Текст книги "Этика банков"

Однако важно не упускать из виду тот факт, что биржевая спекуляция поощряет те спекулятивные прогнозы, которые правильно предсказывают невероятный рост стоимости. Действуя таким образом, рынок капитала стимулирует высокий уровень спекуляции, которая сглаживает колебания цен и забирает у рынка повышенную волатильность. В связи с этим распространенная точка зрения, согласно которой спекуляция постоянно усиливает колебания цен, не имеет никаких оснований.

Рынок капитала выполняет две задачи, в которых он аналогичен рынку кредитов. Как и последний, рынок капитала служит процессу трансформации, в котором накопления используются для инвестиций, а также процессу трансформации, в котором инвестиции с различным временным горизонтом преобразуются в инвестиции долгосрочного титула собственности или в акции. Превращение накоплений и трансформация временных периодов осуществляются на рынке капитала акций не через банки как финансовые посредники, а путем трансформации накоплений в рискованные ценные бумаги, их секьюритизации и рыночного обращения на бирже, а также с помощью институционализации спекулятивной торговли ценными бумагами. Контрольную функцию, реализуемую банками на кредитном рынке, на бирже берут на себя другие институты: через контроль при выдаче новых акций, который осуществляет биржевой надзор или правительство[35]35
  В Германии действует так называемый принцип локализации. Законом определено, что облигации или акции в марках ФРГ могли выпускаться только банками, находящимися в Германии. О влиянии этого принципа на усиливающуюся международную конкуренцию на немецком рынке капитала см.: R. -Е. Breuer.: Die Deursche Тегminboersе als Vorreiter einer Вогsеnlаndsсhаft der 90ег Jahre? Zeitschrift fiir Bankrecht und Ваnkшirtsсhаft. 2 (1990), Nr. 3. S. 101.


[Закрыть], через рыночное обращение акций и ценных бумаг и через профессиональную и публичную спекуляцию будущим курсом акций.

Вложения на рынке капитала по сравнению с банковскими активами или закладными листами представляют собой инвестиции повышенного риска. Рынок акций служит средством распределения инвестированных фондов компании. Цены или курсы акций отражают ожидаемую прибыль и ожидаемый риск ее получения теми компаниями, которые участвуют на рынке капитала. Курсы акций показывают, как котируемые на рынке капитала компании оцениваются его участниками. Цены на акции отражают оценки их прибыльности и рискованности рынка капитала.

Акционеры представляют собой инвесторов, которые в качестве собственников берут на себя полный риск инвестированного ими капитала. В условиях, когда задана полная прозрачность совершенных и будущих сделок, а также будущая стратегия компании, курс акций на рынке отражает оценку как совершенных и настоящих сделок, так и будущих ожидаемых доходов и рисков, учитываемую рыночными игроками, и при этом в полной мере определяет доходы и риски, прогнозируемые на идеальный случай.

На идеальном рынке каждая акция обладала бы определенной рыночной стоимостью. В такой ситуации торговля акциями вряд ли была бы возможной, поскольку цена акции оставалась бы одной и той же в любой момент для любого игрока. Тем не менее в реальности на современных рынках капитала совершаются колоссальные объемы сделок. Как утверждает Фридман, годовой оборот сделок на Нью-Йоркской бирже обычно равен почти половине совокупной стоимости акций, котирующихся в настоящее время на бирже. Фридман объясняет эту колоссальную торговлю акциями различными ожиданиями риска у инвесторов, но не указывает на различия, которые возникают с точки зрения соблюдения первоначальных сроков инвестиций и случайно меняющихся решений по продаже акций. Акции являются краткосрочными или долгосрочными инвестициями, несущими риски. Титул собственности, который они представляют, остается тем же, но со временем фактически меняет собственников. Периоды времени хранения акций невелики, и при незначительных затратах они могут трансформироваться, если их сравнивать с другими титулами собственности.

Такая трансформация возможна благодаря тому, что акции обращаются на бирже и ими можно торговать. То, что акции обращаются на рынке, в свою очередь предполагает, что предложение определенной акции в любой момент находит спрос на ту самую акцию даже тогда, если изначально намеченные временные периоды инвестиций в виде акций не совпадают у продавца и покупателя. Трансформация различных инвестиционных периодов обеспечивается торговлей акциями. Предложение и спрос на акции и их рыночное обращение выросли в невероятных объемах благодаря тем, кто, согласно разделению труда в экономике, профессионально торгует акциями, т. е. группе профессиональных спекулянтов.

Профессиональная спекуляция создает большой торговый оборот тем, что она формирует дополнительное предложение и дополнительный спрос на акции на бирже, значительно превышающие аналогичные объемы при ее отсутствии, т. е. в тех случаях, когда инвестиции в акции сами использовались бы для получения доходов от длительных или очень больших по срокам вложений. Спекуляция – это вид хозяйственной деятельности, нацеленной на извлечение прибыли на разнице между нынешним и будущим курсами акций. Спекулянт, играющий вдлинную (long), предполагает, что будущий курс акции превысит нынешний уровень. Спекулянт, играющий вкороткую (short), предполагает, что цена упадет. Спекулянт первого типа пытается извлечь прибыль тем, что акции покупает сейчас и продает в будущем. Его инвестиционное решение концентрируется не на ожидаемом доходе в виде дивидендов, а непосредственно на разнице между будущим и настоящим курсами акций.

Разделение труда на рынке капитала между теми, кто концентрируется на получении прибыли и капитализации акций, т. е. инвесторами в прямом смысле слова, и теми, кто концентрируется на разнице и колебаниях курса акций с течением времени, т. е. спекулянтами, предполагает, что инвестиция в акции может быть ликвидной в любой момент[36]36
  Wilhelm Ropke: Spekulacion, in: Handworterbuch der Staatswissenschaften, 4. Аufl., Jеnа (Gustav Fischer) 1926, Bd. 7. S. 706—10, hier. S. 708.


[Закрыть]. Спекуляция акциями повышает рыночную обращаемость акций и тем самым трансформируемость периодов времени для капитала, вложенного на рынке капитала. Профессиональная биржевая спекуляция уменьшает риски, так как в принципе невозможно трансформировать периоды вложения в акции и выхода из них. Тем самым она оказывает экономике важную услугу.

Спекуляция берет на себя часть неопределенности по отношению к будущим случайным изменениям инвестиционных периодов и усиливает независимость инвестора от временного горизонта других инвесторов, от графика их инвестиций или продажи акций. Спекулятивная прибыль представляет цену, которую неспекулятивные инвесторы вынуждены платить за возможность дополнительного объема торговли акциями. Профессиональная спекуляция вне зависимости от наличия других проблемных аспектов является той интеллигентной игрой в удачу и прибыль, побочными явлениями которой являются рост объемов торговли акциями и облегчение трансформации инвестиционных периодов. Спекуляция на современном рынке акций настолько аналогична спекуляции опционами и срочными сделками (фьючерсами и форвардами), насколько они на обоих рынках – настоящем и будущем – приводят к увеличению объема торгов.

Спекуляция на будущих рынках товаров, валют или акций создает возможность хеджирования цен на те товары и акции, производители или инвесторы (собственники) которых не хотят спекулировать, а намерены соглашаться с предсказуемыми ценами на будущие товары. Спекуляция фьючерсами служит тем самым страховкой будущих цен или от колебания цен тем, кто не является спекулянтом. Таким образом, увеличение торговли акциями путем спекуляции является на современных рынках страховкой для тех, кто хочет быть свободным в своих решениях по поводу периода времени и срока своих инвестиций в акции. Спекуляция на современном рынке акций гарантирует инвестору, не заинтересованному в спекуляции, что он будет в состоянии найти спрос на свои акции, когда захочет их продать и тем самым вернуть инвестированные средства.

На рынке фьючерсов разделение труда между спекулянтами и другими участниками рынка, ограничивающими свой риск, т. е. практикующими хеджирование, реализуется на том основании, что одни люди могут спекулировать для того, чтобы другие могли рассчитывать на обещанные или даже зафиксированные на будущее цены[37]37
  На эту связь указал еще Нелл-Бройнинг (1928), с. 129. Профессиональная спекуляция удовлетворяет потребность в разгрузке тех хозяйствующих кругов, которые не хотят спекулировать, а намерены лишь ее учитывать. Он ссылается на исследование ученого-финансиста Фрица Терхалле.


[Закрыть]. На современном рынке акций влияние спекуляции не означает полную гарантию будущих цен, а формирует лишь предположение, что временные периоды инвестиций в акции в будущем можно будет трансформировать таким образом, что их можно будет продать или купить на бирже.

Обеспечение возможности трансформирования периодов для акций с помощью спекуляции на бирже лишь тогда экономически выгодно, когда спекуляция сама по себе не заинтересована в усилении колебания цен на акции и если она фактически не участвует в этом в течение определенного времени. Если же профессиональная спекуляция усиливает колебания цен для извлечения из этого прибыли, то в результате этого может повыситься негативное воздействие вызванных спекуляцией усиленных колебаний цен, исходящих из возросшей рыночной обращаемости акций, что отразится и на всеобщем благе.

Экономическая теория различает спекуляцию акциями с негативной и положительной эластичностью ожиданий, адекватных ожиданиям биржи. Спекуляция с негативной эластичностью ожиданий характерна для спекулятивных вложений в акции, которые противоречат ожиданиям рынка, и при этом акции покупают, если рынок ожидает повышенных цен в будущем, и продают, если рынок в будущем ожидает снижение цен. Такой вид спекуляции ослабляет колебания курса акций с помощью противоциклических инвестиционных действий. Спекуляция с позитивной эластичностью ожиданий спроса на акции, напротив, характерна для покупок и продаж акций в соответствии с преобладающими ожиданиями рынка и циклически привлекает большинство рыночных игроков. Тем самым такой вид спекуляции усиливает колебания цен и оказывает негативный эффект на всеобщее благо.

Однако биржевая спекуляция становится наиболее успешной при двух условиях: во-первых, если ее прогнозы поведения цен относятся к будущим ценам на акции, и, во-вторых, если она заставляет инвесторов противоциклически вкладывать и изымать свои инвестиции против ожиданий рынка при негативной эластичности ожиданий спроса на акции. Спекуляция не очень прибыльна, если она следует рыночным ожиданиям с позитивной эластичностью, и она вообще не прибыльна, если ошибается в своих прогнозах в отношении будущих цен. Однако спекуляции присуща тенденция, привносимая мотивом прибыльности, корректного прогнозирования будущих изменений цен на акции, и при этом спекуляция поощряется таким образом, чтобы в связи с повышенными нормами прибыли от спекулятивных сделок в условиях негативных ожиданий эластичности ослаблять биржевые колебания путем получения повышенной прибыли в результате противоциклической спекуляции.

Наличием мнения, что спекуляция на современном рынке акций увеличивает неопределенность по отношению к будущей трансформируемости инвестиционных периодов, обосновывается вывод, согласно которому функцией спекуляции на рынке акций является снижение неопределенности у акционеров и невозможность выполнения этой функции другими инструментами. Риск дохода и банкротства компании может приблизительно рассчитываться рынком, однако неопределенность в отношении длительности будущих инвестиционных периодов, временных отрезков, в течение которых инвесторы намерены сохранять свои инвестиции, не может определяться с помощью расчета вероятностей. По поводу этих неопределенностей можно только «спекулировать»[38]38
  Об отличии риска от неопределенности см.: Frank Кnight: Risk, Uncertainty, and Profit. New York (Houghton Miffin), 1921.


[Закрыть].

Обе составные части спекуляции должны при этом различаться. Спекуляция делится на чистую спекуляцию, учитывающую динамику стоимости ценных бумаг в условиях неопределенности, случайности и зависимости от доходов, и на ту ее часть, которая представляет собой реальные долгосрочные вложения в акции и несет в себе риск для собственников и их партнеров. Хотя обе составные части спекуляции однозначно различаются аналитикой, фактические действия на рынке капитала таковы, что спекулянты могут проявлять себя в качестве спекулянтов, лишь вкладывая средства в акции, т. е. являться инвесторами.

Спекуляция на рынке капитала этически допустима, поскольку она выполняет объективную функцию в экономике: уменьшает неопределенность по отношению к рыночному обращению акций на бирже. При этом прибыль от спекуляции является платой за те услуги, которые предоставляются участникам биржевых операций в виде спекулятивных услуг, и она оправдана экономическим формированием стоимости, создаваемой спекуляцией.

То, что вклад в общее благо путем уменьшения неопределенности экономически и этически оправдывает профессиональную спекуляцию, в свою очередь означает, что спекуляция, использующая нехарактерные для нее средства неуменьшаемой неопределенности и фактически ее не уменьшающая, тоже не может оправдываться экономически и этически. Спекуляция оправдана задачей абсорбирования неопределенности в ситуациях, в которых не существует иного средства для решения данной задачи. Там, где неопределенность может уменьшаться с помощью менее затратных, чем спекуляция, средств, должны использоваться и эти средства. Там, где спекуляция реально не уменьшает неопределенность, она тоже неоправданна.

Глава 4
Инсайдерская информация и инсайдерская торговля как фокус финансовой этики

Биржа является центральным институтом посредничества в предложении и спросе на капитал. Вопрос справедливости на рынке капитала интенсивно обсуждается наряду с вопросом инсайдерской торговли, поскольку инсайдерская торговля является центральной проблемой экономической этики рынка капитала и биржи. Второй закон о стимулировании финансовых рынков[39]39
  Gesetz uebеr dem Wertpapierhandel und zur Anderung borsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriftm (Zweites Finanzmarktfoerderungsgesetz) vom 26. Juli 1994. Закон был принят в своих основных статьях 1 августа 1994 г. и полностью вступил в силу с 1 января 1995 г.


[Закрыть] запретил инсайдерскую торговлю с 1 августа 1994 г. и в Германии. Однако в дискуссии между различными школами экономической науки и юридическими науками нет согласия в вопросе о том, наносит инсайдерская торговля ущерб или нет, и необходимо ее при этом запретить в законном порядке или нет.

Инсайдерская торговля является не единственной проблемой хозяйственной этики рынка капитала. Существуют и другие вопросы оправданного поведения на рынке капитала, такие как этика инвестиций, выбор акций, т. е. хозяйственная этика инвестора, и предпринимательская этика котируемых на бирже компаний с точки зрения их отношения к своим акционерам и бирже. Важными вопросами хозяйственной этики являются и вопросы этики посредников и брокеров на рынке капитала, а также инвестиционных консультантов и банкиров, т. е. вопросы, выходящие за рамки проблемы инсайдерской торговли.

Этика всех этих трех групп участников рынка капитала – инвесторов как собственников капитала, финансовых подразделений компаний как пользователей капитала и финансовых посредников как маклеров между предложением и спросом – касается проблемы инсайдерской торговли, так что аргументы «за» и «против» инсайдерской торговли затрагивают существо хозяйственной этики или этической экономии рынка капитала. Дискуссия по проблемам инсайдерской торговли, развернувшаяся в Германии, неоднозначна. Направления дискуссии в целом соответствуют той линии, которая разделяет ученых-экономистов и ученых-юристов. В то время как многие ученые-экономисты оправдывают инсайдерскую торговлю тем аргументом, что она усиливает распределительный эффект биржи[40]40
  Engel (1991) und Dieter Schneider: Wider Insiderhandelsverbot und die Informationseffizienz des Kapitalmarkts, Der Betrieb, 46 (1993), Н. 29. S. 1429—435.


[Закрыть], большинство ученых-юристов отвергают этот аргумент и, более того, выступают за запрет инсайдерской торговли, обосновывая его мотивами справедливости, прежде всего равноправия всех акционеров, а также необходимостью обеспечения правовой защиты и правовой стабильности на бирже[41]41
  Grunewald.: Neue Regeln zum Insiderhandel, Zeitschrift fiir Bankrecht und Bankwirtschaft, 2 (1990), Nr. 3, S. 128–133, und К. J. Нopt: Europaisches und deursches Iпsidеnесh, Zeitschrift fiir Unternehmens– und Gesellschaftsrecht, 20 (991), S. 17–73.


[Закрыть].

Это противоречие между позицией экономистов и позицией юристов в оценке инсайдерской торговли указывает на более глубокое различие в нормативных критериях, принятых обеими дисциплинами. В то время как ученые-экономисты склонны к тому, чтобы концентрироваться на распределительном аспекте и распределительной функции рынка капитала, юристы единодушно придерживаются той точки зрения, которая учитывает несколько нормативных критериев. В своей попытке синтеза критериев эффективности и справедливости этическая экономия, используя свои подходы, значительно ближе к юридическим, чем к научно-экономическим подходам, так как первые более открыты для интеграции нескольких нормативных критериев.

Решение с точки зрения этической экономии или хозяйственной этики характеризуется более высоким порядком в сравнении с исключительно экономическим, поскольку оно нацеливает на то, чтобы в его критериологию были включены оба аспекта проблемы – аспекты эффективности и справедливости. Если это применимо на рынке капитала в связи с вопросом об инсайдерской торговле, то вопрос хозяйственной этики сводится к тому, эффективна инсайдерская торговля или нет, справедлива и прозрачна она или нет, а не к тому, какая она – только эффективная или только прозрачная. Если правовую позицию наложить на позицию хозяйственной этики, то в поле зрения попадут и критерии правовой обоснованности и определяемости правил на рынке капитала, а также их корректировки в случаях нарушения. Право отличается своей способностью формулировать гарантии ожиданий и тем самым юридическую надежность, а также тем, что возможные конфликты можно корректировать и регулировать соответствующей судебной инстанцией.

Вопрос этической экономии рынка капитала и допустимости инсайдерской торговли является двойным. С одной стороны, это вопрос об институциональной этике и экономике рынка капитала как института, который формирует часть этики и экономики более масштабной культурно-вещественной среды или общественной субсистемы экономики. При этом он является также вопросом хозяйственного права. С другой стороны, хозяйственная этика инсайдерской торговли одновременно является и вопросом персональной этики тех, кто работает в рамках правил биржевой игры.

Обязанность формируется из миссии или телеологии института, из идеи справедливости и требований обоснованности права. Цели культурной среды и правовой сферы, которые здесь обсуждаются, а именно цель рынка капитала, посредничество между спросом и предложением капитала, идея справедливости (в частности, как формальной справедливости в смысле равноправия), и требования стабилизации ожиданий в юрисдикции и правоприменении определяют обязанности этики и права биржи.

Проблема инсайдерской торговли на бирже заключается в том, что тот, кто ею пользуется, извлекает из нее прибыль в ситуации, когда нет реальной неопределенности, так как факты инсайдерской информации уже известны. Отсутствует и легитимизация спекуляции, согласно которой имеют место неопределенность и риски.

Если биржевой маклер и акционер компании «Геко» дает указание своему маклеру и служащему Миллеру купить акции фирмы АВС, так как фирма ВСD намерена поглотить фирму АВС, и затем продать вновь приобретенные акции по повышенной цене, эта прогнозная информация на будущее уже имеется, но не исходит от маклера Миллера.

Неопределенность в этой ситуации может снижаться другими, менее затратными средствами, а именно публикацией инсайдерской информации в биржевых бюллетенях. Инсайдер не производит реальный продукт и не оказывает участникам рынка реальных услуг, и это невозможно совершить на основе простой публикации инсайдерских фактов соответствующими компаниями. Спекуляция инсайдера является разновидностью псевдоспекуляции, так как спекулирующий инсайдер не создает неопределенность, а лишь уменьшает псевдонеопределенность на основе уже известных фактов его инсайдерской информации.

Инсайдер, возможно, берет на себя определенный риск, так как поглощение еще не происходит, хотя инсайдер был об этом проинформирован. Влияние рекомендации журналиста, специализирующегося на экономической тематике, на определенную акцию может быть значительно меньше, чем он предполагал, но при этом речь не идет о его инсайдерских спекуляциях. Однако риск инсайдера всегда намного меньше, чем риск других спекулянтов, которые работают на этом рынке.

Прибыль от профессиональной спекуляции является вознаграждением за создающие стоимость услуги абсорбции неопределенности. Там, где усилия спекулянта не создают стоимость, потому что он приносит лишь псевдонеопределенность, спекулянт не вправе получать прибыль, «зарабатывать» ее. Инсайдер-спекулянт абсорбирует лишь псевдонеопределенность и при этом не вправе получать прибыль, возникающую из его инсайдерской торговли. По аналогии с азартной игрой инсайдера-спекулянта можно сравнить с игроком, который играет краплеными картами, что уменьшает факторы случайности и неопределенности. Точно так же инсайдер-спекулянт уменьшает элемент неопределенности и случайности только для себя, но не для других игроков. Инсайдер-спекулянт ведет игру с меньшей, чем его партнеры, неопределенностью, и прибыль, извлекаемая из игры краплеными картами, не равнозначна его реальным экономическим усилиям и его вкладу в создание стоимости.

а) Арбитраж, спекуляция, ажиотаж

Псевдопродуктивное влияние спекуляции инсайдерской торговлей является не арбитражем, не действительной спекуляцией, а ажиотажем (другими словами, мошенничеством). Арбитраж – это деятельность, создающая стоимость, прибыль в результате использования разницы в цене на различных площадках. Арбитр при этом получает прибыль в результате того, что уменьшает разницу в цене между различными торговыми площадками в одно и то же время. Если уровень процентов по кредитам в Токио низок и высок в Риме в одно и то же время, это и использует арбитраж, приносящий прибыль, занимая деньги по низким процентным ставкам в Токио и выдавая их по высоким процентным ставкам в Риме. Арбитр уменьшает разницу между ценами в разных местах и выравнивает уровень цен между двумя торговыми площадками тем, что на одной из них устраняет избыточное предложение и уменьшает дефицит предложения – в нашем случае дефицит кредитов – на другой. Арбитраж создает благоприятные условия путем выравнивания цен между различными рынками в одно и то же время, а спекуляция создает баланс цен на той же рыночной площадке между разными периодами времени. В связи с этим спекуляция является арбитражем между двумя различными точками времени, а не между различными торговыми площадками. Обе категории – арбитраж и спекуляция – оказывают услугу экономике в выравнивании разницы в ценах.

От арбитража и спекуляции следует отличать ажиотаж. Ажиотаж обозначает ту деятельность в получении прибыли, которая достигается путем добавки «ажио» к номиналу определенного актива или определенной услуги, без создания сколь-нибудь заметной стоимости. Разница в цене между купленными и проданными акциями является при этом всего лишь добавкой, или ажио, созданной биржевым игроком. Им является инсайдер, который, покупая в момент времени 7 и продавая в момент времени 7 + 1, не добавляет реальной стоимости к рассматриваемому активу, в нашем случае к акциям, так как информация, на которой основывается его прибыль, уже была доступна в момент времени 7. Разница между арбитражем по месту свершения сделки и спекуляцией как арбитражем по времени совершения сделки в качестве деятельности, создающей стоимость, с одной стороны, и ажиотажем как чистым мошенничеством без создания стоимости, с другой стороны, позволяет классифицировать инсайдерскую торговлю как простой ажиотаж и отличать ее от других видов деятельности, создающей стоимость на бирже, таких как арбитраж по месту совершения сделки и спекуляция во времени совершения сделки.

Такие представители схоластики в теории хозяйственной этики и экономической теологии, как Данс Скотус, и в первую очередь испанские исследователи естественного права раннего Средневековья, знали об этом отличии. Д. Скотус утверждал, что прибыль лишь тогда этически оправданна, если торговец или спекулянт совершил деятельность, создающую стоимость, в любой форме и тем самым оказал услугу обществу: «Того, кто не участвует ни в покупке, ни в хранении, ни в улучшении качества товаров, не предоставляет неопытному покупателю гарантию качества или информацию (располагая знаниями о товаре), а сегодня лишь покупает, не выполняя ни одной из указанных предпосылок, для последующей продажи, следует исключить из профессионального сообщества и подвергнуть моральному порицанию»[42]42
  Johannes Duns Scotus: Quaestiones in Lib. IV Sententiarum, vol. 9, Lyon (Laurenrius Durand) 1639, переиздано Hildesheim (Olms) 1968, dist. 15, q. 2, n. 23: Qui nес transferunt nес conservant nес eorum induscгia melioratur res venalis nес сепifiсаtur aliquis alius simplex de valore rei emend. ae, sed modo emit, ut statim sine omnibus istis condicionibus vendat, iste esset exterminandus а republica ес exulandus. Иоханнес Дунс Скорус родился примерно в 1265/66 г. в Макстоне (Шотландия) и умер в Кельне в 1308 г.


[Закрыть]. Луго[43]43
  Juan De Lugo: De iustitia et iure, Lyon 1670, Disp. 28, sect. 10, n. 132. Он родился в 1583 г. в Мадриде и умер в 1660 г. в Риме.


[Закрыть] и Молина[44]44
  Luis De Molina: De iustitia et iure, Madrid 1602, Тr. 2, disp. 410, 11. 11.


[Закрыть] добавили к этому, что прибыль от арбитража и спекуляции тогда этически легитимна, если они приводят к созданию реальной стоимости в экономике, однако ажиотаж как чистое мошенничество слишком много требует от других, нарушая при этом принцип справедливости, когда каждому воздастся свое[45]45
  Nell-Вreuning (1928), S. 107f.


[Закрыть].

б) Инсайдерская торговля и доверительные отношения

Инсайдерская торговля как простой ажиотаж, т. е. перепродажа одного и того же актива без его облагораживания и внесения продуктивного вклада в общее благо путем перепродажи, искажает существо спекулятивной торговли. Такое определение относится к каждой ситуации, в которой инсайдерская торговля используется третьим лицом. К примеру, это может быть в том случае, когда компания планирует установить контроль над другой компанией. Менеджмент или один из акционеров может сказать лишь одному инсайдеру-торговцу о выгоде покупки акции той компании, которая будет поглощена. Инсайдер получит из этой информации сверхприбыль, компания, к которой относится эта информация, может растянуть продажу акций другим компаниям на длительное время и при этом позже приобрести акции у торговца-инсайдера или у других акционеров, вероятно, по пониженным ценам, так как их спрос на акции кандидата на поглощение будет растянут по времени. Таким образом, инсайдер-торговец с помощью информаторов поглощающей компании получает интересующую его лично информацию и способствует покупке акций поглощающей компании для последующей продажи и получения инсайдерской прибыли. В данном примере инсайдер-торговец оказывает определенную услугу экономике, причем фирма, планирующая поглощение, облегчает поиск кандидатов на поглощение.

Однако эта цель указанной услуги может так же успешно достигаться тогда, когда продаваемая компания сама приобретет акции или когда доверенное лицо купит акции для себя с условием, что это нужно компании. Компания, планирующая поглощение, не нуждается в использовании информации инсайдера-торговца и тем самым в применении этически неоправданных средств для достижения цели, когда это можно решить и с помощью этически и юридически допустимых средств.

Наличие случаев осуществления инсайдерской торговли в интересах третьей стороны, информируемого менеджера или акционера, т. е. совершения «преступления без жертвы», не опровергает тот тезис, согласно которому инсайдерская торговля является примером обычного ажиотажа, но не продуктивной спекуляцией. Информируемая компания располагает сведениями, на основе которых осуществляется инсайдерская торговля, и могла бы эту информацию распространять, а если это распространение наносит вред самой компании, то она может ее придержать и действовать таким образом, чтобы со временем самостоятельно приобрести акции[46]46
  Второй закон о стимулировании финансовых рынков от 26 июня 1994 г., параграф 21 обязывает все компании, котируемые на бирже, информировать о покупке или продаже акций других компаний, превышающих 5, 10, 25, 50 или 75 % капитала компании. Однако федеральное контрольное ведомство может сделать для компании исключение, если исполнение ею такой обязанности могло бы нанести компании существенный ущерб (параграф 25 № 4).


[Закрыть].

Пример инсайдерской торговли, когда инсайдер приобретает акции за свой счет в интересах третьей стороны, показывает, что инсайдерскую торговлю нельзя назвать неэтичной только потому, что она нарушает доверительные отношения[47]47
  Moore: What is Really Unethical About Insider Trading, JournaL оf Business Ethics,9 (1990), S. 171–182, утверждает, что инсайдерская торговля потому неэтична, что нарушает доверительные отношения. Разумеется, это происходит довольно часто, но не относится ко всем случаям инсайдерской торговли.


[Закрыть]. Во многих случаях это так и происходит и инсайдерская торговля представляется неэтичной на основе того факта, что нарушаются обязанности доверительности. Однако в ряде случаев происходит именно так, что лицо, установившее доверительные отношения, передает инсайдерскую информацию другим, тем, кто предпочитает действовать в первую очередь в собственных интересах. Аргументы в пользу инсайдерской торговли, доказывающие, что она усиливает распределительную функцию рынка тем, что распространяет информацию об инсайдерских фактах при торговле акциями, исходят из того факта, что инсайдерская торговля может осуществляться не только в интересах инсайдера-торговца или маклера, но и в интересах заказчика или принципала[48]48
  Основным приверженцем этого тезиса является Н. G. Мanne: Insider Тrading and the Stock Market. New York (The Free Press), 1966.


[Закрыть].

Следует еще раз повторить: ни выгоды инсайдера-торговца, ни выгоды заказчика, ни незначительное распределительное влияние инсайдерской торговли на ценообразование на рынке акций не могут быть оправданием инсайдерской торговли, поскольку ее неэтичный характер проявляется там, где инсайдерская торговля искажает природу вещей спекуляции на рынке акций, а инсайдерская спекуляция не служит уменьшению реальной неопределенности. Поскольку инсайдерская информация уже существует, инсайдерская торговля не уменьшает неопределенность. Так как акционеры располагают одинаковым правом на информацию о своей компании, менеджмент не должен передавать информацию о поглощении компании только некоторым посторонним лицам для их обогащения[49]49
  Этот аспект равноправия всех акционеров особо подчеркивает Нopt (1991).


[Закрыть]. Отдельные владельцы акций не должны сами передавать инсайдерскую информацию посторонним лицам, если при этом возможно ущемление прав других акционеров на такую информацию. Принцип равноправия всех акционеров требует, чтобы все акционеры обладали инсайдерской информацией и могли ее распространить или чтобы ни один из них не делал этого. Если акционеры делятся такой информацией, она, естественно, перестает быть инсайдерской информацией.

Немецкое и американское законодательство, регулирующее инсайдерскую торговлю, запрещает акционерам передавать инсайдерскую информацию точно так же, как запрещает это и менеджменту компании[50]50
  Немецкое право запрещает всем акционерам, и не только тем, кто владеет крупными пакетами акций, передавать инсайдерскую информацию (см.: Finanzmarktfoerderungsgesetz « 13 Nr. 1,2). Об американском законодательстве см.: R. J. Wojtek.: Jnsider Тrading im deutschen und amerikanischen Recht, Berlin (Duncker & Humblot) 1978. S. 56ff.


[Закрыть]. Законодательство при этом имеет в виду не доверительные отношения, а принцип равноправия, т. е. одинаковые права всех акционеров на информацию, включая условия создающей стоимость спекуляции на бирже как обоснование юридического запрета инсайдерской торговли.

в) Инсайдерская торговля как извращенный стимул

Условия, в которых спекуляция на бирже продуктивна и служит общему благу в том, что она берет на себя неопределенность, нарушаются не только в результате негативных воздействий происходящей инсайдерской торговли. Напротив, эти негативные воздействия становятся интенсивнее в результате того, что при инсайдерской торговле возникают извращенные или контрпродуктивные стимулы, которые только усилились законодательным разрешением инсайдерской торговли. Маклеры и посредники на финансовых рынках используют сильные стимулы поиска возможностей инвестиций в инсайдерскую торговлю, если она разрешена. Вместо поиска правильных прогнозов в будущих спекуляциях они заняты выявлением инсайдерской информации, связанной с будущим, которое не является реальным будущим, а скорее связано с действительностью. Они пренебрежительно относятся к реализации этой «спекулятивной задачи» и обращают свое внимание на условия для инсайдерской торговли.