Текст книги "Рынок облигаций. Анализ и стратегии"

Глава 9. НЕАМЕРИКАНСКИЕ ОБЛИГАЦИИ

В этой главе читателю будут представлены сведения:

• о причинах глобализации финансовых рынков;

• о классификации мировых финансовых рынков;

• о рынке иностранных облигаций;

• о понятии глобальной облигации;

• о риске курсов валют, связанном с инвестициями в облигации, не деноминированные в американских долларах;

• о понятии еврооблигации и различных структурных типах еврооблигаций;

• о классификации мирового рынка облигаций в терминах торговых блоков;

• о рынке облигаций европейских правительств;

• о методах размещения новых правительственных выпусков;

• об эмиссии «линкерсов» суверенными эмитентами;

• о потенциальной выгоде, связанной с инвестициями в недолларовые облигации;

• о параметрах, учитываемых в процессе выставления рейтинга суверенной облигации;

• о способе сравнения доходностей облигаций США и еврооблигаций;

• о рынке Pfandbriefe;

• о рынке облигаций развивающихся стран.

В последние годы все больше американских инвесторов интересуется движением процентных ставок на зарубежных рынках и их связью с процентными ставками на рынке США. Кроме того, в настоящее время все больше иностранных государств либерализирует свои рынки облигаций, делая их более ликвидными и более доступными для инвесторов из других стран. Во многих случаях налоги на прибыль были сокращены или упразднены. В нескольких крупнейших странах появились рынки фьючерсов и опционов на правительственные долговые обязательства. Стратегии хеджирования и арбитража, таким образом, получили дальнейшее развитие. В целом масса американских инвесторов рассматривает неамериканский рынок облигаций как потенциальный источник увеличения прибыли и/или снижения риска. Управляющие портфелями облигаций американских пенсионных фондов, взаимные фонды, а также другие институциональные инвесторы с особым вниманием изучают и применяют стратегии глобального инвестирования, предполагающие приобретение облигаций, эмитированных в разных странах мира.

Значительная часть инвесторов в мировой рынок предпочитает торговать только иностранными правительственными облигациями, не выходя на рынок неправительственных долговых обязательств, поскольку правительственный рынок повсюду характеризуется низким кредитным риском, высокой ликвидностью и прозрачностью. Несмотря на то что рынки негосударственных облигаций (облигаций местных органов власти, корпоративных облигаций, облигаций, обеспеченных ипотеками) предлагают более высокие доходности, с инвестициями в них связан больший кредитный риск, который американские инвесторы часто не готовы принять. Кроме того, такие рынки отличаются более низкой ликвидностью. В этой главе мы рассмотрим рынок еврооблигаций, а также некоторые неамериканские рынки государственных облигаций.

КЛАССИФИКАЦИЯ МИРОВЫХ РЫНКОВ ОБЛИГАЦИЙ

Исследователи до сих пор не выработали единой системы классификации секторов мирового рынка облигаций. Ниже мы предлагаем вниманию читателей одну из возможных классификаций. С точки зрения каждой конкретной страны глобальный рынок облигаций может быть поделен на две части: внешний рынок и внутренний рынок. Внутренний рынок облигаций носит название национального рынка облигаций. Он, в свою очередь, также делится на две части: рынок местных облигаций и рынок иностранных облигаций. Эмитенты рынка местных облигаций являются резидентами страны, где облигация выпускается и затем торгуется. Схематичное изображение классификационной системы приведено на рис. 9.1.

Эмитенты рынка иностранных облигаций не имеют юридической регистрации в стране, в которой выпускается и торгуется облигация. Иностранный рынок США – это рынок, на котором долговые обязательства эмитируются юридическими лицами, не являющимися резидентами США. Облигации, торгующиеся на рынке иностранных облигаций США, получили в финансовых кругах кличку облигаций «янки». Частью японского иностранного рынка являются деноминированные в иенах облигации, эмитируемые британскими корпорациями и затем торгующиеся в Японии. Деноминированные в иенах облигации, эмитентами которых являются не японские юридические лица, называют «самураями». Облигации иностранного рынка Великобритании принято называть «бульдогами», иностранного рынка Нидерландов – «рембрандтами», иностранного рынка Испании – «матадорами».

Регулирующие органы страны, в которой осуществляется эмиссия, налагают на выпуск иностранных облигаций определенные ограничения. В частности: 1) ограничивается набор возможных структур (например, необеспеченный долг, бескупонная облигация, конвертируемая облигация и пр.); 2) ограничивается минимальный или максимальный объем выпуска и/или частота, с которой эмитент имеет право выходить на рынок; 3) устанавливается величина периода ожидания, предшествующего появлению облигаций на рынке (цель этого положения – избежать избыточного предложения); 4) определяется минимальный стандарт качества (кредитный рейтинг) выпуска и эмитента; 5) описываются требования к периодической отчетности и раскрытию информации; 6) ограничиваются типы финансовых организаций, имеющих право выступать в качестве андеррайтеров облигации. В 1980-х годах ограничения этого рода в США были заметно сокращены, что позволило открыть рынки для большого числа зарубежных эмитентов.

Внешний рынок облигаций, называемый также международным рынком, включает облигации со следующими отличительными чертами: 1) их андеррайтерами являются международные синдикаты; 2) проводится одновременное их размещение среди инвесторов нескольких стран; 3) они выпускаются вне юрисдикции какой-либо отдельной страны; 4) они могут не регистрироваться. Внешний рынок участники рынка нередко именуют офшорным рынком или рынком еврооблигаций. Напомним, что приведенная здесь классификация не является общепризнанной. Часть обозревателей делят внешний рынок на рынок иностранных облигаций и рынок еврооблигаций.

Глобальная облигация – это долговое обязательство, одновременно размещаемое на рынках нескольких стран. Одним из наиболее активных эмитентов глобальных облигаций является, в частности, Inter-American Development Bank (IDB). В июне 2000 года IDB выпустил трехлетние облигации номинальной стоимостью $2 млрд: 55 % выпуска было продано в Северной и Южной Америке, 30 % – в Азии, а 15 % – в Европе. В 1999 году IDB выпустил $100 млрд 10-летних облигаций: 60 % было продано в Японии и прочих азиатских странах, 30 % – в Европе и на Ближнем Востоке, около 10 % – в Северной Америке. Глобальные облигации могут иметь транши, деноминированные в разных валютах. Так, в июле 2001 года Reed Elsevier эмитировал несколько траншей мультивалютных облигаций в объеме, эквивалентном $1,5 млрд. В состав выпуска входили $550 млн пятилетних долговых обязательств и $500 млн семилетних долговых обязательств.

Вот четыре примера глобальных облигаций, выпущенных в 2005 году:

• В июле 2005 года Asian Development Bank (ADB) выпустил пятилетние облигации номинальной стоимостью $1 млрд: 65 % выпуска было продано в Азии, 15 % – в США и 20 % – в Европе.

• В сентябре 2005 года Inter-American Development Bank (IDB) выпустил $1 млрд 10-летних облигаций. Азиатские инвесторы приобрели 63 % выпуска, инвесторы Северной и Южной Америки – 21 %, остальное приобрели инвесторы из Европы, Ближнего Востока и Африки.

• В феврале 2005 года Всемирный банк выпустил 30-летние облигации номинальной стоимостью $750 млн: 50 % выпуска было продано в Северной Америке, 35 % – в Европе и 15 % – в Азии.

• В июне 2005 года Итальянская республика выпустила $3 млрд трехлетних облигаций. Выпуск распределился по регионам следующим образом: 56 % было продано в Азии, 17 % – в Великобритании, 12 % – в Северной Америке, 8 % – в других странах Европы и 7 % – на Ближнем Востоке.

Другой способ классификации секторов мирового рынка облигаций – это классификация в терминах торговых блоков. Приверженцы такого типа классификации выделяют следующие торговые блоки[87]87
  См. Christopher B. Steward, J. Hank Lynch, and Frank J. Fabozzi, «International Bond Portfolio Management» в Frank J. Fabozzi (ed.), Fixed Income Readings for the Chartered Financial Analysts Program (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 2004).


[Закрыть]:

1) долларовый блок;

2) европейский блок;

3) Япония;

4) развивающиеся рынки.

В долларовый блок входят США, Канада, Австралия и Новая Зеландия. Европейский блок делится на две группы: 1) блок еврозоны, имеющий общую валюту евро (Германия, Франция, Голландия, Бельгия, Люксембург, Австрия, Италия, Испания, Финляндия, Португалия и Греция); 2) страны, где не принято евро (Норвегия, Дания и Швеция). Великобритания иногда выделяется в самостоятельную торговую единицу, на экономику которой влияет как еврозона, так и США и собственно внутренние британские факторы.

Классификация, предполагающая деление на торговые блоки, продуктивна, поскольку позволяет сконцентрировать внимание на понятии рынка-эталона, определяющего движение цен в каждом из блоков. Инвесторам в рынок Дании, например, подчас важнее знать уровень спредов между Данией и Германией, чем абсолютный уровень доходностей внутри самой Дании.

РИСК КУРСОВ ИНОСТРАННЫХ ВАЛЮТ И ПРИБЫЛЬ ОБЛИГАЦИЙ

Прибыль, которую получит американский инвестор, инвестировавший капитал в неамериканские облигации, деноминированные в иностранной валюте, складывается из двух компонентов: 1) прибыль, измеренная в валюте, в которой деноминирована облигация (доходность в местной валюте), – она зависит от размера купонных выплат, дохода от реинвестиций и размера прироста или падения капитала; 2) изменение курсов валют.

Курс валюты – это количество денежных единиц одной страны, которое может быть обменено на денежную единицу другой, или цена одной валюты в единицах другой. С начала 1970-х годов обменные курсы валют свободно «плавают» в зависимости от рыночных условий, являющихся единственной силой, воздействующей на относительные стоимости денежных единиц разных стран[88]88
  В реальной практике на курс валюты страны в силу целого ряда экономических причин могут оказывать существенное влияние национальные органы управления монетарной политикой. Таким образом, систему валютных курсов принято называть управляемой системой плавающих цен.


[Закрыть].

Стоимость валюты страны в данный день может остаться неизменной, подняться или упасть. Если валюта падает по отношению к валюте другой страны, принято говорить о ее обесценивании. И наоборот: если валюта выросла, говорят, что она поднялась в цене относительно другой валюты.

Американский инвестор, владеющий активами, деноминированными в иностранной валюте, не может знать заранее, какую сумму он получит в долларах США. Реальный размер долларового денежного потока будет зависеть от обменного курса между долларом и соответствующей валютой – курсом, который установится в момент получения суммы в иностранной валюте и обмена ее на доллары. Если иностранная валюта обесценится (упадет в цене) относительно доллара США, то долларовая стоимость денежного потока уменьшится. Риск этого типа принято называть риском курса валют. Хеджировать такой риск можно на рынке спот курсов, а также на рынках фьючерсов, форвардов и опционов на курсы валют (напомним, однако, что проведение хеджирования потребует определенных затрат).

Американские инвесторы нередко предпочитают держать часть своего портфеля облигаций в недолларовых долговых обязательствах. Причин тому несколько. Самая важная – возможность диверсифицировать инвестиции и, следовательно, сократить риск: именно эту цель ставит перед собой большинство участников рынка, распределяющих капитал среди облигаций разных стран (как правило, одновременно хеджируется риск курсов валют). Современные теории портфеля доказывают, что инвестор получит бо́льший предполагаемый доход при данном уровне риска (измеренном как величина стандартного отклонения прибыли), если в портфель, состоящий из облигаций США, включит недолларовые облигации. Заметим, однако, что хотя в период 1980-х и 1990-х годов реальная практика подтверждала теорию, в настоящее время наблюдения за рынком не позволяют говорить о существенном уменьшении риска[89]89
  См. Robert Litterman, «Nondollar Bond Markets: Opportunities for U.S. Portfolio Managers», Fixed Income Research (New York: Goldman, Sachs & Co., апрель 1992); Michael R. Rosenberg, «International Fixed Income Investings: Theory and Practice», глава 49 в Franck J. Fabozzi and T. Dessa Fabozzi (eds.), The Handbook of Fixed Income Securities (Burr Ridge, IL: Irwin Professional Publishing, 1995).


[Закрыть].

Автор одного из исследований утверждает: преимущества, даваемые диверсификацией, могут быть не очень большими, однако перед многими инвесторами «различные рынки открывают огромные возможности иного рода», описать которые достаточно трудно, поскольку они непосредственно зависят от финансового таланта инвестора[90]90
  Litterman, «Nondollar Bond Markets», p. 2–3.


[Закрыть].

Очевидно, что инвестирование в недолларовые облигации (при условии хеджирования риска курсов валют) позволяет использовать стратегии, основанные на изменении процентных ставок в разных странах. Работая с этими стратегиями, участник рынка получает возможность расширить набор возможных инвестиционных решений, торгуя значительно бо́льшим количеством финансовых инструментов. Другой причиной, обусловливающей инвестиции в недолларовые облигации, является возможность вести активную игру на курсах валют – возможность, которую получает инвестор, решивший не хеджировать валютный риск своих инвестиций.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Рынок еврооблигаций делится на сектора в зависимости от того, в какой валюте деноминирован выпуск. Так, еврооблигации, деноминированные в американских долларах, носят название евродолларовых. Еврооблигации, деноминированные в японских иенах, называют облигациями в евроиенах.

В последние годы все труднее провести границу между иностранной облигацией и еврооблигацией: критерии, описанные нами выше, перестают быть безусловно релевантными. Мы писали о том, что наиболее важной характеристикой еврооблигации является наличие международного синдиката, выступающего в роли андеррайтера. Между тем в настоящее время обычным явлением стали размещения с единственным андеррайтером. Облигационный выпуск, имеющий единственного андеррайтера и размещаемый на рынке, не являющемся национальным рынком ни андеррайтера, ни эмитента, согласно традиционной классификации нельзя отнести к еврооблигациям. Другая черта еврооблигации: она не регулируется законами страны, валюта которой используется для выплат инвесторам. Однако на практике только США и Канада не налагают ограничений на выпуски, деноминированные в канадских и американских долларах, продающиеся за пределами этих стран. Регулирующие органы прочих государств, валюта которых используется для выплат по еврооблигациям, во многом определяют характеристики этих долговых обязательств. Регулирование размещений выпусков еврооблигаций осуществляется через ограничения, налагаемые на операции по обмену валют и/или движения капитала.

Еврооблигации регистрируются на национальных фондовых биржах – прежде всего на биржах Люксембурга, Лондона и Цюриха. Однако наибольшая часть сделок осуществляется на внебиржевом рынке. Внесение в листинги бирж подчас становится чисто формальной процедурой, обусловленной нуждами некоторых институциональных инвесторов, которым запрещено приобретать не зарегистрированные на бирже ценные бумаги. Наиболее влиятельные эмитенты нередко размещают свои облигации частным образом, распределяя их среди международных институциональных инвесторов.

Эмитентами зарубежных облигаций являются национальные правительства и их подразделения, корпорации (финансовые и нефинансовые), а также сверхнациональные организации. Сверхнациональным называют юридическое лицо, сформированное на основе международных договоренностей двумя или более центральными правительствами. Цель сверхнациональной организации – способствовать экономическому развитию своих членов. В качестве примера двух сверхнациональных организаций назовем Международный банк реконструкции и развития, известный как Мировой банк, и Межамериканский банк развития. Главная задача первого – повышать эффективность международных финансовых и торговых рынков. Цель второго – обеспечивать экономический рост развивающихся стран американского континента.

Заключая сделки на рынке еврооблигаций, инвестор в первую очередь обращает внимание на спред. На рынке США рассматривается спред относительно кривой доходности американских казначейских ценных бумаг. На рынке еврооблигаций важнее оказывается спред с кривой свопов процентных ставок (см. главу 28) или спред относительно эталонных правительственных бумаг конкретной страны. Сделки на сумму, меньшую $5 млн, считаются нестандартными лотами. Для дилеров операции с такими объемами являются менее эффективными, что негативно влияет на цены нестандартных лотов. Как правило, объем сделки не превышает $50 млн[91]91
  David Munves, «The Eurobond Market», глава 6 в Frank J. Fabozzi and Moorad Choudhry (eds.), The Handbook of European Fixed Income Securities (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2003).


[Закрыть].

В главе 20 мы описывали ограничительные положения, действующие на рынке корпоративных долговых обязательств США. Участники рынка еврооблигаций постоянно сетуют на недостаточную защиту, предоставляемую инвесторам существующими ограничительными положениями. Основная причина слабости ограничений – географическая диверсификация инвесторов. Участники рынка до сих пор не могут прийти к единому мнению о том, какие именно положения могли бы обеспечить держателям еврооблигаций надежную защиту.

В настоящее время более или менее стандартизирована только документация, относящаяся к корпоративным еврооблигациям инвестиционного класса. Факты, собранные Дэвидом Манвесом, позволяют выделить следующие положения большинства соглашений об эмиссии еврооблигаций.

• Регулирующее законодательство. Большинство трансакций регулируется законами Великобритании, хотя в некоторых случаях вступают в действие законы штата Нью-Йорк.

• Обеспечение. Как правило, выпуск не обеспечивается активами компании.

• Отрицательные ограничительные положения. Отрицательные ограничения не отличаются от ограничений, принятых на других рынках. Запрещают эмитировать долг, обеспеченный активами компании, если данное обеспечение защищает не всех держателей облигаций эмитента.

• Субординация. Большинство облигаций размещается как «старший» долг, исключение составляют облигации банков и страховых компаний.

• Положение о кросс-дефолте. Положение о кросс-дефолте гласит: держатели облигаций, эмитент которых оказался не в состоянии произвести выплаты по другим своим долговым обязательствам, вправе потребовать немедленного погашения облигации. Понятие «другие долговые обязательства» в разных документах варьирует. Положение о кросс-дефолте относится, как правило, к кредитам, имеющим определенную стоимость (от $10 тыс.).

• Запрет на продажу материальных активов. В целях защиты держателей облигаций большинство документов запрещает продажу или передачу третьим лицам материальных активов и дочерних компаний. Как и в случае положения о кросс-дефолте, определение «материальных активов» варьирует от документа к документу[92]92
  David Munves, «The Eurobond Market», p. 193.


[Закрыть].

На рынке еврооблигаций существует несколько новых сложных структур, разработанных для удовлетворения нужд конкретных эмитентов и инвесторов. Кроме того, здесь обращаются обычные купонные облигации с фиксированной ставкой – так называемые простые еврооблигации (Euro straights). Облигации этого рода, как правило, являются необеспеченными долговыми обязательствами юридических лиц, имеющих наивысшие рейтинги.

Купонные выплаты осуществляются раз в год, а не раз в полгода. Причина тому – высокая стоимость распределения денежных средств среди инвесторов, проживающих в разных частях света. На рынке еврооблигаций также обращаются бескупонные долговые облигации и облигации с отложенными купонными выплатами (и те и другие были описаны нами в предшествующих главах).

Ноты с плавающей купонной ставкой. На рынке еврооблигаций представлено множество типов нот с плавающей ставкой. Купонная ставка нот с плавающей ставкой вычисляется исходя из установленного значения спреда относительно ставки предложения лондонского межбанковского рынка (LIBOR), ставки спроса лондонского межбанковского рынка (LIBID) или арифметического среднего LIBOR и LIBID (величина, известная как LIMEAN). Размер спреда определяется кредитным риском эмитента, ставками на рынке синдицированных кредитов, а также ликвидностью выпуска. Как правило, купон подвергается пересчету либо каждые шесть месяцев, либо каждый квартал; в качестве референсных выбираются шестимесячные или трехмесячные ставки LIBOR. Таким образом, длина периода пересчета и длительность эталонного инструмента, используемого для пересчета, совпадают.

Для многих облигационных выпусков установлена как минимальная купонная ставка (нижняя граница), ниже которой купон не может опуститься, так и максимальная ставка (верхняя граница), выше которой купон не поднимается (английский термин для обозначения облигаций, имеющих верхнюю и нижнюю границу купона, – collared bonds, т. е. облигации с «ошейником»). Часть облигаций предоставляет своим держателям право в определенный момент времени конвертировать плавающую ставку в фиксированную (облигации, автоматически меняющие плавающую ставку на фиксированную в случае наличия определенных рыночных условий, принято обозначать английским термином drop-lock).

Нота с плавающей ставкой может иметь установленную дату погашения; она также может быть вечной, или бессрочной (perpetual, или undated), т. е. не иметь установленной даты погашения. Бессрочные долговые обязательства появились на рынке еврооблигаций в 1984 году. Срок до погашения нот с плавающей ставкой обычно превышает 5 лет: наиболее распространенными являются долговые обязательства со сроками до погашения между 7 и 12 годами. В ноты с плавающими ставками могут быть встроены колл– или пут-опционы; часть выпусков имеет одновременно и колл-, и пут-опцион.

Бивалютныеоблигации. Существуют облигации, процент по которым выплачивается в одной валюте, а номинал – в другой. Такие выпуски принято называть бивалютнымиоблигациями. Первый тип бивалютных облигаций предполагает установление в момент размещения определенного курса обмена, по которому выплаты купона и номинала будут переводиться в валюту конкретной страны. Инвесторам во второй тип облигаций курс обмена заранее неизвестен: используется валютный курс, установившийся на момент поступления денежного потока (т. е. спот-курс на момент осуществления платежа). Третий тип предлагает либо эмитенту, либо инвестору выбор денежных единиц. Облигации этого типа принято называть облигациями с опционом выбора валюты.

Конвертируемые облигации и облигации с варрантами. Конвертируемые еврооблигации – это облигации, которые могут быть конвертированы в другой тип активов. Облигации с варрантами составляют заметную часть рынка еврооблигаций. Варрант предоставляет своему владельцу право вступить с эмитентом в другую финансовую трансакцию, если такая трансакция выгодна держателю варранта. Большинство варрантов может быть «откреплено» от самой облигации: инвестор может продать варрант отдельно от долгового обязательства.

Существует широкий ассортимент варрантов: варранты на акции, долговые варранты и варранты на валюту. Варранты на акцию позволяют своим владельцам покупать акции эмитента по особой цене. Долговые варранты дают своим владельцам право приобретать у эмитента дополнительные облигации по цене и под ставку исходной облигации с варрантом. Держателю облигации с долговым варрантом выгодно падение ставок, поскольку в этой ситуации у «своего» эмитента он сможет купить облигацию с более высоким, чем среднерыночный, купоном. Варрант на валюту позволяет своему владельцу обменивать валюты по установленной цене (т. е. по фиксированному курсу). Такой варрант предохраняет держателя облигации от обесценивания иностранной валюты, в которой деноминированы денежные потоки облигации.

Облигации с повышающимся и понижающимся купоном. В главе 1 мы писали о том, каким образом купонная ставка может меняться в связи с изменением срока до погашения или изменением референсной процентной ставки. На рынке еврооблигаций существует уникальная структура, характерная прежде всего для крупных облигационных выпусков телекоммуникационных компаний и предполагающая повышение и понижение купонной ставки. Изменение ставки обусловливается изменением кредитного рейтинга эмитента: повышение рейтинга приведет к понижению купонной ставки, в то время как с понижением рейтинга будет связано повышение купона.