Текст книги "Управление отделом продаж"

Существует множество разновидностей коэффициентов баланса, которые позволяют оценить финансовый рычаг. Тем не менее нет причин предпочитать одну разновидность другой, потому что все они работают с показателями баланса и, следовательно, обладают одними и теми же недостатками. Финансовое бремя, которое испытывает компания в связи с использованием заемного капитала, в конечном счете зависит не от размера ее обязательств по отношению к активам или к собственному капиталу, а от способности компании обслуживать эти займы. Эту мысль можно продемонстрировать на простом примере. Предположим, что у двух компаний, А и Б, одинаковое соотношение задолженности к активам, но компания А получает прибыль, а Б терпит убытки. Вполне возможно, что у Б возникнут сложности при выполнении своих обязательств по выплате процентов и погашении займа, а компания А избежит таких проблем. Напрашивается очевидный вывод: коэффициенты баланса крайне важны только при ликвидации бизнеса, когда необходимо распределить между кредиторами и владельцами выручку от продажи активов. Во всех других случаях нас больше интересует сравнение суммарной задолженности с денежными потоками, которые позволяют ее обслуживать.

Поэтому нам и нужны коэффициенты покрытия, самыми известными из которых являются коэффициент покрытия процентов и коэффициент покрытия долга. Если мы берем прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT, от англ. earnings before interests and taxes – прибыль до уплаты процентов и налогов), то эти коэффициенты рассчитываются следующим образом:

коэффициент покрытия процентов = EBIT / величина платежей по процентам = 1 402,3 / 22,7 = 61,8;

коэффициент покрытия долга = EBIT / [платежи по процентам + (выплата основной суммы долга/(1 – ставка налогообложения))] = 1 402,3/(22,7 + 495,4 / (1 – 489,7 / 1 379,6) = 1,8.

Оба коэффициента сравнивают долю прибыли (представленную в числителе), доступную для обслуживания долга, с одним из показателей годового финансового обязательства. Оба коэффициента в качестве доступной доли прибыли используют EBIT[4]4
  EBIT рассчитывалась как прибыль до уплаты налогов и процентов (1 379,6 + 22,7 = 1 402,3). – Примеч. автора.


[Закрыть]. Это та прибыль компании, которую можно использовать для выплаты процентов по долговым обязательствам. EBIT считается до уплаты налогов, потому что расходы по выплате процентов подсчитываются до уплаты налогов, а мы хотим сравнивать сходные показатели. Коэффициент покрытия процентов в компании АБВ равен 61,8, что означает, что в 2010 году компания заработала в 61,8 раза больше, чем ей нужно для выплаты процентов по долговым обязательствам; другими словами, EBIT в 61,8 раза превышала проценты.

Если компания не может в установленный срок погасить основную сумму долга, это приведет к таким же последствиям, как если бы она не смогла выплатить проценты по долговым обязательствам. В обоих случаях для компании наступает дефолт, и кредиторы могут вынудить ее объявить о своем банкротстве. Это отражается в коэффициенте покрытия долга, поскольку тот расширяет понятие годового финансового обязательства и включает в него как проценты, так и выплату основной суммы долга. Рассматривая выплату основной суммы долга как часть финансового бремени компании, мы должны помнить, что она сравнивается с процентами и EBIT, поэтому должна подсчитываться до уплаты налогов. В отличие от выплаты процентов, погашение основной суммы долга – это расходы, которые не уменьшают налогооблагаемую базу.

Какой из коэффициентов покрытия важнее? Важны оба. Если бы компания могла постоянно делать новые займы по мере уплаты предыдущих, то чистая задолженность равнялась бы исключительно платежам по процентам, поэтому важнее был бы коэффициент покрытия процентов. Проблема заключается в том, что замена прежнего долга новым на рынке капитала не происходит автоматически. В некоторых случаях, если рынок капитала нестабилен или доходы компании снижаются, кредиторы могут не согласиться на отсрочку выплат по обязательствам. Тогда в задолженность включаются проценты плюс основная сумма долга, и ключевое значение приобретает коэффициент покрытия долга.

Какой коэффициент покрытия можно считать достаточным? На этот вопрос трудно ответить точно. Если компания может легко получить доступ к денежным средствам в силу своего неиспользованного долгового потенциала, значительных кассовых остатков или высоколиквидных активов, то ее устроит и низкий коэффициент покрытия. Открытый доступ к денежным средствам предоставляет компании средство платежа, которым она может воспользоваться, когда операционной прибыли окажется недостаточно, чтобы покрыть ее финансовые обязательства. Кроме того, покрытие должно повышаться вместе с ростом риска для бизнеса, с которым столкнулась компания. Например, компания АБВ работает в динамичном окружении, для которого характерны стремительные технологические изменения и быстрое устаревание продукции. Значит, риск компании достаточно высок, следовательно, ей не следует идти на дополнительный финансовый риск, сопровождающий низкие коэффициенты покрытия. Другими словами, производитель продуктов питания, чьи денежные потоки стабильны и предсказуемы, может довольствоваться низкими коэффициентами покрытия, но это не подходит такой компании, как АБВ, которая может делать прогнозы максимум на три-четыре года вперед.

Третья группа коэффициентов, оценивающих финансовый рычаг, связывает обязательства компании с рыночной стоимостью собственного капитала или с рыночной стоимостью активов. Для компании АБВ в 2010 году

отношение рыночной стоимости заемного капитала к рыночной стоимости собственного капитала = рыночная стоимость заемного капитала/(количество акций × цена одной акции) = 2 264,6/17 879,9 = 12,7 %, отношение рыночной стоимости задолженности к рыночной стоимости активов = рыночная стоимость заемного капитала/(рыночная стоимость заемного капитала + собственный капитал) = 2 264,6/ (2 264,6 + 17 879,9) = 11,2 %.

В обоих коэффициентах предполагается, что рыночная и балансовая стоимость заемного капитала равны. Строго говоря, такое бывает редко, но в большинстве случаев разница между этими показателями очень мала. Кроме того, точный подсчет рыночной стоимости заемного капитала зачастую требует массы времени.

Коэффициенты рыночной стоимости несомненно важнее коэффициентов балансовой стоимости просто потому, что балансовая стоимость – это исторически сложившиеся, часто ничем не подтвержденные цифры, а рыночная стоимость отражает реальные ставки кредиторов и владельцев в бизнесе. Помня о том, что рыночная стоимость основывается на ожиданиях инвесторов относительно будущих денежных потоков, можно представить коэффициенты рыночной стоимости как коэффициенты покрытия, растянутые на много периодов в будущее. Вместо сравнения прибыли с задолженностью за один год, как это делают коэффициенты покрытия, коэффициенты рыночной стоимости сравнивают сегодняшнюю стоимость ожидаемой в будущем прибыли с сегодняшней стоимостью будущей задолженности.

Коэффициенты рыночной стоимости особенно полезны при оценке финансового рычага молодых и быстро развивающихся компаний. Даже если у таких фирм коэффициенты покрытия очень малы или вообще отсутствуют, кредиторы все равно могут предоставить им большой кредит, если считают, что будущих денежных потоков будет достаточно, чтобы обслужить эту задолженность. Примером может служить высокотехнологическая компания АБВ. В конце 1996 года задолженность компании составляла свыше 5 млрд. руб., балансовый коэффициент соотношения заемного и собственного капитала – 330 %, а годовые выплаты по процентам поглощали свыше 60 % чистой прибыли. Более того, несмотря на быстрые темпы роста, компания АБВ никогда не получала заметного операционного дохода в основном направлении деятельности. Почему же в таком случае обычно осторожные кредиторы выдали компании кредит в 5 млрд. руб.? Потому что кредиторы и инвесторы собственного капитала поверили в огромные денежные потоки в будущем. Этот оптимизм был более чем вознагражден в конце 1999 году, когда компания AБ&В заплатила 12,6 млрд. руб., чтобы приобрести АБВ. С учетом 5 млрд. руб. задолженности, которую приняла на себя AБ&В, это приобретение стало на тот момент вторым самым крупным в истории корпорации.

Еще один пример – компания СБА. В 1998 году компания понесла крупнейшие за все время своего существования убытки в 124 млн. руб., не получала никакой прибыли, а из собственного капитала осталось всего 139 млн. руб. Но волноваться не о чем: кредиторы с удовольствием продлили долгосрочную задолженность компании, составлявшую 350 млн. руб. Очевидно, кредиторы охотно закрыли глаза на некоторые детали, когда продажи росли на 300 % в год, а рыночная стоимость собственного капитала превышала отметку в 17 млрд. руб. – особенно если задолженность можно превратить в собственный капитал. Ведь как бы там ни было, соотношение собственного и заемного капитала в компании СБА составляло всего 3 %.

Экономистам нравятся коэффициенты рыночной стоимости, потому что они служат точными индикаторами задолженности компании в определенный момент времени. Но вы должны помнить, что и эти коэффициенты не лишены недостатков. Один из них заключается в том, что коэффициенты рыночной стоимости игнорируют риск. Когда кредиторы заявляют, что задолженность нужно обслуживать реальными денежными средствами, а не обещаниями денежных средств в будущем, низкие показатели коэффициентов рыночной стоимости не должны вас успокаивать. Кроме того, несмотря на концептуальную привлекательность этих коэффициентов, лишь немногие компании используют их при разработке финансовой политики или мониторинге задолженности. Возможно, это в некоторой степени объясняется тем фактом, что из-за изменчивого курса акций коэффициенты рыночной стоимости могут показаться несколько субъективными и не поддающимися управленческому контролю.

Одним из детерминантов долгового потенциала компании является ликвидность ее активов. Активы считаются ликвидными, когда их можно легко превратить в денежные средства, а обязательство называется ликвидным, если его нужно оплатить в ближайшем будущем. Как видно на примере компании АБВ, финансировать неликвидные активы, такие как сооружения и оборудования, ликвидными краткосрочными обязательствами рискованно, поскольку эти обязательства, возможно, придется выполнять до того, как эти активы принесут достаточно денежных средств. Подобные несовпадения требований и обязательств по срокам заставляют заемщиков продлевать срок действия обязательств, чтобы избежать неплатежеспособности.

Два распространенных коэффициента, измеряющих ликвидность активов компании по отношению к ее обязательствам, – это коэффициент текущей ликвидности и коэффициент мгновенной ликвидности, или «кислотный тест». Для компании АБВ коэффициент текущей ликвидности = текущие активы / текущие обязательства = 3 266,2 / 1 172,6 = 2,8,

коэффициент мгновенной ликвидности = (текущие активы – за пасы) / текущие обязательства = (3 266,2 – 226,9) / 1 172,6 = 2,6 раза.

Коэффициент текущей ликвидности сравнивает активы, которые в течение года превратятся в денежные средства, с обязательствами, которые необходимо погасить за этот год. Компания с низкой текущей ликвидностью не может сократить свои текущие активы, чтобы получить денежные средства для погашения своих обязательств. Вместо этого ей приходится полагаться на операционную прибыль и внешнее финансирование.

Коэффициент мгновенной ликвидности, или «кислотный тест», – это более консервативный показатель ликвидности. Он похож на коэффициент текущей ликвидности, только из числителя вычитается стоимость товарно-материальных запасов – по той причине, что они зачастую неликвидны. В условиях экономического спада компания или ее кредиторы получат мало денежных средств от продажи товарно-материальных запасов. При ликвидации продавцы обычно получают 40 % или еще меньше от балансовой стоимости запасов.

Вы должны признать, что эти коэффициенты – довольно грубые показатели ликвидности. Во-первых, продление срока действия некоторых обязательств, например кредиторской задолженности, практически не грозит неплатежеспособностью, если компания хотя бы немного прибыльна. Во-вторых, если компания не намерена выходить из бизнеса, то большую часть денежных средств, полученных благодаря ликвидации текущих активов, нельзя использовать для погашения задолженности, потому что эти средства нужно вернуть в бизнес для поддержания текущих операций.

В предыдущих разделах, посвященных финансовой эффективности, мы дали определение нескольким финансовым коэффициентам. Теперь настало время узнать, как систематически использовать эти коэффициенты для анализа финансовой эффективности. Анализ коэффициентов широко применяется менеджерами, кредиторами, регуляторными органами и инвесторами. Это не слишком сложный процесс, основанный на сравнении нескольких коэффициентов компании по одному или нескольким критериям эффективности. Если этим методом пользоваться аккуратно, но в то же время творчески, он позволяет многое узнать о компании. Однако нужно кое-что помнить. Во-первых, коэффициент – это всего лишь одно число, деленное на другое, поэтому глупо было бы ожидать, что он прольет свет на все аспекты такого сложного явления, как современная корпорация. Правильнее всего воспринимать коэффициенты как улики в детективной истории. Один или даже несколько коэффициентов могут оказаться ошибочными, но если их соединить с другими данными об особенностях управления компанией и ее экономических характеристиках, то анализ коэффициентов поможет докопаться до истины.

Второе, о чем нужно помнить, – в коэффициентах нет ни одного точного значения. Как в сказке о трех медведях, вывод о том, что коэффициент слишком высок, слишком низок или как раз в меру, зависит от точки зрения аналитика и от конкурентной стратегии компании. Коэффициент текущей ликвидности, который определяется как отношение текущих активов к текущим обязательствам, – вот о чем идет речь. С точки зрения краткосрочного кредитора, высокое значение коэффициента текущей ликвидности – это положительный признак, говорящий о достаточной ликвидности и высокой вероятности оплаты. А вот владелец компании может счесть этот же коэффициент тревожным звонком, указывающим на то, что активы компании используются слишком консервативно. Более того, с точки зрения операционной деятельности компании высокий коэффициент текущей ликвидности может либо говорить о консерватизме руководства, либо быть естественным результатом конкурентной стратегии, предусматривающей либеральные условия кредита и обширные товарно-материальные запасы. В таком случае важно не значение коэффициента, а то, действительно ли избранная стратегия подходит компании.

Если в коэффициентах нет универсальных, точных значений, то как их можно трактовать? Как определить, хорошо или плохо идут дела компании? Существуют три подхода, основанных на разных критериях эффективности: сравнение коэффициентов с приближенными подсчетами, сравнение их со средними показателями в отрасли и изучение изменений этих коэффициентов во времени. Достоинство первого подхода – сравнения коэффициентов с приближенными подсчетами – исключительно в простоте. Значения, «подходящие» для компании, слишком зависят от точки зрения аналитиков и от особенностей организации, поэтому приблизительные подсчеты не слишком полезны. Лучшее, что можно о них сказать, – это то, что компании, применяющие такие подсчеты, реже остальных оказываются банкротами.

Сравнение коэффициентов со средними значениями по отрасли показывает положение компании относительно конкурентов, особенно если специфика организации может привести к тому, что эти показатели будут значительно отличаться от средней нормы в отрасли. Кроме того, нет никакой гарантии, что вся отрасль в целом хорошо понимает, что делает.

Самый полезный способ применения коэффициентов заключается в анализе тенденции, т. е. в расчете коэффициентов компании за несколько лет и изучении их динамики. Для анализа тенденции следует сравнить показатели как внутри компании, так и в отрасли, – это позволяет сделать объективные выводы о финансовом состоянии компании и его изменении с течением времени.

Кроме того, рычаги эффективности предлагают более правильный подход к анализу тенденций: вместо того, чтобы случайным образом рассчитывать коэффициенты в надежде наткнуться на значимый, лучше воспользоваться структурой, скрытой в самих рычагах. Как показано на рис. 9.1, рычаги эффективности разделяют коэффициенты на три группы. В верхней части – коэффициент ROE, позволяющий оценить эффективность всей организации. В средней части рычаги эффективности дают представление о том, какие три важных фактора создали такую ROE. А коэффициенты в нижней части объясняют, какой вклад управление отчетом о прибылях и убытках и бухгалтерским балансом внесло в описанные выше рычаги эффективности. Чтобы воспользоваться этой структурой, начните сверху, рассмотрев тенденции ROE с течением времени. Затем подумайте, какие перемены в трех рычагах изменили ROE. Наконец, изучите отдельные отчеты, чтобы найти объяснение все этим переменам. Например, если ROE снизилась, хотя рентабельность продаж и финансовый рычаг остались неизменными, изучите методы контроля над отдельными активами и попытайтесь найти причину или виновного (виновных).

Таблица 9.5. Основные коэффициенты

Рис. 9.1. Рычаги эффективности задают направление анализа коэффициентов

Примеры расчетов всех основных коэффициентов с помощью MS Excel вы найдете на веб-странице книги по адресу http://www.williamspublishing.com/Books/978-5-8459-1687-7.html. Вы также сможете самостоятельно рассчитать основные коэффициенты, введя свои значения в финансовые документы.

Еще один распространенный метод оценки эффективности инвестиции заключается в расчете точки безубыточности. Отчет о прибылях и убытках компании АБВ показывает, что совокупные операционные расходы в 2010 году составили 940,7 млн. руб. Если предположить, что эти затраты были постоянными, а 43,7 копейки с каждого рубля, вырученного от продажи, можно направить на погашение постоянных издержек или добавить к прибыли, то безубыточный объем продаж должен составить 2 152,6 млн. руб. (940,7 / 0,437 = 2 152,6)[5]5
  Прибыль = продажи – переменные издержки – постоянные издержки = продажи х валовая маржа – постоянные издержки. Принимая доход равным нулю, получаем: продажи = постоянные издержки / валовая маржа. – Примеч. автора.


[Закрыть] При условии, что операционные расходы и валовая маржа не зависят от продаж, компания АБВ несет убытки, когда объемы продаж опускаются ниже 2 152,6 млн. руб., и получает прибыль, если объемы продаж превышают это число.

Точка безубыточности = постоянные затраты / валовая маржа (%) / 100.

Вот пример анализа безубыточности (табл. 9.6).

Таблица 9.6. Анализ безубыточности

Как рассчитать точку безубыточности для принятия правильного инвестиционного решения? Компания АБВ, крупная высокотехнологическая компания, рассматривает возможность производства видеотелефона, рассчитанного на деловой рынок. Предлагаемая цена составляет 1000 руб. за единицу. В табл. 9.7 приведены расчеты затрат, основанные на ожидаемом ежегодном уровне продаж в 60 тыс. единиц нового продукта.

Таблица 9.7. Ожидаемые затраты при ежегодной продаже 60 тыс. единиц нового продукта, млн. руб.

Компания АБВ оценивает средний уровень запасов для видеотелефона следующим образом (табл. 9.8).

Таблица 9.8. Запасы компании АБВ

Средние затраты на хранение товарно-материальных запасов, не включенные в переменные затраты, оцениваются в 10 %. В дополнение к этому менеджер по маркетингу полагает, что совокупный доход от реализации существующих продуктов сократится на 12 млн. руб. после появления видеотелефона на рынке. Средний коэффициент рентабельности продаж для существующих продуктов составляет 30 %.

Давайте рассчитаем релевантные затраты (доходы) для видеотелефона.

Цена реализации за единицу – 1000 руб.

Из этой суммы надо вычесть:

• переменные затраты на единицу

• основные материалы:

18 млн. руб. / 60 тыс. руб. = 300 руб.

• прямые затраты на оплату труда

12 млн. руб. / 60 тыс. руб. = 200 руб.

• вспомогательные затраты

6 млн. руб. / 60 тыс. руб. = 100 руб.

Итого 600 руб.

Маржинальная прибыль на единицу составляет 400 руб.

Стоимость хранения товарно-материальных запасов:

• Основные материалы:

300 руб. × 60 000 ед. × 2/12 = 3 млн. руб.

• Незавершенное производство

300 + [(200 + 100) × 50 %] × 60 000 × 2 /12 = 4,5 млн. руб.

• Готовая продукция

(300 + 200 + 100) × 60 000 × 1/12 = 3 млн. руб.

• Затраты на хранение товарно-материальных запасов

(3 000 000 + 4 500 000 + 3 000 000) х 10 % = 1 050 000 руб.

• Релевантные затраты

• Увеличение маржинальной прибыли от продаж видеотелефонов:

400 руб. × 60 000 = 24 млн. руб.

• Уменьшение маржинальной прибыли в результате каннибализации существующих продаж:

12 млн. руб. × 30 % = 3,6 млн. руб.

• Дополнительные затраты на хранение товарно-материальных запасов: 1 050 000 руб.

• Увеличение постоянных производственных вспомогательных затрат: 10 млн. руб.

Проанализировав полученные данные, попытаемся ответить на вопрос, следует ли АБВ внедрять на рынок новый продукт. Для этого рассчитаем увеличение операционной прибыли компании АБВ:

24 млн. руб. – 3 600 000 руб. – 1 050 000 руб. – 10 000 000 руб. = = 9 350 000 руб.

Следовательно, АБВ должна запустить видеотелефон в производство.

Теперь определим точку безубыточности для видеотелефона.

Для этого рассчитаем точку безубыточности У в единицах продукции:

400 руб. × У = 10 000 000 руб. + 3 600 000 руб. + (300 руб. × У × 2 /12 + 450 × У × 2/12 + 600 руб. × У × 1/12) × 0,1 382,5У= 13 000 000 руб.

У = 33 987 единиц

Примеры анализов безубыточности при помощи MS Excel вы найдете на веб-странице книги по адресу: http://www.wil-liamspublishing.com/Books/978-5-8459-1687-7.html.