Текст книги "Время собственности. Владельческая преемственность и корпоративное управление"

Для повышения масштабности нужна высокая доходность, которую обеспечивает эффективный бизнес. Однако и тут не всё просто: эффективный бизнес способен повысить доходность в два раза, но не на порядок; к тому же эффективным бизнесом может быть и продуктовый ларек, расположенный в удачном месте, который в количественных показателях дает низкий доход. От чего же отказаться: от масштабности или эффективности? Очевидно, что не нужно ни от чего отказываться вынужденно, а лучше найти баланс между масштабностью и эффективностью как для бизнеса, так и собственника (отдельно по ролям предпринимателя или капиталиста).

Для повышения масштабности бизнес должен расти, для повышения эффективности – развиваться. Развитие обеспечивает возможность роста, а рост – ресурсную возможность для развития. Однако, как мы выяснили в предыдущей главе, это разные понятия. Напомним: под «ростом» мы понимаем количественные изменения (расширение штата, увеличение числа клиентов, повышение объема продаж, продукции, объема рынка, капитализации компании). Под «развитием» – качественные, структурные преобразования. С этой точки зрения «рост» связан с понятием «масштабность», а «развитие» – с понятием «эффективность».

С ростом компании усложняется управление, возникает потребность в качественных изменениях. Природа капитала требует его бесконечного роста, но бесконечно расти невозможно в силу естественных рыночных ограничений. Зато можно бесконечно развиваться, чтобы приспосабливаться к любой внешней и внутренней ситуации.

В идеале правильное развитие позволит компании существовать бесконечно долго, меняя собственников, которые «бесконечно долго» жить не могут. Иными словами, если собственник планирует передать бизнес по наследству, продать его или отойти от управления, то развивать компанию ему не просто можно, а необходимо.

Развивать компанию, не развивая себя в роли собственника, не получится. Если компании требуется генеральный директор торговой сети, а собственник мыслит как хозяин ларька, то он становится главным ограничителем роста и развития бизнеса. Точно так же происходит в случае, когда компанию уже нужно готовить к самостоятельной работе, а собственник не готов ни с кем делить власть. Из-за этого ни один профессиональный менеджер в компанию не пойдет – или придет, чтобы быстро уйти.

Чтобы уравновесить рост и развитие, собственнику нужно ставить сбалансированные по масштабности и эффективности цели как в отношении компании, так и в отношении себя. Попробуйте, используя таблицу 2.1, заполнить таблицу 2.2. Укажите в ячейках целевые показатели (по одному или сразу несколько) в отношении бизнеса и самого себя как собственника, и срок, в течение которого вы планируете этих целей достичь (три, пять, десять лет или момент отхода от дел). Показатели могут противоречить друг другу, это нормально. Просто в таком случае придется искать компромисс.

Таблица 2.2. Цели бизнеса и собственника

Когда в процессе консультирования или на тренингах я задаю собственникам вопрос о целях на 3–5 лет, не расшифровывая их с помощью таблицы, они обычно ставят цели по масштабности и эффективности только в отношении своих компаний, совершенно забывая о себе. Но поскольку интересы собственников и компаний могут противоречить друг другу, то и их цели нужно формулировать отдельно. Лучше всего это получается у тех, для кого бизнес – не цель, а средство достижения целей.

Существует точка зрения, будто у компании нет и не может быть собственных целей, поскольку единственное ее назначение – служить средством для достижения целей своих создателей (владельцев)[65]65
  Иванов М. И. Консультирование первых лиц компаний. Клиентцентрированный подход. – М.: Олимп-Бизнес, 2017.


[Закрыть]. Это дискуссионный вопрос. Я сам когда-то придерживался подобной позиции. Но практика работы в области корпоративного управления (КУ) в значительной мере связана с балансом интересов разных участников системы КУ и сверкой их с «интересами компании». Корпоративное законодательство, тесно связанное с КУ, прямо требует как от должностных лиц компаний, так и от контролирующих владельцев действовать «добросовестно и разумно» в интересах компании, а не в своих собственных. Судебная практика исходит из того, что интересы у юридических лиц есть и они должны фиксироваться в документах этого юрлица.

При определении интересов юридического лица следует, в частности, учитывать, что основной целью деятельности коммерческой организации является извлечение прибыли (пункт 1 статьи 50 ГК РФ); также необходимо принимать во внимание соответствующие положения учредительных документов и решений органов юридического лица (например, об определении приоритетных направлений его деятельности, об утверждении стратегий и бизнес-планов и т. п.)[66]66
  См.: Пленум Высшего Арбитражного Суда, Постановление № 62 от 30.07.2013 «О некоторых вопросах возмещения убытков лицами, входящими в состав органов юридического лица».


[Закрыть].

Обратите внимание, что в сугубо юридический текст включено вполне управленческое слово «стратегия».

Подробнее эта тема раскрыта в книге Д. И. Степанова и Ю. С. Михальчук «Ответственность директора перед корпорацией за причиненные ей убытки в судебной практике»[67]67
  Степанов Д. И., Михальчук Ю. С. Ответственность директора перед корпорацией за причиненные ей убытки в судебной практике. – М.: Статут, 2018.


[Закрыть].

Скажите, с чем ассоциируется у вас понятие «рантье»? С чем-то хорошим или с чем-то плохим? Те из читателей, кому в школьные или студенческие годы «повезло» штудировать статью В. И. Ленина «Империализм, как высшая стадия капитализма»[68]68
  Ленин В. И. Империализм, как высшая стадия капитализма // Ленин В. И. Полное собрание сочинений. Изд. 5. Т. 27. – М.: Издательство политической литературы, 1967–1981.


[Закрыть], наверняка запомнили, что доказательство «паразитического характера» империализма вождь большевиков строил на критическом анализе практики рантье, то есть инвестирования с целью получения пассивного дохода. В его статье инвестор и рантье – синонимы. Ленина давно уже не изучают в школах, а убеждение, что рантье – паразит, крепко сидит в головах многих сограждан.

Если признать, что Ленин был прав, то следует сразу предположить: все пенсионеры, получающие пенсии из пенсионных фондов, тоже паразиты, поскольку в современной экономике пенсионные фонды большинства развитых стран получают доход от инвестирования в активы, дающие прирост стоимости. Если этого дохода не хватает, то фонду может помогать госбюджет, как это принято в России, но не в США. Наиболее крупные американские инвесторы на фондовом рынке – именно частные пенсионные фонды. В России – государственный Пенсионный фонд Российской Федерации.

Фактически корпоративная Америка, ее «голубые фишки», «становой хребет экономики», принадлежат институциональным инвесторам, крупнейшими из которых являются пенсионные фонды. Это значит, что крупнейшие американские корпорации в существенной части принадлежат на паях старшему поколению американских граждан. Чем не «социализм»?

В чем отличие владельческой роли капиталиста от роли рантье? Строго говоря, капиталист – частный случай рантье. Рантье – лицо, получающее пассивный доход от владения не только акциями и долями корпораций, но и от владения облигациями, недвижимостью и иными доходными некорпоративными активами. В данной книге роль капиталиста предполагает владение рисковым активом корпорации, то есть акциями, а не облигациями (в АО), дающими право голосования, либо голосующими долями в ООО.

Посмотрим на роль капиталиста (рантье) с точки зрения владельческой эффективности. Как вы считаете, заинтересован ли капиталист, уже вложивший деньги в корпорацию, дополнительно тратить свое время на управление ею, не получая за это дополнительного вознаграждения? Нет, конечно, если у него есть выбор между компаниями А и Б.

Предположим, он может с одинаковой доходностью вложить свой капитал в любую из этих компаний. Но при этом компания А ведет себя предсказуемо, что позволяет минимизировать потребность в получении информации о ее деятельности, и прозрачно, что позволяет минимизировать затраты времени на получение информации, когда всё же возникнет такая потребность. Компания Б, напротив, ведет себя непредсказуемо и непрозрачно, что заставляет инвесторов всё время волноваться и запрашивать информацию, которую затем приходится с трудом добывать. Что выберет капиталист? Разумно ожидать, что компания А понравится ему больше.

Компания А предоставляет капиталисту возможность управлять своим капиталом, не отвлекаясь на управление компанией. Капиталист даже может пойти на снижение доходности своих вложений, если она окажется более надежной и стабильной, если получаемый доход действительно будет «пассивным», то есть не требующим затрат времени на управление риском. Например, пенсионные фонды инвестируют в более надежные, но при этом менее доходные бумаги.

С точки зрения владельческой эффективности это может показаться не очень рациональным: зачем капиталисту снижать доходность капитала (уменьшающую числитель в формуле владельческой эффективности)? Ответ простой: для того, чтобы время (знаменатель в этой же формуле) сократилось еще сильнее, а сам показатель эффективности при этом вырос.

Итак, какие следствия мы получаем из этого рассуждения?

1. Рантье вообще и капиталист в частности являются самыми эффективными владельцами, хотя, возможно, не самыми масштабными с точки зрения абсолютной величины получаемого дохода (прироста состояния).

2. Эффективный капиталист – не тот, кто инвестировал в высокоэффективную компанию, то есть компанию с высоким показателем ROE. Эффективный капиталист – тот, кто эффективно владеет пусть даже низкоэффективной (по ROE), но высоконадежной компанией, не требующей от него затрат времени на управление.

Случай с владельцами сети, о котором говорится в начале главы, натолкнул меня на вопрос: какова динамика стоимости времени владельца? Интуитивно понятно, что с ростом бизнеса удельная стоимость его времени, то есть стоимость часа, растет. Ведь прибыль и доход растут многократно, а затрачиваемое время ограничено. Но как быть с большими и зрелыми компаниями, достигшими высшей стадии жизненного цикла, у которых темпы роста уже не столь велики, как в начальный период деятельности? Означает ли это, что рост эффективности владения возможен только по пути сокращения знаменателя, то есть времени участия владельца в управлении?

Вскоре после того случая сама жизнь натолкнула меня на этот вопрос, и пришлось искать ответ. Весной 2006 года мы с коллегами из Ассоциации независимых директоров проводили семинар по корпоративному управлению для руководства «Объединенной металлургической компании». Там я рассказал о способе измерить владельческую эффективность, используя отношение чистой прибыли, приходящейся на владельца, к объему затраченного им времени (S_B = D_B / Т_В). В ходе обсуждения Анатолий Михайлович Седых, председатель совета директоров ОМК, задал вопрос, который на несколько лет погрузил меня в новые размышления.

Вопрос звучал очень просто. Если предположить, что в формуле S_B = D_B / Т_В числитель (прибыль, доход) D_B = const, то есть не зависит от времени Т_В, которое владелец тратит на участие в управлении, то, действительно, для повышения S остается только уменьшать Т_В. Однако не менее разумно предположить, что при снижении Т_В доход владельца D_B также будет снижаться, причем не исключено, что уйдет в отрицательную зону, то есть в убытки.

Фактически следует признать, что доход владельца является функцией от времени, которое он тратит на управление: D_B = f(T_B) ≠ const. Причем есть разумные эмпирические основания считать, что функция D_B (Т_B) возрастает хотя бы на каком-то промежутке. Значит, время, затраченное владельцем на управление, увеличивает прибыль и, как следствие, стоимость компании. В частности, это означает, что ценность владельческого времени, направленного на управление компанией, нельзя считать тождественной нулю, а самого владельца, участвующего в управлении, нельзя считать «паразитом», «эксплуататором», не добавляющим стоимости своей компании.

Тогда показатель владельческой эффективности следует записать чуть сложнее:

где:

S_B – показатель владельческой эффективности (удельная стоимость времени владельца), измеряемый в рублях/человеко-час;

Т_B – показатель затрат времени владельца (человеко-часов) на управление компанией в течение года, измеряемый в человекочасах/год;

D_B (Т_B) – показатель прироста состояния владельца за период, измеряемый в рублях/год и, что важно, зависящий от Т_B.

Итак, стоимость владельческого времени, затрачиваемого на управление компанией, имеет значение, в общем случае не равное нулю. Она может быть не только положительной, но и отрицательной, если владелец «вмешивается» (от слова «мешать») в управление. Интуитивно такой вывод кажется совершенно очевидным и не представляющим ничего нового. Но если так, то необходимо разработать какие-то методы, позволяющие оценить эту самую «ненулевую» стоимость владельческого времени. Я начал искать эти методы и… не нашел. По крайней мере среди того, что предлагают Google или «Яндекс». Они выдают либо методы оценки бизнеса, либо способы оценки стоимости денег в зависимости от календарного времени. Оценки же времени владельца бизнеса, затраченного им на управление и выраженного в человеко-часах, а не в календарных периодах, я не нашел. Даже у такого авторитетного эксперта в инвестиционной оценке, как Асват Дамодаран[69]69
  В книге А. Дамодарана «Инвестиционная оценка» приводится метод оценки рыночной стоимости непубличной компании, однако не в контексте оценки инвестиционной стоимости времени владельца, о чем мы говорим здесь.


[Закрыть].

Есть любопытные наработки, которые следует отнести, скорее, к тайм-менеджменту[70]70
  См., например: Clear J. The Value of Time: How Much is Your Time Really Worth? // James Clear (https://jamesclear.com/). URL: https://jamesclear.com/value-of-time; Время – деньги, или сколько на самом деле стоит ваше время? // LPgenerator (https://lpgenerator.ru/). URL: https://lpgenerator.ru/blog/2016/01/27/vremya-dengi-ili-skolko-na-samom-devle-stoit-vashe-vremya/. (дата обращения: 09.04.2021).


[Закрыть]. В статье Джеймса Клира, написанной в конце 2015 года, приводится ссылка на excel-таблицу, с помощью которой можно подсчитать стоимость своего времени, если вы наемный работник с почасовой оплатой или на окладе с дополнительным заработком, а также если вы предприниматель. Но он считает время предпринимателя так же, как и мы в начале главы: полученная чистая прибыль, деленная на затраченное время, которое берется как константа (в модельном примере 2500 человеко-часов в год). К сожалению, эти расчеты не позволяют ответить на вопрос о связи инвестируемого времени с получаемой прибылью. Однако в статье есть идея, которая мне близка: метод, основанный на «мультипликаторе роста» вашего дохода.

В 2006 году, когда я задумался над данным вопросом, еще не было даже указанной статьи Клира, а потому пришлось самому пытаться решить эту задачу. Первым делом было необходимо признать, что собственник (совладелец) не продает свое время собственной компании по трудовому контракту, подобно менеджеру. Означает ли это, что он просто дарит свое время, занимается благотворительностью, а не бизнесом? Или следует признать, что он инвестирует свое время в бизнес? Ответ зависит от позиции собственника.

Если он не рассматривает затрачиваемое им время как инвестиционный ресурс, если не считает, что компания обязана оплачивать его время и что отдача от нее должна быть выше, чем в том случае, если бы он был просто пассивным инвестором (капиталистом), значит, он фактически дарит свое время компании и мирится с этим исключительно на том основании, что компания-то его собственная. Да, возможно, это и так, но почему тогда на том же основании он не дарит ей свои деньги или имущество? Напротив, он ожидает от компании какой-то вполне измеримой отдачи на вложенный в нее денежный и/или имущественный капитал. (Назовем эту ожидаемую отдачу на инвестированный собственником капитал «базовой»[71]71
  Далее по тексту главы слова «базовый» связаны со ставкой R_e, и их следует рассматривать как синонимы.


[Закрыть] отдачей и обозначим ее величину R_e. К данному понятию мы еще вернемся позже.)

Почему же такой собственник деньги и имущество считает инвестицией, а время – не считает? Может быть, просто потому, что он не умеет оценивать свое время как инвестиционный актив? Деньги оценивать не надо, они сами себя оценивают. Определить ценность вещей и имущественных прав могут профессиональные оценщики, их этому учили. А вот чему их не учили, так это тому, как оценить время, тем более будущее время, которое только еще будет внесено в виде управленческого участия собственника, а потому и непонятно, как его инвестировать и какой отдачи на эту инвестицию ожидать. Но разве интуитивно не понятно, что стоимость времени собственника, вовлеченного в управление, вовсе не равна нулю и, следовательно, рациональный собственник вправе требовать (или ожидать) соответствующий дополнительный доход на эту инвестицию?

Данное соображение подтверждается достаточно частыми трениями совладельцев в партнерских компаниях, в которых партнеры сделали сопоставимые имущественные и денежные взносы, но по-разному участвуют в управлении. Кто-то пребывает во внешней позиции капиталиста, а кто-то – в позиции менеджера, получающего дополнительный трудовой доход по менеджерским ставкам, как в приведенном ранее примере с тремя совладельцами ритейловой сети. Рано или поздно наступает время, когда управляющие партнеры больше не хотят «везти пассажиров», которыми полагают партнеров-капиталистов. А те, в свою очередь, обижаются, что управляющие партнеры ожидают от них «дополнительной отработки партнерского статуса», в то время как все партнеры, в том числе и внешние, уже полностью выполнили свои обязательства по оплате доли в уставном капитале и теперь имеют право ожидать от компании отдачи не ниже «базовой» рыночной ставки R_e. Партнеры-капиталисты считают, что за время, потраченное на управление, управляющие партнеры получают менеджерскую зарплату и бонусы на уровне рыночных ставок. Это справедливо, и здесь нет места для претензий.

Рискну предположить, что управляющих партнеров в таких компаниях не устраивают два обстоятельства. Первое – невысказанное ощущение, что время, которое они тратят на управление, стоит существенно больше, чем даже топ-менеджерский компенсационный пакет с бонусами. А второе обстоятельство состоит в том, что они рассматривают свое время как инвестицию, которая даст отдачу в достаточно отдаленном будущем, и не считают его временем, проданным по трудовому контракту, за которое они получают кэш в конце отчетного периода.

Подобные претензии могли бы быть справедливы, если бы можно было точно сказать, что в результате их управленческих усилий компания стала более дорогой, чем в некоем «базовом варианте», при котором ею управляли бы рыночные наемные менеджеры, а все остальные совладельцы выступали бы в роли капиталистов. (Опять видим необходимость понимания некоего «базового уровня» доходности.) Тогда можно было бы и обсуждать размер этого прироста стоимости по сравнению с базовым вариантом, и оценивать вклад управляющих партнеров.

Итак, зафиксируем, что:

● владельческая эффективность каким-то, пока неясным, образом зависит от количества времени, которое владелец уделяет управлению (Т_В), причем эта зависимость хотя бы частично – возрастающая;

● стоимость времени, затрачиваемого собственником (совладельцем) на управление компанией, не тождественна нулю;

● собственник не продает свое время компании, поэтому оно может рассматриваться как инвестиционный актив с ненулевой стоимостью;

● данная стоимость, по-видимому, зависит от некоего «базового» ожидаемого уровня отдачи на собственный капитал (ROE базовый = R_e), соответствующего пассивному владению, без участия в управлении.

Над вопросом, который задал Анатолий Михайлович, я думал еще несколько лет и только в 2011 году дал на него первую версию ответа в совместной с Дмитрием Мамонтовым статье[72]72
  Королев В., Мамонтов Д. О подходах к оценке собственником компании инвестиционной эффективности его персональной деятельности по управлению бизнесом // Журнал «Корпоративные финансы». № 4 (20) 2011. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/o-podhodah-k-otsenke-sobstvennikom-kompanii-investitsionnoy-effektivvnosti-ego-personalnoy-deyatelnosti-po-upravleniyu-biznesom. (дата обращения: 15.01.2021).


[Закрыть]. Как выяснилось позже, с небольшой неточностью. Но об этом далее.

Вопрос Анатолия Михайловича Седых натолкнул меня еще на одно размышление.

Для простоты предположим, что мы рассматриваем компанию, находящуюся в 100-процентном владении собственника, который вовлечен в управление 2000 человеко-часов в год, что соответствует почти 100 % фонда рабочего времени при 40-часовой рабочей неделе, то есть собственник – не «трудоголик» и не рантье.

Предположим, существующая фактическая прибыль NP_(fact) такова, что дает отдачу на собственный капитал больше, чем R_e – «базовый уровень» доходности в данной отрасли с учетом рисков для данной компании: ROE_(fact) > R_e. Это доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В нашей книге мы также будем считать, что это доходность на капитал, обеспечения которой собственник требовал бы от наемного менеджера в случае передачи тому оперативного управления и перехода собственника к роли капиталиста[73]73
  В английском языке: Required Rate of Return.


[Закрыть].

Итак, R_e, где «R» – это Rate, а «е» – equity, справедливость, – означает «справедливую рыночную ставку доходности на собственный капитал». R_e характеризует величину рисков, связанных с данной компанией.

Среди экспертов не существует единой для всех методики расчета R_e[74]74
  См.: Дамодаран А. Инвестиционная оценка…


[Закрыть]. Но в нашем случае достаточно понимать, какие основные факторы на нее влияют.

R_e = R_f + R_m + R_s,

где:

R_f – безрисковая ставка доходности в данной стране: например, доходность по государственным облигациям;

R_m – группа рисков, внешних по отношению к компании, которую можно назвать «рыночный риск» (market) и на которую компания повлиять не способна. Сюда относятся страновые, отраслевые риски, а также риски, связанные с волатильностью (колеблемостью) фондового рынка. Риски данной группы можно снизить путем диверсификации портфеля инвестора;

R_s – специфический (specific) риск данной компании, зависящий от ее управленческих решений. К этой категории, в частности, относится риск ненадлежащего корпоративного управления, который учитывают те или иные профессиональные инвесторы.

Так, например, «Управляющая компания "Арсагера"», определяющая уровень КУ публичных компаний по собственной методике, может увеличить ставку дисконтирования из-за ненадлежащего КУ на 30 %, что очень много. К факторам, улучшающим оценку КУ, она относит прозрачность структуры собственности, работоспособность органов корпоративного управления, прозрачность отчетности.

Какова должна быть абсолютная величина R_e российской компании среднего размера? Не возьму на себя смелость сказать про все компании. Для разных отраслей характерны разные отраслевые риски, поэтому будет различие по отраслям. Да и внутри отрасли компании достаточно сильно отличаются друг от друга. При определении ставки R_e для своей компании собственник может ориентироваться на «себя прошлого», на фактически достигнутые показатели, после чего честно ответить себе на вопрос, следует ли ожидать от своего бизнеса более высокой ставки доходности с учетом повышения рисков, или считать достигнутый уровень нормальным и поставить цель удержать этот уровень при росте масштабов бизнеса.

Если ориентация на «себя прошлого» недостаточна для определения адекватной ставки R_e собственной компании, я рекомендовал бы всё же обращаться к профессиональным оценщикам, имеющим опыт работы в соответствующей отрасли.

Если собственник ориентируется на рыночное значение R_e, а не устанавливает его произвольно, то этот показатель будет меняться достаточно медленно, соразмерно выстраиванию внутренних процессов, снижающих специфические риски компании.

Связана ли величина R_e с размером (стоимостью) компании? Существует корреляция: чем выше стоимость компании, тем ниже требуемая доходность R_e.

Интуитивно понятно, что, пока компания мала, требуемая доходность может быть очень высокой. Если компания начинается практически с нуля, с уставного капитала 10 000 рублей, и в течение первого года выходит на прибыль всего 100 000 рублей, доходность получается всё равно сумасшедшая – 1000 %. Но и риски такой компании весьма велики. Поэтому немногие малые компании выживают более пяти лет или вырастают до значительных размеров.

Очевидно, что при высоких рисках требуемая доходность должна быть выше, поэтому на начальных стадиях деятельности компании она может составлять десятки и даже сотни процентов.

Возможно ли сохранить столь высокую требуемую доходность R_e при росте стоимости компании? Вряд ли. Трудно себе представить, чтобы подобная доходность сохранилась для зрелой компании, добравшейся до стоимости, например, в 100 млн рублей. С ростом капитала компании снижаются риски «детского периода» и, соответственно, снижается ожидаемая доходность. У зрелых компаний требуемая доходность должна соответствовать рыночной для конкретной отрасли с учетом рисков, связанных с ведением бизнеса в данной отрасли, а также специфических рисков, характерных для конкретной компании. Чем крупнее ее собственный капитал, тем ниже может стать финансовый рычаг (отношение заемных средств к собственным), тем выше финансовая устойчивость, тем ниже риск, связанный с компанией, и тем ниже может стать ожидаемая доходность R_e.

Существует ли минимальный предел требуемой доходности R_e? Может ли она снижаться до 0 %? Есть общее правило: собственный капитал должен стоить дороже заемного, иначе собственникам проще будет давать деньги взаймы своей компании. Стоимость заемного капитала можно оценить по средней процентной ставке кредита или доходности корпоративных облигаций. В России в течение 2020 года медианная доходность высокодоходных облигаций, выпускаемых, как правило, непубличными компаниями среднего размера, падала от 18 % до 11,5 %. Выше мы указывали примерный диапазон значения R_e в пределах 20–30 %[75]75
  С учетом постепенно снижающейся учетной ставки ЦБ можно ожидать снижения средней стоимости заемных средств в среднесрочной перспективе до 10 %, а в идеале, кажущемся недостижимым, – и до 5 %.


[Закрыть]. Для примера: ROE публичной и крупной компании – «Сбербанка» – по итогам 2019 года (до пандемии) составила 22,2 %[76]76
  См.: Сбербанк (SBER) рентабельность капитала ROE МСФО (годовые значения) // SMART-LAB (smart-lab.ru). URL: https://smart-lab.ru/q/SBER/f/y/MSFO/roe/. (дата обращения: 14.01.2021).


[Закрыть] (МСФО). Соответственно, ставка R_e для непубличной компании меньшего масштаба должна быть выше.

К РАЗМЫШЛЕНИЮ

R_e характеризует уровень риска, связанного с компанией.

Величина доходности на собственный капитал R_e разная в разных отраслях, но должна превышать стоимость долгового финансирования.

R_e – относительно стабильная величина, но она снижается с ростом собственного капитала компании.

ТРИ ТИПА ВЛИЯНИЯ СОБСТВЕННИКА НА ДОХОДНОСТЬ КОМПАНИИ

Проведем мысленный эксперимент.

Какой будет чистая прибыль NP и доходность собственного капитала ROE у компании, если собственник решит занять роль капиталиста и превратится в рантье, то есть снизит свое участие в управлении до минимума, почти до нуля, передав оперативное управление наемному менеджеру? Очевидно, для каждой компании ответ будет свой, но попробуем выделить какие-то типичные классы возможностей.

Самой грубой классификацией представляется «трехслойка».

● Убыточная компания: NP (0) < 0, ROE (0) < 0.

● По-прежнему достаточно прибыльная компания, уровень доходности которой выше «базового»: ROE (0) ≥ R_e.

● Промежуточный вариант: не убыточная, но и недостаточно прибыльная компания: 0 ≤ ROE (0) < R_e.

Изобразим эти варианты (см. рис. 2.2), предварительно «нормализовав» переменные.

Рисунок 2.2. Зависимость доходности собственного капитала от времени, которое собственник уделяет управлению компанией

Обозначим нормированный показатель доходности вместо заглавных букв ROE строчными буквами, чтобы график не зависел от отраслевого значения R_e и был применим для любой отрасли:

В этом случае наша «трехслойка» примет следующий вид.

1. Достаточно прибыльная компания, уровень доходности которой выше «базового»: ROE (0) ≥ 1. Это зона нормального существования и развития бизнеса (номер 1 на графике).

2. Промежуточный вариант: не убыточная, но всё же и недостаточно прибыльная компания. 0 ≤ ROE (0) < 1. Это зона нецелесообразного инвестиционного владения, поскольку доходность бизнеса ниже требуемого (номер 2). Обратим внимание на разницу: целесообразность существования компании не ставится под сомнение, так как компания не убыточна. Однако с точки зрения капиталиста, заинтересованного в отдаче на инвестиции, владеть ею нецелесообразно. Эта зона вовсе не означает, что в ней находятся только неэффективные и бесперспективные компании. Здесь вполне могут оказаться компании типа «социальных предпринимателей» или производственных кооперативов, фактически принадлежащих работникам, которые заинтересованы во владении не столько для получения пассивного дохода, сколько для сохранения рабочего места как источника дохода и профессионального развития, а также участия в управлении как средства самореализации. Компании такого типа могут в долгосрочном периоде приносить пользу обществу и обеспечивать приличные рабочие места, а также предлагать клиентам доступные по цене качественные товары, но при этом они не представляют интереса для инвесторов и потому должны развиваться за счет каких-то иных источников – возможно, за счет собственного «человеческого капитала». Однако в контексте нашего обсуждения мы будем исходить из того, что собственник подобной компании ожидает доходности не ниже R_e.

3. Убыточная компания: ROE (0) < 0. Зона нецелесообразности существования бизнеса, поскольку не выполняется главное условие существования коммерческой организации – прибыльность (номер 3 на графике).

На рисунке 2.2 изображены условные кривые, демонстрирующие зависимость доходности бизнеса от времени, уделяемого собственником управлению компанией. Но управлению не оперативному, поскольку выше мы условились, что он передал такое управление менеджеру и может снизить свое участие до нуля. Значит, будем считать, что собственник практикует какой-то другой вид управления.

Можно ли считать, что он управляет как капиталист? Нет, поскольку мы уже договорились, что капиталист минимизирует свое участие. Он по определению осуществляет контроль, а не управление компанией, то есть не столько принимает решения, сколько оценивает результаты менеджера. Само слово «контроль» означает, что он осуществляется не до, а после принятия и исполнения решения. Поэтому капиталист не несет ответственности за управление компанией. Его задача – назначить управленцев (менеджмент, совет директоров), но не подменять их. Время, которое капиталист уделяет контролю, строго говоря, не должно считаться временем, посвященным управлению компанией, поскольку контроль осуществляется с целью управления капиталом (акциями, долями), принадлежащим капиталисту, а не компанией.

Но если капиталист владеет контрольным пакетом компании, ему, конечно, придется уделять контролю больше времени, чем уделял бы обычный миноритарий, так как контрольный пакет держат для того, чтобы осуществлять стратегическое управление компанией.

Поскольку мы ведем речь о собственнике как владельце контрольного пакета, то назовем такой вид управления, на которое он тратит свое время при действующем наемном менеджере, стратегическим, а роль, выполняемую собственником в этой ситуации, – предпринимательской.

Мы сделали допущение, что доходность компании растет с повышением времени, которое собственник уделяет управлению, а в обратном случае она понижается. Строго говоря, в реальности кривые могут быть вовсе не монотонными, а иметь экстремумы, то есть участки падения и роста в областях, близких к экстремумам. Если на каком-то участке с ростом Т_В кривая не растет, а падает, это означает, что в данной зоне собственник излишне опекает компанию и его участие в управлении становится негативным вмешательством в ее работу.