Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Глава 10. ИПОТЕЧНЫЕ КРЕДИТЫ НА ПРИОБРЕТЕНИЕ ЖИЛЬЯ

В этой главе читателю будут представлены сведения:

• о сути ипотечного кредитования;

• об инициаторах ипотечного кредитования жилья и о том, как они распоряжаются полученными правами на кредит;

• о факторах риска, принимаемых в расчет при выдаче кредита;

• об обслуживании ипотечных кредитов;

• о типах страхования ипотек;

• об обеспеченных ипотеками облигациях с фиксированной ставкой; облигациях с фиксированной ставкой, погашаемых равными суммами; полностью амортизируемых облигациях и их денежных потоках;

• о характеристиках следующих типов ипотечных кредитов: ипотека с изменяемой процентной ставкой, гибридная ипотека с изменяемой процентной ставкой, ипотека со штрафом за досрочное погашение, ипотека-«баллон» и исключительно процентная ипотека;

• о разнице между первоклассными и низкокачественными ипотечными кредитами;

• о составляющих денежных потоков всех ипотечных кредитов;

• о понятии предоплаты и влиянии досрочного погашения на денежный поток;

• о рисках, связанных с инвестициями в ипотеки;

• о кредитном риске ипотек.

Традиционная «американская мечта» – собственный дом – в наши дни, как правило, становится реальностью, однако, увы, на заемные деньги. Рынок, на котором заемщик получает деньги на приобретение жилья, называется рынком ипотек. Эта глава, а также две следующие посвящены ипотечному кредитованию жилья и ценным бумагам, использующим ипотеки в качестве обеспечения. В этой главе речь пойдет о кредитах, выдаваемых частным лицам: мы опишем характеристики ипотечных кредитов, особенности участников рынка (инициаторов ипотек и инвесторов), наиболее популярные типы ипотек, а также рынок, на котором обращаются эти долговые обязательства. В главе 13 будут представлены коммерческие ипотечные кредиты, а также ценные бумаги, обеспеченные ипотеками коммерческих предприятий.

ЧТО ТАКОЕ ИПОТЕКА?

Ипотечный кредит – это кредит, в качестве обеспечения которого выступает особого рода недвижимость и по которому заемщик обязан осуществить определенное количество платежей. Ипотечный кредит дает кредитору право лишить заемщика возможности выкупить заложенное имущество, если заемщик оказывается не в состоянии осуществить установленные выплаты. Таким образом, в случае дефолта заемщика кредитор получает в собственность соответствующую недвижимость.

Если основанием для выдачи займа служат кредитное качество заемщика и состав обеспечения, ипотека носит название обычной (cоnventional mortgage). Кредитор может также застраховать ипотеку, получив тем самым гарантии выполнения заемщиком взятых на себя обязательств. В Америке существует три государственные организации, страхующие ипотеки (в качестве гаранта долга заемщиков, имеющих требуемое кредитное качество, выступает в этом случае правительство США): Федеральное управление жилищного строительства (Federal Housing Administration – FHA), Администрация по делам ветеранов (Veterans Administration – VA) и Федеральная администрация фермерства (Federal Farmers Administration – FmHA). В области страхования ипотек работают также частные страховые компании. Суммы, положенные за страхование, поступают к гаранту от инициатора ипотеки, однако в реальности их оплачивает заемщик, обязанный осуществлять более высокие выплаты по кредиту.

Недвижимость, служащая обеспечением ипотек, подразделяется на две категории: жилые помещения и помещения, не предназначенные для жилья. В первую группу входят дома, кондоминиумы, кооперативы и квартиры. Жилые помещения также можно разделить на «односемейные дома» (в реальности – от одной до четырех семей) и многосемейные структуры (многоквартирные дома, где проживает свыше четырех семей). Нежилые помещения включают постройки, предназначенные для коммерческих целей и сельскохозяйственные строения. В этой главе, а также в двух следующих мы собираемся подробно обсудить ипотечное кредитование жилья.

УЧАСТНИКИ РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ

В дополнение к инвесторам, которые в конечном итоге и являются настоящими кредиторами, а также к правительственным агентствам, описанным в следующей главе, в деятельности рынка ипотечных кредитов участвуют оригинаторы ипотек, организации, обслуживающие ипотеки, и страховщики ипотек.

Первоначальный (original) кредитор носит название оригинатора (originator) ипотеки. Оригинаторами ипотек становятся сберегательные банки, коммерческие банки, ипотечные банки, компании, занятые страхованием жизни, а также пенсионные фонды. Наиболее крупные из всех перечисленных групп – сберегательные банки, коммерческие банки и ипотечные банки. Оригинаторы получают прибыль от кредита из одного или нескольких следующих источников. Во-первых, они, как правило, назначают «комиссию оригинатора». Комиссионные выражаются в пунктах: один пункт равен 1 % заимствованных средств. Так, комиссия в два пункта на ипотечный кредит, равный $100 тыс., составит $2 тыс. Комиссионные могут назначаться также за оформление заявления на получение кредита и за некоторые другие связанные с получением денег процедуры

Второй источник прибыли – продажа ипотеки по цене, превышающей ее первоначальную стоимость. Полученная прибыль носит название прибыли вторичного рынка. Очевидно, что, если ставки на ипотечные кредиты вырастут, оригинатору при продаже кредита на вторичном рынке грозят убытки. Оригинатор, разумеется, может держать ипотечный кредит в своем инвестиционном портфеле.

Потенциальный домовладелец, желающий занять деньги на покупку дома, обратится за требуемой суммой к оригинатору ипотеки. Заемщик заполнит анкету, содержащую вопросы о его финансовом положении, и заплатит комиссионные за подачу заявления, после чего оригинатор проведет оценку кредитного качества заявителя. Два основных параметра, на основании которых оригинатор принимает решение о предоставлении кредита, – это, во-первых, величина отношения размера выплат к размеру дохода (payment-to-income – PTI) и, во-вторых, величина отношения размера займа к стоимости собственности (loan-to-value – LTV). Отношение PTI, т. е. отношение ежемесячных выплат (учитываются как выплаты по ипотечному кредиту, так и выплаты налога на купленную недвижимость) к месячному доходу, является мерой возможности заявителя своевременно осуществлять платежи. Чем меньше данное отношение, тем выше вероятность того, что заявитель сможет выполнить взятые на себя платежные обязательства. Разница между ценой покупки недвижимости и размером займа составляет величину так называемого первоначального взноса заемщика. Отношение LTV – это отношение размера займа к рыночной (или оценочной) стоимости собственности. Чем ниже это отношение, тем более защищен кредитор в случае дефолта заемщика и необходимой продажи недвижимости.

Оригинатор ипотеки может: 1) либо держать ипотечный кредит в своем портфеле; 2) либо продать его инвестору, который, в свою очередь, держит ипотеку в портфеле или создает пул ипотек, обеспечивая таким образом облигационный выпуск; 3) либо сам использует ипотеку в качестве обеспечения ценной бумаги. Ипотека, используемая в качестве обеспечения облигационного выпуска, носит название секьюритизированной. В главе 11 мы подробно описываем процесс секьюритизации ипотек.

Оригинатор ипотеки, желающий продать ипотечный кредит, заключает договор с промежуточным инвестором (покупателем). Промежуточными покупателями ипотек являются несколько спонсируемых государством агентств, а также ряд частных компаний. Промежуточных покупателей, создающих пулы ипотек, которые затем продаются инвесторам, принято называть кондуитами (conduit – канал, через который поступает продукция).

Два спонсируемых государством агентства – Federal Home Loan Mortgage Corporation и Federal National Mortgage Assoсiation (речь о них пойдет в следующих разделах) – покупают только ипотечные кредиты «соответствующего качества». Ипотеками соответствующего качества принято называть ипотеки, параметры которых отвечают установленным данными агентствами требованиям, предъявляемым к кредитам, которые становятся обеспечением ценных бумаг. Установленные требования касаются: 1) максимальной величины PTI; 2) максимальной величины LTV; 3) максимального размера кредита. Если кредитное качество заемщика не соответствует принятым стандартам, ипотека считается ипотекой неподходящего качества[96]96
  Кредиты, не являющиеся ипотеками соответствующего качества из-за своих чрезмерных размеров, называют кредитами джамбо.


[Закрыть]. Ипотечные кредиты, приобретаемые агентствами, могут оставаться в их инвестиционных портфелях или секьюритизироваться. Создаваемые на основе секьюритизации ценные бумаги мы описываем в главе 11.

Примерами частных кондуитов могут служить Residential Funding Corporation, GE Capital Mortgage Services, Norwest Asset Securities, Prudential Home Mortgage, Chase Mortgage Finance и Capstead Capital Corp. Частные кондуиты, как правило, не оставляют ипотеки в портфеле. Они приобретают и секьюритизируют ипотеки как соответствующего, так и неподходящего качества. Заметим, что неподходящее качество не всегда говорит о более высоком кредитном риске. Предположим, что человек, имеющий годовой доход в $500 тыс., обращается за кредитом в $300 тыс., а недвижимость, которую он хочет купить, стоит $1 млн. Ипотека такого рода будет отнесена к разряду неподходящих, поскольку размер кредита превосходит размеры, установленные для ипотек соответствующего качества. Между тем ежемесячные доходы заемщика вполне достаточны для того, чтобы осуществлять необходимые платежи. Более того, риск, связанный с кредитом, минимален, поскольку обеспечением кредита в размере $300 тыс., служит $1 млн.

Каждый ипотечный кредит нуждается в обслуживании. В понятие обслуживания ипотеки входит сбор ежемесячных выплат, направление денежных средств владельцам кредита, рассылка заемщикам уведомлений о платежах, уведомление заемщиков-должников, составление балансовых отчетов, составление трастовых балансов для налоговых и страховых ведомств, осуществление передачи собственности, а также предоставление заемщикам необходимой налоговой информации.

В число организаций, обслуживающих ипотеки, входят юридические лица, связанные с банками; юридические лица, связанные со сберегательными кассами, а также банки, занятые осуществлением ипотечного кредитования. Обслуживание ипотечных кредитов приносит пять типов выручки. Первый источник выручки – комиссионные за обслуживание. Размер таких комиссионных – фиксированный процент от суммы невыплаченного долга. Выручка за обслуживание, таким образом, падает с течением времени в связи с амортизацией долга. Второй источник прибыли от обслуживания – процент, который организатор обслуживания получает за трастовое управление долгом (как правило, оно поручается именно организации, осуществляющей обслуживание). Третий источник – процент, получаемый с ежемесячных выплат. Такая прибыль возможна, поскольку между моментом получения от заемщика выплаты и моментом направления платежа инвестору разрешен некоторый интервал. Четвертый тип выручки – так называемая дополнительная выручка. Она может принимать форму штрафа, назначаемого за несвоевременное осуществление платежа. Она может существовать в виде комиссионных, получаемых от перепродажи страхования «кредитной жизни» заемщика.

Наконец, пятый источник выручки связан с возможностью превращать в кредиты полученные от обслуживания ипотеки средства. В число такого рода кредитов входят вторичные ипотеки, кредиты на приобретение автомобилей, кредитные карты.

Существует два типа ипотечного страхования. Первый тип – страхование кредитора на случай дефолта заемщика – носит название страхования ипотеки, или частного страхования ипотеки. Как правило, кредитор заявляет о необходимости такого страхования в том случае, если LTV кредита превышает 80 %. Застрахованная сумма будет равна проценту от кредита, ее величина может падать с уменьшением LTV. Несмотря на то что страхуется в данном случае кредитор, затраты на страхование возмещает заемщик, как правило – через более высокую ставку. Страхованием ипотек занимаются частные страховые компании; если кредит имеет соответствующее качество, его могут застраховать в FNA, VA или FmHA.

Второй тип страхования – это страхование кредитора, которое осуществляет компания, занятая страхованием жизни. Этот вид страхования получил название страхования кредитной жизни. В отличие от страхования ипотеки, страхование кредитной жизни не имеет отношения к безопасности кредитора. Суть страхового договора – обеспечение выплат по ипотечному кредиту после смерти застрахованного лица, позволяющее членам семьи продолжать жить в купленном доме. Страховое покрытие уменьшается с уменьшением размера невыплаченного долга – основой страхования является, таким образом, срок до погашения кредита.

Кредитное качество заемщика увеличивается при наличии любого из двух видов страхования; напомним, однако, что, с точки зрения кредитора, более важным является страхование первого типа. Кредитор требует от заемщика страхования ипотеки в том случае, когда заемщик, будучи в состоянии осуществлять ежемесячные выплаты, не может сделать большой первоначальный взнос. Предположим, например, что заемщик хочет взять в долг $100 тыс. и купить коттедж за $110 тыс., совершив первоначальный взнос в $10 тыс. Величина LTV составит в этом случае 90,9 %, т. е. превысит максимально возможные 80 %. Даже если анализ кредитного качества заявителя покажет, что его PTI находится в допустимых пределах, кредит не будет выдан. В то же время кредитор согласится выдать деньги, если страховая компания застрахует часть кредита. Компании страхования ипотек выдают полис на страхование 20 % кредита при LTV от 80 до 90 %; 25 % кредита страхуется при LTV от 90 до 95 %. Заметим, однако, что кредитор по-прежнему подвергает кредитному риску незастрахованную часть своих инвестиций; если страхование совершается в частной компании, риск связан также с возможным дефолтом страховщика.

ИПОТЕЧНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Заемщик имеет возможность выбирать из большого набора разнообразных ипотечных инструментов. В этом разделе мы помещаем обзор самых популярных типов ипотек.

Процентная ставка на ипотечный кредит (именуемая контрактной ставкой) выше, чем процентная ставка на безрисковые инструменты, в частности на казначейские ценные бумаги аналогичных длительностей. Спред отражает более высокую стоимость сбора платежей; риск дефолта, возможного несмотря на обеспечение; меньшую ликвидность; и наконец, неопределенность будущего денежного потока (этот тип риска будет объяснен в следующих разделах). Выплаты по ипотечным кредитам совершаются, как правило, ежемесячно; основной срок до погашения – от 20 до 30 лет, хотя в последние годы возросло число 15-летних ипотек.

Суть ипотечного кредита с фиксированной ставкой и погашением равными долями – его часто называют просто ипотекой с погашением равными долями – вкратце сводится к следующему: заемщик в течение установленного периода времени, именуемого длительностью (или сроком) до погашения ипотеки, равными суммами выплачивает основной долг и проценты. Таким образом, к дате погашения ипотеки кредит полностью амортизируется.

Месячный платеж ипотеки с погашением равными долями осуществляется первого числа каждого месяца и состоит из:

1) процента, равного одной двенадцатой части установленной годовой ставки, умноженной на сумму невыплаченного основного долга, зафиксированную на начало предыдущего месяца;

2) выплаты части невыплаченного основного долга (номинала).

Разница между месячным платежом и размером процента равна величине, на которую уменьшается долг. Ежемесячные платежи установлены таким образом, что по совершении последней обозначенной в графике выплаты размер невыплаченного основного долга равен нулю (т. е. кредит полностью оплачен).

В качестве иллюстрации рассмотрим ипотечный кредит с фиксированной ставкой и погашением равными долями, имеющий длительность 30 лет (360 месяцев), номинал $100 000 и ставку 8,125 %. Месячный платеж по ипотеке составит $742,50. (Формула вычисления размера такого платежа приводится ниже.)

В табл. 10.1 приведены данные избранных месяцев, демонстрирующие разбиение платежа на процент и долю номинала. К началу месяца 1 сумма невыплаченного долга равна $100 000, т. е. сумме кредита. Ипотечные выплаты в месяц 1 включают проценты от $100 000. Годовая ставка составляет 8,125 %, следовательно, месячная ставка равна 0,0067708 (т. е. 0,08125: 12). Процент в месяц 1 составит тем самым $677,08 ($100 000 умножить на 0,0067708). Разница между месячной выплатой в $742,50 и процентом в $677,08 равна $65,41 – именно на эту величину сокращается невыплаченный долг. Таким образом, в месяц 1 заемщик выплатил $65,41 номинала.

Сумма невыплаченного основного долга в конце месяца 1 (в начале месяца 2) равна $99 934,59 ($100 000 минус $65,41). Процент на второй месяц составит $676,64: месячная процентная ставка (0,0066708), умноженная на сумму невыплаченного долга на начало месяца 2 ($99 934,59). Разница между $742,50 (месячная выплата) и $676,64 (процент), т. е. $65,86, представляет собой выплаченную в этом месяце часть номинала. Обратите внимание на то, что последний месячный платеж в месяц 360 достаточен для погашения всего оставшегося номинала. Если график выплат устроен таким образом, что к дате погашения заемщик полностью выплачивает не только процент, но и номинал, кредит называется полностью амортизируемым. Таблица 10.1 представляет собой, соответственно, выборку из графика амортизации.

Как видно из материалов табл. 10.1, размер процента с каждым месяцем падает, в то время как выплачиваемая доля номинала растет. Очевидно, что ежемесячное уменьшение размера основного долга приводит к уменьшению суммы, являющейся процентом этого долга. Месячная выплата имеет фиксированный размер, поэтому с каждым месяцем разность между общей суммой выплаты и процентом, т. е. выплаченная доля номинала, увеличивается.

Плата за обслуживание. В нашем описании амортизации не учитываются расходы, ежемесячно затрачиваемые на обслуживание ипотеки. Комиссионные за обслуживание составляют часть ставки по ипотечному кредиту. Очевидно, что денежный поток от ипотечного кредита разбивается, таким образом, не на две, а на три части: 1) комиссионные за обслуживание долга; 2) чистый процент за вычетом комиссионных за обслуживание и 3) выплата номинала.

Вычисление размера месячного платежа. Для вычисления размера месячного платежа ипотеки, погашаемой долями, используется формула вычисления приведенной стоимости обычного аннуитета, приведенная в главе 2. Формула выглядит следующим образом:

где:

A – размер аннуитета ($);

n – число периодов;

PV – приведенная стоимость аннуитета ($);

i – процентная ставка для периода.

Для вычисления размера месячного платежа по ипотеке, погашаемой долями, формулу следует представить как:

где:

MP – месячный платеж;

n – число месяцев;

MВ₀ – начальная сумма невыплаченного долга;

i – простая месячная процентная ставка (годовая ставка/12).

Находим значение МР:

Та же величина может быть выражена упрощенной формулой, а именно:

Выражение в скобках носит название фактора платежа или фактора аннуитета. Это месячный платеж на ипотечный кредит в $1 при процентной ставке i и сроке до погашения n месяцев.

В качестве иллюстрации рассмотрим ипотеку, описанную в предыдущем разделе, а именно кредит с номиналом $100 000, длительностью 30 лет и ставкой 8,125 %. Если n = 360, МВ0 = $100 000, а i = 0,0067708 (0,08125/12), то месячная выплата по кредиту составит:

Полученное значение совпадает со значением, приведенным в табл. 10.1. Фактор платежа, или фактор аннуитета, равен в нашем случае 0,007425.

Ипотека с изменяемой ставкой (adjustable-rate mortgage – ARM) – это кредит, контрактная ставка по которому периодически пересчитывается в соответствии с принятой референсной ставкой, как правило, одной из краткосрочных процентных ставок. В настоящее время существуют ARM, контрактная ставка по которым подвергается уточнению каждый месяц, каждые шесть месяцев, каждый год, два, три года или пять лет. Контрактная ставка в момент пересчета равняется сумме референсной ставки и спреда. Величина спреда зависит от рыночных условий, параметров данного ARM, а также разницы в обслуживании ARM и ипотеки с фиксированной ставкой.

Референсная ставка. Для пересчета ARM используется два типа референсных ставок: рыночная ставка и расчетная ставка, определяющая стоимость фондов для сберегательных банков. Рыночная ставка – это доходность одной из казначейских ценных бумаг. Референсная ставка определяет как размер прибыли от ARM, так и цену этого финансового инструмента.

Стоимость фондов для сберегательных банков рассчитывается исходя из взвешенной средней процентной стоимости пассивов сберегательных учреждений. Самые уважаемые индексы этого типа – Еleventh Federal Home Loan Bank Board District Cost of Funds Index (COFI) и более известный National Cost of Funds Index.

Индекс Еleventh District охватывает штаты Калифорния, Аризона и Невада. Стоимость фондов вычисляется на основе подсчета месячных процентных расходов всех сберегательных учреждений в одиннадцатом административном округе. Процентные расходы суммируются, затем делятся на среднее значение балансов конца и начала месяца. Данные сообщаются с месячным запозданием. Например, COFI за июнь публикуется в июле. Контрактная ставка, пересчитываемая исходя из Еleventh District COFI, вычисляется обычно на основании значения прошлого месяца. Так, если датой пересчета является август, для пересчета используется индексная ставка за июль. Таким образом, средняя стоимость фондов отражается в контрактной ставке с двухмесячным запозданием. Очевидно, что в ситуации роста процентных ставок данная задержка выгодна заемщику и невыгодна инвестору. При падении ставок задержка выгодна инвестору и невыгодна заемщику.

National Cost of Funds Index вычисляется на основании данных о работе всех застрахованных на федеральном уровне сберегательных банков. Индекс представляет собой не среднюю, а медианную стоимость фондов. Данные публикуются с запозданием в 1,5 месяца. Контрактная ставка рассчитывается на основании самых последних по времени публикации значений индекса.

Параметры ипотек с изменяемой ставкой. Для того чтобы заемщикам было выгодно вместо инструмента с фиксированной ставкой использовать AMR, инициаторы ипотек, как правило, делают начальную контрактную ставку более низкой, чем среднерыночная. Такая более низкая по сравнению со среднерыночной ставка, которую предлагают инициаторы в надежде победить конкурентов, часто называется завлекающей ставкой (teaser rate). В дату пересчета назначается новая ставка, значение которой базируется на величине референсной ставки и спреда. Предположим, например, что типичный AMR предлагает ставку, равную сумме референсной ставки и 175 базисных пунктов. Допустим также, что референсная ставка составляет 5 %. Это значит, что расчетная начальная ставка равна 6,75 %. Оригинатор ипотеки может предложить на свой кредит первоначальную ставку в размере 6,05 %, т. е. сделать ее на 70 базисных пунктов ниже суммы референсной ставки и спреда.

Чистая AMR-ипотека – это AMR, периодически подвергающаяся пересчету и не имеющая никаких ограничений, налагаемых на размер ставки. Существуют, однако, AMR, денежные потоки от которых связаны с рядом условий. Это могут быть верхние границы для определенных периодов времени, а также пожизненные верхние и нижние границы. Верхняя граница ставки ограничивает величину, на которую контрактная ставка может вырасти в дату пересчета. Пожизненная верхняя планка устанавливает максимальную контрактную ставку на все время жизни кредита.