Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

В августе 1982 года и Merrill Lynch, и Salomon Brothers выпустили свои «фирменные» финансовые инструменты – синтетические бескупонные казначейские расписки. Merrill Lynch обозначил свои казначейские расписки как депозитарные расписки на казначейские ценные бумаги, несущие процентный доход и прирост капитала (Treasury Income Growth Receipts – TIGRs). Salomon Brothers назвали новый продукт накопительным сертификатом на казначейские ценные бумаги (Certificates of Accrual on Treasury Securities – CATS). Процедура стриппинга заключалась в следующем: казначейские облигации приобретались и помещались на банковский депозитный счет. Затем фирма выпускала расписки, представляющие право владения каждой из купонных выплат соответствующей облигации, а также расписку на владение номинальной стоимостью данной казначейской ценной бумаги. Процесс выделения купонных выплат в самостоятельные единицы, а также выделение номинала (в описываемой терминологии стрип номинала получил название «тела») и последующая продажа под их обеспечение ценных бумаг называется купонным стриппингом. Расписки, появившиеся в ходе стриппинга купонов, не были выпущены Казначейством США, однако Казначейство ручается за находящиеся на банковском депозитном счете соответствующие долговые обязательства. Таким образом, денежный поток от этих ценных бумаг заранее точно известен.

В качестве примера рассмотрим казначейскую облигацию с номиналом $100 млн, длительностью 20 лет и купонной ставкой 10 %. Эту ценную бумагу приобрели с целью создания бескупонных казначейских финансовых инструментов. Денежный поток от казначейской облигации равен 40 полугодовым выплатам по $5 млн каждая ($100 млн умножить на 0,10 и разделить на 2) плюс выплата номинала (тела), которая состоится через 20 лет и составит $4100 млн. Данная казначейская облигация помещается на банковский депозитный счет. Затем выпускаются расписки – каждая соответствует особой выплате по данной казначеской облигации. Всего должна быть 41 выплата, каждой из которых соответствует одна депозитарная расписка – своеобразная бескупонная облигация. Номинальная стоимость каждой из расписок – будь то расписка на купон или тело – зависит от выплаты, которую должно совершить Казначейство на соответствующую облигацию. В нашем примере каждая из 40 расписок на купон имеет номинальную стоимость $5 млн, а одна расписка – тело – имеет номинальную стоимость $4100 млн. Даты погашения каждой из расписок соответствуют датам купонных выплат, осуществляемых Казначейством.

Начинание продолжили прочие банковские фирмы, создавшие свои собственные расписки. Все они прочно ассоциировались со своими фирмами-создателями и назывались фирменными бескупонными казначейскими ценными бумагами. Расписки одной фирмы редко торговались другими дилерами-конкурентами. Соответственно, их вторичный рынок не отличался ликвидностью. Более того: инвестор подвергал капиталовложения риску (пусть небольшому), связанному с возможностью разорения банка, на депозитном счете которого лежала облигация.

Для расширения рынка расписок и придания этим финансовым инструментам большей ликвидности, группа первичных дилеров рынка государственных ценных бумаг договорилась выпускать расписки, не имеющие прямого отношения к какой-либо одной из фирм. Эти расписки получили название казначейских расписок. В отличие от фирменных расписок, указывающих на долю в трасте, казначейские расписки говорят о праве собственности на казначейскую ценную бумагу. Общий недостаток как фирменных, так и обычных казначейских расписок – необходимость физической их поставки, подчас связанной с большими хлопотами и трудноосуществимой.

В феврале 1985 года Казначейство объявило о начале программы раздельной торговли зарегистрированными купонами и номинальными стоимостями ценных бумаг (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – STRIPS). Эта программа была призвана облегчить «расщепление» соответствующих казначейских ценных бумаг. В настоящее время стриппингу могут быть подвергнуты любые ноты и облигации (как с фиксированным номиналом, так и с номинальной стоимостью, уточняемой с учетом инфляции). Бескупонные казначейские ценные бумаги, созданные в рамках программы STRIPS, гарантированы непосредственно правительством США. Более того: клиринг этих ценных бумаг проходит через клиринговую систему Федеральной резервной системы. Развитие программы STRIPS привело к прекращению выпуска новых фирменных и обычных казначейских расписок.

Употребление выражения «стрип казначейской бумаги» иногда становится причиной некоторого взаимного недопонимания. Когда мы сегодня говорим о казначейском стрипе, как правило, речь идет о финансовом инструменте, появившемся в ходе программы STRIP. Между тем, поскольку фирменные и обычные казначейские расписки до сих пор обращаются на рынке, говорящему стоит уточнять, какой именно финансовый продукт он имеет в виду. В данной главе стрипами будут называться любые «расщепленные» казначейские ценные бумаги. В дилерских котировочных листах и на экранах продавцов STRIPS различаются в зависимости от источника поступающего денежного потока: он может идти от купона (обозначение ci), номинала казначейской облигации (bp) или номинала казначейской ноты (np). Стрипы, созданные на основе купонов, называются стрипами купонов, а созданные на основе номинала – стрипами номинала. Различение стрипов купонов и стрипов номинала существенно с точки зрения налогообложения, принятого в некоторых зарубежных странах (речь об этом пойдет в следующем разделе).

Все ноты и облигации с фиксированным номиналом, выплачивающие купон в одну и ту же дату, получают одинаковый идентификационный номер (CUSIP). Предположим, что мы расщепили ноты и облигации, выплачивающие процент 15 апреля и 15 октября. У всех стрипов купонов, выплачиваемых в некий день (скажем, 15 апреля 2005 года), будет один CUSIP-номер. В то же время каждому из стрипов номинала различных облигаций и нот присваивается особый CUSIP-номер. Стрипы номинала с разными идентификационными номерами, даже если выплаты осуществляются в один и тот же день, не являются взаимозаменяемыми.

Недостаток инвестирования в стрипы казначейских ценных бумаг с точки зрения налогооблагаемого юридического лица – ежегодное налогообложение накопленного купонного дохода, осуществляемое несмотря на то, что купонные выплаты в данном случае отсутствуют. Данные инструменты приносят, таким образом, отрицательный денежный поток вплоть до даты погашения. Отрицательный денежный поток – результат необходимости платить налоги на накопленный, но не полученный наличными купонный доход.

Стрипы купонов и стрипы номинала различают, в частности, потому, что некоторые иностранные покупатели отдают явное предпочтение стрипам номинала. Причина тому – налогообложение процента в их странах. Налоговое законодательство этих стран рассматривает процент, полученный от стрипов номинала, как прирост капитала, подлежащий более благоприятному налогообложению (низкие налоговые ставки) по сравнению с налогообложением обычного процентного дохода, к которому приравнивается доход, полученный от купонных стрипов.

В приведенном нами в главе 5 примере стриппинга купонной ценной бумаги цена казначейской облигации была меньше теоретической цены. Предположим теперь, что казначейская облигация имеет цену бо́льшую, нежели теоретическая. В этом случае инвестор имеет возможность приобрести на рынке пакет бескупонных казначейских ценных бумаг таким образом, чтобы денежный поток от пакета повторял денежный поток от неверно оцененной купонной казначейской бумаги. Тем самым инвестор реализует доходность более высокую, чем доходность купонной казначейской ценной бумаги. Такой процесс получил название реконституции.

Именно процесс стриппинга купонов и реконституции является причиной того, что кривая реально наблюдаемых спот-ставок на бескупонные казначейские ценные бумаги практически совпадает с кривой теоретических спот-ставок. Благодаря возможности стриппинга и реконституции спрос и предложение толкают спот-ставки к теоретическому уровню. Как рынок казначейских ценных бумаг, так и прочие мировые рынки государственных облигаций постоянно переживают подобного рода процессы.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫХ АГЕНТСТВ

Ценные бумаги правительственных агентств подразделяются в зависимости от типа эмитента: они могут выпускаться, с одной стороны, организациями, имеющими федеральный статус, с другой – компаниями, спонсируемыми государством. Правительственные агентства, предоставляющие финансирование для рынка строительства жилья, выпускают два типа облигаций: необеспеченные и обеспеченные ипотеками. В этой главе речь пойдет о первом типе. Ценные бумаги, обеспеченные ипотеками, обсуждаются в главах 12 и 13.

Организации, имеющие федеральный статус, работают на государство и, как правило, не размещают облигации непосредственно на рынке. В число таких организаций входят: Export-Import Bank of the United States, Tennessee Valley Authority (TVA), Commodity Credit Corporation, Farmers Housing Administration, General Services Administration, Government National Mortgage Association, Maritime Administration, Private Export Funding Corporation, Rural Electrification Administration, Rural Telephone Bank, Small Business Administration и Washington Metropolitan Area Transit Authority. Процентный доход от ценных бумаг, выпущенных организациями, имеющими федеральный статус, не облагается налогом штатов и местных органов власти.

Деятельность всех имеющих федеральный статус организаций не регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам. Гарантом ценных бумаг этого типа выступает правительство США, исключение составляют облигации TVA и Private Export Funding Corporation. В последнее время самым крупным эмитентом таких ценных бумаг является TVA; большинство организаций, имеющих правительственный статус, не занимаются выпуском облигаций.

Tenessee Valley Authority – TVA (Администрация долины Теннесси). TVA была организована Конгрессом в 1933 году прежде всего для обеспечения безопасности жителей во время наводнений, осуществления надзора за навигацией, а также для развития в этом регионе сельского хозяйства и промышленности. ТVA была призвана обеспечить более эффективное использование электроэнергии в долине Тенесси. В настоящее время она является крупнейшей публичной энергетической системой США. TVA удовлетворяет свои потребности в денежных средствах, в первую очередь, за счет внутренних фондов и выпуска долговых обязательств. Компания размещает на рынке множество облигаций и в американских долларах, и в другой валюте. Долговые обязательства, выпущенные TVA, могут служить либо целям привлечения капитала для энергетических программ, либо рефинансированию находящихся в обращении облигаций.

Исполнение долговых обязательств TVA не гарантировано американским правительством. В то же время Moody’s и Standard and Poor’s присвоили этим облигациям рейтинг AAA. Причина столь высокого рейтинга – причисление TVA к корпоративным агентствам, целиком принадлежащим правительству; в рейтинге учитываются также великолепные финансовые возможности, предоставляемые своим вкладчикам TVA. Эти финансовые возможности заключаются, в частности, в следующем: 1) держатели облигаций являются кредиторами первой очереди, т. е. им в первую очередь выплачиваются средства, поступившие от продажи электроэнергии; 2) тарифы на электроэнергию, устанавливаемые TVA, достаточно высоки для того, чтобы обеспечить как полную выплату годовых процентов по облигациям, так и оплату операционных расходов, а также расходов на финансирование капитала.

TVA предлагает облигационные выпуски как для индивидуальных инвесторов (розничное размещение), так и для инвесторов институциональных (нерозничное размещение). Для индивидуальных инвесторов предназначены стандартные облигации со встроенным опционом (серии 2000 года с А по Е и серии А 1998 года «с особенностью обращения»). Эти облигации имеют единственную необычную характеристику. «Особенность обращения» состоит в том, что по смерти держателя долговое обязательство может быть выкуплено эмитентом по цене, равной сумме номинальной стоимости и накопленного купонного дохода. Ценные бумаги с автоматическим перерасчетом купона и встроенным пут-опционом (Putable Automatic Rate Reset Securities – PARRS – серии А 1999 года и серии D 1998 года) не могут быть выкуплены; они имеют, однако, две другие отличительные черты. Во-первых, в течение первых пяти лет на них установлена фиксированная купонная ставка. По прошествии этого срока начинает действовать правило перерасчета купона, предполагающее возможное при определенных условиях уменьшение купонной ставки. Во-вторых, в случае уменьшения купонной ставки держатель имеет право заставить эмитента купить облигацию по цене, равной сумме номинальной стоимости и накопленного купонного дохода. Не так давно TVA выпустила также «электроноты». Предназначенные для розничной продажи облигации и электроноты носят название «энергетических облигаций». TVA размещает на рынке и субординированные долговые обязательства (долговые обязательства второй очереди), также выпущенные для индивидуальных инвесторов. Такие облигации «находятся в подчинении» у энергетических ценных бумаг. Единственный находящийся в данный момент в обращении облигационный выпуск этого типа – серия А 1996 года долговых обязательств с ежеквартальной выплатой дохода (Quarterly Income Debt Securities – QIDS).

Для институциональных инвесторов TVA выпустила глобальные облигации (т. е. имеющие обращение в нескольких странах), лишенные колл-опциона и деноминированные в долларах США (серии А 2001 года, серии С 2001 года, серии G 2000 года, серии В 1999 года, серии G 1998 года, серии С 1998 года, серии Е 1995 года и серии А 1995 года). Еще два глобальных облигационных выпуска, также без встроенных колл-опционов, были деноминированы в английских фунтах – это серии Н 1998 года и серии В 2001 года. Наконец, серии Global 1996 года были изначально деноминированы в немецких марках, а затем переведены в евро. Существует несколько облигаций без встроенных колл-опционов, но со встроенным пут-опционом: серии F Put 2000 года, серии С Exchange 1997 года и серии А Double Put 1996 года. Одна из облигаций индексируется по инфляции (серия А 1997 года, индексированная по инфляции, – VIPS).

Учреждения, спонсируемые государством (government-sponsored enterprises – GSEs[50]50
  Более подробную информацию о GSE читатель найдет в Frank J. Fabozzi and George P. Kegler, «Federal Agency Securities», глава 9 в Frank J. Fabozzi (ed.) The Handbook of Financial Instruments (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002).


[Закрыть]), – это находящиеся в частном владении зарегистрированные на федеральном уровне юридические лица. Эти организации были созданы Конгрессом для того, чтобы уменьшить стоимость заемного капитала в некоторых секторах экономики, являющихся настолько важными, что государство соглашается оказывать им поддержку. Представители этих секторов – фермеры, домовладельцы и студенчество. Законы, относящиеся к деятельности GSE, периодически пересматриваются; свои ценные бумаги GSE размещают непосредственно на рынке. Рынок таких ценных бумаг, хотя он и не достигает размаха рынка казначейских облигаций, в последние годы стал активным и заметным сектором рынка долговых обязательств. GSE размещают также облигации, предназначенные для институциональных инвесторов, деноминированные как в американских долларах, так и в иностранной валюте.

В настоящий момент долговые обязательства размещаются на рынке шестью GSE: Federal National Mortgage Association (Федеральная национальная ипотечная ассоциация), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредитования), Federal Agricultural Mortgage Corporation (Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация), Federal Farm Credit Bank System (Федеральная система банков фермерского кредита), Federal Home Loan Bank System (Федеральная система банков жилищного кредита) и Student Loan Marketing Association (Ассоциация маркетинга студенческих кредитов). Federal National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corporation и Federal Home Loan Bank System отвечают за обеспечение кредитования сектора жилищного строительства. Federal Agricultural Mortgage Corporation выполняет те же функции применительно к ипотечному кредитованию сельского хозяйства. Federal Farm Credit Bank System организует работу рынка сельскохозяйственных кредитов. Student Loan Marketing Association занята привлечением денежных средств для поддержки высшего образования.

Проценты, получаемые от облигаций Federal Home Loan Bank System, Federal Home Loan Mortgage Corporation и Federal Home Loan Bank System, освобождены от налогов штатов и местных органов управления. Кроме долговых обязательств, размещенных шестью названными GSE, на рынке обращаются облигации, эмитенты которых относятся к разряду GSE, однако в настоящее время перестали выпускать ценные бумаги. В число таких эмитентов входят Financing Corporation (Финансирующая корпорация), Resolution Trust Corporation (Трастовая корпорация по урегулированию) и Farm Credit Assistance Corporation (Корпорация финансовой поддержки фермерского кредитования).

Котировки цен на облигации GSE зависят от типа конкретного долгового обязательства. Краткосрочные дисконтные ноты GSE котируются на основе доходности, т. е. так же, как казначейские векселя, речь о которых шла выше. Наиболее ликвидные облигационные выпуски GSE котируются либо на базе цены, как казначейские ценные бумаги (котировки покупки/продажи представлены в процентах от номинала и 1/32 процентного пункта), либо на базе спреда (указывается спред доходностей в базисных пунктах, сравнение проводится с избранной эталонной кривой или облигацией). В качестве наиболее популярного эталона для ценообразования облигаций GSE выступает рынок долговых обязательств Казначейства. Менее ликвидные ценные бумаги GSE, скажем облигации со встроенным колл-опционом, могут котироваться на основе спреда доходностей, вычисляемого относительно казначейских ценных бумаг, кривой свопов долларовых процентных ставок США (рынок свопов процентных ставок подробно описан в главе 25), референсной кривой доходности долговых обязательств GSE или конкретного GSE-выпуска. Часть облигационных выпусков GSE торгуется с ликвидностью, близкой к ликвидности казначейских ценных бумаг. Другие облигации – те, с которыми работает всего несколько дилеров, – торгуются с ликвидностью, близкой к ликвидности корпоративных облигаций «не в ходу».

В следующих разделах мы кратко опишем шесть GSE, занятых выпуском долговых обязательств, и три GSE, облигации которых до сих пор находятся в обращении, хотя в настоящее время компании перестали размещать их на рынке.

Federal National Mortgage Association – Fannie Mae (Федеральная национальная ипотечная ассоциация, «Фэнни Мэй»). В 1938 году Конгресс образовал Federal National Mortgage Association (известную в народе под именем Fannie Mae), дав ей федеральный статус и поручив обеспечить функционирование ликвидного вторичного рынка ипотек. Выполнение этой задачи Fannie Mae должна была осуществлять, покупая и продавая ипотеки. В 1968 году Конгресс разделил Fannie Mae на два независимых юридических лица: 1) собственно Fannie Mae и 2) Government National Mortgage Association, известная как Ginnie Mae («Джинни Мэй»). Суть деятельности Ginnie Mae – поддерживать рынок ипотек, гарантированных государством. (Гарантированные Ginnie Mae ценные бумаги, обеспеченные ипотеками, описаны в главе 11.) Будучи задуманной как организация, имеющая федеральный статус, в настоящее время Fannie Mae относится к разряду GSE.

Fannie Mae выпускает эталонные векселя, эталонные ноты, эталонные облигации, эталонные ноты со встроенным колл-опционом, субординированные эталонные ноты, инвестиционные ноты, ценные бумаги со встроенными колл-опционами и структурированные ноты. Эталонные ноты и эталонные облигации не имеют встроенных колл-опционов. Минимальный объем облигационного выпуска для эталонных нот составляет $4 млрд, для эталонных облигаций – $2 млрд. Каждый квартал размещаются ценные бумаги длительностью 2, 3, 5, 10 и 30 лет.

В 2001 году Fannie Mae приступила к выпуску субординированных ценных бумаг (субординированные эталонные ноты Fannie Mae). Это необеспеченные субординированные облигации Fannie Mae, являющиеся младшими по порядку выплат относительно всех настоящих и будущих долговых обязательств Fannie Mae. Выплаты структурированы следующим образом. При наличии определенных условий корпорация может отсрочить выплату процента по всем находящимся в обращении субординированным ценным бумагам. Выплаты процента не могут быть отложены более чем на пять лет, они также не могут быть отнесены на момент после даты погашения. Накопленный, но не выплаченный купонный доход реинвестируется под купонную ставку облигации. В течение периода отсрочки платежей процента по облигациям корпорация не имеет права выплачивать дивиденды по акциям, выкупать их, приобретать или перекупать.

Federal Home Loan Mortgage Corporation – Freddie Mac (Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредитования, «Фредди Мэк»). Создана Конгрессом в 1970 году. Цель корпорации Freddie Mac – обеспечение поддержки обычным ипотекам, не гарантированным правительством США.

Freddie Mac является эмитентом референсных векселей, дисконтных нот, среднесрочных нот, референсных нот, референсных облигаций, референсных нот со встроенным колл-опционом, референсных евронот (долговых обязательств, деноминированных в евро), а также обыкновенных облигаций. Референсные векселя и дисконтные ноты имеют длительность в один год и меньше. Референсные ноты и облигации имеют сроки погашения от 2 до 30 лет, а референсные ноты со встроенным колл-опционом – от 2 до 10 лет. Freddie Mac размещает и/или доразмещает референсные векселя, референсные ноты, 30-летние референсные облигации и референсные евроноты в соответствии с публикуемым графиком размещения, определяющим, кроме всего прочего, минимальный объем выпуска. Рефересные ноты и референсные облигации Freddie Mac могут быть подвергнуты стриппингу.

Как и Fannie Mae, Freddie Mac размещает неамортизируемые среднесрочные ноты со встроенным колл-опционом (MTN), а также структурированные ноты (инструмент, описанный в главе 7). Часть долговых обязательств деноминирована в американских долларах, часть – в иностранной валюте самых разных стран.

В 2001 году Freddie Mac начала выпускать субординированные ценные бумаги (Freddie Mac Subs). Характеристики этих ценных бумаг совпадают с характеристиками субординированных эталонных нот Fannie Mae.

Federal Home Loan Bank System – FHLBanks (Федеральная система банков жилищного кредита). Federal Home Loan Bank System состоит из двенадцати региональных банков и их подразделений. Первоначально (до 1989 года) за работу всех зарегистрированных на федеральном уровне ссудо-сберегательных ассоциаций и сберегательных банков, а также организаций, зарегистрированных на уровне штатов и застрахованных Federal Savings and Loan Insurance Corporation (Федеральной корпорацией страхования ссудо-сберегательных ассоциаций), отвечал Federal Home Loan Bank Board (Федеральный совет банков жилищного кредита).

Основной источник финансирования долга FHLBanks – облигации консолидированного долга, обеспеченные объединенными гарантиями двенадцати банков, входящих в систему FHLBanks. Консолидированные дисконтные ноты FHLBanks со сроками погашения от 1 до 360 дней размещаются ежедневно. FHLBanks разработала несколько программ, позволяющих существенно облегчить размещение некоторых типов облигационных выпусков. Так, в 1999 году была запущена программа ТAP Issue. Задача программы – агрегировать спрос банков на долг с шестью наиболее популярными сроками погашения (1,5 года, 2 и 3 года, 5, 7 и 10 лет) и предлагать эти сроки погашения на конкурентной основе на ежедневных аукционах. Все параметры этих выпусков стандартизированы, они доразмещаются через аукционы, регулярно проходящие раз в три месяца. Объемы выпусков таких облигаций достигают многих миллиардов долларов. TAP Issues могут также доразмещаться по мере их смещения вдоль кривой доходности. Облигации со встроенным колл-опционом размещаются ежедневно, в основном как специализированные выпуски, отвечающие нуждам институциональных инвесторов.

Federal Agricultural Mortgage Corporation – Farmer Mac (Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация, «Фермер Мак»). Federal Agricultural Mortgage Corporation обеспечивает функционирование вторичного рынка займов на приобретение сельскохозяйственной недвижимости. Она была создана Конгрессом в 1998 году для облегчения процедуры получения ипотечных кредитов фермерами, а также жителями сельской местности, предпринимателями, работающими в сельском хозяйстве, и сельскими общинами. Свои задачи Корпорация выполняет, покупая и продавая отвечающие определенным требованиям займы. Иными словами, ее работа строится на принципах, аналогичных принципам деятельности Freddie Mac и Fannie Mae. Farmer Mac собирает денежные средства, продавая долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные купленными кредитами. Бумаги второго типа носят название сельскохозяйственных ценных бумаг, обеспеченных ипотеками (AMBS). Необеспеченные долговые обязательства включают дисконтные ноты и среднесрочные ноты.

Federal Farm Credit Bank System – FFCBS (Федеральная система банков фермерского кредита). Задача Federal Farm Credit Bank System – облегчить выдачу денежных средств надежным заемщикам в сельскохозяйственном секторе экономики. FFCBS включает три юридических лица: Federal Land Banks (Федеральные земельные банки), Federal Intermediate Credit Banks (Федеральные банки среднесрочных кредитов) и Banks for Cooperatives (Банки для кооперативов). До 1979 года каждое из юридических лиц выпускало ценные бумаги под своим собственным именем. Начиная с 1979 года они стали эмитентами консолидированных облигаций, обеспеченных обязательствами FFCBS в целом. Все финансирование FFCBS осуществляется через Federal Farm Credit Banks Funding Corporation (FFCBFC), которая и является эмитентом консолидированных долговых обязательств.

FFCBFC выпускает дисконтные ноты, размещаемые ежедневно, согласно публикуемым ставкам. Календарные облигации со сроками погашения три и шесть месяцев размещаются раз в месяц. Целевые облигации, как правило, имеют срок погашения два года; они размещаются два раза в месяц либо как новый выпуск, либо как доразмещение. Незапланированные облигации выпускаются в течение месяца и имеют разный объем и различные структуры; они могут выставляться на аукционы или предназначаться конкретным институциональным инвесторам. Мастер-ноты – это индивидуально структурированные ежедневные соглашения, чаще всего созданные для одного инвестора.

Student Loan Marketing Assoсiation – Sallie Mae (Ассоциация маркетинга студенческих кредитов, «Сэлли Мэй»). Student Loan Marketing Assoсiation, больше известная как Sallie Mae, обеспечивает ликвидные средства частным кредиторам, задействованным в программе гарантированных правительством студенческих кредитов, программе кредитной поддержки санитарного просвещения и в кредитной программе PLUS. Sallie Mae выпускает необеспеченные долговые обязательства, представляющие собой дисконтные ноты, ежемесячные ноты с плавающей ставкой, имеющие срок погашения полгода, более долгосрочные неамортизируемые ноты, которые могут иметь фиксированную ставку и встроенный колл-опцион, а также бескупонные облигации. Кроме того, Ассоциация является эмитентом долгосрочных облигаций с плавающей ставкой. В 1995 году Sallie Mae впервые выпустила ноты с плавающей ставкой, обеспеченные студенческими кредитами. Эти ценные бумаги относятся к разряду обеспеченных активами облигаций. (Наиболее характерные черты обеспеченных активами облигаций читатель найдет в главе 14.)

Financing Corporation – FICO (Финансирующая корпорация). Когда-то страхованием депозитов ссудо-сберегательных ассоциаций занималась Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), контролируемая Federal Home Loan Bank Board. Однако, когда в работе ссудо-сберегательного сектора последовал ряд неудач, было решено, что FSLIC не может справляться с возложенными на нее обязанностями и в 1987 году Конгресс издал закон о свободной конкуренции и банках. Закон предусматривал, в частности, реорганизацию FSLIC и создание нового спонсируемого государством агентства – Financing Corporation, которое для привлечения средств на свои нужды будет размещать на рынке долговые обязательства. Первые облигации FICO выпустила в сентябре 1987 года – это были 30-летние ценные бумаги на $500 млн без встроенного колл-опциона. Номинальная стоимость этих облигаций обеспечена бескупонными казначейскими ценными бумагами. Закон позволил FICO выпускать долговые обязательства на сумму до $10,825 млрд, однако размер долга, размещаемого в течение года, не мог превышать $3,75 млрд. FICO должна быть упразднена в первую из двух дат: либо в 2026 году, либо по истечении срока погашения всех долговых обязательств.

Resolution Trust Corporation – RTC (Трастовая корпорация по урегулированию). Закон 1987 года, предусматривавший создание FICO, не сумел до конца разрешить возникших в ссудо-сберегательном секторе проблем. В 1989 году появился еще один законодательный акт – закон о реформе финансовых институтов, поддержке и исполнении (Financial Institution Reform, Recovery and Enforcement Act – FIRREA). Этот законодательный акт включал три ключевых элемента. Во-первых, надзор за ссудо-сберегательными ассоциациями передавался в ведение вновь созданного Office of Thrift Supervision (Комитет надзора за сберегательными учреждениями); во-вторых, страховые функции FSLIC переходили к Savings Association Insurance Fund (Фонд страхования сберегательных ассоциаций), деятельность которого должна была контролироваться Federal Deposit Insurance Corporation (Федеральная корпорация страхования депозитов). В-третьих, образовывалась новая GSE – Resolution Trust Corporation (RTC), отвечающая за ликвидацию или реорганизацию неэффективных ссудо-сберегательных учреждений. Финансирование RTC осуществлялось особой Resolution Funding Corporation (REFCORP). Она имела право выпускать долгосрочные долговые обязательства на сумму до $40 млрд. Номинальная стоимость этих облигаций обеспечивается бескупонными казначейскими облигациями. REFCORP разместила на рынке облигации длительностью 30 и 40 лет.