Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

В главе 2 мы писали о том, что покупатель облигации помимо заранее оговоренной цены должен выплатить продавцу сумму накопленного купонного дохода. Рыночное соглашение относительно подсчета количества дней в периоде между датами купонных выплат и в периоде между датой последней купонной выплаты и датой исполнения сделки для корпоративных ценных бумаг отличается от аналогичного соглашения, установленного на рынке казначейских облигаций. Несмотря на то что календарный год включает 365 дней (високосный – 366), накопленный купонный доход корпоративных облигаций вычисляется исходя из 360-дневного года. Каждый месяц в этом случае равен 30 дням, вне зависимости от того, февраль это, апрель или август. Допустим, что корпоративная облигация с купоном 12 % выплачивает на $1000 номинала $120 ежегодно: купонный доход в месяц нарастает на $10, в день – на $0,33333. За три месяца накопленный купонный доход составит $30, за три месяца и 25 дней – $38,33 и т. д. Корпоративный календарь принято условно обозначать как «30/360».

С помощью разных аналитических методов профессиональные управляющие денежного рынка изучают информацию о компании и облигационном выпуске, пытаясь оценить способность эмитента исполнить в будущем взятые на себя контрактные обязательства. Деятельность такого рода получила название кредитногоанализа.

Некоторые крупные институциональные инвесторы и многие инвестиционные банковские фирмы имеют собственные отделы кредитного анализа. Однако самостоятельно проводят кредитный анализ очень немногие. Обычно как институциональные, так и индивидуальные инвесторы опираются на результаты исследований, проводимых известными рейтинговыми компаниями, т. е. на публикуемые такими компаниями рейтинги. В США работают три крупные коммерческие рейтинговые компании: 1) Moody’s Investors Service, 2) Standard & Poor’s Corporation и 3) Fitch Ratings. Все рейтинговые системы используют сходные символы – их расшифровка приводится в табл. 7.2.

Во всех рейтинговых системах термин «высокий рейтинг» означает низкий кредитный риск и, следовательно, высокую вероятность будущих выплат. Облигации, имеющие наиболее высокий рейтинг, Moody’s обозначает буквами Ааа, а Standard & Poor’s и Fitch – ААА. Следующий по высоте рейтинг – Аа или АА; для рейтинга, указывающего на третье место, все компании приняли символ А. Далее следуют рейтинги Ваа или ВВВ, Ва или ВВ и В. Существует также несколько рейтингов С. Standard & Poor’s и Fitch пользуются знаками «плюс» и «минус» – эти значки обеспечивают более тонкую градацию внутри одной рейтинговой группы; для тех же целей Moody’s использует цифры 1, 2 и 3. Облигации, получившие три А (ААА или Ааа), принято называть «прайм»; бумаги с двойным А (АА или Аа) – высококачественными; одно А указывает на высшее среднее качество, а три В – на среднее качество. Низкокачественные облигации различают в зависимости от того, насколько силен в них спекулятивный элемент.

Облигационные выпуски, имеющие рейтинги одной из первых четырех категорий, получили название облигаций инвестиционного уровня (investment-grade). Облигации, рейтинг которых не входит в первые четыре категории, считаются облигациями неинвестиционного уровня (non-investment-grade) – их принято называть высокодоходными (high-yield) или бросовыми (junk). Рынок корпоративных облигаций делится, таким образом, на два сектора: рынок облигаций инвестиционного и неинвестиционного уровня.

Рейтинговые агентства проводят постоянный мониторинг облигаций и эмитентов, включенных в рейтинговую систему. Рейтинговое агентство может объявить о том, что в настоящий момент происходит пересмотр кредитного рейтинга одного из эмитентов: в результате пересмотра рейтинг может как повыситься, так и понизиться. О компании, рейтингом которой в данный момент занимается рейтинговое агентство, говорят, что «она состоит под кредитным надзором».

Рейтинговые агентства накапливают статистику изменений рейтингов за различные периоды времени. Таблицу, в которой указана эта информация, называют матрицей перехода рейтингов.

Табл. 7.3 – это гипотетическая матрица перехода рейтингов в течение одного года. Таблица интерпретируется следующим образом. Каждая строка представляет рейтинг в начале года. В колонках указаны рейтинги на конец года. Рассмотрим в качестве иллюстрации строку номер два: она демонстрирует изменение рейтингов облигаций, имевших в начале года рейтинг Аа. Число 91,40 во второй колонке говорит о том, что около 91,40 % облигаций с рейтингом Аа к концу года сохранили свой Аа рейтинг. Значение 1,50 указывает на то, что около 1,50 % облигаций с рейтингом Аа к концу года получили рейтинг Ааа. Число 0,50 означает, что около 0,50 % облигаций, рейтинг которых в начале года был обозначен как Аа, к концу года понизили кредитное качество до Ваа. Из данных табл. 7.3 видно, что вероятность понижения рейтинга для облигаций инвестиционного класса превышает вероятность повышения рейтинга. Этот феномен действительно наблюдается в большинстве реальных матриц перехода рейтингов.

В табл. 7.4 приведены данные о происшедших в 1978–2005 годах дефолтах и вынужденных реструктуризациях американских и канадских компаний – эмитентов высокодоходных облигаций. В первых трех колонках показаны значения номинальной стоимости на данный год, объем дефолта и уровень дефолтов. Годовой уровень дефолтов вычисляется как отношение номинальной стоимости высокодоходных облигаций, претерпевших дефолт в данном календарном году, к общей номинальной стоимости высокодоходных облигаций, обращавшихся в этом году на рынке. Средневзвешенный уровень дефолтов для данного периода составил 4,86 %.

В главе 5 были описаны различные виды риска. Случается, что возможность эмитента осуществить выплаты купона и номинала серьезно страдает по причине: 1) природных или промышленных катастроф, а также изменений законодательства и 2) поглощения или реструктуризации компании. Риски этих двух типов принято называть риском неблагоприятных событий. Примером первого типа неблагоприятных событий может служить изменение способа учета убытков по кредитам в бухгалтерской отчетности в коммерческих банках или закрытие атомной электростанции коммунальными службами.

Хороший пример второго типа риска – происшедшее в 1998 году поглощение RJR Nabisco за $25 млрд, совершенное с помощью финансового метода, известного как поглощение с использованием заемных средств (leveraged buyout – LBO). Новая компания заняла большую сумму денег, необходимую для финансирования приобретения RJR Nabisco[53]53
  Подробнее о риске неблагоприятных событий, связанном с поглощением, см. N. R. Vijayarghavan and Randy Snook «Takеover Event Risk and Corporate Bond Portfolio Management» в Frank J. Fabozzi (ed.) Advances and Innovations in Bond and Mortgage Markets (Chicago: Probus Publishing, 1989).


[Закрыть].

После поглощения размер долга и собственного капитала составил соответственно $29,9 и $1,2 млрд. В связи с увеличением долга компании ее рейтинг понизился: рейтинг RJR Nabisco по версии Moody’s упал с А1 до В3. Для того чтобы оценить изменение положения владельцев облигаций, связанное с новой структурой капитала компании, долг которой по сравнению с прежним размером возрос, советуем обратиться к графику, представленному на рис. 7.1. Мы видим, какое влияние оказало объявление о предстоящем LBO на облигации RJR Nabisco: спред доходностей относительно эталонных казначейских бумаг со 100 базисных пунктов подскочил почти до 350.

Влияние неблагоприятных событий сопряжено с эффектом домино. Так, инцидент на одной из атомных электростанций чреват неприятностями для всех компаний коммунального обслуживания, занятых производством атомной энергии. Обратимся еще раз к поглощению RJR Nabisco. До того как было совершено поглощение RJR Nabisco, LBO размером в $25 млрд считалось нецелесообразным. Однако, как оказалось, огромный размер задействованных денежных сумм не является преградой для LBO. В результате другие компании, вероятность которых подвергнуться LBO ранее считалась ничтожной, стали возможными кандидатами на поглощение. Эффект домино наглядно демонстрирует второй график на рис. 7.1: мы видим, как страх перед неблагоприятным событием заставляет увеличиваться спреды доходностей трех крупных компаний.

Мы знаем, что высокодоходные, или бросовые, облигации – это облигации с рейтингом более низким, чем тройное В. Облигации данного сектора в момент эмиссии могли относиться к классу инвестиционных, а затем испытать понижение рейтинга. Возможно также, что неинвестиционный рейтинг эти облигации получили непосредственно в момент размещения – в этом случае они носят название исходно высокодоходных. Облигации, рейтинг которых был понижен, принято подразделять на две категории: 1) облигационные выпуски, рейтинги которых упали, поскольку эмитент по собственной воле значительно увеличил размер долговых обязательств – действие, явившееся результатом поглощения с использованием заемных средств или рекапитализации; 2) облигационные выпуски, рейтинги которых упали под влиянием прочих причин. Такие облигации часто именуют «падшими ангелами».

В первые годы существования рынка высокодоходных облигаций все долговые обязательства этого типа имели одну структуру: все они платили фиксированные купонные ставки, а погашение основного долга производилось в конце срока обращения. В наши дни на рынке корпоративных высокодоходных долговых обязательств появились новые, более сложные структуры. В частности, они предназначены для сбора средств на финансирование LBO или на рекапитализацию, производимую за счет увеличения размера долга. Описанные ниже облигационные структуры имеют некоторые свойства, более привлекательные для эмитентов.

В случае осуществления LBO или рекапитализации высокие процентные выплаты, которые должна производить корпорация, налагают существенные ограничения на денежные потоки компании. Для облегчения долгового бремени фирмы, вовлеченные в LBO и рекапитализацию, выпускают облигации с отсроченными купонными платежами. Эти ценные бумаги позволяют эмитенту не использовать наличные для выплат процента в течение 3–7 лет. Существует три типа структур с отсроченными купонными платежами: 1) облигации с отложенным купоном (deferred-interest bonds); 2) облигации с повышающимся купоном (step-up bonds) и 3) облигации с выплатой «натурой» (payment-in-kind – PIK bonds) (теми же ценными бумагами).

Облигации с отложенным купоном – наиболее распространенный тип ценных бумаг. Они продаются с большим дисконтом и в течение начального периода, длящегося, как правило, от трех до семи лет, не выплачивают купона. (Поскольку в начальный период процентные выплаты отсутствуют, эти облигации относят иногда к категории бескупонных.) Облигации с повышающимся купоном выплачивают процент; купонная ставка, чрезвычайно низкая в начальный период, затем нарастает. И наконец, PIK-облигации предлагают эмитенту выбор: в дату выплаты купона он может передать держателю либо наличные, либо облигацию с аналогичными характеристиками (т. е. с теми же купонной ставкой и номинальной стоимостью, равной размеру предполагаемого купонного платежа). Период, в течение которого эмитент имеет право расплачиваться «натурой», колеблется от 5 до 10 лет.

В конце 1987 года на рынке появились бросовые облигации со структурой, позволяющей эмитенту осуществлять перерасчет купона таким образом, чтобы облигация торговалась по заранее установленной цене[54]54
  Большинство таких облигаций имеет формулу пересчета купона, предполагающую, что после пересчета облигация будет торговаться по цене $101.


[Закрыть].

Купонная ставка может подвергаться пересчету раз в год или чаще; ее могут менять всего единожды в течение срока жизни облигации. Как правило, новой купонной ставкой считают среднее двух ставок, предложенных двумя инвестиционными банковскими фирмами. Таким образом, новая ставка отражает: 1) уровень рыночных процентных ставок на дату пересчета и 2) кредитный спред, требуемый рынком для данного выпуска на дату пересчета. Структура этого типа получила название расширенного пересчета.

Обратите внимание на разницу между облигацией с расширенным пересчетом купона и облигациями с плавающей ставкой, описанными в предыдущих главах. Облигация с плавающей ставкой предполагает пересчет купона, основанный на фиксированном спреде относительно установленного эталона. Величина такого спреда обговаривается в соглашении об эмиссии. Размер спреда отражает рыночные условия в момент размещения облигационного выпуска. Расширенный пересчет купона, напротив, совершается исходя из рыночных условий (ставок, предлагаемых несколькими инвестиционными фирмами) непосредственно в момент пересчета. Новая купонная ставка отражает новый уровень процентных ставок на рынке и новый, требуемый инвесторами, спред.

Облигации с расширенным пересчетом купона выгодны эмитенту, так как позволяют обеспечить долгосрочное финансирование на основе краткосрочных ставок. С точки зрения инвестора, такие облигации привлекательны, поскольку купонная ставка в этом случае меняется в соответствии с изменением рыночных ставок: учитывается как уровень процентных ставок, так и размер кредитного спреда – цена в целом приближается к номиналу. В то же время облигации с расширенным пересчетом купона в последние годы, когда рынок высокодоходных облигаций переживает период неудач, представляются не слишком эффективным финансовым инструментом. Внезапное резкое увеличение риска дефолта свидетельствует о том, что увеличение ставок, необходимое для поддержания цены облигации на уровне ее номинальной стоимости, оказывается для компании непосильной задачей и способно привести к банкротству. Таким образом, увеличение купонной ставки часто оказывается недостаточным для удержания цены на установленном уровне.

В разное время было предпринято несколько исследований соотношения риск/прибыль на рынке высокодоходных облигаций. По традиции обещанные доходности таких облигаций достаточно высоки. В последней колонке табл. 7.5 показаны значения спредов обещанных доходностей высокодоходных облигаций и казначейских ценных бумаг с длительностью 10 лет за период 1978–2002 годов. (В главе 3 мы писали о том, что доходность к погашению является мерой обещанной доходности при условии, что облигация держится до погашения, купон реинвестируется под вычисленную доходность к погашению и выпуск не терпит дефолта. Спредом доходностей, как мы помним, называется разность двух доходностей.) Из данных таблицы видно, что спреды не одинаковы в разные годы. От минимума в 281 базисный пункт (1978 год) они доходят до максимума в 1050 базисных пунктов (1990 год). Среднегодовой спред обещанных доходностей за 25-летний период составляет 501 базисный пункт. Объясняется ли величина спреда обещанных доходностей более высоким риском возможного дефолта, присущим корпоративным облигациям с высокой доходностью? Этот важный вопрос задавали себе многие исследователи.

Большинство аналитиков, изучающих рынок высокодоходных облигаций, уделяют особое внимание уровням дефолта. С точки зрения инвестиционной перспективы уровни дефолта сами по себе не играют решающей роли: портфель высокодоходных облигаций может в одно и то же время переживать дефолты и приносить прибыль более высокую, чем казначейские ценные бумаги, при условии, разумеется, что спред доходностей будет достаточно велик для того, чтобы компенсировать убытки от дефолтов. Кроме того, поскольку держатели облигаций, переживающих дефолт, как правило, получают назад часть номинальной стоимости своих инвестиций, ставка убытков при дефолте бывает ниже собственно уровня дефолтов. Таким образом, изучая ставки дефолта, взятые сами по себе, инвестор всего лишь получает представление о том, каким будет наибольший убыток от диверсифицированного портфеля высокодоходных облигаций при условии, что цена облигации сравняется с нулем. Для оценки потенциальной эффективности инвестиций в этот сектор рынка важно знать не только размеры уровней дефолтов и убытков при дефолте, но и общую прибыль, получаемую на различных инвестиционных горизонтах.

Мы уже писали об уровнях дефолтов и о последних данных, относящихся к ставкам дефолта (см. табл. 7.4)[55]55
  Первые исследования были проведены Edward I. Altman, «Measuring Corporate Bond Mortality and Performance», Journal of Finance, September 1989, pp. 909–922; Edward I. Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bonds (New York: Wiley, 1987); Paul Asquith, David W. Mullins, Jr., and Eric D. Wolff, «Original Issue High Yield Bonds: Aging Analysis of Defaults Exchanges and Calls», Journal of Finance, September 1989, pp. 923–952.


[Закрыть].

Рассмотрим теперь исторические ставки убытков, которые терпят инвесторы, вложившие капитал в высокодоходные облигации. Значения таких ставок, называемых ставками убытков при дефолте, приведены в последней колонке табл. 7.5. Метод подсчета величины ставок убытков, разработанный Эдвардом Альтманом, состоит в следующем. Прежде всего вычисляется размер потери основного долга при дефолте. Для этого годовой уровень дефолтов умножается на среднее значение потери основного долга. Среднее значение потери основного долга определяется путем нахождения суммы, оставшейся после дефолта от $100 номинала. Величина остатка от $100 номинала подсчитывается с помощью средневзвешенных цен всех облигаций, испытавших дефолт. Разность между номинальной стоимостью $100 и остатком – это потери основного долга при дефолте. Далее вычисляется размер потери купона при дефолте. Он находится через умножение уровня дефолтов на взвешенную среднюю купонную ставку, поделенную пополам (напомним, что купонные выплаты осуществляются раз в полгода). Ставка убытков при дефолте – это сумма потери основного долга при дефолте и потери купона при дефолте.

Средневзвешенная ставка убытков при дефолте в рассматриваемый период составила 4,10 %. Таким образом, размер остатка равен 95,9 %. В последние два года рассматриваемого периода средневзвешенная ставка убытков при дефолте заметно превысила свое историческое среднее значение.

А теперь попытаемся определить, насколько выгодны инвестиции в сектор высокодоходных корпоративных облигаций (как мы помним, изучение уровня дефолтов не дает ответа на этот вопрос). В научной литературе существует немало работ, посвященных данной теме[56]56
  См., например: Rayner Cheung, Joseph C. Bencivenga, and Frank J. Fabozzi, «Original Issue High-Yield Bonds: Historical Return and Default Experiences 1977–1989», Journal of Fixed Income, September 1992, pp. 58–76; Marshall E. Blume, Donald B. Keim, and Sandeep A. Patel, «Returns and Volatility of Low-Grade Bonds 1977–1989», Journal of Finance, March 1991, pp. 49–74; и Bradford Cornell and K. Green, «The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds», Journal of Finance, March 1991, pp. 29–48.


[Закрыть].

В своих исследованиях, охватывающих самые разные временные периоды, специалисты предлагают несколько решений проблем взаимного влияния и интерпретации таких величин, как уровни дефолтов, размеры среднего остатка после дефолта и ставки реинвестиций.

Несмотря на то что исследования проводились на разном временном материале и на основании разных методологий, ни одно из них не позволяет счесть инвестиции в рынок высокодоходных корпоративных облигаций особо выгодным способом вложения капитала. Как правило, специалисты приходят к выводу, представленному нами в начале главы, а именно: в долгосрочной перспективе высокодоходные корпоративные облигации приносят прибыль бо́льшую, чем корпоративные облигации инвестиционного класса и казначейские ценные бумаги, однако меньшую, чем обычные акции. Таким образом, инвестору не следует доверять ни чрезмерному восхвалению, ни чересчур суровой критике этого сектора.

В табл. 7.5 приведены данные, позволяющие сравнить прибыли, полученные от инвестиций в высокодоходные корпоративные облигации и десятилетние казначейские ценные бумаги в период с 1978 по первую половину 2005 года. Как и следовало ожидать, есть годы, в которые показатели 10-летних казначейских бумаг отличаются от показателей высокодоходных облигаций в лучшую сторону. В то же время, если рассматривать период в целом, годовая прибыль и кумулятивная годовая прибыль от высокодоходных корпоративных облигаций на 230 базисных пунктов больше, чем аналогичная прибыль от 10-летних казначейских ценных бумаг.

Хотя кредитные рейтинги дают информацию о вероятности дефолта и возврата средств в случае дефолта, рынку была необходима более полная информация о возвратности для некоторых выпусков облигаций. В ответ два рейтинговых агентства, Fitch и Standard & Poor’s, разработали системы рейтинга возвратности средств для корпоративных облигаций. В декабре 2003 года Standard & Poor’s представило свой рейтинг возвратности средств. Рейтинг был рассчитан на обеспеченные долговые обязательства. В рейтинге возвратности средств S&P используется порядковая шкала со значениями от 1+ до 5. Каждой категории рейтинга, как показано в таблице 7.6, соответствует конкретный интервал значения возвратности.

В июле 2005 года систему рейтинга возвратности средств для корпоративных облигаций представило агентство Fitch. В этой системе облигациям присваивается рейтинг от В и ниже. При присвоении рейтинга возвратности средств агентством Fitch учитываются следующие факторы: (1) обеспечение, (2) старшинство по отношению к другим обязательствам в структуре капитала и (3) ожидаемая стоимость эмитента в случае наложения ареста на имущество в обеспечение покрытия долга. Система рейтинга возвратности средств не пытается точно предсказывать уровень возвратности. Рейтинг представлен в форме порядковой шкалы, которую называют шкалой рейтинга возвратности средств. Шкала рейтинга возвратности средств представлена в таблице 7.7. Несмотря на то, что рейтинг имеет относительные значения, Fitch также указывает диапазон возвратности для ценных бумаг, характеристики которых соответствуют характеристикам ценных бумаг, исторически возвращающих текущий номинал и проценты от него. Диапазон возвратности для каждой строчки рейтинга показан в последней колонке таблицы 7.7.