Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

В США эмиссией коммерческих бумаг занимается более 1700 юридических лиц. Корпоративные эмитенты коммерческих бумаг подразделяются на финансовые и нефинансовые компании. Финансовые компании являются наиболее активными участниками рынка.

Существует три типа финансовых компаний: зависимые финансовые компании, финансовые компании, связанные с банками, и независимые финансовые компании. Зависимые финансовые компании являются дочерними фирмами компаний, занятых производством оборудования. Их основная задача – обеспечить финансирование материнской компании. Так, три крупнейших американских производителя автомобилей имеют зависимые финансовые компании: General Motors Acceptance Corporation (GMAC), Ford Credit и Chrysler Financial. GMAC – это наиболее крупный эмитент коммерческих бумаг в США. Дочернюю фирму, являющуюся финансовой компанией, может иметь также банковская холдинговая компания. В этом случае выручка от выпуска коммерческих бумаг используется для предоставления кредитов частным лицам и организациям на приобретение самой разнообразной продукции. И наконец, независимыми считаются финансовые компании, не являющиеся дочерними фирмами ни фирм-производителей, ни банковских холдинговых компаний.

Наиболее популярные коммерческие бумаги эмитируются в США компаниями, имеющими высокий кредитный рейтинг, однако заниматься выпуском таких долговых обязательств могут и менее известные, менее крупные фирмы с более низким рейтингом. В этом случае эмиссия осуществляется при кредитной поддержке фирмы с высоким кредитным рейтингом (соответствующая бумага носит название коммерческой бумаги с кредитной поддержкой) либо при обеспечении выпуска высококачественными активами (эта бумага называется коммерческой бумагой, обеспеченной активами). Примером коммерческой бумаги с кредитной поддержкой является бумага, в качестве обеспечения которой выступает аккредитив. Положения, записанные в аккредитиве, обязывают выдавший его банк выплатить инвестору сумму, причитающуюся ему в момент погашения, в случае, если компания-эмитент окажется не в состоянии сама удовлетворить свои долговые обязательства. Выдавая аккредитив, банк взимает с эмитента плату. С точки зрения эмитента, получение аккредитива выгодно, поскольку позволяет выйти на рынок коммерческих бумаг и обеспечить финансирование с меньшими затратами, чем кредитование у банков. Коммерческая бумага, эмитированная с кредитной поддержкой, называется также LOC-бумагой (LOC – letter of credit – аккредитив). Кредитная поддержка может выражаться также в форме страховой облигации, полученной от страховой компании[63]63
  Страховая облигация – это выданный страховой компанией полис, защищающий инвестора в случае наличия убытков или несоблюдения договора.


[Закрыть].

Коммерческие бумаги, за единственным исключением, не терпели дефолта в период с 1971 по 1989 год[64]64
  Mitchell A. Post, «The Evolution of the U.S. Commercial Paper Market Since 1980», Federal Reserve Bulletin, December 1992, p. 882. Единственное исключение составляет дефолт Manville Corporation в августе 1982 года: дефолт был объявлен после привлечения компании к судебной ответственности в связи с выплатой компенсаций по искам, касающимся болезней и смертей на производстве асбеста.


[Закрыть]. В конце 1980-х годов ослабление экономики привело к трем дефолтам, пришедшимся на 1989 год, и четырем – на 1990-й. Подобная ситуация на рынке обусловила уход с рынка коммерческих бумаг компаний, имеющих низкие и средние рейтинги. На изменение состава эмитентов повлияли еще два фактора. Первый: банки стали весьма неохотно предоставлять обеспечение эмитентам названных категорий. Новые требования сокращения риска, предъявляемые к портфелям коммерческих банков, сделали невыгодной для них поддержку эмитентов коммерческих бумаг с невысоким рейтингом. Второе: постановления, принятые SEC в 1991 году, заметно сократили спрос на коммерческие бумаги среднего качества со стороны взаимных фондов денежного рынка, являющихся основными покупателями коммерческих бумаг. Когда-то взаимный фонд денежного рынка мог являться держателем любой коммерческой бумаги среднего качества. В настоящее время на покупку фондами таких бумаг наложены определенные ограничения.

Три компании, присваивающие рейтинги корпоративным облигациям и среднесрочным нотам, занимаются также рейтингами коммерческих бумаг. Типы рейтингов, принятые этими компаниями, показаны в табл. 7.10. Как и прочие ценные бумаги, коммерческие бумаги разбиваются на два класса: инвестиционный и неинвестиционный. Рейтинговые агентства публикуют матрицы перехода рейтингов, которые строятся по тем же принципам, что и аналогичные матрицы корпоративных облигаций.

Коммерческие бумаги различают в зависимости от того, каким образом они размещены. Размещение может вестись напрямую или через дилера. Бумага, размещенная напрямую, продается эмитентом инвестору без посредничества агентов или других сторон. (Для осуществления сделок эмитент может создать собственную дилерскую фирму.) К числу эмитентов бумаг, размещаемых напрямую, принадлежат в первую очередь финансовые компании. Эти юридические лица испытывают постоянную потребность в деньгах, необходимых для предоставления займов клиентам. Создание отделов продаж, занятых распространением коммерческих бумаг непосредственно среди инвесторов, представляется таким эмитентам выгодным. Институциональные инвесторы узнают о ставках, предлагаемых эмитентами, через такие системы, как Bloomberg Financial Markets, Telerate/Bridge, Reuters и через Интернет (cpmarket.com)[65]65
  cpmarket.com – первый интернет-портал, позволяющий осуществлять сделки с коммерческими бумагами.


[Закрыть].

Примером корпорации, размещающей коммерческие бумаги напрямую, может служить General Electric Capital Corporation (GE Capital): компания занята выпуском коммерческих бумаг более 50 лет. GE Capital обеспечивает финансирование General Electric Company и является в настоящий момент наиболее крупным и наиболее активным эмитентом размещаемых напрямую коммерческих бумаг в США: коммерческие бумаги корпорации, находящиеся в данный момент в обращении, составляют $70 млрд[66]66
  См. www.gedirectcp.com/cpdirect.


[Закрыть].

Корпоративное казначейство GE Capital координирует программы по выпуску коммерческих бумаг General Electric Company, GE Capital Services, GE Capital – иными словами, все подобного рода программы, организуемые GE. На 30 июля 2004 года такие программы включали:

Коммерческая бумага на непрерывной основе продается институциональным инвесторам. Непосредственным продавцом выступает казначейство корпорации либо GECC Capital Markets Group, Inc. (зарегистрированная в NASD брокерско-дилерская фирма).

Коммерческая бумага, размещаемая через дилера, продается эмитентом при посредстве агента. Агент прилагает все усилия для размещения, однако не гарантирует его; в качестве андеррайтеров выступают коммерческие банки и фирмы ценных бумаг.

Наиболее активными инвесторами рынка коммерческих бумаг являются взаимные фонды денежного рынка. Напомним, однако, что SEC наложила определенные ограничения, касающиеся деятельности таких фондов. Так, правило 2а-7 закона об инвестиционных компаниях от 1940 года ограничивает риск, принимаемый на себя взаимными фондами денежного рынка, осуществляющими инвестиции в ценные бумаги: капитал может быть вложен фондами только в «избранные» бумаги. «Избранными» признаются коммерческие бумаги, имеющие соответствующий кредитный рейтинг (см. табл. 7.9). Для того чтобы войти в разряд «избранных», выпуск должен получить один из двух высших рейтингов («1» или «2») от как минимум двух признанных американских рейтинговых агентств. Бумагами 1-го эшелона называют избранные коммерческие бумаги с рейтингом «1», выставленным по крайней мере двумя агентствами; бумаги 2-го эшелона – это избранные бумаги, не вошедшие в первый эшелон.

Фондам денежного рынка разрешается инвестировать не более 5 % активов в каждый из выпусков коммерческих бумаг 1-го эшелона и не более 1 % активов – в каждый из выпусков 2-го эшелона. Кроме того, инвестиции в бумаги 2-го эшелона в целом не должны превышать 5 % от активов фонда.

Несмотря на то что рынок коммерческих бумаг более широк, чем рынки любых других инструментов денежного рынка, вторичная торговля этими долговыми обязательствами ведется крайне неактивно. Типичным инвестором рынка коммерческих бумаг является юридическое лицо, планирующее держать долговое обязательство до погашения – естественное желание в ситуации, когда выбор срока до погашения практически диктуется инвестором. Если финансовые обстоятельства инвестора меняются и он решает продать бумагу, он может продать ее дилеру или, если бумага была размещена напрямую, самому эмитенту.

Коммерческая бумага, подобно казначейским ценным бумагам, является дисконтным инструментом. Это значит, что она продается по цене, меньшей, чем номинальная стоимость. Разница между заплаченной ценой и номиналом – это получаемая инвестором процентная прибыль; заметим, впрочем, что небольшая часть коммерческих бумаг выпускается как инструменты, несущие процентный доход. При расчетах, связанных с коммерческими бумагами, продолжительность года приравнивается к 360 дням.

Доходность коммерческой бумаги зависит от доходностей других инструментов денежного рынка. Ставки на коммерческую бумагу превышают ставки на казначейские векселя той же длительности. Причин тому три. Во-первых, инвестиции в коммерческую бумагу связаны с кредитным риском. Во-вторых, доход от казначейских векселей освобожден от налогов штатов и местных налогов (для того чтобы компенсировать это налоговое преимущество эмитентам коммерческих бумаг приходится повышать ставки). И наконец, коммерческая бумага менее ликвидна, чем казначейский вексель. Заметим, однако, что премия за ликвидность в данном случае бывает мала, поскольку инвесторы, приобретающие коммерческую бумагу, чаще всего действуют согласно стратегии «купи и держи» и, следовательно, не слишком обеспокоены ликвидностью

Доходность коммерческих бумаг на несколько базисных пунктов превышает доходность депозитных сертификатов той же длительности. Более высокие ставки объясняются более высокой ликвидностью депозитных сертификатов.

БАНКРОТСТВО И ПРАВА КРЕДИТОРОВ

В случае банкротства корпорации держатели корпоративных долговых инструментов имеют преимущество перед держателями акций; напомним, что среди самих держателей долговых обязательств одни категории также имеют преимущество над другими. В этом разделе мы представим обзор процедуры банкротства и реальных прав кредиторов в этой ситуации.

Законом, регулирующим процесс объявления банкротства в США, является закон о реформе банкротства от 1978 года[67]67
  Критика закона о реформе банкротства, а также популярное его изложение приводятся в Jane Tripp Howe, «Investing in Chapter 11 and Оther Distressed Companies», глава 20 в Fabozzi and Fabozzi (eds.), The Handbook of Fixed Income Securities, 4-е издание.


[Закрыть].

Цель издания закона – установить правила, действующие в случае ликвидации или реорганизации компании. Ликвидация корпорации означает, что все активы будут распределены среди лиц, имеющих права требования к корпорации, а сама корпорация как юридическое лицо перестанет существовать. Результатом реорганизации является образование нового юридического лица. Часть держателей акций или облигаций обанкротившейся компании получит в обмен на свои бумаги денежные средства; другой части будут выданы ценные бумаги корпорации, появившейся в результате реорганизации; наконец, третья группа инвесторов получит комбинацию денег и новых ценных бумаг.

Другая цель закона о банкротстве – предоставить корпорации время, необходимое для того, чтобы решиться либо на ликвидацию, либо на реорганизацию, а затем время для разработки плана последующей ликвидации или реорганизации. Закон предоставляет компании, объявившей о банкротстве, защиту от кредиторов, настаивающих на немедленной выплате причитающихся им денежных сумм[68]68
  Заявление об объявлении банкротства может быть подано как самой компанией (в этом случае речь идет о добровольном банкротстве), так и ее кредиторами – в такой ситуации говорят о принудительном банкротстве.


[Закрыть].

Компания, подпадающая под защиту закона о банкротстве, считается должником во владении и продолжает вести дела под надзором судебных органов.

Закон о банкротстве включает 15 глав, каждая из которых рассматривает определенный тип банкротства. Для нас наиболее интересными представляются две главы: глава 7 и глава 11. В главе 7 речь идет о ликвидации компании, в главе 11 – о ее реорганизации.

При ликвидации компании оставшиеся активы распределяются среди кредиторов в соответствии с правилом абсолютного приоритета. Правило абсолютного приоритета предполагает полную выплату старшим кредиторам до начала осуществления каких бы то ни было выплат младшим. Кредиторы, владеющие обеспеченными долговыми обязательствами, равно как и кредиторы, являющиеся держателями необеспеченного долга, считаются старшими по отношению к держателям акций.

В случае ликвидации правило абсолютного приоритета обычно действует. В то же время существует немало исследований, доказывающих, что строгий абсолютный приоритет далеко не всегда поддерживается судьями, ведущими процессы, или SEC[69]69
  См., например: William H. Meckling, «Financial Markets, Defaults and Bankruptcy», Law and Contemporary Problems, Vol. 41, 1977, pp. 124–177; Merton H. Miller, «The Wealth Transfers of Bankruptcy: Some Illustrative Examples», Law and Contemporary Problems, Vol. 41, 1977, pp. 39–46; Jerome B. Warner, «Bankruptcy, Absolute Priority and the Pricing of Risky Debt Claims», Journal of Financial Economics, Vol. 4, 1977, pp. 239–276; Thomas H. Jackson, «Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analisys of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules», American Bankruptcy Law Journal, Vol. 60, 1986, pp. 399–428.


[Закрыть].

Аналитические работы, посвященные реорганизациям, проводимым в соответствии с главой 11, позволяют предположить, что нарушение абсолютного приоритета можно считать скорее правилом, чем исключением[70]70
  См. Julian R. Franks and Walter N. Torous, «An Empirical Investigations of U.S. Firms in Reorganization», Journal of Finance, July 1989, pp. 747–769; Lawrence A. Weiss, «Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims», Journal of Financial Economics, 1990, pp. 285–314; Frank J. Fabozzi, Jane Tripp Howe, Takashi Makabe, Toshihide Sudo, «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations», Journal of Fixed Income, Spring 1993, pp. 6–23.


[Закрыть].

Существует несколько теорий, объясняющих, почему в реальной практике при реорганизации распределение активов проводится иначе, чем того требует правило абсолютного приоритета. Гипотеза стимула утверждает, что долгий процесс переговоров, ведущихся сторонами, увеличивает убытки при банкротстве и уменьшает размер активов, которые в результате будут распределены. Как известно, для выработки плана реорганизации назначается комитет, в который входят представители всех типов инвесторов, имеющих права на активы. Для того чтобы план реорганизации был принят, его должны одобрить по крайней мере две трети членов комитета, представляющих наиболее крупную и многочисленную группу инвесторов, а также две трети держателей каждого типа обязательств. Таким образом, процесс переговоров рискует затянуться надолго. Чем дольше стороны ведут обсуждение, тем дольше компания под надзором судебных органов ведет собственные дела. Очевидно, что ее действия в этом случае могут быть направлены во вред кредиторам и количество активов, подлежащих распределению, может сократиться. Поскольку план реорганизации должен быть одобрен также держателями акций, кредиторы иногда предлагают акционерам согласиться на план реорганизации в обмен на досрочное предоставление акционерам части активов для распределения.

Согласно гипотезе переговоров о новых условиях, нарушение права абсолютного приоритета возникает в процессе переговоров между акционерами и старшими кредиторами и отражает желание руководства компании сохранить активы в руках акционеров[71]71
  Douglas G. Baird and Thomas H. Jackson, «Bargaining After the Fall and the Contours of the Absolute Priority Rule», University of Chicago Law Review, Vol. 55, 1988, pp. 738–789.


[Закрыть].

Сторонники гипотезы влияния акционеров на план реорганизации считают, что кредиторы, как правило, менее осведомлены о реальном экономическом состоянии компании, чем ее руководство. Поскольку распределение, осуществляемое согласно плану реорганизации, основывается на оценках, производимых представителями компании, кредиторы, не имеющие всей полноты информации, нередко терпят убыток[72]72
  L.A. Bebchuk, «A New Approach to Corporate Reorganizations», Harvard Law Review, Vol. 101, 1988, pp. 775–804.


[Закрыть].

По мнению Карен Рак[73]73
  Karen Hooper Wruck, «Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency», Journal оf Financial Economics, Vol. 27, 1990, pp. 419–444.


[Закрыть], менеджеры лучше кредиторов или акционеров ориентируются во внутренних процессах и деятельности компании, в то время как кредиторы и держатели акций могут располагать большей информацией об отраслевых трендах. Менеджмент, таким образом, может использовать имеющиеся в его распоряжении сведения для того, чтобы представить данные в наиболее выгодной для себя форме.

Суть теории стратегических договоренностей состоит в следующем: увеличение сложности внутренней организации фирм, объявляющих банкротство, затягивает переговорный процесс и является стимулом для нарушения правила абсолютного приоритета. Кроме того, участники нарушают абсолютный приоритет тем чаще, чем больше официально назначаемых комитетов участвует в процессе реорганизации и чем быстрее растет число финансовых и юридических консультантов.

Часть аналитиков полагает, что при реорганизации кредиторы получают больше, чем при ликвидации, поскольку процесс ликвидации требует существенных затрат[74]74
  Michael C. Jensen, «Eclipse of the Public Corporation», Harvard Business Review, Vol. 89, 1989, pp. 61–62, и Wruck «Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency».


[Закрыть].

И наконец, асимметричность системы налогообложения (отрицательные налоги не предполагаются, хотя при наличии убытков возможны вычеты из налогооблагаемой базы) часто приводит к тому, что полностью использовать убытки для снижения налогооблагаемой базы можно только при слиянии компаний[75]75
  J.I. Bulow and J. B. Shoven, «The Bankruptcy Decision», Bell Journal of Economics, 1978. Дальнейшее обсуждение значимости NOL и текущего налогового законодательства см. в Fabozzi et al., «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations».


[Закрыть]. Налоговая система, таким образом, поддерживает продолжение деятельности компании или слияние и не поддерживает банкротство.

Очевидно, что, хотя инвесторы, вкладывающие капитал в долговые обязательства компании, в теории имеют приоритет над акционерами, в реальной практике банкротства ситуация может складываться иначе, чем это записано в соглашении об эмиссии облигаций.

В одном из исследований рассматриваются нарушения права абсолютного приоритета среди трех крупных групп инвесторов – кредиторов обеспеченных облигаций, кредиторов необеспеченных облигаций и держателей акций, а также среди держателей разных типов облигаций и акций[76]76
  Fabozzi et al., «Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations».


[Закрыть].

В работе приводятся данные относительно того, какой именно тип инвестиций связан с наиболее частым нарушением абсолютного приоритета; проводится сравнение размеров активов, распределяемых между разлчными категориями инвесторов при ликвидации и реорганизации. Результаты исследования позволяют предположить, что на кредиторов необеспеченного долга ложатся необоснованно высокие затраты на реорганизацию, причем старшие необеспеченные кредиторы находятся в худшем положении, чем младшие; авторы доказывают также, что от нарушения права абсолютного приоритета всегда выигрывают держатели акций.

Резюме

Корпоративные облигации – это долговые обязательства корпорации, обещающей периодически выплачивать инвесторам процент, а в дату погашения вернуть всю номинальную стоимость. Обещания эмитента корпоративной облигации и права инвесторов закреплены в соглашении об эмиссии облигаций. В качестве особых положений выделяются положения об отзыве, фонде погашения, а также ограничениях на выпуск новых долговых обязательств и на управление компанией.

В качестве обеспечения выпуска облигаций может выступать недвижимость и прочая собственность. Облигация, обеспеченная ипотеками, дает держателю право на заложенные активы. Облигации, обеспеченные трастовыми соглашениями, защищены ценными бумагами, находящимися в собственности эмитента. Необеспеченные облигации не защищены заложенными активами; их держатели, наравне с прочими кредиторами, имеют право на все активы компании, не заложенные для обеспечения других долговых обязательств. В правах на активы и доходы эмитента субординированные необеспеченные облигации имеют более низкий приоритет, чем обеспеченные и простые необеспеченные облигации, а также зачастую более низкий, чем некоторые главные кредиторы.

Кредитный риск, связанный с инвестициями в корпоративные долговые обязательства, может быть оценен на основании рейтинга, который присваивает компании одно из четырех признанных на национальном уровне рейтинговых агентств. Долговое обязательство, которому два агентства присвоили инвестиционный рейтинг, считается облигацией инвестиционного класса; прочие называются облигациями неинвестиционного класса, высокодоходными, или бросовыми, облигациями.

Риск неблагоприятных событий связан с вероятностью наступления событий, которые заставят инвесторов усомниться в возможности эмитента выплатить процент и номинальную стоимость. В разряд нежелательных событий попадают природные и промышленные катастрофы, а также поглощения и реструктуризации корпораций.

Сектор высокодоходных корпоративных облигаций – это рынок, на котором обращаются корпоративные долговые обязательства неинвестиционного класса. Сектор высокодоходных корпоративных облигаций предлагает инвесторам целый ряд сложных облигационных структур. Сюда относятся облигации с отложенным купоном (облигации с отложенными процентными выплатами, облигации с повышающимся купоном и облигации с выплатой «натурой»), а также облигации с расширенным пересчетом купона.

Исследования рынка высокодоходных облигаций показали, что инвестиции в этот тип долговых обязательств более выгодны, чем инвестиции в корпоративные облигации инвестиционного класса и казначейские ценные бумаги, однако менее выгодны, чем инвестиции в акции.

Среднесрочные ноты (MTN) – это предлагаемые на непрерывной основе корпоративные долговые обязательства. Они регистрируются в SEC согласно правилу резервной регистрации и размещаются через агентов. Ставки MTN зависят от их длительностей, варьирующих от 9 месяцев до 30 лет. Среднесрочные ноты могут быть структурированными, т. е. создаваться с использованием производных финансовых инструментов, в первую очередь – свопов. Структурированные MTN создаются с учетом конкретных нужд инвесторов и пользуются популярностью среди участников рынка, которые хотели бы хеджировать свои капиталовложения или выйти на рынок, работа на котором напрямую им запрещена.

Коммерческая бумага – это краткосрочный необеспеченный вексель, размещаемый на открытом рынке и являющийся долговым обязательством эмитента. Стремясь избежать затрат на регистрацию SEC, корпорации выпускают бумаги, срок до погашения которых не превышает 270 дней. На практике длительность коммерческой бумаги не превышает 30 дней. Коммерческие бумаги выпускаются финансовыми и нефинансовыми корпорациями, причем первые доминируют на рынке. Эмитентами коммерческих бумаг могут быть только юридические лица, имеющие высокий кредитный рейтинг, однако кредитная поддержка позволяет и корпорациям с более низким рейтингом выпускать долговые обязательства этого типа. Размещаемая напрямую бумага продается эмитентом инвестору без посредничества дилера по ценным бумагам. Коммерческая бумага, размещаемая через дилера, предполагает использование услуг фирмы ценных бумаг при продаже долговых обязательств. Рынок коммерческих бумаг отличается низкой ликвидностью.

Закон о реформе банкротства от 1978 года, как явствует из его названия, регулирует процедуру объявления банкротства в США. Глава 7 закона описывает ликвидацию, глава 11 – реорганизацию компании. Кредиторы получают свою долю имеющихся в распоряжении активов исходя из правила абсолютного приоритета. Согласно правилу, старшие кредиторы должны получить всю причитающуюся им сумму до того, как какие-либо средства будут выплачены младшим кредиторам. Как правило, абсолютный приоритет соблюдается в случае ликвидации. В случае реорганизации он, напротив, чаще нарушается.

Вопросы

1. а. Какую классификацию корпоративных облигаций используют информационные агентства?

b. На какие категории разбиты корпоративные облигации в индексе Lehman Brothers U.S. Aggregate Bond Index?

2. а. Что такое положение о безубыточной премии?

b. Какова цель этого положения?

3. а. В чем разница между запрещением рефинансирования и запрещением отзыва?

b. Какой из запретов обеспечивает более надежную защиту инвестора от досрочного отзыва облигаций эмитентом?

4. а. Что такое погашение «пулей»?

b. Может ли облигация, погашаемая «пулей», быть выкуплена эмитентом до установленной даты погашения?

5. а. В чем суть положения о фонде погашения?

b. «Положение о фонде погашения выгодно инвестору». Вы согласны с этим утверждением?

6. Какие компании выставляют рейтинги долговым обязательствам?

7. В чем разница между «падшим ангелом» и изначально высокодоходной облигацией?

8. a. Что такое риск неблагоприятных событий?

b. Приведите два примера неблагоприятных событий и их влияния на облигации.

9. «И у ноты с плавающей ставкой, и у облигации с расширенным пересчетом купона купонные ставки периодически пересчитываются. Таким образом, два инструмента практически не отличаются друг от друга». Вы согласны с этим утверждением?

10. а. Что такое облигация с выплатой «натурой»?

b. Инвестор, купивший облигацию с натуральной выплатой, обнаружит, что увеличение волатильности процентных ставок оказывает на его инвестиции отрицательное воздействие. Заметный рост процентных ставок будет невыгоден такому инвестору. Также невыгодно будет и существенное падение. Почему?

11. Что такое матрица перехода рейтингов?

12. Объясните, почему вы согласны или не согласны со следующими высказываниями, относящимися к рынку долговых обязательств, размещаемых частным образом:

a. «С момента введения в действие правила 144А на рынке могут быть куплены или проданы все размещаемые частным образом облигационные выпуски».

b. «В настоящее время облигации, по традиции размещаемые частным образом, не отличаются от долговых обязательств с публичным размещением».

13. Объясните свое согласие или несогласие со следующим высказыванием: «Инвестиции в рынок бросовых облигаций позволяют получить бо́льшую прибыль, чем капиталовложения в прочие долговые инструменты и акции».

14. Что такое ставка убытков при дефолте и как она вычисляется?

15. Стоит ли приобретать обеспеченные облигации, если при реорганизации правило абсолютного приоритета часто не соблюдается?

16. Почему, выставляя рейтинг облигации, рейтинговые агентства обращают внимание на записанные в соглашении ограничения?

17. О каких облигационных выпусках или эмитентах говорят, что они состоят под кредитным надзором?

18. Опишите несколько способов определения уровня дефолта.

19. В чем различие между корпоративными облигациями и MTN?

20. Какие производные инструменты чаще всего используются при создании структурированных MTN?

21. Объясните, почему вы согласны или не согласны со следующими утверждениями:

a. «Большинство MTN в момент размещения относятся к неинвестиционному классу».

b. Как правило, размещая MTN, корпоративный эмитент указывает ставки для каждого срока погашения».

c. «Ставки, указанные при размещении MTN, не могут быть изменены в течение двух лет с момента регистрации долгового обязательства».

22. Что такое обратный опрос?

23. Почему корпорации рассматривают коммерческую бумагу в качестве альтернативы краткосрочному банковскому кредиту?

24. В чем разница между бумагой, размещенной напрямую, и бумагой, размещенной через дилера?

25. Что отражает спред доходностей между коммерческой бумагой и казначейским векселем той же длительности?

26. Почему длительность коммерческой бумаги не превышает 270 дней?

27. Что такое коммерческие бумаги 1-го и 2-го эшелона?

28. а. В чем разница между ликвидацией и реорганизацией?

b. О чем говорится в главе 7 и главе 11 закона о банкротстве?

29. Какая компания считается должником во владении?

30. В чем суть принципа абсолютного приоритета?

31. Прокомментируйте следующее высказывание: «Инвестор, приобретающий корпоративную облигацию, обеспеченную ипотекой, знает, что в случае банкротства компании сначала полностью получат причитающуюся им долю активов держатели долговых обязательств, обеспеченных ипотекой, и только затем будут произведены выплаты акционерам».

32. Приведите три возможных объяснения нарушения принципа абсолютного приоритета в ходе реорганизации.