накопленного купонного дохода, если купонная ставка на данную казначейскую ценную бумагу составляет 7 %, а номинальная стоимость купленных облигаций – $1 млн?

12. a. Что называют купонным стриппингом на рынке казначейских облигаций? b. Что получается в результате купонного стриппинга на рынке казначейских облигаций?

13. Для чего участники рынка различают стрипы номинала и стрипы купонов?

14. Каково отношение федерального налогового законодательства к накопленному купонному доходу стрипов казначейских ценных бумаг?

15. Чем компания, спонсируемая государством, отличается от организации, имеющей федеральный статус?

16. Вы согласны со следующим высказыванием: «Ценные бумаги, размещаемые всеми организациями, имеющими федеральный статус, гарантируются правительством США»? Обоснуйте свой ответ.

17. Назовите основные типы ценных бумаг, эмитентами которых являются Fannie Mae и Freddie Mac.

Глава 7. КОРПОРАТИВНЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

В этой главе читателю будут представлены сведения:

• о ключевых положениях в соглашении об эмиссии облигаций;

• о положениях, касающихся отзыва облигации эмитентом до установленной даты погашения;

• о рейтингах корпоративных облигаций и о том, что такое облигации с инвестиционным и неинвестиционным рейтингом;

• о риске неблагоприятного стечения обстоятельств;

• о структурах облигаций, используемых эмитентами рынка высокодоходных облигаций;

• о рейтинге возвратности средств;

• о вторичном рынке корпоративных облигаций;

• о частном размещении корпоративных облигаций;

• об эмпирических данных, относящихся к историческому соотношению риска и прибыли на рынке корпоративных облигаций;

• о среднесрочных нотах;

• о различиях в первичном размещении среднесрочных нот, с одной стороны, и корпоративных облигаций – с другой;

• о структурированных среднесрочных нотах и дополнительных возможностях, которые они предоставляют инвесторам;

• о коммерческих бумагах и факторах, повлиявших на их создание;

• о кредитном рейтинге коммерческих бумаг;

• о разнице между коммерческими бумагами, размещаемыми напрямую и через дилера;

• об основных положениях закона о банкротстве 1978 года;

• о разнице между ликвидацией и реорганизацией;

• о принципе абсолютного приоритета при банкротстве и гипотезах, объясняющих нарушение принципа абсолютного приоритета в реальной практике.

Корпоративные долговые инструменты – это финансовые обязательства корпораций, имеющие в случае банкротства приоритет перед обязательствами по обычным и привилегированным акциям. Корпоративные долговые обязательства могут быть разбиты на следующие группы: 1) корпоративные облигации; 2) среднесрочные ноты; 3) коммерческие бумаги и 4) ценные бумаги, обеспеченные активами. В настоящей главе рассматриваются только первые три категории долговых обязательств. Описание конвертируемых корпоративных облигаций мы отложим до главы 18; анализ ценных бумаг, обеспеченных активами, читатель найдет в главе 14.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративные облигации принято классифицировать в зависимости от типа эмитента. Специалисты различают четыре основных типа таких долговых обязательств, а именно облигации компаний: 1) коммунального обслуживания; 2) транспорта; 3) промышленного сектора; 4) банковского и финансового сектора. Существуют и более подробные классификации. Скажем, компании коммунального обслуживания подразделяются на компании, занятые производством электроэнергии, распределением газа, воды, строительством коммуникационных систем. Транспортные фирмы делятся на фирмы, осуществляющие авиаперевозки, перевозки по железным дорогам и по шоссейным дорогам. В промышленный сектор попадают самые разнообразные компании, неоднородные по своим инвестиционным характеристикам. В эту группу входят компании, производящие и продающие различные товары, а также компании, оказывающие услуги.

Когда-то в индексах рынка облигаций (речь о них пойдет в главе 23) выделялся отдельный сектор корпоративных облигаций. В настоящее время корпоративные облигации рассматриваются, как правило, в рамках кредитного сектора. Пример тому Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index. Внутри кредитного сектора корпоративные облигации подразделяются на подсектора промышленности, коммунального обслуживания и финансов.

Корпоративная облигация устроена достаточно просто. Эмитент корпоративного долга обязуется в установленные даты (даты выплат купона) платить установленный процент номинальной стоимости облигации, а в дату погашения выплатить номинал целиком. Невозможность выплатить номинал либо процент номинала в должные сроки означает дефолт компании. В этом случае инвестор в судебном порядке может требовать расторжения договора. Держатели облигаций являются кредиторами, имеющими приоритет перед держателями обычных и привилегированных акций, т. е. они имеют первоочередное право на доход и активы компании, из которых им должны быть возмещены причитающиеся купоны и номинал.

Обязанности эмитента корпоративной облигации и права инвестора, приобретающего долговой инструмент, подробно описаны в контракте, получившем название соглашения об эмиссии облигации. Держатели облигации, как правило, не в состоянии понять сложный юридический язык соглашения, а также определить, насколько точно эмитент выполняет взятые на себя обязательства. Именно поэтому в контракт в качестве третьей стороны нередко включается попечитель. Соглашение об эмиссии предполагает, что в качестве представителя интересов держателя корпоративной облигации будет выступать попечитель: он действует от имени инвесторов, являющихся реальными владельцами долгового обязательства. В роли попечителя выступает финансовая или трастовая компания, имеющая отдел корпоративного попечительства, сотрудники которой являются специалистами в области ведения попечительских дел.

Большинство корпоративных облигаций имеет определенный срок до погашения: они обращаются в течение ряда лет, затем погашаются эмитентом. Все обязательства, которые не были исполнены до даты погашения, должны быть исполнены в момент погашения. Срок обращения может быть длинным или коротким. Облигации, погашаемые менее чем через десять лет с момента выпуска, принято называть нотами (заметим, однако, что термин «нота» может употребляться также применительно к особого рода ценным бумагам, срок до погашения которых значительно превышает 10 лет). Многие корпоративные долговые обязательства существуют в форме облигаций со сроком до погашения от 20 до 30 лет. Облигации могут быть отозваны эмитентом либо в дату погашения, либо до нее, если такая возможность предусмотрена в соглашении. Некоторые корпоративные облигации устроены таким образом, что общий объем их выпуска разделен на несколько траншей, которые погашаются в разные даты. Такие долговые обязательства носят название серийных облигаций. Трастовые сертификаты на оборудование, речь о которых пойдет ниже, структурированы как серийные облигации.

Обеспечение облигаций. В качестве обеспечения облигации кроме общего кредитного потенциала компании выступает как заложенная (с помощью ипотеки) недвижимость, так и другая частная собственность. Обеспеченная таким образом облигация гарантирует держателю право на заложенные активы: он имеет законное право требовать продажи заложенного имущества, чтобы получить невыплаченные по долговому обязательству денежные средства. На практике продажа заложенного имущества случается крайне редко. Как правило, в случае дефолта финансовая реорганизация эмитента дает возможность расплатиться с держателями облигаций. В то же время наличие обеспечения существенно, поскольку дает держателям облигаций, обеспеченных ипотеками, бо́льшие, чем прочим кредиторам, права на участие в реорганизации.

У некоторых компаний нет фиксированных активов или недвижимости, и им нечего заложить, чтобы обеспечить держателям своих облигаций безопасность на случай дефолта. В то же время эти компании владеют акциями других фирм, т. е. являются холдинговыми компаниями. Заботясь о безопасности держателей своих долговых обязательств, они закладывают находящиеся в их владении акции, ноты, облигации или другие ценные бумаги. Заложенные активы получают в этом случае статус обеспечения, а облигации называются обеспеченными трастовыми облигациями.

Когда-то железнодорожные компании изобрели новый по тем временам способ финансирования покупок вагонов и локомотивов (так называемые акции подвижного состава – rolling stocks), позволявший получать кредит по самым низким на корпоративном рынке облигаций ставкам. Долгое время именно железнодорожные акции подвижного состава считались наилучшим обеспечением для долговых обязательств. Подвижной состав имеет стандартные параметры, а значит, может использоваться на любой из железных дорог. Его легко транспортировать из депо одной железной дороги в депо другой; желающих арендовать или купить вагоны и локомотивы всегда много. Железные дороги, зная эти преимущества, разработали юридические соглашения, дающие инвесторам права на подвижной состав. Эти права отличаются от прав держателей ценных бумаг, обеспеченных ипотеками: как правило, они являются первоочередными. Право собственности на подвижной состав, согласно данным соглашениям, передается попечителю облигационного займа.

Процедура такова. Железнодорожная компания заказывает у производителя необходимые вагоны и локомотивы. Производитель передает юридическое право владения подвижным составом попечителю, который в свою очередь отдает вагоны и локомотивы в аренду железной дороге и одновременно размещает на рынке трастовые сертификаты на оборудование, получая тем самым возможность собрать деньги для оплаты работы производителя. Попечитель собирает арендные платежи с железнодорожников – эти суммы используются для выплат процентов и номинала сертификатов. Номинал выплачивается в установленную дату. Хотя такого рода соглашения были впервые применены владельцами железных дорог, их с успехом используют и прочие транспортные компании. Скажем, фирмы, занятые шоссейными перевозками, тем же способом финансируют покупку дорогостоящих трейлеров и грузовиков, авиационные компании получают деньги на приобретение транспортных самолетов, международные нефтяные компании – на покупку гигантских танкеров.

Необеспеченные облигации – это долговые обязательства, не обеспеченные конкретной отданной в залог собственностью. Между тем держатели таких облигаций также имеют право на собственность эмитента и его прибыль. Держатели необеспеченных облигаций, как и прочие кредиторы, имеют права на все активы эмитента, не заложенные для обеспечения других долговых обязательств; они имеют права и на заложенные активы, если стоимость таких активов превышает сумму, необходимую для осуществления установленных выплат владельцам обеспеченных облигаций. Держатели субординированных необеспеченных облигаций имеют на активы и прибыль компании меньше прав, чем держатели обеспеченных облигаций, простых необеспеченных облигаций и, нередко, чем часть кредиторов.

Расходы на обслуживание облигационного займа с точки зрения компании также зависят от типа облигаций. Облигации, обеспеченные ипотеками, потребуют меньше расходов, чем необеспеченные облигации, которые, в свою очередь, обойдутся дешевле, чем субординированные необеспеченные облигации.

Гарантированные облигации – это долговые обязательства, гарантированные юридическим лицом, не являющимся эмитентом. Степень риска, связанного с инвестициями в гарантированные облигации, определяется как состоянием финансовых возможностей эмитента, так и финансовыми возможностями гарантирующей стороны. По условиям соглашения гарантирующая сторона может обязываться гарантировать выплаты процента и/или номинала.

Важно помнить, что «старший», или первоочередной, юридический статус облигации не может застраховать инвестора от убытка в случае неспособности эмитента обеспечить поступление денежного потока, достаточного для осуществления выплат.

Положения о погашении облигации. Большинство корпоративных долговых обязательств снабжено встроенным колл-опционом, позволяющим эмитенту отозвать весь выпуск или его часть до установленной даты погашения. Некоторые облигации предполагают обязательное периодическое погашение части выпуска. В следующих разделах мы предлагаем описание различных типов колл-опционов, встроенных в корпоративные облигации.

1) Положение об отзыве и рефинансировании. Осуществляя подготовку нового облигационного выпуска очень важно решить, получит ли эмитент право отозвать все находящиеся в обращении облигации до даты погашения. Эмитенты, как правило, хотят закрепить за собой такое право, поскольку понимают, что в будущем общий уровень процентных ставок может понизиться относительно купонной ставки и, следовательно, им будет выгодно выкупить облигационный выпуск и заменить его другим, с более низким купоном. С точки зрения держателя, наличие встроенного колл-опциона является недостатком облигации.

Компания, желающая отозвать долговое обязательство, не дожидаясь даты погашения, как правило, должна заплатить определенную премию за эту возможность. Начальная премия за колл-опцион для долгосрочных облигаций традиционно равна ставке купона плюс номинал. Так 30-летняя облигация с начальной ценой $100 и купоном 10 % может иметь в первый год премию за отзыв 110 % (начиная с 21-го года размер премии ежегодно пропорционально уменьшается).

Кроме специально зафиксированной премии, которая выплачивается эмитентом при отзыве облигации, существует так называемая безубыточная (make-whole) премия, известная также как премия поддержания доходности (yield-maintеnance). Положение о такой премии включает формулу ее расчета: сумма премии и номинала, реинвестированная в момент отзыва в американские казначейские ценные бумаги с той же длительностью, что и период, оставшийся до даты погашения, даст доходность, равную доходности к погашению данной облигации на момент отзыва. Сумму премии и номинала в момент отзыва принято именовать безубыточной ценой отзыва (make-whole redemption price). Цель безубыточной премии – защитить инвесторов, приобретающих облигацию в момент размещения.

Anheuser-Busch Companies, Inc. разместила $200 млн 10 %-ных необеспеченных облигаций в середине 1988 года по цене, равной 100 % номинала; дата погашения – 1 июля 2018 года. В табл. 7.1 приведен график отзыва облигаций. Заметим, что начальная цена колл-опциона равна сумме годового купона и номинальной стоимости. Последующие цены отзыва начиная с 1 июля 2008 года уменьшаются с шагом 50 базисных пунктов (0,5 %), пока не достигают размера номинала.

Иногда вместо значений полной цены колл-опциона указываются только значения премий, например: 8,583; 8,154 или 7,725 %.

Цены, приведенные в табл. 7.1, называются обычными, или общими, ценами отзыва. Существуют также специальные цены отзыва, назначаемые в случае отзыва, производимого через фонд погашения (см. следующие разделы), а также прочими, закрепленными в соглашении. Специальная цена отзыва обычно равна номинальной стоимости, однако для некоторых облигаций компаний коммунального обслуживания ее начальное значение может быть равно цене публичного размещения: если размещение было совершено с премией, то в течение срока жизни облигации цена отзыва постепенно снижается до номинала.

Долговые обязательства Anheuser-Busch являются отзывными в течение всего срока жизни. Это значит, что компания в любой момент может выкупить облигации по общим ценам (см. табл. 7.1); единственное ограничение касается рефинансирования по низким ставкам в первые 10 лет после размещения. Прочие облигации могут иметь другие ограничения, касающиеся отзыва в течение определенного числа лет.

Инвесторы иногда смешивают понятия «не подлежит отзыву» (noncallable) и «неподлежит рефинансированию» (nonrefundable). Вот что пишут об этих терминах Хесс и Винн: «Выражения «не подлежащий отзыву» и «не подлежащийрефинансированию» часто используются как взаимозаменяемые, между тем со строго научной точки зрения, значения их различны»[51]51
  Arleigh P. Hess, Jr., and Willis J. Winn, The Value of the Call Privilege (Philadelphia: University of Pennsylvania, 1962), p. 24.


[Закрыть].

Если облигация может быть выкуплена эмитентом сколь угодно рано, она называется отзывной в течение всего срока жизни. Пример такого выпуска – облигации Anheuser-Busch. Между тем большинство долговых обязательств, даже если они являются отзывными, так или иначе защищены от раннего погашения. Наиболее распространенный вид защиты – запрещение рефинансирования облигации в течение установленного ряда лет. В то же время облигации, которые, будучи отзывными, не могут быть рефинансированы в течение всего срока до погашения, являются менее распространенным инструментом, чем облигации, вообще лишенные встроенного колл-опциона.

Запрет на отзыв – более надежный способ защиты, чем запрет на рефинансирование. Несмотря на то что абсолютная или полная защита от возможности отзыва в ряде случаев недостижима (речь идет преимущественно о фондах погашения или о выкупе долга, предусмотренном определенными обязательными для исполнения положениями соглашения об эмиссии облигаций), ограничения, касающиеся отзыва, лучше защищают от преждевременного и нежелательного выкупа облигаций эмитентом, чем ограничения, касающиеся рефинансирования. Запрет на рефинансирование всего-навсего предотвращает отзыв облигаций за счет денежных средств, поступающих из определенного источника, а именно за счет денег, полученных от продажи других долговых обязательств, размещенных по более низкой процентной ставке. Держатель облигации, таким образом, оказывается защищенным только от падения процентных ставок – ситуации, в которой заемщику легко было бы под меньшую доходность разместить новый выпуск и тем самым получить деньги на выкуп старого долга. Вплоть до 2 июля 1998 года облигации Anheuser не могут быть выкуплены за счет денежных средств, поступивших от эмиссии новых облигаций со ставкой более низкой, чем 10 %. Очевидно, что в течение этого десятилетнего срока компания имеет полное право отозвать облигации, если необходимые суммы поступят, скажем, от выпуска новых долговых обязательств, размещенных под более высокие ставки (ситуация маловероятная, однако теоретически возможная), или если деньги будут получены каким-либо иным способом.

Рефинансирование – это замещение старого долгового обязательства новым, имеющим, как правило, более низкие процентные ставки. Судья, разбиравший дело компании Florida Power & Light, отмечал:

«Термины отзыв и рефинансирование не являются синонимами. Отзыв – это выкуп облигации эмитентом. Рефинансирование имеет место, когда эмитент продает долговые обязательства с целью использовать полученные денежные средства для отзыва ранее размещенных долговых обязательств. Облигации, выпускаемые с целью рефинансирования, тесно связаны с выпуском облигаций, который эмитент хочет выкупить. Связь очевидна из условий выпуска и близости даты размещения нового займа с датой отзыва старого. В случае более позднего размещения эмитент подвергал бы себя риску, связанному с изменением рыночных условий, которое может произойти в период между отзывом более раннего выпуска и размещением более позднего»[52]52
  Lucas et al. v. Florida Power & Light Company, Final Judgement, paragraph 77.


[Закрыть].

Начиная с 1986 года промышленные компании стали выпускать долгосрочные долговые обязательства с расширенной защитой от отзыва, а не от рефинансирования. Часть таких облигаций не может быть выкуплена эмитентом в течение всего срока до погашения. К ценным бумагам этого типа относятся 8 5/8 %-ные облигации Dow Chemical Company с датой погашения в 2006 году и 9 7/8 %-ные облигации Atlantic Richfield с датой погашения в 2016 году. В проспектах обоих облигационных выпусков специально оговорен запрет на отзыв бумаг в течение всего срока их жизни. На Уолл-стрит облигации, на отзыв которых в течение всего срока до погашения наложен запрет, получили название погашаемыхединовременно («пулей») (bullet bonds). Другие облигации не могут быть отозваны эмитентом в течение 15 лет. Так, 9,95 %-ные облигации Eastman Kodak с датой погашения 1 июля 2018 года не могли быть отозваны вплоть до 1 июля 2003 года.

Облигации могут отзываться целиком (весь выпуск) или частично (определенное количество). Если выпуск отзывается не целиком, облигации, которые будут погашены, выбираются «наугад» или у каждого владельца погашается определенная доля принадлежащих ему облигаций. При случайном выборе погашаемых облигаций серийные номера отобранных сертификатов публикуются в Wall Street Journal и других крупных американских ежедневных изданиях.

2) Положение о фонде погашения. Соглашение об эмиссии облигаций может включать условие, предусматривающее ежегодное погашение части облигационного выпуска эмитентом. Такое условие называют положением о фонде погашения. Цель положения – либо полная ликвидация корпоративного долга к дате погашения, либо частичная выплата этого долга в течение срока жизни облигации. Если выплачивается только часть долга, остаток получает название «баллон» (balloon maturity). Смысл включения в соглашение об эмиссии положения о фонде погашения – снижение кредитного риска.

Как правило, эмитент выполняет обязательства, налагаемые на него таким положением, либо 1) выплачивая положенную часть номинала попечителю (попечитель проводит лотерею и определяет подлежащие отзыву облигации), либо 2) передавая попечителю купленные на рынке облигации, общая номинальная стоимость которых равна сумме, необходимой для предусмотренного отзыва части долга. Если облигации погашаются с помощью первого метода, выплата процентов прекращается в дату отзыва.

Периодические платежи, осуществляемые согласно положению о фонде погашения, чаще всего в каждый период составляют одну и ту же сумму. Впрочем, иногда соглашение об эмиссии предусматривает вариации в размерах периодических платежей. Их величина в этом случае зависит от наличия специально оговоренных в документе условий. Многие соглашения об эмиссии корпоративных облигаций разрешают эмитенту передавать в фонд погашения суммы, превышающие минимально установленные. Положения этого рода получили название положений об ускоренном фонде погашения.

Как правило, если облигации изначально были размещены по номиналу, цена отзыва через фонд погашения равна номинальной стоимости. Если облигации первоначально были размещены по цене, превышающей номинал, то цена отзыва сначала равна цене размещения, а затем, по мере приближения к дате погашения, опускается до значения номинальной стоимости.