Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

ТИПЫ РИСКА, СВЯЗАННОГО С ИНВЕСТИЦИЯМИ В МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Инвестор, осуществляющий капиталовложения в рынок муниципальных долговых обязательств, подвергает свои инвестиции тому же риску, что и инвестор, торгующий на рынке корпоративных бумаг; его подстерегает, однако, один дополнительный риск – риск, который можно назвать налоговым. Покупатели не облагаемых налогом муниципальных долговых обязательств подвергают свои инвестиции налоговому риску двух типов. Во-первых, это риск, связанный с возможным уменьшением федеральных ставок налога на прибыль. Чем выше ставка налога, тем более ценится отсутствие налогообложения. Уменьшение налоговой ставки означает падение цены муниципальной облигации, не подлежащей налогообложению. В 1995 году, когда Конгрессом были предложены меры по введению низкой фиксированной ставки налога на прибыль, цены муниципальных облигаций, не облагающихся налогом, значительно упали.

Второй тип налогового риска связан с тем, что облигация, не подлежащая в момент размещения налогообложению, впоследствии может быть объявлена Налоговой службой (IRS) налогооблагаемой. Подобный феномен вероятен, поскольку многие муниципальные облигации, обеспеченные неналоговыми поступлениями в бюджет, имеют сложные структуры обеспечения, по отношению к которым Налоговая служба и Конгресс США могут в будущем принять нежелательные, с точки зрения инвесторов, меры. Налогообложение такой облигации приведет к уменьшению ее цены до уровня, необходимого для того, чтобы доходность данной бумаги сравнялась с доходностью аналогичных облигаций немуниципальных рынков. В качестве примера приведем размещение долговых обязательств Battery Park City Authority: в июне 1980 года их было продано на сумму $97,315 млн – в момент размещения они на законных основаниях были освобождены от федерального налога на прибыль. В ноябре 1980-го, однако, Налоговая служба США постановила, что процентные выплаты по этим нотам от налога не освобождены. Дело тянулось вплоть до сентября 1981 года, когда эмитент и Налоговая служба пришли к соглашению, сделавшему возможным освобождение процентного дохода от налогообложения.

ДОХОДНОСТЬ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Из материалов главы 5 явствует, что обычной мерой доходности, служащей для сравнения доходностей освобожденной от налога муниципальной облигации и схожей облигации, подлежащей налогообложению, является эквивалентная налогооблагаемая доходность:

Предположим, что инвестор, чья ставка налога составляет 40 %, хочет приобрести освобожденную от налога муниципальную облигацию с доходностью 6,5 %. Эквивалентная налогооблагаемая доходность в этом случае составит 10,83 %, поскольку:

При вычислении эквивалентной налогооблагаемой доходности следует помнить, что традиционно подсчитываемая доходность к погашению не является доходностью, освобожденной от налогов, если облигация продается с дисконтом, поскольку от федеральных налогов освобождается только процентный доход. Вместо обычной доходности к погашению в числителе формулы используется в этом случае значение доходности к погашению после выплаты предполагаемого налога на прирост капитала. Доходность к погашению после выплаты налога на прирост капитала вычисляется по традиционной формуле доходности к погашению (см. главу 3).

Муниципальные облигации освобождены от налога, именно поэтому их доходность ниже доходности казначейских ценных бумаг той же длительности. Доходность муниципального долгового обязательства сравнивается с доходностью казначейской облигации той же длительности путем вычисления следующего отношения:

Отношение доходностей меняется с течением времени. Чем выше ставка налога, тем более привлекательными являются муниципальные бумаги с точки зрения инвесторов и тем меньше отношение доходностей. Отношение доходностей 10-летних муниципальных общих долговых обязательств с рейтингом ААА и 10-летних казначейских бумаг с минимума в 0,72, отмеченного 30 сентября 1994 года, поднялось до максимума 0,94, зафиксированного 30 сентября 1998 года.

Спреды доходностей, наблюдаемые внутри самого сектора муниципальных ценных бумаг, объясняются различиями в кредитном качестве эмитентов (спреды качества), различиями между секторами рынков (внутрирыночные спреды) и различиями в сроках до погашения (спреды длительностей).

Выводы, относящиеся к поведению спредов качества корпоративных ценных бумаг разного кредитного достоинства внутри цикла процентных ставок, сделанные нами в главе 5, верны и для муниципального рынка. Действительно, в периоды рецессии ширина спредов увеличивается, тогда как периоды экономического подъема характеризуются сужением спредов. Другим фактором, влияющим на размер спредов качества, является временное избыточное предложение внутри одного из секторов. Так, необычно большой объем новых высококачественных общих долговых обязательств штата может стать причиной уменьшения спреда между высококачественными и низкокачественными облигациями, обеспеченными неналоговыми поступлениями в бюджет. На слабом рынке легче разместить муниципальные бумаги с высоким рейтингом, чем бумаги с низким рейтингом. Таким образом, слабые рынки нередко переполняются первоклассными бумагами, в то время как предложение бумаг среднего и низкого качества присутствует на нем в меньшем объеме.

Исследователи муниципального рынка, анализируя долговые обязательства, используют несколько эталонных кривых. Сначала строится эталонная кривая доходности общих долговых обязательств штата, имеющих рейтинг ААА. Напомним, что на рынке казначейских ценных бумаг, а также на рынке корпоративных облигаций в разные периоды наблюдались кривые всех трех типов, представленных в главе 5. Кривая доходности муниципального рынка, как правило, имеет восходящий наклон.

Облигации, торгующиеся исключительно внутри штата, могут иметь доходность более низкую, чем аналогичные по качеству облигации, размещенные на общегосударственном рынке. Феномен объясняется следующим образом: власти часто освобождают процентную прибыль от ценных бумаг, размещенных внутри своих штатов, от налогов штатов и местных налогов, в то время как прибыль держателей облигаций, эмитированных за пределами данного штата, подлежит обычному налогообложению. Таким образом, в штатах с высоким налогом на прибыль – скажем, в штате Нью-Йорк или штате Калифорния – высокий спрос на облигации эмитентов, зарегистрированных в данном штате, обусловит уменьшение доходности этих бумаг относительно доходности облигаций, выпущенных в штатах, где внутренние налоги не столь высоки (штат Флорида, например).

РЫНОК МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Каждую неделю на рынке размещается множество выпусков муниципальных облигаций. Штаты и местные правительства могут проводить как публичное размещение нового выпуска – в этом случае долговые обязательства предлагаются всему инвестиционному сообществу, – так и частное размещение, предполагающее заключение сделок с ограниченным числом избранных инвесторов. При публичном размещении в качестве андеррайтеров, как правило, выступают инвестиционные банки и/или департаменты по работе с муниципальными облигациями коммерческих банков. Публичное предложение проводится либо через конкурсное размещение, либо через прямые переговоры с андеррайтерами. В случае конкурсного размещения долговые обязательства получает инвестор, предложивший лучшую цену покупки.

Обычно правительства штатов и местные правительства требуют, чтобы о конкурсной продаже было объявлено в одном из уважаемых финансовых изданий, скажем в Bond Buyer – издании, предоставляющем информацию о сделках на рынке муниципальных облигаций. Читатели Bond Buyer могут получить сведения о готовящемся аукционе, заключенных сделках, а также о результатах торговли прошедшей недели.

В большинстве штатов до недавнего времени обязательное конкурсное размещение предполагалось только для общего долга – доходные облигации обычно размещались иначе. Между тем последние финансовые скандалы, вызванные фактами взяток со стороны андеррайтеров в пользу некоторых представителей властей, заставили многих муниципальных эмитентов усомниться в том, что они получили финансирование по минимальным возможным ставкам. Именно поэтому сегодня все больше муниципалитетов размещают как общие долговые обязательства, так и доходные облигации на конкурсной основе.

Для каждого нового выпуска подготавливается официальный меморандум, содержащий описание облигационного выпуска и его эмитента. Выпуск муниципальных облигаций должен быть одобрен юридически; результаты такой юридической экспертизы также включаются в официальный меморандум. Юридическая экспертиза обеспечивает защиту инвестора в двух направлениях. Во-первых, облигационный совет устанавливает, имеет ли эмитент законное право на выпуск долговых обязательств. Во-вторых, совет проверяет, насколько хорошо подготовлен эмитент к началу размещения, а именно ввел ли он в действие требуемые нормативные акты, предписания и трастовые соглашения, и не нарушил ли каких-либо нормативных актов или законов.

Муниципальные облигации торгуются на внебиржевом рынке при посредничестве дилеров, работающих в разных частях страны. Рынки облигаций небольших эмитентов («местные кредиты») поддерживаются региональными брокерскими конторами, местными банками, а также некоторыми более крупными фирмами с Уолл-стрит. Торговлю облигациями крупных эмитентов ведут крупнейшие брокерские фирмы и банки, многие из которых сами оказывают эмитентам инвестиционно-банковские услуги. Брокеры нередко выступают в качестве посредников между дилерами и крупными институциональными инвесторами в сделках с большими блоками муниципальных облигаций. С 2000 года облигации вторичного рынка, равно как и некоторые новые выпуски, размещаемые на конкурсной основе или через прямые переговоры, стали выставляться на аукционы и торговаться через Интернет: крупные и мелкие брокеры продают долговые обязательства как институциональным, так и индивидуальным инвесторам.

На муниципальном рынке нестандартным лотом для розничных инвесторов считается лот размером $25 тыс. и меньше. Для институциональных инвесторов любой лот, имеющий номинальную стоимость меньшую, чем $100 тыс., рассматривается как нестандартный. На размеры дилерских спредов влияют несколько факторов. Для розничных инвесторов спред может варьировать от минимума в одну четвертую процентного пункта ($12,50 на $5000 номинала) при сделках с крупными блоками активно торгуемых облигаций до максимума в четыре пункта ($200 на $5000 номинала) при продаже нестандартных лотов неактивно торгуемых выпусков. Для институциональных инвесторов дилерский спред редко превышает половину пункта ($25 на $5000 номинала).

На рынке корпоративных и казначейских ценных бумаг принято котировать цены как процент от номинала. Муниципальные облигации, как правило, торгуются и котируются в терминах доходности (доходности к погашению или доходности к досрочному погашению). Цена облигации носит в этом случае название базисной цены. Исключение составляют некоторые долгосрочные доходные облигации. Облигации, торгующиеся и котирующиеся в долларовых ценах (представленных в виде процента от номинала), называют долларовыми облигациями.

Свежая информация о заключенных сделках и ценах на часть муниципальных облигаций ежедневно бесплатно распространяется через Интернет (www.investinginbonds.com). Это сайт Ассоциации рынка облигаций (Bond Market Association). Источниками информации о торговле служат Municipal Securities Rulemaking Board и Standard & Poor’s J.J. Kenny. Сведения поступают от участников междилерских сделок и сделок между дилерами и институциональными и индивидуальными клиентами.

РЫНОК НАЛОГООБЛАГАЕМЫХ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Налогооблагаемые муниципальные ценные бумаги – это ценные бумаги, процент по которым облагается налогом на федеральном уровне. В связи с отсутствием налоговых выгод доходность таких облигаций превышает доходность облигаций, освобожденных от налога. Доходность данных долговых облигаций превышает также доходности правительственных бумаг, так как инвестор, осуществляющий капиталовложения в налогооблагаемые муниципальные бумаги, подвергает инвестиции кредитному риску. Инвестиции в рынок налогооблагаемых муниципальных обязательств в основном рассматриваются как альтернатива инвестициям в рынок корпоративных бумаг.

Почему муниципалитеты выпускают налогооблагаемые облигации, несмотря на очевидное отсутствие выгоды от более высоких процентных выплат? Причин тому три. Первая: с 1986 года значительно сократилось число проектов, которые муниципалитеты могут финансировать за счет не облагаемых налогом облигаций. Конгресс США постановил, что целый ряд видов деятельности не должен финансироваться за счет долговых обязательств, освобожденных от налогов, поскольку такая деятельность не служит удовлетворению нужд всех групп населения. Закон о реформе налогов от 1986 года обрисовал четкий круг проектов, которые имеют право оплачиваться за счет выпуска облигаций, не облагаемых налогом. В частности, для каждого проекта был установлен максимальный объем муниципальных долговых обязательств, не облагаемых налогом: максимум равен большей из двух величин – $150 млн или $50 на одного жителя штата в год. Таким образом, муниципалитетам нередко приходится финансировать свои проекты за счет долговых обязательств, подлежащих налогообложению.

Вторая причина: закон о налогах на прибыль США налагает ограничения на арбитражную прибыль, которую муниципалитет мог бы получить в ходе своих финансовых операций. И наконец, третья причина: муниципалитеты размещают свои облигации в расчете не только на инвесторов – граждан США. Часть облигационных выпусков весьма активно торгуется за пределами Америки. Очевидно, что инвесторы, не являющиеся гражданами Соединенных Штатов, не обращают внимания на присутствие или отсутствие налоговых выгод, связанных с владением облигациями. Две последние причины объясняют, почему на рынке налогооблагаемых облигаций муниципальный эмитент нередко имеет возможность работать более гибко, чем на рынке облигаций, не подлежащих обложению налогом.

Чаще всего муниципальные налогооблагаемые долговые обязательства призваны финансировать: 1) местные спортивные учреждения; 2) жилищное строительство, осуществляемое за счет инвестиций; 3) рефинансирование облигационных выпусков, рефинансирование которых за счет не облагаемых налогом облигаций запрещено законодательством; 4) обязательства по муниципальным пенсионным планам.

Резюме

Муниципальные долговые обязательства эмитируются местными правительствами и правительствами штатов, а также другими местными органами власти; купонный доход от большинства муниципальных бумаг освобожден от федерального налога на прибыль. Наибольшие группы инвесторов в эти долговые обязательства составляют индивидуальные инвесторы (а также взаимные фонды), коммерческие банки и компании, занятые страхованием имущества и страхованием от несчастных случаев. Изменения налогового законодательства привели к изменению спроса на муниципальные ценные бумаги со стороны этих трех категорий инвесторов.

Два основных структурных типа муниципальных бумаг – долговые обязательства, обеспеченные налогами, и доходные облигации, обеспеченные прочими поступлениями в бюджет. Ценные бумаги первого типа обеспечены всей налоговой властью эмитента. Бумаги второго типа используются для финансирования отдельных проектов, возможность эмитента выполнить взятые на себя обязательства зависит от характера доходов, поступающих от проекта. На муниципальном рынке обращаются также гибридные структуры, совмещающие черты общих долговых обязательств и доходных облигаций; кроме того, существует несколько долговых обязательств, имеющих уникальные структуры. Инструменты муниципального денежного рынка включают ноты, коммерческие бумаги, ноты с переменной ставкой и встроенным пут-опционом, а также гибриды коммерческой бумаги и ноты с переменной ставкой и встроенным пут-опционом. Производные инструменты создаются на базе муниципальных облигаций с фиксированной ставкой; самый популярный из таких инструментов – облигация с обратной плавающей ставкой.

Муниципальные облигации могут погашаться постепенно или единовременно, а также иметь смешанную структуру погашения. Как и корпоративные облигации, муниципальные облигации могут быть бескупонными или иметь плавающий купон. Инвестиции в муниципальный рынок, как и капиталовложения в рынок корпоративных ценных бумаг, связаны с кредитным риском; дополнительный риск связан с возможностью нежелательного изменения цены муниципального долгового обязательства под действием перемен в налоговом законодательстве.

Муниципальные облигации, не облагаемые налогом, торгуются под более низкие ставки, чем сходные облигации, подлежащие налогообложению. Внутри рынка муниципальных ценных бумаг наблюдаются спреды качества и спреды длительностей. Как правило, кривая доходности муниципальных ценных бумаг имеет восходящий наклон. Кроме того, часть спредов объясняется местом размещения: внутри штата или на общем федеральном рынке.

Доминирующую позицию на рынке муниципальных ценных бумаг занимают облигации, освобожденные от налогов, однако часть выпусков является налогооблагаемой. Облигации этого типа выпускаются правительствами штатов и местными властями в связи с запретами, налагаемыми на возможность финансирования определенных проектов за счет безналоговых долговых обязательств. Кроме того, размещая налогооблагаемые ценные бумаги, эмитент получает бо́льшую гибкость, поскольку, во-первых, может не согласовывать свои финансовые решения с рядом установлений налогового законодательства и, во-вторых, имеет возможность ориентироваться на нужды неамериканских инвесторов.

Вопросы

1. Объясните свое согласие или несогласие со следующими высказываниями:

a. «Все муниципальные облигации освобождены от федерального налога на прибыль».

b. «Все муниципальные облигации освобождены от налогов штатов и местных налогов».

2. Предположим, что Конгресс меняет налоговое законодательство, увеличивая налоговые ставки. Что произойдет в этом случае с ценами муниципальных облигаций?

3. Какая причина может побудить компании, занятые страхованием имущества и страхованием от несчастных случаев, переводить фонды из корпоративных облигаций в муниципальные?

4. В чем разница между общими долговыми обязательствами и доходными облигациями?

5. Какой тип муниципальных облигаций можно анализировать, применяя методы, аналогичные используемым при анализе корпоративного рынка?

6. а. В случае с доходными облигациями, какой фонд имеет приоритет при распределении средств из резервного фонда: фонд материально-технического обеспечения и обслуживания или резервный фонд обслуживания долга?

b. Что такое встроенный в доходную облигацию «колл-опцион на случай катастрофы»?

7. Что такое налоговый риск, связанный с инвестированием в муниципальные облигации?

8. «Застрахованная муниципальная облигация является более безопасным инструментом, чем незастрахованная муниципальная облигация». Вы согласны с этим высказыванием? Почему?

9. Как вы считаете, является ли типичная муниципальная облигация с рейтингом ААА или АА застрахованным долговым обязательством?

10. Опишите различные виды рефинансированных облигаций.

11. Почему муниципальный эмитент может рефинансировать находящуюся в обращении облигацию? Приведите две причины.

12. а. Назовите три типа банковской поддержки облигаций.

b. Какой наиболее сильный тип поддержки, получаемой облигацией от коммерческого банка?

13. Что такое TAN, RAN, GAN и BAN?

14. Почему в последние годы выпускается меньше муниципальных облигаций, освобожденных от налога на прибыль?

15. а. Объясните механизм создания муниципальной облигации с обратной плавающей ставкой.

b. Кто определяет размер плеча облигации с обратной плавающей ставкой?

с. Как определяется дюрация облигации с обратной плавающей ставкой?

16. Долгие годы обозреватели и аналитики рынка муниципального долга полагали, что инвестиции в муниципальные облигации не связаны с риском дефолта. В наше время большинство участников рынка считает, что муниципальные ценные бумаги имеют существенный риск дефолта или кредитный риск. Почему?

17. а. Чему равна эквивалентная налогооблагаемая доходность, если налоговая ставка инвестора равна 40 %, а не облагаемая налогом облигация, которую он покупает, торгуется под доходность 7,2 %?

b. Почему эквивалентная налогооблагаемая доходность не является безупречным инструментом сравнения относительных стоимостей не облагаемой налогом и налогооблагаемой облигаций?

18. а. Какая кривая чаще всего используется в качестве эталонной кривой доходности рынка муниципальных долговых обязательств?

b. Как в большинстве случаев соотносятся доходности краткосрочных и долгосрочных муниципальных облигаций?

19. Сравните крутизну наклона кривых доходностей казначейских ценных бумаг и долгосрочных муниципальных облигаций.

20. Объясните, почему рынок налогооблагаемых муниципальных ценных бумаг является с точки зрения поиска инвесторов конкурентом рынка корпоративных облигаций?