Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Прямое сравнение доходностей к погашению американских облигаций с фиксированной ставкой и евродолларовых облигаций с фиксированной ставкой возможно только после проведения особого рода уточнений, связанных с тем, что купон евродолларовых облигаций выплачивается не раз в полгода, а раз в год. Доходность, эквивалентная облигационной, подсчитывается на основании значения доходности к погашению евродолларовой облигации с фиксированной ставкой следующим образом:

доходность, эквивалентная облигационной, евродолларовой облигации = = 2[(1 + доходность к погашению евродолларовой облигации)^1/2 – 1].

Предположим, например, что доходность к погашению евродолларовой облигации составляет 10 %. Тогда доходность, эквивалентная облигационной, будет равна:

2(1,10^1/2 – 1) = 0,09762 = 9,762 %.

Заметим, что доходность, эквивалентная облигационной, у евродолларовой облигации всегда будет меньше доходности к погашению.

Чтобы осуществить обратную операцию, а именно перевести доходность американской облигации, эквивалентную облигационной, в еврооблигационную доходность, основанную на однократной годовой купонной выплате, можно использовать следующую формулу:

Предположим, например, что доходность к погашению американской облигации, эквивалентная облигационной, составляет 10 %. Соответствующая доходность к погашению для однократной купонной выплаты будет равна:

1,05² – 1 = 0,1025 = 10,25 %.

Доходность к погашению при однократной купонной выплате в год всегда выше доходности к погашению, эквивалентной облигационной.

РЫНОК НЕАМЕРИКАНСКИХ ПРАВИТЕЛЬСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Практика обращения государственных ценных бумаг в каждой стране имеет особые черты – характер различий влияет как на ликвидность рынков, так и на способы применения тех или иных стратегий, определяя конкретную инвестиционную тактику. Так, особенности размещения правительственных облигаций на первичном рынке могут определять характер ликвидности и поведение цен на конкретные облигации этого типа в данной стране. Состояние вторичного рынка определяет величину расходов на заключение сделок и другие трудности, возникающие при торговле. На выбор облигаций для торговли и долгосрочных инвестиций в каждой стране большое влияние оказывает возможность их сравнения с эталонными ценными бумагами (benchmarks). Кроме того, сами подсчеты доходностей в разных странах осуществляются с использованием разных методологий – особенность, которую следует учитывать, интерпретируя спреды. Разница в налоговых законодательствах также в немалой мере влияет на характер глобальных инвестиционных стратегий.

Два наиболее крупных неамериканских рынка правительственных ценных бумаг – это рынки Японии и Германии. Японские правительственные ценные бумаги (Japanese government securities – JGB) включают среднесрочные и долгосрочные облигации. Среднесрочные облигации делятся на две группы: облигации с купоном и бескупонные инструменты. Облигации с купонами имеют сроки до погашения два, три и четыре года. Еще один тип среднесрочной облигации – пятилетняя бескупонная облигация. Все долгосрочные облигации имеют купон. Немецкие правительственные облигации (известные как Bunds) имеют длительность от 8 до 30 лет, а немецкие ноты (Bundesobligationen, или Bobls) – длительность пять лет.

Ликвидный рынок правительственных ценных бумаг появился в континентальной Европе только в начале 1990-х годов. Европейский рынок правительственных облигаций (за исключением английского рынка золотообрезных облигаций) характеризовался фрагментарностью и не мог соперничать с ликвидным рынком ценных бумаг Казначейства США. Разницы в валютах, используемых каждой из стран, препятствовали интеграции рынка и увеличению его ликвидности[93]93
  Antonio Villarroya, «The Euro Government Bond Market», глава 5 в The Handbook of European Fixed Income Securities.


[Закрыть].

Структура европейского рынка начала меняться в январе 1999 года, когда был образован Европейский валютный союз (European Monetary Union – EMU). Создание EMU, совпавшее с сокращением выпуска американских казначейских ценных бумаг, привело к усилению рынка европейских правительственных облигаций. В настоящее время он является наиболее крупным мировым рынком государственных долговых обязательств как по объему, так и по количеству выпусков. Итальянское правительство осуществляет эмиссию: 1) облигаций (Buoni del Tresoro Pollienali – BTP) c фиксированной ставкой и длительностями 5, 10 и 30 лет; 2) нот с плавающей ставкой (Certificati di Credito del Tresoro – CCT), обычно имеющих срок до погашения 7 лет и использующих в качестве референсной ставку итальянских казначейских векселей; 3) двухлетние бескупонные ноты (Certificati di Tresoro a Zero Coupon – CTZ). Французское казначейство выпускает, во-первых, долгосрочные облигации (Obligation Assimilable du Tresor – OAT) со сроками до погашения до 30 лет и, во-вторых, ноты (Tresor a Taux Fixe et a Interet Annuel – BTAN) с длительностью от 2 до 5 лет.

Сектор правительственных облигаций составляет половину всего рынка еврооблигаций, второе по величине место занимает сектор немецких долговых обязательств Pfandbriefe.

В табл. 9.1 приведены рейтинги каждого из европейских эмитентов. Характеристики, на основании которых рейтинговые агентства выставляют свои оценки, будут обсуждаться в следующих разделах.

В главе 6 мы писали о возможности стриппинга долговых обязательств: напомним, что стриппинг – это «расщепление» купонных выплат, каждая из которых, равно как и выплата номинала, торгуется в виде самостоятельной ценной бумаги. Стриппингу подвергаются многие европейские правительственные облигации; заметим, однако, что рынок европейских стрипов далеко не так ликвиден, как рынок стрипов казначейских ценных бумаг США.

Первичный рынок размещения ценных бумаг американского Казначейства мы описывали в главе 6. Как известно, новые выпуски ценных бумаг центральных правительств могут размещаться тремя способами: 1) посредством регулярных календарных аукционов (возможны аукционы с единой ценой размещения ценных бумаг и аукционы с множественными ценами размещения); 2) посредством специальных нерегулярных аукционов (аукционов ad hoc); 3) через систему доразмещений.

Регулярная календарная система аукционов/множественные цены предполагает регулярное проведение аукционов и предоставление ценных бумаг участникам-победителям под доходности (по ценам), указанные в заявках.

Регулярная календарная система аукционов/единственная цена также предполагает регулярное проведение аукционов. Цена (доходность) приобретенных участниками-победителями бумаг определяется, однако, иначе, чем в аукционе с множественными ценами. Выигравшие участники не обязательно получают бумаги по той цене (доходности), которую они обозначили в заявках: все облигации размещаются под наивысшую принятую эмитентом доходность (доходность отсечения). Такой аукцион называется голландским. Так, если наивысшая доходность или доходность отсечения правительственной облигации, выставленной на голландский аукцион, составляет 7,14 %, а участник указывал в заявке величину 7,12 %, то он получит облигацию под 7,14 %. Между тем, если аукцион предполагает размещение по множественным ценам, тот же участник получит облигацию под 7,12 %, т. е. по той цене, которая была указана в заявке. Метод регулярных календарных аукционов с размещением по единой цене принят в США, Германии и Франции.

Система специальных аукционов (аукционов ad hoc) не предполагает регулярного проведения аукционов. Аукцион объявляется правительственным эмитентом только тогда, когда на рынке складываются благоприятные для размещения условия. Размер предложения и срок до погашения ценной бумаги оглашаются во время самого аукциона. Этот метод – один из любимых методов Банка Англии, занимающегося распространением британских правительственных облигаций. С точки зрения правительственного эмитента, аукционы ad hoc могут быть более приемлемы, чем регулярные аукционы, по двум причинам. Во-первых, аукцион ad hoc позволяет избежать высокой рыночной волатильности, связанной с регулярным календарным аукционом: как мы знаем, приближение заранее объявленной даты регулярного аукциона заставляет доходности расти, затем, по окончании аукциона, доходности падают. Во-вторых, регулярные календарные аукционы по сравнению с аукционами специальными являются менее гибким инструментом привлечения финансирования.

Система доразмещений предполагает выставление на аукцион дополнительных облигаций выпуска, уже обращающегося на рынке. Правительство периодически объявляет о своем намерении совершить доразмещение.

Казначейством США выпускаются как ценные бумаги с фиксированной ставкой, так и облигации с номиналом, индексируемым в соответствии со ставкой инфляции. В главе 6 мы подробно описывали такие казначейские долговые обязательства, защищенные от инфляции, – TIPS. В других странах также выпускаются облигации с купонной ставкой, привязанной к ставке инфляции; эти облигации получили название линкерсов (от английского link – привязывать).

В табл. 9.2 представлены рыночные составляющие (в евро) индекса Barclays Capital глобальных облигаций, привязанных к уровню инфляции (Barclays Capital Global Inflation-Linked Bond Index), на март 2003 года. Как видно из таблицы, крупнейший неамериканский эмитент облигаций, привязанных к ставке инфляции, – это Великобритания: на ее долю приходится около 60 % рынка. Основными эмитентами линкерсов являются суверенные правительства, однако некоторые корпорации также выпустили свои ценные бумаги со ставками, индексированными с учетом инфляции.

Доходности подобных облигаций, как правило, привязаны к индексам потребительских цен (CPI), заметим, однако, что в каждой стране существует собственный индекс инфляции. Во Франции, например, около 56 % линкерсов индексировано по французскому CPI (исключая табачную продукцию) и 44 % – по гармонизированному индексу потребительских цен еврозоны (HICPI) (исключая табачную продукцию).

Суверенным долгом называют долговые обязательства центрального правительства страны. В то время как правительственный долг США не оценивается ни одним из известных рейтинговых агентств, долги прочих национальных правительств имеют свои рейтинги. По причинам, которых мы коснемся чуть позже, рейтинговые агентства выставляют каждому суверенному долгу по два рейтинга: рейтинг долговых обязательств в местной валюте и рейтинг долговых обязательств в иностранной валюте.

Параметры, рассматриваемые Standard & Poor’s при выставлении рейтинга, приведены в табл. 9.3. Две наиболее важные характеристики – это экономический и политический риск. Первый тип риска связан с потенциальной невозможностью исполнения правительством взятых на себя обязательств. При выяснении степени экономического риска применяется как численный, так и качественный анализ. Политический риск связан с возможным нежеланием правительства отдавать свои долги. Очевидно, что государство может иметь все возможности, однако не иметь желания платить по своим долгам. Величина политического риска устанавливается с помощью качественного анализа политических и экономических факторов, оказывающих влияние на экономическую политику страны.

Разграничение между рейтингами долга в местной валюте и рейтингами долга в валюте иностранной проводится, поскольку частота дефолтов зависит от валюты, в которой деноминированы долговые обязательства. Согласно многочисленным историческим исследованиям можно сделать вывод: долг, деноминированный в иностранной валюте, чаще терпит дефолт. Анализ, проведенный S&P, показал, что из 113 суверенных эмитентов за период с 1970 года 8 правительств объявили о дефолте долга в местной валюте и 69 – в валюте иностранной.

Разница в частоте дефолтов для долга в местной и долга в иностранной валюте объясняется следующим образом: правительство, не боящееся увеличивать налоги и ужесточать контроль собственной финансовой системы, всегда в состоянии набрать нужное количество денег и погасить долг в местной валюте. С долгом, деноминированным в иностранной валюте, ситуация складывается иначе. Для погашения такого долга национальному правительству приходится покупать иностранную валюту, над обменным курсом которой невозможно установить жесткий контроль. Итак, долг в местной валюте отдать проще, чем долг в иностранной валюте. Поэтому рейтинги долга в местной и иностранной валюте должны быть разными.

Именно такими соображениями руководствовались специалисты из S&P. Наборы факторов, принимаемых в расчет при выставлении каждого из двух рейтингов, слегка разнятся. Устанавливая способность суверенного эмитента исполнить свои долговые обязательства в местной валюте, в первую очередь, например, оценивают особенности внутренней политики, затрудняющие или упрощающие обслуживание долга.

Выставляя рейтинг долгу, деноминированному в иностранной валюте, кредитные аналитики S&P сосредотачивают внимание на взаимодействии внешней и внутренней политики правительства. Анализируется платежный баланс страны и структура ее внешнеторгового баланса. Особый интерес для исследователей представляют чистый государственный долг, общий чистый внешний долг и пассив по внешним операциям.

Следует отметить, что суверенные рейтинги появились относительно недавно, и рейтинговые агентства продолжают совершенствовать методы присвоения кредитных рейтингов. Например, рассмотрим Азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов (его также называют Азиатским валютным кризисом). Кризис начался в июле 1997 года в Таиланде. Кроме Таиланда кризис значительно затронул Южную Корею и Индонезию. В табл. 9.4 показаны рейтинги этих трех стран с 25 июня 1997 года (прямо перед кризисом) и их изменение в течение кризиса. Обратите внимание, что за месяц до кризиса Таиланд и Южная Корея имели рейтинг инвестиционного уровня. Эти рейтинги не изменились даже после кризиса. Рейтинг этих стран понизился только в сентябре – октябре 1997 года. Значительное понижение рейтинга этих стран произошло не раньше конца 1997 – начала 1998 года.

РЫНОК PFANDBRIEFE

В начале главы мы писали о том, что собираемся рассматривать только самые значимые неамериканские рынки облигаций, а именно рынки суверенных эмитентов. Между тем состояние глобального рынка облигаций в немалой степени определяется характером одного значимого неправительственного рынка – немецкого рынка облигаций, обеспеченных ипотеками. Этот рынок, именуемый рынком Pfandbriefe, является крупнейшим рынком долговых обязательств в Европе и шестым по величине в мире[94]94
  Текст сноски – стр. 221 ориг.


[Закрыть]. Облигации, обращающиеся на этом рынке (облигации Pfandbriefe), эмитируются банками ипотечного кредитования Германии. Данный сектор долговых обязательств является жестко регулируемым. Облигации, обеспеченные пулами ипотек, называются покрытыми облигациями и рассматриваются как очень безопасный тип долговых обязательств: в случае банкротства банка-эмитента держатели покрытой облигации имеют приоритетное право на соответствующий пул кредитов. Заметим, однако, что со времени основания рынка – т. е. почти за 100 лет – здесь не наблюдалось ни единого случая банкротства.

Существует два типа облигаций Pfandbriefe; их различие основано на разнице заемщиков, получающих ипотечные займы. Ofentliche Pfandbriefe обеспечены кредитованием компаний государственного сектора. Такие облигации носят название публичных Pfandbriefe. Hypotheken, или ипотечные, Pfandbriefe – это облигации, обеспечение которых состоит из ипотек на жилье и коммерческую недвижимость.

Рынок Pfandbriefe также делится на сектор традиционных Pfandbriefe и «слоновьих» (джамбо) Pfandbriefe (Jumbo Pfandbriefe). Первый из секторов предназначен для размещения выпусков малых размеров. Он традиционно является неликвидным и фрагментарным. Следовательно, интерес к нему иностранных инвесторов невелик. Для эмиссии традиционных Pfandbriefe используется метод довыпуска.

Сектор рынка Pfandbriefe, привлекающий к себе неизменное внимание институциональных и индивидуальных инвесторов, живущих за пределами Германии, – это сектор джамбо-Pfandbriefe. Его создание относится к 1990-м годам; свое название он получил от клички слона Джамбо из популярного мультфильма. «Слоновьим» рынок называют из-за огромных размеров размещаемых выпусков: минимальный размер выпуска составляет здесь 500 млн евро. Необычно большие объемы рынка привлекают сюда множество институциональных инвесторов. Ликвидность рынка джамбо-Pfandbriefe обеспечивается также обязательствами, принимаемыми на себя дилерами, участвующими в эмиссии. В синдицированном выпуске участвуют как минимум три дилера. Все они обязуются вплоть до момента погашения облигации в течение обычных торговых часов котировать цены на покупку и продажу лотов размером до 15 млн евро. Популярность рынка джамбо-Pfandbriefe очевидна: достаточно оценить его роль в развитии европейского рынка долговых обязательств в последнее десятилетие. К началу 2003 года размер рынка джамбо-Pfandbriefe превысил 400 млрд евро, поставив его на четвертое место в Европе вслед за рынками правительственных облигаций Италии, Германии и Франции.

РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН

Финансовые рынки Латинской Америки, Азии (за исключением Японии) и Восточной Европы принято рассматривать как рынки развивающиеся. Инвестирование в рынки правительственных облигаций развивающихся стран сопряжено с бо́льшим кредитным риском, чем инвестирование в долговые обязательства правительств крупных индустриальных держав. Суверенный долг развивающихся стран оценивают такие рейтинговые агентства, как Standard & Poor’s и Moody’s. За малым исключением, ценные бумаги, эмитируемые правительствами развивающихся стран для продажи на внешнем рынке, деноминированы в долларах США. Правительства развивающихся стран выпускают облигации Брейди (Brady bonds), еврооблигации или глобальные облигации. Еврооблигации и глобальные облигации мы уже обсудили в этой главе. Облигации Брейди появились в результате секьюритизации непогашенных банковских кредитов, выданных правительствам развивающихся стран. Соглашение о реструктуризации таких кредитов было первоначально подписано между Мексикой и США; от американской стороны в качестве полномочного представителя выступал тогдашний глава Казначейства Николас Брейди, по фамилии которого и были за тем названы облигации. Соглашение обязывало правительство США помочь Мексике в выплате немексиканским банкам-кредиторам части номинальной стоимости и процента при условии, что Мексика успешно проведет определенные структурные реформы экономики. Эта программа была затем распространена США и на долговые обязательства других развивающихся стран.

С 1989–1997 года в этой программе приняли участие 17 стран, получивших название «страны Брейди», которые выпустили за этот период облигаций приблизительно на $170 млрд[95]95
  Большинство облигаций Брейди было выпущено странами Латинской Америки. Примерно три четверти всех облигаций Брейди было выпущено в четырех странах: Бразилии, Мексике, Аргентине и Венесуэле. См. Jane Sachar Brauer, “Emerging Markets Debt”, глава 26 в книге J.Fabozzi (ed.), The Handbook of Fixed Income Securities 7-е изд. (New York: McGraw-Hill,2005).


[Закрыть]. Существует два типа долговых обязательств Брейди. Первый тип покрывает просроченные процентные выплаты по кредитам (облигации задолженностей по проценту). Второй тип покрывает номинальную стоимость (облигации задолженности по номиналу). Облигации второго типа в момент размещения имели сроки до погашения от 25 до 30 лет. Для них характерно единовременное погашение номинала. Они торгуются чаще, чем облигации задолженности по проценту, и имеют, таким образом, более высокую ликвидность. Облигации задолженности по номиналу разбиваются на две группы: номинальные и дисконтные. У номинальных облигаций фиксированная купонная ставка; у дисконтных облигаций задолженности по номиналу ставка плавающая.

На конец 2003 года номинальная стоимость облигаций, выпущенных правительствами развивающихся стран, находящихся в обращении на внутреннем рынке составляла около $440 млрд. Большинство из них были глобальными облигациями или еврооблигациями. На долю облигаций Брейди приходилось около 10 % всех облигаций, выпущенных правительствами развивающихся стран. Сокращение доли облигаций Брейди с выпущенных $170 млрд связано с их погашением эмитентами и с тем, что многие страны смогли улучшить свое финансовое положение для того, чтобы выпустить глобальные облигации и еврооблигации.

Резюме

В главе обсуждался рынок еврооблигаций, а также рынок неамериканских правительственных долговых обязательств. Мировой рынок облигаций делится на две части: внутренний, или национальный, рынок, состоящий из собственного рынка облигаций и рынка иностранных облигаций, и внешний, или международный, рынок (рынок еврооблигаций).

Рынок еврооблигаций поделен на сектора в зависимости от валют, в которых деноминированы выпуски. На этом рынке в последние годы появилось множество инновационных структур.

Американский инвестор, приобретающий неамериканские облигации, деноминированные в иностранной валюте, получает прибыль, состоящую из двух компонентов. Первый компонент – прибыль в местной валюте, поступающая в виде купонных выплат, дохода от реинвестиций и прироста (или падения) капитала. Второй компонент – прибыль или убытки, обусловленные обменным курсом валют: инвестор реализует их, переводя недолларовый денежный поток в доллары США. Риск курсов валют – это риск возможного обесценивания (падения в цене) иностранной валюты: его следствием становится снижение долларовой стоимости денежного потока.

Несмотря на то что основной мотивацией инвестиций в недолларовые облигации традиционно считается стремление диверсифицировать капитал, в реальности выгода подобной диверсификации не слишком велика. Вложение капитала в неамериканские облигации имеет другие преимущества: оно позволяет менеджерам извлечь выгоду из факторов, влияющих на движение цен на неамериканских рынках, а также дает возможность играть на курсах валют.

Суверенные облигации – это долговые обязательства центрального правительства страны. Рейтинговые агентства присваивают отдельные рейтинги суверенным долговым обязательствам, деноминированным в местной валюте, и долговым обязательствам, деноминированным в валюте иностранной. Два важнейших параметра, принимаемых в расчет при выставлении рейтинга, – уровни политического и экономического рисков.

Инвесторы, вкладывающие капитал в долговые обязательства правительств развивающихся стран, подвергают свои инвестиции высокому кредитному риску. Значительную часть рынка облигаций развивающихся стран составляют облигации Брейди, выпускаемые согласно плану Брейди. Трансакции с еврооблигациями проводятся двумя крупнейшими клиринговыми системами – Euroclear и Cedel; они же обеспечивают дилерское финансирование и оказывают услуги по займам ценных бумаг.

Вопросы

1. Какому риску подвергает свои инвестиции американская компания страхования жизни, купившая британские правительственные облигации?

2. Почему американские инвесторы, вкладывающие капитал в рынок неамериканских долговых обязательств, предпочитают иностранные правительственные облигации?

3. Какие характеристики рынка правительственных облигаций зарубежных стран определяют инвестиционную тактику?

4. «Наиболее сильным побудительным мотивом инвестирования в недолларовые облигации является возможность диверсификации». Вы согласны с этим утверждением? Почему?

5. Какие выгоды предоставляет инвестирование в недолларовые облигации?

6. В чем разница между LIBID и LIMEAN?

7. Что такое иностранный облигационный рынок страны?

8. Что такое глобальный рынок?

9. Назовите торговые блоки, в терминах которых описывают мировой рынок облигаций.

10. Что такое еврооблигация?

11. Опишите различные типы варрантов, встроенных в еврооблигации.

12. Приводимый ниже отрывок, посвященный бивалютным облигациям, взят из International Capital Market (публикация Европейского инвестиционного банка, 1989 год): «Общее наименование “бивалютные облигации” относится к самым разным финансовым инструментам, отличительные особенности которых до сих пор не классифицированы. Вариации на тему такой облигации породили, скажем, ноты со встроенным опционом выбора валют (Index Currency Option notes – ICON), облигации с купоном в иностранной валюте (foreign interest payment bonds – FIPS), облигации, привязанные к рынку FOREX, а также облигации типа «рай и ад» (heaven and hell bonds). И хотя при взгляде на них у обозревателя буквально разбегаются глаза, мы попробуем вкратце описать все представленные на рынке модификации бивалютных облигаций. Первая категория – это долговые обязательства, деноминированные в одной валюте и использующие для выплат купона и номинала другую валюту, обмениваемую по курсу, установленному в момент размещения. Вторая категория – облигации, купонные выплаты и выплаты номинала по которым также осуществляются в валюте, отличной от валюты, в которой долг деноминирован, однако в этом случае обмен осуществляется по спот-курсу, преобладающему на рынке в момент платежа. Внутри этой второй категории различают такие разновидности, как облигации, привязанные к рынку FOREX, облигации с купоном в иностранной валюте, а также облигации типа «рай и ад». Последняя группа – это долговые обязательства, предлагающие либо эмитенту, либо держателю выбор валюты, в которой будет осуществляться выплата купона и/или номинала (обмен ведется по будущей спот-ставке). Именно к этой разновидности следует относить облигации ICON, поскольку в них встроен опцион выбора валюты. Каждая из перечисленных категорий, независимо от присущих ей конкретных особенностей, подвергает инвестиции своих держателей валютному риску… Ценообразование бивалютных облигаций должно, таким образом, рассматриваться как частный случай ценообразования опционов, поскольку каждое из таких долговых обязательств представляет собой комбинацию обычной облигации и валютного опциона. Стоимость обычного долгового компонента вычисляется с помощью традиционной модели оценки облигаций с фиксированной ставкой. Цена опционного компонента должна быть равна разности между ценой облигации и ценой ее обычного долгового компонента…»

а. Почему любая бивалютная облигация «независимо от присущих ей конкретных особенностей подвергает инвестиции своих держателей валютному риску»?

b. Согласны ли вы с мнением автора, утверждающего, что ценообразование всех бивалютных облигаций должно рассматриваться как частный случай ценообразования опционов?

с. Почему цена опционного компонента может быть равна «разности между ценой облигации и ценой ее обычного долгового компонента»?

13. а. Почему рейтинг, выставляемый рейтинговыми агентствами долговым обязательствам суверенного эмитента, зависит от того, в какой именно – местной или иностранной – валюте деноминирован долг?

b. Какой индикатор является с точки зрения Standard & Poor’s наиболее значимым для выставления рейтинга суверенному эмитенту?

14. а. Какие четыре типа ценных бумаг выпускает правительство Японии?

b. Какой правительственный облигационный выпуск считается эталонным на японском рынке?

15. Что такое золотообрезная облигация?

16. Предположим, что доходность к погашению еврооблигации равна 7,8 %. Какова ее доходность, эквивалентная облигационной?

17. Опишите различные способы размещения правительственных ценных бумаг.

18. Назовите ограничительные положения, действующие на рынке еврооблигаций.

19. а. Что такое рынок Pfandbriefe?

b. Что такое рынок джамбо-Pfandbriefe и в чем его привлекательность для инвесторов, не являющихся гражданами Германии?

20. Почему кредитный риск, связанный с инвестициями в рынки развивающихся стран, более высок, чем риск, связанный с вложением капитала в экономику крупных индустриальных держав?

21. а. Что такое облигации Брейди?

b. Назовите два типа облигаций Брейди.

с. Объясните свое согласие или несогласие со следующим высказыванием: «Облигации Брейди являются преобладающей формой облигаций, выпускаемых правительствами развивающихся стран».